管理者權力與企業風險承擔

寇寧 左晶晶

摘要：通過理論分析和實證檢驗，本文研究了公司管理者綜合權力以及管理者權力的不同維度對企業風險承擔的影響，以此深入解析管理者權力對企業風險承擔行為的作用機制。研究結果表明，管理者綜合權力對企業風險承擔存在顯著的抑制作用，管理者權力越大越會抑制企業風險承擔行為;不同于管理者權力其他維度的權力，管理者組織權力顯著提升企業風險承擔水平，管理者兩職兼任的企業風險承擔行為更多;管理者所有權權力，專家權力，聲譽權力與管理者綜合權力對于企業風險承擔水平存在顯著的抑制作用。這意味著，為了促進積極的企業風險承擔水平，加快企業資本的積累，要對管理者權力不同緯度的權力進行合理的配置，可以考慮提升管理者組織權力的同時降低管理者其他維度的權力，從而提升企業風險承擔水平。

關鍵詞：管理者權力;企業風險承擔;組織權力;所有權權力;專家權力;聲譽權力

中圖分類號：F 272文獻標識碼：A文章編號：1672-7312（2019）02-0267-12

0引言

現有的研究中，管理者權力已經受到了足夠的關注與重視，大多數學者都將注意力集中在管理者激勵（呂長江、趙宇恒，2008;夏蕓，2014;張麗平、楊興全，2012））[1-3]，管理者權力與績效（劉錦等，2015）[4]，管理者權力與薪酬（代彬、彭程，2011;權小鋒等，2010;張麗平、楊興全，2013）[5-7]，管理者權力與投資、研發（熊婷等，2016;趙純祥、張敦力，2013;左晶晶、鐘迪，2016）[8-10]，管理者權力與盈余管理（王克敏、王志超，2007）[11]等方面。有關管理者權力學者已經從多方面進行了研究，但是有關管理者權力與企業風險承擔的相關研究相對略顯不足。

眾多事實案例表明，企業的經營活動大多是對于企業風險承擔與企業收益的一種判斷和選擇。比如，管理者過多的投資、并購、較高的財務杠桿、多元化經營、較多的研究開發、廣告費以及管理費用等將會使企業風險承擔水平上升（呂文棟等，2015）[12]，然而這些可以使風險承擔上升的選擇同樣也是企業在經營過程中為了獲得收益經常采取的方法。當然，當企業從事了一系列風險與收益比例不合理的經營項目時，也會因不當的風險承擔，給企業造成一定的經濟損失。盡管承擔風險過度會給企業帶來一系列的經營問題，甚至會導致企業破產，但是幾乎沒有任何企業可以做到不承擔風險而取得成功。

從宏觀的角度來講，風險承擔是一個企業經濟保持長期可持續發展的根本動力。高水平的企業風險承擔可以促進企業的增長，加速企業的發展和進步。高風險項目給企業帶來的高回報能夠促進技術進步，加快社會的資本積累，使社會生產率維持在較高水平（Acemoglu and Zilibotti，1997;John et al.，2008）[13-14]。因此，企業的風險承擔水平對于一個企業的運營成長起著非常重要的作用。本文將從管理者權力的視角展開其對企業風險承擔的討論。

關于管理者權力的內涵，理論界主要的觀點有：Rabe（1962）[15]認為管理者權力是管理者根據自身的意愿對企業決策成功施加影響的能力。Finkelstein（1992）[16]認為管理者具有讓企業戰略朝自己意愿方向發展的能力，并將管理者權力分為結構權力、專家權力、聲望權力和所有權權力（如圖1所示）。Adams et al.（2005）[17]認為，管理者權力可以分為正式權力（兩職兼任、持股情況）和非正式權力（任職時間）。

在管理者激勵方面，Kini and Williams（2012）[18]通過研究發現CEO激勵與企業風險承擔之間呈顯著的正向促進關系。在管理者權力方面，Lewellyn and Muller（2012）[19]認為企業董事和決策者被賦予權力對企業進行治理和監管，在給企業創造盈利的同時，也給企業帶來了一定的風險。李海霞、王振山（2015）[20]研究發現我國CEO權力與企業風險承擔之間更傾向于行為決策理論，即CEO權力正向促進企業風險承擔水平。余明桂等（2013）[21]通過研究管理者個人特征與企業風險承擔之間的關系發現管理者過度自信對于企業管理并非是完全不利的，管理者過度自信會促進企業的風險承擔水平，在一定范圍內有利于提高企業的資本配置效率。

風險承擔反映了企業在投資決策過程中對投資項目的選擇，更高的風險承擔水平意味著管理者更少放棄高風險但預期凈現值大于0的投資項目（李文貴、余明桂，2012）[22]。企業風險承擔反映了企業追逐高額利潤并愿意為之付出代價的傾向，在企業投資決策中體現為主動選擇高風險、高收益的項目（Amihud and Lev，1981）[23]。大量的研究發現，高水平的企業風險承擔有利于促進企業資本的快速積累。在微觀層面，風險承擔水平較高的企業更加有能力抓住投資機會，促進企業更快的成長（Bargeron et al.，2010）[24];此外，高水平的企業風險承擔使得企業更加注重開展創新性活動，從而實現更高的資產增長率（John等，2008）[25]。在宏觀層面上，盡管較低的風險承擔可以保障企業資產的安全性，但較高的企業風險承擔水平可以促進經濟的增長，加快資本積累（John et al.，2008）。

在眾多有關風險承擔的研究中，銀行等金融業的相關研究占據多數，徐明東、陳學彬（2012）[26]基于59家商業銀行的微觀數據，實證檢驗得出結論貨幣政策與風險承擔之間呈顯著負相關關系。江曙霞、陳玉嬋（2012）[27]也表示緊縮的貨幣政策有助于抑制銀行風險承擔，并且這種抑制關系取決于銀行自身的資本狀況。

同時，以企業為組織形式的其他相關研究也逐漸引起了學者的關注，在公司治理方面，Faccio等（2011）[28]得出結論，由多元化大股東控制的公司所承擔的投資風險，要比非多元化大股東所控制的公司要高。大股東多元化對企業風險承擔的影響在經濟上和統計上都是顯著的。Kim and Lu（2011）[29]研究發現 CEO所有權和企業風險承擔之間類似于呈現一個駝峰型的關系，即倒 U型。Anderson and Reeb（2003）[30]也發現股東，尤其是公司控股股東對企業的風險承擔水平有著顯著的影響。

1.1管理者綜合權力與企業風險承擔

經典經濟學理論認為，風險承擔行為是推動經濟持續發展的原動力，企業家往往為了追逐超額利潤傾向于選擇風險承擔行為。企業家是善于抓住機會，勇于開拓，傾向于承擔風險的革新者（Drucker，1986）[31]。企業的風險承擔行為往往也會取決于企業家的行為決策。因此，企業的風險承擔行為與企業家的決策行為有著決定性的聯系。

由于現代企業經營所有權和控制權的分離，管理層所做決策往往并非完全著眼于企業價值最大化，因而并非完全有利于企業經營和發展。有關企業風險承擔行為的相關判斷，會較多的受到管理者個人利益以及自身相關因素的影響。管理者權力作為管理者的一項重要的特質，會在很大程度上影響管理者的決策制定以及企業風險承擔。

CEO持股比例以及管理者權力越來越大，此時，管理者受到企業內部監管的約束力越來越小，同時CEO也會具有一定的抵抗外界監管約束的能力，此時，管理者會有動機亦有能力追求個人利益，實現個人目標。同時，研究發現，當CEO持股在0%～5%和高于25%水平情況下，“激勵協同效應”起主導作用，CEO會更多地為企業的未來發展考慮，而持股比例在5%～25%之間時，“塹壕防守效應”占據主導地位，此時的CEO行為更傾向于實現個人利益最大化。并且，當管理者權力達到一定程度，管理者會更在乎自己的聲譽、社會地位以及行業威望，因此會更加傾向于保護現有的地位、聲譽以及所得不受威脅，從而會較忌諱企業出現大幅度的波動，故此時的管理者往往會更傾向于主動放棄高風險類型的項目，公司內部董事以及監事也無法做出有效的約束，從而會導致企業風險承擔水平的下降。

國外學者研究發現對于接近退休的CEO而言，研發費用增長率是下降的，但對于有非常高額股份的CEO而言并未出現這種情況。而在我國，CEO持股份額普遍較低，因而推測，在我國越是接近退休的CEO，其研發費用增長率傾向于下降，其在公司戰略選擇上越是傾向于穩定，避免風險。呂文棟（2015）也發現當企業高管團隊的年齡較高時，則企業的風險承擔水平較低。并且，在中國這樣一個看重論資排輩的大環境下，企業高管坐上高管位子都需要一定的年限，故其大都在年齡上處于一個謹慎被動的狀態，因而企業高管在面對風險承擔時大多傾向于采取謹慎的態度。綜上，推出假設

H1：在同等條件下，管理者綜合權力越大越會抑制企業風險承擔水平的上升。

1.2管理者組織權力與企業風險承擔

組織權力是管理者權力中最為常見的權力類型。它一般是由組織機構中的層級結構組成所決定的。在以往的文獻中，一般使用企業CEO是否同時兼任企業董事長或者是否為企業董事會內部成員這一標準來衡量企業CEO的組織權力強度大小。（況學文、陳俊，2011;盧銳，2007;呂長江、趙宇恒，2008;王克敏、王志超，2007;）[32-33]。

當CEO兩職兼任或者同時擔任企業董事會內部成員時，其對企業內部的控制權往往會得到較大程度地提升。同時，由于控股股東代理成本以及企業管理者自利行為的存在，在企業監督制度的監管下，企業CEO兩職兼任以及擔任企業董事會成員通常會遭到企業內部的強烈反對（左晶晶、鐘迪，2016）。因而，當CEO兩職兼任時，其權力往往有極大可能會高于企業董事會（權小鋒等，2010），因而會極大程度地加強企業CEO對企業的實際控制力。

基于委托代理理論，企業管理者作為公司的代理經營者，對于企業只有經營權并無所有權。因而作為理性人的企業管理者相比較于實現企業利益最大化而言，其終極目標是實現自身利益最大化。因而，在管理者對企業進行代理經營時，其具有偷懶傾向以及機會主義動機（左晶晶、鐘迪，2016）。此時，大部分企業的董事會就會起到監督管理的作用。然而，在企業CEO兩職兼任或者企業CEO同時擔任內部董事會職務時，企業CEO很有可能同時既是監管者又是被監督對象，作為一個同時掌握了監管權力以及企業內部較大控制權的被監督者而言，其受到來自各方面的監管壓力會大幅度減小，也會選擇使自身利益最大化的企業經營決策。

基于高管薪酬粘性的存在，當企業業績下降時管理者的薪酬水平波動通常較小，但當企業業績上升時管理者的薪酬水平會大幅度上升（趙純祥、羅飛，2013）[34]。因而，管理者往往更愿意冒高風險以獲取高利潤，從而獲取更高的個人收益，而不會為了降低企業的風險而放棄高利潤從而影響到私人收益的上升渠道。同時，企業管理者的薪酬設定往往具有一定程度的激勵組合效應，即管理者薪酬與企業業績的提升直接掛鉤，因而管理者往往傾向于選擇高回報高收益的投資項目。此外，在涉及風險承擔水平較高的投資項目時，兩職兼任的企業CEO會有較大的決定權，基于企業的決策往往是對大多數意見的一種折中策略，權力較大的管理者會更少地受到群體思維的影響，更有可能依照個人意愿制定最終決策（左晶晶、鐘迪，2016），因而會較少地采取保守的策略，更多的承擔企業風險。同時，權力意味著能力和責任。擁有較大權力的管理者會更加的有信心和責任感承擔和應對企業在價值提升、財富積累過程中遇到的波折以及風險。因此，作出以下假設

H2：在同等條件下，CEO組織權力越大越會促進企業風險承擔水平的上升。

1.3管理者所有權權力與企業風險承擔

在企業的委托代理關系中，所有權是委托代理關系的中心。所有權（即股權）是管理者權力的一個重要指標。當企業CEO同時持有股權時，企業CEO既是管理者又是所有者，既是“打工者”又是“自己人”，CEO擁有的股權越大，CEO的影響力也會越大。持有股份的企業CEO更有能力執行符合自己意愿的決策，拒絕來自董事會的干擾，并且在鞏固自身地位以及降低被企業辭退等風險方面處于明顯的優勢地位。此外，近些年來，機構投資者得到了迅猛的發展，然而，在企業中機構投資者最主要的作用之一就是對企業的決策經營起到外部監督的作用，對管理者的權力以及管理者對企業的經營決策執行等起到約束作用。在現有的文獻中，通常使用CEO持股份額以及機構投資者持股份額來衡量企業CEO所有權大?。▌⑿恰⑿旃鈧?，2012;代彬等，2011;權小鋒等，2010等）[35-36]。因此，本文最終選取CEO持股比例以及機構投資者持股份額對CEO所有權權力進行衡量。

CEO持有股份時，代表著CEO對企業的所有權。當企業管理者對企業資產有了一定的所有權時，其對待企業資產的謹慎態度會有非常大的轉變。此時，相比較于CEO薪酬的激勵組合，薪酬粘性以及企業的高風險高收益，企業CEO會更傾向于優先保護現有的已經得到的資產，而不是冒著現有的資產減值的風險去獲得高風險帶來的高收益。綜上，作出以下假設

H3：在同等條件下，CEO持有股份（所有權）越大越會抑制企業風險承擔水平的上升。

1.4管理者專家權力與企業風險承擔

管理者專家權力一般指企業管理者在企業處于復雜多變的情況下仍然能夠有效的管理公司使之高效運營的一種能力，這種能力即是管理者專家權力的主要來源，一般通過管理者在企業中的任職職稱高低以及任職期限長短來體現（權小鋒等，2010;呂長江、趙宇恒等，2008）。

管理者任職期限越長，其對行業的熟悉程度以及了解認知相比較于一般的管理者也會更加具有優勢，其在投資經驗以及相應的行業知識儲備方面也會更加豐富，在公司的話語權會更大，對公司的控制力相比較于一般的管理者也會更強（Allen，1981）[37]，對于企業經營管理的內外部信息的獲取和掌控也會更多（Miller and Shamsie，2001）[38]。隨著管理者任期的增加，其在管理生涯中見到過的大起大落的案例會多于常人，在眾多企業想要實現快步走從而采取了一系列措施之后，顯然是失敗者多于成功者，管理者任期越長其越會希望企業走得越發穩健，故面對企業風險承擔越會更加的謹慎。同時，當管理者處于高位時，其面對企業風險承擔會更加有話語權，更加有控制力。綜上，作出以下假設

H4：在同等條件下，CEO專家權力越大越會抑制企業風險承擔水平的上升。

1.5管理者聲譽權力與企業風險承擔

聲譽權力是指社會對管理者的認可程度。具有較高聲譽權的管理者往往是社會公認的管理者中的精英。CEO具有較高的聲譽權不僅僅會增加管理者的綜合權力，提高管理者在企業中地位，還會給公司帶來較好的企業形象。管理者的社會聲譽已經成為企業聲譽不可分割的一部分，企業的成功與否與CEO的個人成功有著不可分割的關系（初春虹等，2016）[39]。

由于管理者社會形象，聲譽權力的重要性，管理者在考慮較高風險的投資項目時，往往會首選考慮該投資項目失敗時對其自身的影響。一旦高風險投資項目實施失敗造成了企業價值的下降、利潤的虧損，企業的社會形象會受到重創，管理者的社會聲譽也會受到影響，則其在行業內任職的議價能力會被大打折扣。顯然，相比較于高風險項目的成功實施給管理者個人帶來的收益而言，高風險項目實施失敗給管理者帶來的負面影響更大，并且將會嚴重損害管理者的行業聲譽，甚至阻礙其職業發展?；诖?，具有較高聲譽權的管理者會更加注重規避風險，盡量避免高風險的投資項目，從而避免其聲譽權因此受到影響。因此，得出以下假設

H5：在同等條件下，CEO聲譽權力越大越會抑制企業風險承擔水平的上升。

2研究設計

2.1研究樣本與數據來源

本文選用2009—2015年A股上市公司作為研究樣本，企業風險承擔和控制變量所需數據從Wind資訊中國金融數據庫與國泰安（CSMAR）數據庫公司研究系列獲取，管理者權力的相關數據來源于：①Wind資訊中國金融數據庫;②國泰安（CSMAR）數據庫公司研究系列;③金融界資訊網站（巨潮資訊網等）中對上市公司管理者的介紹;④上市公司年度財務報告等對管理層的介紹。

在此基礎上，本文對初始樣本在Excel與stata15中做如下必要的處理以便減少研究誤差：①去除數據缺失的樣本;②去除管理者發生異常離職的樣本。最終得到12 279個數據樣本。

2.2變量說明

2.2.1被解釋變量

企業風險承擔。關于風險承擔的測量方法目前主要有4個維度：政策行為、態度指標、生存狀況和業績表現。

采用政策行為法進行風險承擔測量的優點是簡單、直觀，主要采用的指標有研發強度、杠桿比率，但該測量方法相對而言缺乏全面性，其測量效度相對也不是很高。采用態度指標進行測量的方法比較新穎，其主要是通過對企業失敗容忍度的測量進行其風險承擔的衡量，但是該研究方法所選取的樣本通常為風險投資的初創企業，具有一定的局限性。采用生存狀況維度進行衡量的優點是不會受到會計計量方法的影響，其主要是通過對企業生存可能性進行衡量，以5年作為衡量指標來衡量企業的存活時間，但該方法相對而言較顯粗略。業績表現法相比較而言會比較容易受到操控，易受投機行為的影響，但其也會相對準確和全面。其衡量指標主要有企業盈利的波動性，股票回報率的年度波動，企業盈利的最大值與最小值之差。

綜上，由于業績表現衡量企業風險承擔的方法相對準確和全面，且采用該方法已比較成熟，因此本文最終采用業績表現的測量方法（ROE的標準差）對企業風險承擔進行衡量。

risk-takingi=

1n-1ni=1（ROEit-1nni=1ROEit）2

2.2.2解釋變量

管理者綜合權力，組織權力，所有權權力，專家權力和聲譽權力。管理者權力的衡量參照Finkelstein（1992）做出的相關定義，并且結合國內研究將管理者權力分為組織權力、專家權力、所有制權力和聲望權力。并且從每個緯度分別選取2個虛擬變量以衡量權力強度的大小。關于管理者綜合權力的指標合成采用管理者權力8個指標主成分分析得出的加權平均數作為管理者權力的綜合指標。

組織權力：CEO是否兼任董事長以及 CEO是否是公司的內部董事。CEO本身已是企業權力的象征，在CEO兼任董事長以及內部董事時，其權力會更加的膨脹，話語權也會大幅度提升。

所有權權力：CEO是否具有股權以及機構投資者的持股水平。是否具有股權是一個管理者是企業“自己人”還是“打工者”的關鍵區分，以及其持股水平也決定了作為企業“自己人”的權力有多大，能夠做出決策的能力有多大。

專家權力：CEO是否具有高級職稱，CEO的任職年限是否夠長。具有高級職稱以及任職年限越長的管理者，其業務能力會更加受到信任，影響力也會相對較大。

聲譽權力：CEO是否具有高學歷的教育（碩士研究生及以上學歷）;CEO是否在外兼職。具有高學歷教育以及在外兼職的管理者其不僅在其所在組織以及在其行業內都會具有較高的威望，對于在行業中影響力比較強的管理者而言，在其所在組織機構中的權力也會受到正面影響。

2.2.3控制變量

基于前人的研究，本文選取部分控制變量，控制公司規模（Ln（asset））、公司上市年限（IPO）、總資產增長率（TARG）、總經理年齡（Age）、總經理性別（Gender）、實際控制人類型、總經理薪酬（Pay）、所屬行業、所屬年份等對企業風險承擔可能存在重要影響的因素。本文所用變量見表1.

2.3模型建立

基于已有的相關研究文獻，本文采用如下多元線性回歸分析模型檢驗研究假設

Risk-taking=B0+Ni=1BiEVi+Mj=1BjCVj+ε

EV為實驗變量;CV為控制變量;ε為殘差項。

3實證研究

3.1描述性統計與相關性分析

在進行回歸之前首先對本文使用變量進行描述性統計。本文所采用變量的描述性統計分析結果見表2.

從表2可以看出，數據樣本共122 79個，企業風險承擔（rt）的平均數和標準差分別是0.110 869 4和 0.485 147，最大值是16.886 71，最小值接近于0是0.000 067 9，我國企業的企業風險承擔水平相較于世界上其他國家顯示出明顯不足。管理者權力（Power）的平均數和標準差分別是0.368 220 1和 0.182 716 4，最小值是0，最大值是0.875，說明我國不同企業之間的管理者權力大小參差不齊，有些明顯低于行業平均水平，有些反而遠遠高出行業平均水平，這些均會對企業風險承擔水平造成一定的影響。

進行回歸分析之前對本文使用變量進行pearson相關性分析，本文變量間的相關性分析結果如下，見表3.檢驗結果顯示，解釋變量之間相關系數最大值為0.506 9，據Pelled等檢驗多重共線性臨界標準（臨界值為0.6），因此本文解釋變量之間的相關性較弱，故解釋變量之間的多重共線性問題較小，可以在同一模型中進行實證分析。此外，被解釋變量與解釋變量之間的相關性系數均為負，與本文的假設基本一致。

3.2回歸分析

3.2.1管理者綜合權力對企業風險承擔的作用

表4是對假設1，管理者權力對企業風險承擔的作用進行的回歸分析。

從表4的結果可以看出：管理者權力對企業風險承擔滯后一期、滯后二期的回歸結果均顯示，管理者權力（power）的回歸系數在1%的水平上顯著為負，說明當管理者權力越來越大時，“塹壕防守效應”代替“激勵協同效應”占據了主導地位。當管理者權力越來越大時，相比較于得到更大的權力，管理者更傾向于保證其已經得到的權力與地位，因此更傾向于為企業選擇低風險的項目。

此外，國外學者研究發現對于接近退休的CEO而言，研發費用增長率是下降的。呂文棟（2015）也發現當企業高管團隊的年齡較高時，則企業的風險承擔水平較低。并且，在中國這樣一個看重論資排輩的大環境下，企業高管坐上高管位子都需要一定的年限，故其大都在年齡上處于一個謹慎被動的狀態，因而企業高管在面對風險承擔時大多傾向于采取謹慎的態度。由于我國各行各業論資排輩現象的嚴重性，隨著管理者權力越來越大，其年齡也越來越大，職業生涯也越來越接近尾聲，尤其是對于一些接近退休的管理者，最在意的便是安然地退休，拿到最大范圍內屬于自己的東西，安享退休生活，故對于權力越大越接近退休生活的管理者而言，其最不愿看到的就是“到手的東西”沒了，更加不愿意從事一些風險水平較高的項目，為了企業利益自己冒不必要的風險。故管理者綜合權力對企業風險承擔發揮顯著抑制作用，即管理者權力越大，越會抑制企業風險承擔行為的產生。這與本文假設1相一致。

3.2.2組織權力對企業風險承擔的作用

組織權力對企業風險承擔作用的回歸分析見表5.表5中回歸模型1和回歸模型3是組織權力的衡量指標-是否董事會成員（Boardofficer）對企業風險承擔的作用分析。在該回歸結果中可以看出，是否董事會成員（Boardofficer）對企業風險承擔滯后一期滯后二期的作用均不顯著。模型2和模型4是組織權力的衡量指標-是否兩職兼任（Duality）對企業風險承擔滯后一期和滯后二期的回歸結果，在該回歸結果中可以看到，是否兩職兼任（Duality）對企業風險承擔滯后一期的回歸系數在10%水平上顯著，且顯著為正，對企業風險承擔滯后二期的回歸結果不顯著。

結合實際情況考慮，管理者同時是董事會成員對企業風險承擔作用不顯著，可能是由于當管理者同時是董事會成員時，其會受到其他董事以及整個企業更大地關注，在企業運營決策上，決策失誤給自身帶來的影響會大于企業取得進步對自己積極的影響。因此，在制作決策時會更加的小心謹慎。同時當管理者同時是董事會成員時，其權力地位已經達到一定的高度，為了珍惜這來之不易的權力成果，大多數管理者均會求穩，因而此時的管理者會更加希望企業從事一些企業風險承擔較低的行為。故當管理者同時擔任董事會成員時其對企業風險承擔水平的促進作用不顯著。對于管理者兩職兼任時，一方面如之前所述，其擁有了較大的權力更加有利于做出符合自己意愿的抉擇，另一方面，基于高管薪酬粘性的存在管理者更加傾向于做出促進企業風險承擔水平的行為。

3.2.3所有權權力對企業風險承擔的作用

所有權權力對企業風險承擔的作用的回歸分析見表6，假設3的模型1和模型2是所有權權力指標-CEO所有權對企業風險承擔的影響的回歸作用分析，該回歸結果顯示CEO所有權對企業風險承擔滯后一期、滯后二期的回歸結果均在1%的置信區間顯著，且顯著為負。同樣，模型3和模型4是機構持股對企業風險承擔作用的回歸分析，結果顯示機構持股對企業風險承擔滯后一期、滯后二期的回歸結果均在10%的置信區間顯著，且顯著為負。當企業管理者持有股權時，其即是“管理者”又是“所有者”，其不只是在給老板打工，也是在給自己打工。故面對風險項目時，其會像對待自己口袋里的錢一樣對待公司資產，會更加地小心謹慎，因而會更多的避開風險較高的投資項目。綜上，所有權權力對企業風險承擔發揮顯著的抑制作用，即，管理者所有權權力越大，企業風險承擔水平越小。

3.2.4專家權力對企業風險承擔的作用

專家權力對企業風險承擔影響的回歸結果如下表，見表7.模型1和模型2是任職期限（Tenure）對企業風險承擔的作用的回歸結果，結果顯示，任職期限對企業風險承擔滯后一期在5%的置信區間內顯著，且顯著為負，但對滯后二期的回歸結果則不顯著。對于該結果考慮到的可能性為，管理者任職期限越長，其對企業風險承擔的影響越不需要滯后的時間來反應其影響的結果，即由于管理者任職期限已足夠長，其對企業風險承擔的影響時間已足夠久，故滯后二期的數據有可能已經無法顯示出管理者對企業風險承擔的影響，有可能在滯后一期中已經完全或者大部分顯示了出來。管理者任職期限越長越能夠了解到企業生存的不易，在企業經營的過程中會越發地保守，面對風險較高的項目時，會更加的謹慎，故管理者任職期限越長越會抑制企業風險承擔水平的提升。

模型3和模型4是高級職稱對企業風險承擔的影響的回歸結果。結果顯示，其對企業風險承擔滯后一期和滯后二期的回歸系數均在10%的置信區間內顯著，且顯著為負，故高級職稱對企業風險承擔發揮顯著抑制作用。

綜上，假設4得到驗證，專家權力對企業風險承擔發揮顯著抑制作用，即專家權力越大，企業風險承擔水平越小。

3.2.5聲譽權力對企業風險承擔的作用

表8是聲譽權力對企業風險承擔作用的回歸分析結果。模型1和模型2是是否具有高學歷的教育（Education）對企業風險承擔的回歸結果，結果顯示是否高等學歷對企業風險承擔滯后一期和滯后二期的回歸系數分別在10%和5%的置信區間顯著，且顯著為負。即，具有高等學歷教育顯著抑制企業風險承擔水平。由于管理者社會形象，聲譽權力的重要性，管理者在考慮較高風險的投資項目時，往往會首選考慮該投資項目失敗時對其自身的影響。一旦高風險投資項目實施失敗造成了企業價值的下降、利潤的虧損，企業的社會形象會受到重創，管理者的社會聲譽也會受到影響，則其在行業內任職的議價能力會被大打折扣。顯然，相比較于高風險項目的成功實施給管理者個人帶來的收益而言，高風險項目實施失敗給管理者帶來的負面影響更大，并且將會嚴重損害管理者的行業聲譽，甚至阻礙其職業發展。基于此，具有較高聲譽權的管理者會更加注重規避風險，盡量避免高風險的投資項目，從而避免其聲譽權因此受到影響。模型3和模型4則顯示在外兼職對企業風險承擔水平的回歸系數不顯著。

4結語

以A股上市公司2009—2015年的經驗數據，對12 279個樣本進行實證分析，驗證管理者權力與企業風險承擔之間的關系以及更進一步地深入探討管理者權力8個指標分別與企業風險承擔之間的關系，最終得出結論。

1）管理者綜合權力對企業風險承擔發揮顯著的抑制作用，即管理者權力不利于企業風險承擔水平的提高，管理者權力越大越會抑制企業風險承擔行為的產生。

2）管理者組織權力不同于管理者權力其他維度的權力，管理者組織權力中的兩職兼任顯著促進企業風險承擔水平的上升，即管理者的兩職兼任會促進企業風險承擔行為的產生。

3）管理者所有權權力，專家權力，聲譽權力與管理者綜合權力對于企業風險承擔水平的作用相一致，均在企業風險承擔水平中發揮顯著的抑制作用。

因此建議：為了促進企業風險承擔水平的提升，加快企業資本的積累，給予管理者更大權力的同時要對管理者權力的不同緯度權力進行合理的配置，盡可能的在實現管理者權力提升的同時促進企業風險承擔水平的提升。企業所有者可以考慮提升管理者的組織權力同時降低管理者的其他權力，從而通過改善管理者權力配置提升企業風險承擔水平。

此外，為了避免高層管理者滿足于目前現狀，出于個人利益求穩從而有悖于企業利益最大化，建議企業可以針對年齡不同、職位高度不同、持有股權比例不同的管理者設計不同的激勵方案，從而避免管理者滿足于現狀，過多的避免企業風險承擔，有損于企業利益。

同時，企業所有者還要意識到管理者任期長不僅可以增加管理者的管理經驗，長期的商場從業也有可能會給管理者帶來一定的投資障礙，使得管理者在企業風險承擔方面變得戰戰兢兢、畏手畏腳，故企業所有者在選擇管理者時并非是任期越久對企業越有利，所有者需要從一個較為辯證的角度去看待管理者的任職期限。

參考文獻：

[1]呂長江，趙宇恒.國有企業管理者激勵效應研究——基于管理者權力的解釋[J].管理世界，2008（11）：99-109+188.

[2]夏蕓.管理者權力、股權激勵與研發投資——基于中國上市公司的實證分析[J].研究與發展管理，2014，26（04）：12-22.

[3]張麗平，楊興全.管理者權力、管理層激勵與過度投資[J].軟科學，2012，26（10）：107-112.

[4]劉錦，王學軍，張三保，等.CEO非正式權力、正式權力與企業績效——來自中國民營上市公司的證據[J].管理評論，2015，27（11）：161-169.

[5]代彬，彭程.高管控制權、資本擴張與企業財務風險——來自國有上市公司的經驗證據[J].經濟與管理研究，2012（05）：20-30.

[6]權小鋒，吳世農，文芳.管理層權力、私有收益與薪酬操縱[J].經濟研究，2010，45（11）：73-87.

[7]張麗平，楊興全.管理者權力、外部薪酬差距與公司業績[J].財經科學，2013（04）：66-75.

[8]熊婷，程博，潘飛.CEO權力、產品市場競爭與公司研發投入[J].山西財經大學學報，2016，38（05）：56-68.

[9]趙純祥，張敦力.市場競爭視角下的管理者權力和企業投資關系研究[J].會計研究，2013（10）：67-74+97.

[10]左晶晶，鐘迪.CEO管理者權力與公司創新投資——基于中國制造業上市公司與交互效應模型的研究[J].中國人力資源開發，2016（15）：28-35+56.

[11]王克敏，王志超.高管控制權、報酬與盈余管理——基于中國上市公司的實證研究[J].管理世界，2007（07）：111-119.

[12]呂文棟，劉巍，何威風.管理者異質性與企業風險承擔[J].中國軟科學，2015（12）：120-133.

[13]Acemoglu D，Zilibotti F.Was prometheus unbound by chance？ Risk，diversification and growth[J].Journal of Political Economy，1997，106（04）：709-761.

[14]John K，et al.Corporate governance and risk-taking[J].The Journal of Finance，2008，63（04）：1679-1728.

[15]Rabe W F.Managerial power[J].California Management Review，1962（03）：31-39.

[16]Finkelstein S.Power in top management teams：dimensions，measurement，and validation[J].Academy of Management Journal，1992，35：505-538.

[17]Adams R B，Almeida H，Ferreira D.Powerful CEOs and their impact on corporate performance[J].Review Of Financial Studies，2005，18（04），1403-1432.

[18]Kini O，Williams R.Tournament incentives，firm risk，and corporate policies[J].Journal of Financial Economics，2012，103（02）：350-376.

[19]Lewellyn K B，Muller K M I.CEO power and risktaking：evidence from the subprime lending industry [J].Corporate Governance：An International Review，2012，20（03）：289-307.

[20]李海霞，王振山.CEO 權力與公司風險承擔：基于投資者保護的調節效應研究[J]. 經濟管理，2015（08）：12-27.

[21]余明桂，李文貴，潘紅波.管理者過度自信與企業風險承擔[J]. 金融研究，2013（01）：149-163.

[22]李文貴，余明桂.所有權性質、市場化進程與企業風險承擔[J].中國工業經濟，2012（12）：115-127.

[23]Amihud Y and Lev B.Risk reduction as a managerial motive for conglomerate mergers[J].Bell Journal of Economics，1981，12（02）：605-617.

[24]Bargeron，L L，Lehn K，Zutter C.Sarbane-oxley and corporate risk-taking[J].Journal of Accounting and Economics，2010，49（01）：34-52.

[25]John K，Litov L，Yeung B.Corporate governance and risk-taking[J].The Journal of Finance，2008，3（04）：1679-1728.

[26]徐明東，陳學彬.貨幣環境、資本充足率與商業銀行風險承擔[J].金融研究，2012（07）：50-62+489.

[27]江曙霞，陳玉嬋.貨幣政策、銀行資本與風險承擔[J].金融研究，2012（04）：1-16.

[28]Faccio M，Marchica M，Mura R.Large shareholder diversification and corporate risk-Taking[J].Review of Financial Studies，2011（11）：3601-3641.

[29]Kim E H，Lu Y.CEO ownership，external governance，and risk-taking[J].Journal of Financial Economics，2011，102（02）：272-292.

[30]Anderson R C，Reeb D M.Founding-family ownership，ownership，corporate diversification，and firm leverage [J].Journal of Law and Economics，2003，46（02）：653-684.

[31]Drucker P F.Innovation and entrepreneurship：practice and principles[J].Public Productivity Review，1986，10（01）：105-109.

[32]況學文，陳俊.董事會性別多元化、管理者權力與審計需求[J].南開管理評論，2011，14（06）：48-56.

[33]盧銳.管理層權力、薪酬差距與績效[J].南方經濟，2007（02）：60-70.

[34]趙純祥，羅飛.市場競爭、管理者權力與薪酬粘性[J].當代財經，2013（10）：76-85.

[35]劉星，徐光偉.政府管制、管理層權力與國企高管薪酬剛性[J].經濟科學，2012，34（01）：86-102.

[36]代彬，劉星，郝穎.高管權力、薪酬契約與國企改革——來自國有上市公司的實證研究[J].當代經濟科學，2011（04）：90-98+127.

[37]Allen M P.Managerial power and tenure in the large corporation[J].Social Forces，1981，60（02）：482-494.

[38]Miller D，Shamsie J.Learning across the life cycle：experimentation and performance among the hollywood studio heads[J].Strategic Management Journal，2001，22（08）：725-745.

[39]初春虹，葉陳剛，申斐.高管權力與企業并購績效研究——基于產權性質視角[J].軟科學，2016，30（12）：95-99.（責任編輯：嚴焱）