實際有效匯率對企業創新的影響：基于融資約束的視角

伏玉林 李弗貝

摘 ? 要：匯率是開放經濟中企業資源再配置的重要驅動力，匯率變動引發的不確定性會對企業研發投資決策產生重要影響。本文采用中國工業企業數據庫和海關數據庫匹配的數據集，在計算行業實際有效匯率基礎上，實證研究人民幣匯率、融資約束對制造業企業研發投資的影響。研究發現：人民幣升值刺激企業加大研發投入;出口企業應對匯率沖擊優于非出口企業，更傾向于提高研發創新投資應對本幣升值;人民幣升值對融資約束較低的企業研發投資激勵作用更大。相比于非高技術行業，匯率上升對高技術行業企業的創新投入促進作用更大。

關鍵詞：實際有效匯率;研發投入;融資約束;出口

中圖分類號：F830.7 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1674-2265（2019）06-0012-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.06.015

一、引言及文獻綜述

自2001年加入WTO以來，我國在國際貿易中的地位不斷提高。在全球化時代，創新是國際競爭的重要環節，國際市場激烈的競爭是激發企業增強創新的重要驅動力，而匯率是開放經濟中企業面臨國際競爭的重要信號。匯率的頻繁波動通過價格機制影響國際市場競爭格局，引起要素市場和產品市場相對價格變動，提高了制造業企業的生存風險，促使企業調整研發決策，應對進口成本或出口收益帶來的沖擊（Zieta和Fayissa，1994）。目前，我國正處于經濟發展轉型期，產業結構調整、技術升級、經濟增長方式從要素驅動向創新驅動轉變等問題日益突出。除此之外，我國制造業主要集中在勞動和資源密集型產業，制造業產品附加值偏低，與發達國家存在較大差距。為了改善原有的粗放型發展模式，向創新型國家轉變，人民幣匯率制度改革和產業技術創新轉型勢在必行。

大量文獻就匯率與企業研發創新的關系展開深入研究。技術水平是決定國際競爭力的首要因素（Fagerberg，1988）。企業為應對激烈的競爭，通常傾向于擴大研發投資，因為保持競爭力的關鍵在于研發投入，本幣升值會逆向激勵企業加大研發投入（Spencer，1983;Helpman，1989）。貨幣升值會擴大國內外的利差，導致本國投資需求受到沖擊，匯率穩定會減少市場不確定性，激勵企業增加投資（Nucci和Pozzolo，2001）。美元貶值引起美國非出口企業研發強度降低，刺激出口企業研發強度的提高（Funk，2003）。加拿大貨幣升值導致競爭壓力加劇和采用新技術，促使企業提高生產率，高市場集中度的出口行業，效果尤為顯著（Tang，2009）。人民幣升值會逆向激勵企業加大研發投入，改良產品、創新工藝、優化生產，有助于轉型升級（李眾敏，2008）。人民幣匯率上升、出口交貨值增加及行業出口依存度提高，對出口學習效應有顯著促進作用，在匯率倒逼機制作用下，資本和技術密集型產業的出口學習效應尤為顯著（張先鋒等，2014）。人民幣升值顯著提高出口企業的研發支出，且隨企業融資約束緩解，提高效應愈發顯著（王雅琦，2018）。但也有研究發現，不利的匯率沖擊會削弱出口企業的研發投資，激烈國際競爭反而會使企業縮減研發支出，并導致市場份額降低甚至退出市場（熊廣勤，2016）。匯率對企業創新的影響隨技術水平而異。劃分產業技術水平的美國制造業企業證據發現，美元升值會刺激高技術產業的企業增加研發支出，低技術產業的企業則不顯著（Zieta和Fayissa，1994）。

現有文獻僅著重關注融資因素對企業研發創新行為的影響，少有人關注融資約束對匯率影響企業研發創新的調節作用。企業融資條件是制約企業技術創新的重要因素。創新活動需要長期持續地投入巨額資金，融資條件與企業創新的內在聯系，為金融發展促進企業創新提供了有力證據（解維敏，2011）。企業技術創新需要良好的融資環境，當企業面臨較大融資約束時，出口企業研發投資概率顯著降低（Aghion，2006）。采用全國稅收調查和海關數據研究發現，本幣升值不利于出口企業研發投資，融資約束越大，研發投資越低（劉啟仁，2017）。融資約束對民營企業研發投入造成了顯著抑制效應。目前，我國金融發展水平還比較低（Nucci和Pozzolo，2001;張杰等，2012），企業研發創新行為普遍受到融資約束影響。因此研究融資約束對匯率影響創新投入的調節作用具有理論和實踐意義。

二、理論分析與假說

作為反映國際市場競爭壓力的典型信號，匯率變動通過相對價格效應，影響出口產品或進口資本品、中間品的價格，進而從收益和成本兩方面影響企業的研發投資決策。一方面，匯率變化會影響最終品市場競爭程度，促使企業調整研發投資，應對激烈的市場競爭（Marin，1985）。另一方面，匯率變化會改變國外中間品、資本品的進口成本，從而改變投入要素的成本結構（張杰等，2015）。人民幣升值會擴大國內企業中間品的選擇范圍，以降低國外資本品、中間品的進口成本，促進企業加大研發投入以替代價格持續上漲的勞動力投入;升值也會導致國外進口最終品增加，刺激企業加大研發投入以應對激烈的國內市場競爭。基于此，提出第一個假說：

假說1：在其他條件不變的情況下，實際有效匯率上升，企業研發投資增加。

貨幣升值，企業為應對日益激烈的競爭壓力，會增加研發支出，改進產品質量。企業研發投資必須有充足的資金來源，無論來自內部，還是來自外部。一方面，企業面臨融資約束時，活動的可行集被壓縮，創新投入被削弱（羅長遠，2015）。融資約束較輕的企業，人民幣升值促使其增加長期研發投資來提升競爭力，其研發創新的提升更為明顯。融資約束嚴重的企業，再加上匯率沖擊導致其利潤下滑，缺少創新所需的資金來源，鮮有大額研發支出（王雅琦，2018）。另一方面，研發人員的工資支出也是企業研發支出的主要部分（Hall和Lerner，2010）。由于創新研發具有孵化周期長、風險大、信息不對稱等特征（馬光榮等，2014），研發人員的工資存在黏性，相比于其他投資，企業研發投資受融資約束影響更大，更需要持續大量的資金支持。因此，企業必須有良好的融資條件才能確保可持續的創新活動。基于此，提出第二個待檢驗假說：

假說2：在其他條件不變的情況下，融資約束調節匯率上升對企業研發強度的影響。

高技術和非高技術企業的研發決策對匯率變動的反應是不同的。一些高技術企業研究與開發涉及國際市場進口中間品或資本品甚至產成品銷往國際市場，因此匯率變動會影響企業的研發決策。一方面，本幣升值帶來的產成品進口競爭壓力會刺激高技術企業開發新技術提高生產率，重新配置資本和勞動要素，提升人力資本效益。另一方面，本幣升值，本幣表示的中間品或資本品進口成本下降，導致本國企業生產成本降低，有利于本國企業產品的研發創新。因此，匯率變動會刺激高技術企業增加研發投入。采用美國制造業企業面板數據研究發現，只有研發強度高于3%的企業在匯率上升時才提高研發支出（Zieta和Fayissa，1994）。相反，低技術企業對本幣升值的反應不敏感，并傾向于選擇低要素成本的生產模式或者直接退出市場（Clemenz，1990）。因此，當人民幣匯率升值時，高技術企業應對風險能力較強，可以更有效地吸收匯率變動的沖擊，非高技術企業的調整能力較弱，受匯率變動影響更大。基于此，提出第三個待檢驗假說：

假說3：在其他條件不變的情況下，相比于非高技術企業，實際有效匯率上升對高技術企業研發強度的影響更為顯著。

三、實證設計

（一）數據來源

數據來源為中國工業企業數據庫和海關貿易數據庫匹配后的數據集。其中，企業層面數據來源為中國工業企業數據庫，目前可獲得的工業企業數據庫數據區間為1996—2009年，其中2000—2007年的財務指標數據連續且完整，其余年份多有缺失。因此為測算連續區間內企業研發強度和融資約束情況，本文選用中國工業企業數據庫2000—2007年的數據。匯率的數據來源為美國農業部的雙邊匯率數據，結合2000—2006年海關貿易數據庫中的進出口貿易權重計算行業實際有效匯率，以2000年為基期，最終選用2001—2006年為研究區間。工業企業數據庫基于國家統計局統計的規模以上工業企業和國有企業報表統計整理得到，涵蓋30多萬家工業企業基本信息，以及主要財務指標。其中，企業出口總額約占制造業企業出口總額的98%以上，具備出口代表性。在處理數據方面，本文按照以下標準刪除觀測值：（1）企業出口額超過產品銷售額;（2）產品銷售額、固定資產凈值、中間品總額等任意一項負值、缺失值和其他明顯不合理或無意義的樣本觀測值。海關貿易數據來自中國海關總署統計的海關貿易數據庫，記錄了月度通關企業每筆產品交易信息，包括進出口企業基本信息和產品層面進出口信息。該數據包含每一企業進出口國和進出口額，便于我們構建行業層面實際有效匯率。由于兩個數據庫沒有統一企業ID編碼，需要進行匹配整合數據信息，本文匹配的主要原則是：（1）首先，使用企業法人代碼或企業名稱匹配，一致的視為同一企業;（2）再使用電話號碼、行業代碼和省市代碼同時匹配，三者都一致則為同一企業;（3）最后，刪除匹配過程中產生的重復數據。通過以上處理，最終得到368122家企業數、覆蓋195個國家和地區，共1172853個觀測值。

（二）模型設定

樣本期內有研發行為的企業數量僅占全部制造業企業的一部分，且很多企業研發活動不穩定。企業研發是自我選擇的決策行為，直接刪除研發支出為0的樣本，將導致嚴重的選擇性偏誤。因此，采用Heckman兩階段模型修正樣本選擇偏誤問題。

第一階段：首先從研發概率出發，采用Probit模型研究企業是否選擇研發。

其中，下標i表示企業，t表示時期。[Yit]表示企業研發行為：[Yit=1]，表示企業選擇研發;[Yit=0]，表示企業不研發。[Zit]表示影響企業研發決策的其他因素，包括企業規模（lnsize）、企業年齡（lnage）、人均工資（lnwage）、資本密度（lnkl）、企業出口虛擬變量（export）、市場集中度（lnHHI）、金融發展水平（lnfd）等。

根據式（1）結果得到估計值[d1]，計算每個企業i的逆米爾斯比率（Inverse Mills Ratio）：

其中，[f（Zid）]是標準正態分布密度函數，[ j（Zid）]是標準正態分布累積密度函數變量。若逆米爾斯比率顯著不為0，表示樣本有顯著的選擇性偏誤，需要進行Heckman模型修正。

第二階段：從研發投入出發，將第一階段逆米爾斯比率作為工具變量代入方程修正偏誤。為考察匯率變動與企業研發決策之間的關系，我們構建第二步模型，這是本文的主要計量模型：

其中，rd表示t時期企業i研發投入，用研發強度和研發密度表示，分別以企業研發支出除以銷售額與研發支出除以產品增加值來度量。wrer表示實際有效匯率，[εit]是擾動項，[Xit]為控制變量。此外，匯率變動對企業研發投資的影響與企業融資約束和企業自身技術水平關系密切，因此在方程（3）基礎上引入實際有效匯率與融資約束交乘項以及實際有效匯率與技術水平交乘項，綜合考慮這些因素對匯率配置研發資源的影響。

（三）變量選取

1. 行業實際有效匯率的估計。既有文獻大多數選取總量匯率進行計量，而總量指標既存在加總計算的偏差，又無法體現匯率變化的行業差異;即使同一企業的進口和出口貿易伙伴也可能不同，因此企業進出口面臨的匯率沖擊也不盡相同，總量匯率無法準確識別不同行業的企業面臨的外部沖擊。目前中國外匯交易中心公布的匯率種類只有22種，不能滿足研究的要求。本文選擇美國農業部網站公布的雙邊匯率數據，該數據涵蓋了美國與世界上絕大多數國家和地區，以此為基準換算成中國與世界各國或地區的雙邊實際匯率，結合中國海關、企業數據庫來計算行業實際有效匯率數據。為準確刻畫匯率變動的行業差異，我們以進出口貿易比重為權重計算行業實際有效匯率（沈筠彬等，2018）。

其中，j、t、c分別表示行業、時期和國家。[Xjct]表示行業j在t時期出口到c國的貿易額，[Mjct]表示行業j在t時期從c國進口的貿易額，[cXjt]表示行業j在t時期的出口總額，[cMjt]表示行業j在t時期的進口總額。[RERct]表示t時期中國與貿易伙伴國c的雙邊實際匯率。定義2000年匯率為100，考慮到樣本期內進出口占比接近，進口貿易加權匯率和出口貿易加權匯率指數化后，分別以50%權重加權得到行業實際有效匯率。采用間接標價法，實際有效匯率上升，人民幣升值，反之人民幣貶值。圖1顯示了樣本期內四個行業實際有效匯率的變化情況，顯然匯率變動存在明顯的行業間差異。

2.企業和產業特征控制變量：包括企業層面、產業層面和其他層面。企業層面的特征變量主要包括：（1）企業規模（lnsize），以銷售收入的對數來衡量（Scherer，1965）。考慮到研發投入與企業規模的非線性關系，加入企業規模平方項。（2）企業年齡（age），企業經營時間越長，累積的技術和知識越多，更有利于企業創新。（3）資本密度（kl），資本密度越大，企業越傾向于增加研發支出。與勞動密集型企業相比，資本密集型企業更注重企業研發投入（張杰等，2012）。（4）人均工資（wage），創新活動依賴于研發人才，勞動成本占研發支出比例越大，企業越傾向于知識密集型生產，從而對研發人員創新激勵越高（Zieta和Fayissa，1994）。（5）企業所有制性質（ownship），不同所有制企業享受不同的研發補貼政策和稅收政策，按照企業注冊資本所占比重，將企業區分為國有、集體、獨立法人、個體、港澳臺和外商投資6種類型。

產業層面的特征變量主要包括：（1）行業集中度（HHI），本文采用Herfindahl-Hirschman指數測度市場集中度，用行業銷售收入占全行業銷售收入比重來表示。行業集中度越高，企業越傾向于逃離競爭，為獲得持續高額的壟斷利潤，越重視新產品創新，增加研發投入。（2）行業技術水平（high），不同技術水平的行業面對競爭時作出的創新決策差異較大（Aghion等，2013）。（3）地區金融發展水平（fd），金融發展水平越高的地區，技術進步和經濟發展的資金越充足，地區的研發強度也隨之提升。本文采用要素市場發育程度的二級指標“金融業的市場化”衡量地區金融發展水平（樊綱等，2010）。指數越大，金融發展水平越高（解維敏，2011）。此外，以集體企業為基準，考慮其他不同所有權企業對研發投資的影響;引入時間虛擬變量，消除時間對企業研發投資行為的影響;引入行業虛擬變量，控制宏觀經濟因素對企業研發投資行為的影響。

3. 融資約束指標。過程創新和產品創新都需要企業金融支持，企業面臨融資約束越小，越能促進企業研發活動（Franklin，2000）。內源融資對企業研發支出有積極影響（Brown，2012）。流動性越大，企業內源融資能力越強，融資約束越小，研發投資越活躍。受融資約束影響較大的企業傾向于保存流動性資產，以平滑研發投入。本文使用流動比率（liquid）即（流動資產-流動負債）/總資產來衡量企業內源融資約束（周亞虹等，2012）。此外，當利潤累積不足時，企業必須依賴外源融資支撐創新投入。為了平衡負債，企業首先會削減投資支出中的研發投資，即企業資產負債率越高、杠桿率越高，凈值越低，企業從外部融資能力越低，企業研發支出越少。因此，本文還采用債務資產比表示的資產負債率（debt）和用流動負債/流動資產表示的杠桿率（leverage）進行穩健性檢驗。

表1給出了模型中主要變量的度量方法和描述性統計結果。各變量的相關性分析顯示，匯率（lnwrer）系數為0.0030，流動性比率（liquid）系數為0.0875，均與企業研發強度（lnrd）在1%的水平上顯著正相關。即人民幣匯率上升，促進我國企業研發投入顯著提升，且企業融資約束越輕，越有利于企業研發提升，初步驗證假說1和2。接下來，進一步檢驗變量之間是否存在線性相關關系，方差膨脹系數（VIF）檢驗顯示，各個變量VIF平均值為1.09，遠小于閾值，表明模型不存在高度的多重共線性問題。

（四）典型化事實

整理后的樣本包含30個制造業部門的110多萬個觀測值。為考察不同技術水平部門面臨的匯率沖擊對研發投資的影響，借鑒OECD劃分標準，基于我國制造業部門實際技術水平，以研發支出占銷售收入比例高于或低于均值作為現實的分類標準（伏玉林等，2013），將兩位數產業重新劃分為高技術產業和非高技術產業。表2顯示了我國制造業部門按照技術水平的分類情況。

其中，高技術行業占6個，非高技術行業占24個，表明我國研發技術主要掌握在少數行業中，大部分行業研發投入低、研發成果不明顯。高技術行業研發投入占全部制造業比重高達64.57%，掌握絕對研發力量，處于創新領先地位。

表3給出了2001—2006年間實際有效匯率和全樣本企業、各子樣本的年平均研發強度統計結果。可以看出，樣本期內全部制造業企業研發強度逐年提升，但增長不穩定。隨著人民幣實際有效匯率的變動，企業研發強度隨之變動。當匯率上升時，企業研發強度隨之加大，當2005年人民幣匯率下降時，企業研發強度也略有降低。整體看，人民幣匯率從2001年的101.35增長到2006年的91.29，漲幅近10%。與此同時，企業研發強度從2001年的0.1525%攀升至2006年的0.2010%，漲幅約32%。人民幣升值對企業研發影響顯著。此外，在出口方面，出口企業與非出口企業年均研發強度差異顯著，2004年后出口企業研發強度明顯高于非出口企業。當人民幣匯率上升時，出口企業研發支出漲幅明顯高于非出口企業。在融資約束方面，樣本期內融資約束較強企業研發強度均顯著低于融資約束較輕的企業。2001—2006年不同融資約束水平企業研發強度均顯著增長，但漲幅差異不大（0.0104%），高融資約束企業研發強度漲幅（0.0667%）略小于低融資約束企業（0.0771%）。這說明，在人民幣匯率升值的背景下，融資約束對企業研發的影響有差異。在技術水平方面，高技術行業研發強度是非高技術行業的4倍至13倍（2001年4.60倍，2004年13.14倍），差異巨大。這表明在中國制造業中，研發強度的行業技術差異性顯著。

四、實證研究結果

（一）基準回歸結果

根據方程（3），采用Heckman兩階段模型考察匯率變動對企業研發行為的影響。表4報告了以研發強度和研發密度作為被解釋變量的基準回歸結果。

表4回歸結果顯示：總體上看，研發強度與實際有效匯率顯著正相關，匯率的回歸系數在1%的水平上顯著為正。這表明人民幣升值顯著促進了企業研發投資，即人民幣實際有效匯率上升，企業研發強度顯著增大，驗證假說1。模型（2）在基準回歸（1）基礎上引入出口啞變量，分析企業出口帶來的影響。結果發現，出口企業創新受匯率上升的影響比非出口企業大，人民幣升值對出口企業創新具有更明顯的促進效應。這可能是由于受匯率影響的出口企業為應對日益激烈的國際競爭，更傾向于增加研發支出以提高自身競爭力（Scherer和Huh，1992）。模型（3）和（4）以研發密度為被解釋變量，回歸結果與研發強度一致，匯率上升對企業研發密度有顯著正向影響。

控制變量的回歸結果顯示：（1）研發強度與企業規模呈U形關系。這表明當銷售收入增加時，企業研發強度先減小后增大。這可能是由于企業初入市場時，規模尚小，已有的創新產品和技術市場占有率較低，資本積累不足，企業會戰略性擱置研發投入，將大部分銷售收入用于資本積累和市場擴張。隨著企業規模的擴大和新技術不斷完善，新產品逐漸占領市場，企業會重新配置資源，分散風險，加大對研發創新的投資（Tsai，2005）。（2）研發強度與資本密度和企業年齡均正相關。企業年齡越大、資本密度越高，企業越傾向于研發投資。（3）研發強度與市場集中度正相關，即市場集中度越高，企業研發強度越大。（4）研發強度與單位勞動成本正相關。單位勞動成本的增加提高了生產效率，有益于新技術和新產品的創造（Zieta和Fayissa，1994）。（5）研發強度與金融發展水平負相關。一個地區的金融發展水平影響企業獲取融資的渠道和投資來源，決定企業成長（Claessens和Laeven，2003）。我國尚處于金融市場發展的初級階段，地區間水平參差不齊。目前金融發展水平難以有效刺激企業研發創新，削弱了企業研發強度。

（二）融資約束對匯率與研發的影響

融資約束與企業決策息息相關。大多企業研發決策均面臨融資約束問題。為了研究融資約束對企業研發投入受匯率影響的調節作用，選取流動性比率（liquid）作為衡量融資約束的指標，在方程（3）中引入匯率與流動性比率的交乘項。表5報告了Heckman兩階段模型的回歸結果。

表5匯報的主要回歸結果與基準回歸一致。前三列以研發強度為被解釋變量，后三列以研發密度為解釋變量。模型（1）中流動性比率對企業研發的系數顯著為正，表明企業資金流動性越好，企業研發投入越大。模型（2）將融資約束引入基準方程，匯率和融資約束的回歸結果依然都顯著為正。這表示人民幣實際有效匯率上升和企業融資約束環境良好都能顯著促進企業加大研發投入。模型（3）中引入匯率與流動性比率交乘項，交乘項的回歸系數為0.1121，在1%的水平上顯著為正。即在人民幣匯率不變的情況下，流動性比率每增加1個單位，企業研發強度平均增加0.1121個單位。企業的融資環境越好，越有利于人民幣升值對企業研發的促進作用。企業流動性強化了人民幣升值對企業創新的正向影響，流動性越大，融資約束越弱，本幣升值越有益于企業創新。以研發密度為被解釋變量的模型（4）、（5）和（6）的結果與研發強度一致，結果具有穩健性。融資約束有效調節人民幣匯率對企業創新的影響作用。這說明，融資約束較輕的企業可以獲得充足的資金支持來增加研發，而對融資約束較嚴重的企業，本幣升值對其研發的促進效應減弱。流動性大的企業研發強度受人民幣升值激勵作用更明顯。當面對同樣的匯率變動時，融資約束環境越好，企業研發創新動力越大，對流動性較差的企業研發的促進效應減弱（王雅琦，2018）。人民幣升值時，良好的融資渠道和充足的資金來源可以支持企業持續不斷地提高研發水平以應對激烈的國際競爭。

（三）穩健性檢驗

大多數研究認為，當企業的融資約束環境逐漸寬松時，外部融資可獲得性增加有利于提高企業研發。為了驗證匯率、融資約束對企業研發影響模型的穩健性，本文選用外部融資約束指標替代流動性比率進行穩健性檢驗。表6報告了以資產負債率和杠桿率衡量融資約束的Heckman兩階段模型的估計結果。

回歸結果與表5結果一致，核心變量匯率的回歸系數依然正向且十分顯著。在負債率方面，模型（1）和（3）中的匯率與資產負債率交乘項對企業創新均有顯著負面影響。相比資產負債率高的企業，本幣升值對資產負債率低的企業創新激勵作用更顯著。在杠桿率方面，模型（2）和（4）結果表明，本幣升值對杠桿率低的企業促進效果更顯著，表明融資約束對匯率與企業創新關系有顯著負面影響。融資約束對企業的限制越強烈，對匯率影響企業研發投入作用就越大。因此，融資約束壓縮了企業活動的可行集，融資約束緩解可以有效擴大企業研發活動的空間，增加企業得益機會（羅長遠，2015）。

（四）異質性分組檢驗

從技術水平和企業類型兩個方面進行異質性檢驗。為了考察因企業所處行業技術水平引起的研發投入差異，首先，考慮引入實際有效匯率與技術水平指標的交乘項，研究行業技術水平對企業研發強度受匯率影響的調節作用。其次，將樣本分為高技術行業和非高技術行業，研究行業技術異質性對企業研發強度受匯率影響的調節作用。表7報告了Heckman兩階段模型的估計結果。

與基準回歸結果類似，表7回歸再次證明人民幣升值促進了企業創新。模型（1）中高技術虛擬變量的系數顯著為正，高技術虛擬變量與匯率的交乘項系數為負。即高技術部門企業的研發投入高于非高技術部門，但匯率上升對高技術部門企業研發投入的負面影響比非高技術部門大。即便如此，匯率上升對高技術企業研發的總促進作用依然高于非高技術企業。人民幣匯率每升值1%，高技術企業研發強度比非高技術企業多增加8.7707%（10.8310%—2.0603%）。模型（2）結果類似，結果具有魯棒性。總體來看，高技術企業強化了匯率變動對企業創新的影響。

模型（3）和（4）分別是高技術子樣本和非高技術子樣本。與全樣本回歸結果類似，人民幣升值促進了企業創新。模型（3）中匯率的系數比模型（4）大，且均顯著為正。這表明，匯率上升對高技術企業和非高技術企業的研發投入均有正向影響。相比于非高技術企業，高技術企業研發投入對匯率變動的彈性更大。對高技術企業而言，人民幣實際有效匯率每升值1%，企業研發支出強度平均增加1.6425%，低技術企業增加0.8973%。這可能是由于出口收益和進口成本導致的（Melitz，2003），一方面，進出口的固定成本門檻較高，高技術水平的企業更有可能跨越;另一方面，高技術水平企業更傾向于國際貿易，非高技術企業競爭力較低，參與國際貿易意愿不強。

接下來，考慮匯率對不同所有制企業創新活動的影響。由于不同所有制經濟特征不同，產權不同的企業也會對匯率沖擊做出不同反應。首先劃分企業所有制類型為國有、民營和外資企業子樣本，再分別進行回歸。表8報告了估計結果。

模型（1）、（2）、（3）分別對應國有、民營和外資的回歸結果。人民幣升值對國有、民營和外資企業創新的影響均顯著為正。其中，國有和民營樣本匯率與流動性的交乘項系數在1%水平上顯著為正，外資樣本不顯著。人民幣升值顯著促進我國所有類型的企業提高研發投入，特別地，流動性越強的國有和民營企業，研發投入越大。其中，人民幣升值對國有企業的凈效應高于民營企業。這可能是由于國企大多占據壟斷領域，享受政策保護和稅收優惠，研發資源充足，企業資金流動性良好，因此人民幣升值，國企研發投資更大。而外資企業主要以市場和資源為需求導向，受限于東道主國家的市場技術保護機制，研發動力不足（許家云等，2015）。人民幣升值，外資企業勞動成本上升，企業利潤被壓縮，資金流動性顯著下降，從而影響企業研發資金來源。

四、結論與啟示

本文使用2001—2006年中國工業企業數據庫和海關貿易數據庫整理合并的面板數據集，研究人民幣匯率、融資約束對制造業企業研發投資的影響，研究結果如下：（1）匯率變動與企業研發投入顯著正相關。（2）出口決策對企業研發強度有積極影響。相比非出口企業，出口企業的研發投資受匯率上升的積極影響較大。（3）融資約束弱化了匯率對企業研發投資的積極影響，流動性比率越高，匯率對企業研發投資的積極影響越大。人民幣升值對流動性良好的企業的研發投入促進更顯著。使用資產負債率和杠桿率代替融資約束的估計結果顯示，融資約束確實弱化了人民幣對研發投入的促進作用。（4）相比非高技術企業，高技術企業研發投資受匯率的積極影響更大，即人民幣升值，高技術企業的研發投入更大。

經濟全球化時代，企業為積極應對激烈的國際競爭，必須提高創新投入，將資金更多引入自主創新，提高創新效率。在較高融資約束環境下，企業應積極響應政府研發稅收減免政策，降低研發創新風險，調整資金結構，優化創新資源配置。同時，高技術行業的企業應積極加強研發以應對匯率變動的風險，利用已有技術優勢，積極參與國際競爭，以保持自身的行業領先地位。另外，不同技術行業間可以加強技術互補，高技術企業與非高技術企業組成戰略聯盟，實現資源共享。

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Abstract：Exchange rate drives resource re-allocation. Uncertainty exchange rate fluctuations will have a significant impact on R&D investment decisions. This article studies the impact of RMB exchange rate changes on the manufacturing sectors R&D investment through the sample of China industrial enterprise database and the customs trade database. The conclusion as follows：The appreciation of RMB increases R&D investment. The sectors with export adjust the exchange rate risks better than with non-export. The financial constraints are smaller，the R&D investment is more positively affected by exchange rates fluctuation. The positive impact is more intense in high-tech industries than non-high-tech sectors.

Key Words：exchange rate，R&D，financial constraint，export

（責任編輯 ? ?耿 ? 欣;校對 ? LX，GX）