企業創新要素投入對融資結構影響研究文獻綜述

劉云

[摘 要]為全面地探討企業創新要素投入對融資結構的影響，通過文獻搜集與整理，本文將融資結構細分為內源融資、股權融資和債務融資三個層面，將逐一對三個層面有關創新要素對其的影響進行綜述概括。

[關鍵詞]創新要素;融資結構;文獻綜述

[中圖分類號]F425 [文獻標識碼]A

1 企業創新要素投入對內源融資的影響

在理論上，企業研發投資會依賴于內源融資， Gabowski對于藥物、化學品和石油精煉三個行業的研發資金的決定因素進行實證調查，研究發現在這些行業中，內部資金是企業進行研究創新投入的重要來源。Himmelberg和Petersen的文中提到新熊彼特理論，經濟學家們都認為，內部資金應該是研發創新投入的一個重要決定因素。然而，在前的實證研究中，學界還沒有發現這樣關系的證據。故為了獲取內部現金流是企業研發創新的重要來源的實證證據，Himmelberg等通過高科技行業的179家中小企業面板數據為樣本，發現研發創新投入和內部財務狀況之間存在統計意義上的顯著關系，所以在資本市場不完善的前提下，美國高科技中小企業內部現金流狀況的好壞決定其是否能通過研發支出獲取技術創新。Hall認為創新投入可能存在資金缺口，一個重要的原因是創新投入本身具有高風險，收益不穩定且不可預測性等特性，導致其在金融市場中得到的外部融資不足。

我國學者解維敏和方紅星以2002-2006年中國上市公司的相關數據為樣本，對“金融發展水平對于企業研發支出投入的影響”進行了研究，得出以下結論：第一，銀行市場化改革，地方金融水平的發展有利于上市公司的研發投入;第二，研發創新需要穩定的資金來源。而對于中小企業或者民營企業來說，由于商業周期的影響，內部資金可能具有不穩定性，所以外部融資對于這類型企業緩解創新投入的資金缺口具有重要的意義。李匯東和唐躍軍等以2006-2010年滬深上市公司為樣本，研究得出對于在A股市場上市的公司而言，外源融資和內源融資都可以促進企業的研發創新;同時由于研究對象是上市公司，其存在股票市場的信號效應，進行創新投入更易獲得外源融資的支持。所以，對于企業研發創新投入，外源融資比內源融資更加顯著。

2 企業創新要素投入對股權融資的影響

Rahhim和Pascal根據研發創新投入具有高風險，收益不穩定性等特點，以及投資不足理論、資產置換理論，分析了企業進行高研發創新投入較少采用債權融資，更多采用股權融資的原因。

從外部投資者的角度來說，債務權融資方式主要是從銀行獲得借款，但是銀行對企業借款的前提條件比較苛刻，需要將企業固定定資產進行抵押，而創新研發投資難以向銀行提供有形資產的擔保。Bottazzi和Dosi通過對世界上成長速度最快的150家醫療公司進行研究，發現產業的進化是由企業創新、模仿、開辟新的市場形成的，同時認為企業創新投入的成果一般是無形資產，導致其很難從銀行體系中獲取債權融資，反而股權投資者更看重企業科技的成長性，愿意承擔相應的風險溢價。所以企業創新投入一般來源于股權融資。Brown通過研究發現，美國的中小型科技企業創新融資，主要是通過股票（權）市場進行的。該研究表明，在美國20世紀90年代，其科技企業創新浪潮的形成，股票（權）市場是主要推動力。Wang和Thornhill對融資來源和融資主體享有的不同權利進行研究，結果發現，企業的創新研發投入與其股權融資正相關。何國華等重點選取具有持續不斷的創新能力的工業企業數據，針對股權融資及其內部六種不同資本來源對企業創新能力的影響進行分析，研究表明，在融資結構方面，股權融資對企業創新投入更為支持。孫早等圍繞融資結構和企業自主創新的問題，對我國戰略性新興產業上市公司數據進行實證考察，發現股權融資對企業創新研發投入的強度具有較大促進作用。

3 企業創新要素投入對債務融資的影響

國外研究中關于企業研發投資對債權融資的影響效應分析普遍傾向于否定。Bah和Dumontier通過實證研究發現，具備較高的研究發明強度的國家企業如美、英和歐洲等，均普遍呈現出較低的負債水平。Eleonora Bartoloni基于對意大利公司的企業資本結構的決定因素進行的原始調查中發現，企業在經營盈利能力較高時負債較少增加，但外部資金的使用隨著其創新的努力而增加。

我國學者李匯東等使用我國上市企業的經驗數據進行實證研究，結果表明，企業債務融資對其創新投資的影響不顯著。鐘田麗等使用了相關數據（上市公司創業板的數據），對創新項目中的投資要素和創新項目融資結構的相互關系進行研究，研究證明，兩者之間存在著負相關的相互影響關系。孫早等使用相關數據（中國戰略性新興產業上市公司）對企業的融資結構與企業自主創新的關系進行研究，結果發現，企業債務融資對其創新研發投入具有一定強度的抑制作用。

4 研究評述

從國內外關于企業研發投資與內源融資的研究結果來看，實證結果比較統一的支持內源融資對于企業創新投入給予了重要的貢獻作用，并且在融資渠道有限的非上市企業研發資金遇到沖擊，出現波動時，內部資金可以起到一定的平滑作用，這樣就保證了創新研發投入的可持續性。

關于企業研發投資對債權融資的影響效應分析結論都更多地傾向于否定，企業研發活動會造成企業債券風險增大、債券評級惡化，給企業研發融資帶來更高的風險溢價，同時創新研發企業無法提供像固定資產一樣有效的抵押資產，債權人在承擔巨大風險的同時卻只能得到協議價格的資產溢價，無法分享創新研發成功后的巨額收益，這種對于債權人風險與收益的不匹配，也使得他們不愿為創新研發活動提供債權融資。中國上市公司的管理者在為創新項目選擇外部融資渠道時，股權融資無須還本付息的這一特點使得公司可以得到相對較低的實際研發融資成本。所以，通過股權融資與負債融資的利弊權衡，中國上市公司在對創新研發項目進行外源融資時，也有可能傾向于使用股權市場融資。

[參考文獻]

[1] 解維敏，方紅星.金融發展、融資約束與企業研發投入[J].金融研究，2011（05）.

[2] 李匯東，唐躍軍，左晶晶.用自己的錢還是用別人的錢創新？——基于中國上市公司融資結構與公司創新的研究[J].金融研究，2013（02）.

[3] 何國華，常鑫鑫.融資結構、資本效率與企業創新能力——來自中國工業企業的證據[J].南昌大學學報，2011（06）.

[4] 孫早，肖利平.融資結構與企業自主創新——來自中國戰略性新興產業A股上市公司的經驗證據[J].經濟理論與經濟管理，2016（03）.

[5] 鐘田麗，馬娜，胡彥斌.企業創新投入要素與融資結構選擇——基于創業板上市公司的實證檢驗[J].會計研究，2014（04）.