基于剩余收益模型的萬科集團估值分析

文/劉正桃，西南大學經濟管理學院

企業價值評估一直以來都是投資分析中的熱點問題。當前主流評估方法有成本法、市場法和收益法。成本法直接用資產負債表數據進行評估，難以反映企業獲利能力帶來的價值增值。應用市場法前提是資本市場比較發達，市場參數難確定，對于評估人員專業素質要求高。收益法主觀性強，如果沒有評估師的專業判斷能力，很難作出合理假設。張人驥等將剩余收益模型和杜邦財務分析系統結合，構建了全新剩余收益比率估價模型。剩余收益模型充分考慮股東的資本成本，能客觀真實地反映企業創造的價值。我國股市處于新興發展期，尤其是中小板，有著高市盈率市場透明等特點，但投資風險高，中小板上市企業價值評估對于證券市場的完善和發展有重要意義。

1 剩余收益模型

1.1 基本假設

剩余收益模型有三個基本假設。一是股利折現模型假設。雖然剩余收益模型在表達上沒有股利指標,但它是在股利折現模型基礎上推導的；二是凈盈余關系假設。該假設認為企業凈資產的變化等于收益與支付股利的差,而股利支付僅發生在期末,并不影響當期的收益。三是動態線性信息假設。Ohlson 將剩余收益看做信息驅動型變量,不僅受會計信息影響,還包括其他信息的影響,其應滿足一階自回歸。

1.2 剩余收益模型的公式

剩余收益模型公式如下：

其中，RIt+1表示企業t+1 期的剩余收益，NIt+1表示企業第t+1的全部收益即凈利潤，r 表示投資者要求的最低報酬率即權益資本成本，BVt為企業第t 期的賬面價值。

剩余收益的概念將企業價值分為兩個部分： 正常收益部分和剩余收益部分。預期的全部正常收益按權益資本成本進行折現后的現值就是企業的賬面價值，因而企業的價值也可以表示為全部正常收益的現值加剩余收益的現值。根據股利折現模型，可以表示為：

其中，VO表示企業的價值，BVO 表示企業的賬面價值。

至此，我們把企業的價值分為了兩個部分。企業的賬面價值很容易通過企業的財務報表得到，權益資本成本也可以通過CAPM 模型得到，因而估值的重點就在于各期剩余收益RIt的預測上。單獨預測比較困難，可以先將剩余收益進行分解。

因而RIt可以分解為：RIt=(ROEt-r)*BVt-1

為了反映出股票價值和企業財務數據之間的關聯性，本文進一步引入了杜邦分析體系。公式如下：

其中，MOSt為第t 期的銷售凈利率，ATOt 表示第t 期的資產周轉率，Emt-1表示第t-1 期的權益乘數，St 表示第t 期的營業收入。

綜上，剩余收益RIt可以表示為：

這樣一來，剩余收益RIt可以用企業的財務數據或指標進行計算，企業股票估值問題也就轉換成了財務數據或指標的預測問題，企業的財務數據數據是企業經營狀況的直接體現，用財務數據來反映股票估值也說明了剩余收益模型理論是合理和科學的。

實際估值中，會遇到另一問題： 預測未來幾期的剩余收益較簡單，無法對未來每一期做出準確的預測。因此，引入一個預測期期末企業持續經營價值CVt的概念，彌補這一不足。

根據具體行業企業的特性，CVt可分為不同的情況： 如預計該企業在預測期后很難再獲得超額收益，則CVt為零； 有的企業在預測期后能較為穩健地持續獲得固定的剩余收益，則CVt可以表示為有的企業預計未來的發展會越來越好，能持續獲得不斷增長的剩余收益，則CVt可以表示為其中，g 為剩余收益的增長率。

所以，實務中企業的內在價值可以分段表示：

其中，T 為預測期，處于可靠性和可操作性的考慮，預測期一般取3-5年，本文T=3。

2 基于剩余收益法的估值分析

2.1 期初賬面價值BVO 的選取

本文以2017年為基準，2018年為預測的第一年度，所以BVO的值為2017年12月31日萬科A 的賬面價值。查閱萬科2017年年報可知，合并財務報表中所有者權益的賬面價值為18667393.92 萬元，其中少數股東權益賬面為53998,62.39 萬元。為準確反映企業的權益價值，此次評估中剩余收益模型的期初權益價值取2017年1 2月31日歸屬于母公司股東權益的賬面價值13267531.53 萬元。B VO=13267531.53 萬元。

2.2 預測期剩余收益RIt 的計算

2.2.1 銷售收入的預測

銷售收入是企業市場占有率的決定性因素，也體現企業規模和經濟實力。在萬科集團2008-2017年報中，隨年份增長，萬科的銷售收入也呈現明顯的增長。所以，建立回歸方程進行預測。設年份t 為自變量，銷售收入St 為因變量，設2008年取值為1，構建一個關于年份與銷售收入的一元線性回歸方程：St=a+bx。利用Eviews 對數據進行處理,我們得出關于銷售收入與年份的方程：St=-1033228+2508525t。將2018、2019、2020年帶入該線性方程，得出起銷售收入分別為26560547、29069072、31577597 萬元。

2.2.2 權益乘數的預測

權益乘數=資產總額/權益總額，根據這一公式和萬科集團年報，得出2008-2017年，萬科的權益乘數在增大，這也符合房地產企業利用負債擴大經營的特點。基于這一趨勢，我們建立了權益乘數y與年份數x 之間的回歸方程，且設2008年為1，用以解釋兩者之間的關系：y=a+bx。利用Eviews 對數據進行處理,得出關于權益乘數與年份的一元線性回歸方程：y=3.226667+0.443879x，將2018年、2019年、2020年帶入方程，得出預測值分別為8.11、8.55、9.00。

2.2.3 銷售利潤率的預測

銷售收益率是反映一個公司業務情況的重要指標，也是剩余收益的來源，該指標能較好反映公司獲利能力,其公式：銷售凈利率=凈利潤/銷售收入。查閱萬科集團年報,發現銷售凈利率各年度的值較為平穩，因而本文取近10年銷售利潤率的均值18.89%作為未來估計值，故2018、2019、2020年的銷售利潤率預測值為18.89%。

2.2.4 資產周轉率的預測

資產周轉率體現一個企業對其已獲得資產的營運能力，其公式為資產周轉率=營業收入/資產總額。據萬科集團年報，得出在200 8-2017年的資產周轉率，萬科集團在各個會計期間的資產周轉率有較大起伏。其中2008-2010年呈下降趨勢，2010-2015年呈緩慢上升趨勢，而2015-2017年呈下降趨勢。政府對房地產行業的調控基本上三年為一個循環周期，因此，選擇最近三年的平均資產周轉率作為未來三年的資產周轉率。所以2018、2019、2020年的資產轉率為27.26%。

2.2.5 權益資本成本的預測

本文采取資本資產定價模型（CAPM）來預測資本成本。

r 表示股東所要求的權益報酬率。rf表示為無風險收益率，本文選取一年期國債利率來作為無風險利率。中國人民銀行官網披露當前的一年期國債利率為2.7001%，保留兩位小數rf取值為2.7%；rm-rf表示市場風險溢價，這是投資者由于承擔了與股票市場相關的不可分散風險而預期得到的回報，即表示股票市場整體預期回報率高出無風險資產的回報。

在萬德數據庫中，有對β值的匯總分析，取其均值得到β＝0.54。這里取一年期國債利率作為無風險利率rf=2.7%，同時為消除我國股市不穩定的影響，取2010年-2017年年化收益率的平均值作為rm的取值，rm=39.81%，得到公司權益資本的資本成本：r=22.74%。

2.2.6 剩余收益的RIt計算

預測剩余收益需要用到的各項指標均已預測出，根據公式，預測出2018年-2020年的剩余收益如表2.1 所示：

表2.1 萬科集團2018-2020年剩余收益的預測

2.3 預測期期末企業持續經營價值CVt 的估計

由上表計算出的預測期各期剩余收益可以發現，萬科在未來幾年的剩余收益不斷增長，但考慮到我國GDP 增長率下滑的趨勢以及房地產行業發展衰退的現狀，本文預計在預測期以后剩余收益不會持續增長，會穩定在一定的區間。因而本文決定選用前文中提到的CVt=RIt/r 這一公式來估計預測期以后企業的持續經營價值，用預測期剩余收益的平均值作為RIt,其均值為2659443.935 萬元。r 即為企業的權益資本成本22.74%,得到

3 估值結果分析

綜上，進行企業價值估值所需要的全部數據都已經預測或計算出來，代入公式，就可以得到萬科A 企業的內在價值為30229841.29 萬元。查閱萬科2017年年報，得出其總股本為1103915.2 萬股，得出其股票的每股內在價值為27.38 元。

通過查詢萬科A 的股價，截止2019年1月8日其收盤價為25元，誤差9.54%，但查詢萬科A 2018年每一天的收盤價，算出均值為27.46 元，誤差僅為0.27%。說明本文運用剩余收益法得到的估值較好地反映出了萬科A 的內在價值。同樣地，這一估值方法也可以推廣到其他股票上去，但鑒于不同股票的特征不同，在適用時應注意區分不同估值方法的估值特性和局限性。