股權激勵對市值管理的影響及其作用機理

陸正華　吳奇治

[摘要]股權激勵作為穩定和激勵公司高管與核心員工的長期激勵機制，日漸成為上市公司市值管理的重要手段之一，但實施股權激勵的上市公司卻表現迥異。以恒瑞醫藥2010～2017年實施的三次股權激勵方案為例，基于代理人的行為視角，構建“股權激勵——代理人行為——價值創造活動與價值實現活動——市值管理”的分析框架，分析股權激勵對市值管理的影響及作用機理。結果發現，股權激勵既能從產業端幫助企業提升業績，創造內在企業價值，又能從資本端傳遞企業價值，從而促進企業的市值管理。

[關鍵詞]股權激勵；代理人行為；市值管理；資本市場；作用機理

[中圖分類號]F275 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-0994（2019）01-0024-9

一、引言

2014年5月“新國九條”明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”，上市公司市值管理由此成為熱門話題。而股權激勵被看作緩解代理問題以及穩定、激勵公司高管和核心員工的長期激勵機制，成為市值管理的重要手段，被越來越多的上市公司采用。2016年7月證監會發布《上市公司股權激勵管理辦法》，賦予了上市公司自治和靈活決策的空間，極大地推動了上市公司實施股權激勵措施。2009年實施股權激勵計劃的A股上市公司僅有14家，占比僅為0.83%，至2017年則達412家且占比上升到11.88%，股權激勵的運用呈現出快速增長的態勢。然而，實施股權激勵的上市公司卻表現迥異，部分上市公司實施股權激勵計劃后其公司業績及市值迅速提升，實現了企業和高管的雙贏，但也有部分上市公司并未取得預期效果，甚至不得不終止實施股權激勵計劃。那么，股權激勵究竟能否促進企業市值管理？其作用機理又是什么樣的呢？

現有文獻關于股權激勵的探討主要集中在股權激勵與企業經營業績或企業價值的關系、股權激勵與高管行為的關系以及股權激勵對管理層的約束問題這三個方面，也有文獻研究了股權激勵績效評價體系的構建，而關于股權激勵如何影響企業市值管理的探討較少，且主要從實證角度分析股權激勵對市值管理的影響，無法解答其影響機理的問題。基于此，本文以恒瑞醫藥2010～2017年實施的三次股權激勵方案為例，基于代理人行為視角，從產業端與資本端探討與構建分析框架，研究股權激勵對市值管理的影響及作用機理，并期望通過對恒瑞醫藥股權激勵方案的剖析，為其他上市公司實施股權激勵方案提供借鑒。

二、文獻回顧和理論分析框架

（一）股權激勵與市值管理

市值管理是基于我國弱有效性資本市場提出的概念。鑒于成熟資本市場股票市值能夠有效反映企業內在價值，以美國為代表的具有成熟資本市場的國家并不存在市值管理的提法，其學者的研究直接將市值管理放在股東價值管理上。但由于價值管理是市值管理的核心，因而國外關于價值管理的研究成為我國市值管理研究的基石。

股權激勵是基于Jensen、Mecking的委托代理理論建立的一種長期激勵方式。關于股權激勵對市值管理影響的研究，目前主要有三種基本觀點，即正相關論、非線性相關論以及不具相關性論。

正相關論的代表性理論為Jensen、Meckling提出的“利益匯聚假說”。其主要觀點為：股權激勵有助于代理人分享公司剩余索取權，使代理人與委托人利益趨于一致，激發代理人的積極性，從而降低代理成本，提升企業績效，進而實現股東價值最大化。管理層持有的股份越多，利益趨同越明顯，股權激勵效果就越強。Jensen和Murphy、Hanson和Song、高雷和宋順林等學者的研究結論支持了該觀點。非線性相關論的代表性理論為Fama、Jensen提出的“管理者防御假說”，又稱為“壕溝效應假說”。該假說認為，隨著管理層所持股份比例的提升，管理層對企業的控制力會增強，而其外界約束程度會減弱，此時管理層更容易謀取個人利益而偏離股東價值最大化這一目標，從而增加代理成本。因此，股權激勵與企業價值間可能存在非線性關系，即區間效應。Benson等及儀垂林等國內外學者的研究結論支持了該觀點。不具相關性論認為股權激勵與公司價值間沒有顯著的相關關系。顧斌和周立燁、張曦和許琦等學者的研究結論支持了該觀點。

（二）股權激勵與代理人行為

股權激勵對公司市值或價值的影響實質上是通過影響代理人行為實現的。目前關于股權激勵對代理人行為影響的研究可以劃分為資產經營和資本市場管理兩個領域，其中：對于資產經營的影響主要表現為促進代理人盡職盡責、促進投資的同時抑制非效率投資以及誘發和加劇盈余管理；對于資本市場管理的影響主要表現為降低信息披露的代理成本、引發代理人擇時行為以及財務報表謊報。

通過以上回顧和分析可以發現，現有關于股權激勵與市值管理關系的討論主要集中在利用二手數據研究股權激勵對企業價值的影響上，尚未提供股權激勵對企業市值管理作用機理的證據。而關于股權激勵對代理人行為影響的研究又單一地從資產經營或者資本市場角度進行分析，并未打通產業端和資本端來進行系統分析。由此，本文基于代理人的行為視角，通過打通產業端和資本端，系統和動態地分析股權激勵對市值管理的影響及作用機理，構建了如圖1所示的理論分析框架。

三、研究方法及案例介紹

（一）研究方法

本文采用探索型案例研究方法，選取恒瑞醫藥股份公司作為單一的案例研究對象，原因如下：

第一，恒瑞醫藥2010～2017年共實施了三次股權激勵方案，且其中的兩次方案已順利解鎖，能提供在單案例中嵌套多個小案例進行研究的豐富資料。

第二，恒瑞醫藥首次實施股權激勵方案前的發展面臨嚴峻挑戰，亟須提升核心競爭力。公司扣除非經營性損益后的凈利潤增長率由2007年的111.21%降至2009年的2.11%。而自2010年實施股權激勵方案以來，公司經營業績及市值均實現了高速增長，其營業收入從2009年的30.29億元增長至2016年的110.94億元，增長了近2.7倍，年復合增速高達20.38%，遠高于行業13.20%的平均復合增速。與此同時，公司市值從2010年6月10日發布股權激勵預案時的373.4億元增長至2018年1月24日的2199億元，增長了近5倍，年復合增速高達26%，遠高于行業9%的平均復合增速，一躍成為醫藥行業市值排名第一的公司。因此，研究其股權激勵在公司突破困境實現高速發展中的作用具有實踐價值。

第三，通過對整個事件過程的系統研究，能提供更為詳實的定性和定量資料以進行分析，有助于動態、完整、深入地分析股權激勵對市值管理的影響機理及實際效果。

（二）案例介紹

1.公司簡介。恒瑞醫藥成立于1997年，2000年10月在上海證券交易所掛牌上市，是國內最大的抗腫瘤藥、手術用藥和造影劑研究和生產企業，已形成比較完善的產品布局，是國內醫藥企業中從仿制到創新的標桿，也是截至2018年1月24日醫藥行業市值最高的公司。

恒瑞醫藥成立初期的業務主要集中在仿制藥大品種的開發上，通過搶仿奧沙利鉑等一系列大品種來實現高速增長，而2008年國際金融危機導致了世界性的經濟衰退，引發了跨國醫藥集團加速搶灘國內市場，極大地壓縮了國內醫藥企業的生存空間，加之國內市場常年過度競爭等多種因素，恒瑞醫藥的發展面臨著嚴峻挑戰。面對日趨復雜的外部形勢以及日趨激烈的市場競爭，恒瑞醫藥急需加速企業科技創新、改進產品工藝、提高產品品質、降低生產成本，以增強市場競爭力，而要想實現這些目標，亟須提高優秀核心團隊的積極性。

恒瑞醫藥推出股權激勵方案主要有兩個目的：其一，提升薪酬水平，吸引和保留優秀的管理人才和技術（業務）骨干，滿足公司發展需求。與同行相比，恒瑞醫藥公司高管的薪酬較低，存在激勵不足的問題。2010年恒瑞醫藥高管平均薪酬為41.8萬元，雖然相對于2009年的33.3萬元有了明顯提升，但相比于市值相近的同行業企業仍然較低，如同期復星醫藥及科倫制藥的高管平均薪酬分別為63.6萬元、57.3萬元，而復星醫藥及科倫制藥的總經理薪酬均為80萬元，是恒瑞醫藥總經理薪酬40萬元的兩倍。其二，完善目標考核制度，建立并完善公司管理團隊和核心技術（業務）骨干的激勵約束機制，有效調動管理團隊和骨干員工的積極性，促進公司生產經營機制的完善和發展，引導管理層關注企業長期持續發展，確保公司發展戰略和經營目標的實現。

2.恒瑞醫藥股權激勵方案實施情況。恒瑞醫藥2010～2017年共實施了三次股權激勵方案，股權激勵方案概況如表1所示。

第一次股權激勵方案共授予58名激勵對象543萬股限制性股票，其中12名為公司董事和高管，授予股份占總授予股份的48.99%，公司核心技術、骨干業務及關鍵崗位人員共有46名，授予股份占總授予股份的51.01%，授予價格是每股20.28元，為激勵計劃首次公告日前20個交易日股票均價的50%。

第二次股權激勵方案的激勵對象范圍及激勵力度有所擴大，共授予118名激勵對象877.25萬股限制性股票，同時激勵重心更加偏向核心技術及業務骨干，授予股份占比達總授予股份的66.60%，授予價格是每股15.51元，為激勵計劃首次公告日前20個交易日股票均價的50%經分紅調整后的價格。

第三次股權激勵方案的激勵對象范圍進一步擴大，共授予564名激勵對象1876.50萬股限制性股票，其中技術及業務骨干占69.04%，同時預留了15.99%的股份用于后期激勵，靈活性更強。授予價格是33.22元，為激勵計劃首次公布前1個交易日及前120個交易日公司股票交易均價50%的較高者。

由表2計算可知，股權激勵方案實施后，公司經營業績得到大幅改善，企業價值實現快速提升，公司2009～2016年的營業收入復合增速達20.38%，扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤復合增速達23.78%。其中第一次股權激勵方案期間營業收入復合增速達21.52%，凈利潤復合增速達18.42%，第二次股權激勵方案期間營業收入復合增速達21.38%，凈利潤復合增速達26.80%，增速均遠高于行業平均水平，扭轉了公司營業收入及凈利潤增速下降的趨勢。

截至2018年1月26日，第一次及第二次股權激勵方案已經順利完成解鎖，其中第一次股權激勵方案共解鎖股票7445461股（受公司發放股票股利及轉增影響，由授予時的543萬股增至約744.5萬股），解鎖率為100%；第二次股權激勵方案共解鎖股票13118775股（受公司發放股票股利及轉增影響，由授予時的877.25萬股增至約1311.88萬股），解鎖率為97.10%。相較于兩次股權激勵方案的高解鎖率，激勵對象股票解鎖后減持的比例卻較低，公司高管兩次股權激勵方案的平均減持股份比例低于20%，通過進一步分析發現，高管減持主要是為第二次股權激勵籌備資金，體現出高管對公司價值的認同及對公司未來發展的信心。隨著股權激勵方案實施后公司業績及市值的大幅提升，各激勵對象獲得了豐厚的回報。以2010年實施的股權激勵方案為例，以各解鎖日的股價計算，58名激勵對象三年分別至少可獲得2350萬元、1970萬元和1807萬元的溢價收益，人均分別為40.51萬元、33.96萬元和31.15萬元。周云曙等公司高管通過三次股權激勵更是收獲了數千萬的財富增值，實現了企業和激勵對象的雙贏。

四、案例分析：股權激勵對公司市值管理的作用機理

恒瑞醫藥股權激勵方案的實施，有效促進了公司的發展，在經營業績大幅改善的同時，市值也實現了高速增長。公司首次實施股權激勵時市值為291.03億元，實施第二次股權激勵時市值增至477.90億元，復合增速為13.20%，實施第三次股權激勵時市值更是快速攀升至1837.73億元，復合增速高達46.94%，一躍成為行業內市值最高的企業，其表現明顯優于行業平均水平（見圖2）。那么，恒瑞醫藥股權激勵是如何促進公司市值管理的？結合本文構建的理論分析框架和恒瑞醫藥案例實踐，以股權激勵對代理人行為的影響為切入點，打通產業端和資本端，具體分析如下：

（一）產業端：增強企業價值創造能力。構筑市值管理基石

1.管理層穩定性增強，人才結構實現優化，助力公司持續穩定發展。吸引和保留優秀的管理人才和技術、業務骨干是恒瑞醫藥實施股權激勵的主要目的之一。一方面，恒瑞醫藥股權激勵方案通過分享剩余收益，一定程度上提升了核心團隊成員的薪酬水平，而股權激勵對象的代表性和示范效應提升了公司對高層次人才的吸引力。同時，通過限制性股票激勵實現與核心團隊成員的利益捆綁，降低了人才流失風險，提高了核心團隊的穩定性。另一方面，公司股權激勵計劃針對個人的考核指標中添加了對人才引進、培養以及人才保有率等指標的要求，激發了相關崗位人員對人才引進和培養的重視，對核心團隊穩定性的提升和員工結構的優化起到了較大的促進作用。恒瑞醫藥股權激勵方案實施后，高管層表現出較高的穩定性，人才結構持續優化。

（1）公司高管層穩定性較高。從2010年股權激勵方案實施以來的三屆管理層中（截至2017年12月31日），認購股權激勵限制性股票的董事和高管于任期內離職的僅有1人，任期結束后離職的也僅有1人，綜合離職率低于5‰而周云曙等10余位董事和高管在公司的平均任期更是長達近15年。

（2）公司人才結構持續優化。碩士及以上高層次人才從2009年年報公布時的147人、占比3.81%，提升至2016年年報公布時的1378人、占比達10.89%，員工素質顯著提升。而2016年年報公布時，市值排名第二的復星醫藥的碩士及以上高層次人才占比僅為5.92%，行業平均僅為5.39%。股權激勵實施后，恒瑞醫藥對人才的吸引力增強。優秀管理團隊及高層次人才是公司戰略實施和經營發展的核心力量，核心團隊的穩定以及人才結構的優化無疑為公司未來保持良好業績和持續發展提供了有力保障。

2.持續加大研發投入，調動研發人員的積極性，構筑企業技術創新優勢。恒瑞醫藥股權激勵方案有效地吸引和留住了優秀研發人才，為公司“科技創新”戰略提供了充足的人才儲備。同時，股權激勵方案對高管、研發核心骨干等在研發體系構建、研發成果等方面提出了明確的考核指標要求，充分調動了高管和研發核心骨干在完善研發體系、建設研發人才隊伍以及進行產品研發等方面的積極性和創造性，不斷提高創新的質量和層次，為企業構筑起技術創新優勢，提升了企業的核心競爭力。

股權激勵方案實施后，公司持續加大研發投入，堅持每年投入銷售額10%左右的研發資金，重點加強抗腫瘤藥、手術麻醉用藥、造影劑等研發以及重大疾病治療等方面的科研實力，搭建起一支擁有2000多人的研發團隊，并在美國、日本和中國多地建有研發中心。公司已有近200個仿制藥品種獲批臨床或生產，對仿制藥進行了大量儲備。在創新藥的開發上，已有兩個創新藥上市，并基本形成了每年都有創新藥申請臨床，每2～3年都有創新藥上市的良性發展態勢。公司創新模式逐步走向源頭創新，技術創新能力在國內名列前茅，研發團隊的實力較強。恒瑞醫藥基于技術創新優勢構筑起的核心競爭力及企業研發的新產品能提高企業的毛利，進而促進公司股東報酬率的提升。

3.完善生產運營機制，提升管理效率，顯著提高股東權益報酬率。恒瑞醫藥緊密結合生產運營目標設置股權激勵考核指標體系，激勵管理層以提升管理效率。管理層在管理上以規范管理、提高效率為出發點，逐步完善適合企業快速發展需求的管理體系；在生產上以質量為依托，注重完善質量管理體系，通過加強新產品工藝過程控制、風險管理等確保產品質量，同時通過采購新設備、改進舊設備及生產技術等持續提升生產的自動化、智能化水平，取得了良好成效。經計算可知，公司扣除研發費用影響后的股東權益報酬率（ROE）有明顯提升，2007～2009年，扣除研發費用影響后的平均ROE為29.77%，而在第一次股權激勵期間（2010～2012年）及第二次股權激勵期間（2014～2016年）分別增至31.17%和30.23%，股東權益報酬率得到提升，體現出公司生產經營機制得到完善和發展、公司治理得到改善。

經表3計算分析發現，恒瑞醫藥股東權益報酬率的提高主要依靠銷售凈利率的穩步提升。公司的平均銷售凈利率由2007～2009年的20.77%增至2010～2016年的21.65%，說明公司的盈利能力顯著提升。同時，股權激勵后公司的權益乘數有所降低，償債能力有所增強。但隨著公司規模的快速擴張，公司的資產營運效率有所降低。進一步分析發現：

（1）公司的銷售毛利提升，管理費用降低，助力公司的銷售凈利潤穩步提升。公司的平均銷售毛利率由2007～2009年的83.03%增至2010～2016年的83.81%，2016年公司銷售毛利率更是高達87.07%，遠高于61.12%的行業平均水平，說明恒瑞醫藥市場競爭力有所增強。公司的平均管理費用率則由2007～2009年的13.70%降至2010～2016年的8.99%，遠低于19.52%的行業平均水平。而銷售毛利率的穩步提高及管理費用的有效控制，得益于公司創新藥和仿制藥新產品帶來的高毛利以及生產管理體系的不斷完善，體現了股權激勵的成效。

（2）關注公司的長期穩健發展，資產負債率持續降低。實施股權激勵后，恒瑞醫藥的資產負債率有所降低，平均資產負債率由2007～2009年的13.41%降至2010～2016年的9.17%，保持較低水平，且90%以上的負債為應付賬款等經營類流動負債，同時其流動比率、速動比率等短期償債能力指標有所提高，平均流動比率由2007～2009年的5.87增至2010～2016年的9.07，說明公司抗風險能力有所增強，股權激勵后管理層更關注公司持續、穩定的發展。

（3）受產品線延伸及銷售網絡擴張影響，公司的總資產周轉率有所降低。實施股權激勵后，公司的固定資產營運效率有所提升，而總資產營運效率的降低主要是流動資產營運效率降低所致。股權激勵實施后恒瑞醫藥應收賬款周轉率的下降趨勢得到改變，回款能力有所增強。雖然因受企業產品線延伸以及銷售網絡持續擴張的影響，存貨等流動資產規模快速擴大，導致存貨周轉率有所降低，但產品線延伸及銷售網絡的布局為企業持續增長提供了動力和保障。

4.促進營銷體系建設，優化產品結構，穩步提升銷售業績。恒瑞醫藥作為銷售和研發雙輪驅動型企業，其股權激勵方案十分重視企業品牌建設、產品推廣、銷售業績等市場表現。恒瑞醫藥三次股權激勵方案的激勵對象中業務骨干占比均超過三分之一。銷售業績指標、銷售網絡建設、銷售人才培養和儲備、品牌推廣活動等考核亦成為諸多高管考核指標體系中的重要指標。股權激勵方案實施后，恒瑞醫藥管理層積極完善銷售網絡建設，拓寬銷售渠道，優化產品結構，持續推進“國際化”布局，并借助股權激勵加強銷售人才隊伍建設，打造過硬的銷售隊伍，做細做透市場，實現了公司銷售業績的穩步提升。公司營業收入從2009年的30.29億元增長至2016年的110.94億元，增長了近2.7倍，年復合增速達20.38%，扣除非經常性損益后的凈利潤更是止住了增速下滑的趨勢，從2009年的5.82億元，增長至2016年的25.90億元，年復合增速高達23.78%，實現了快速且更為穩健的增長，遠高于行業11.42%的平均增速。

（1）降低對抗腫瘤藥的依賴程度，優化產品結構。除抗腫瘤藥外，恒瑞醫藥在手術麻醉用藥、特色輸液、造影劑、心血管藥等領域逐步形成品牌優勢和較高的知名度，其中手術麻醉用藥和造影劑市場占有率名列行業前茅。從整體上看，公司對抗腫瘤藥的依賴程度明顯降低（見圖3），達到了產品結構優化的目的。

（2）從無到有，國際化布局穩步推進。恒瑞醫藥共開展了20多個產品開發和多地申報，其主力品種逐步得到歐美日等發達國家的海外認證，實施股權激勵方案以來共有8個制劑獲FDA（食品藥品監督管理局）批準出口（截至2017年12月31號），產品獲準在歐、美、日等國際市場銷售，國際市場收入由零增至2016年的4.32億元，占比為3.90%。2016年公司的制劑出口在國內排名第一，且出口市場集中在美、日等發達國家，公司國際化布局穩步推進。

通過以上分析可以發現，恒瑞醫藥股權激勵能夠吸引和保留核心骨干，調動管理層、研發以及營銷團隊的積極性，提升公司的研發成效，使生產營運機制得到完善，促進了銷售業績的穩步提升，從資產經營上提升了企業業績，創造了企業內在價值，為市值管理構筑起堅實基礎。

（二）資本端：傳遞企業價值，加強資本市場管理

正如施光耀等所述，市值管理不僅要做好價值管理，還要做好資本市場管理。股權激勵方案實施后，管理層利益與股東利益的關聯性增強，促使管理層更加關注資本市場管理以及投資者關系維護，促進公司市值更好地匹配企業內在價值，以達到提高企業價值的目的。

1.提升信息披露質量，強化投資者關系管理。投資者關系管理作為一種戰略性的溝通活動，其核心組成為信息披露。好的投資者關系管理能夠提高投資者滿意度，使投資者對公司產生信任和忠誠度。高投資者關系管理水平的公司其價值效應更加顯著。因此，做好信息披露管理尤為重要。信息披露是公司普通股東、潛在投資者等利益相關者了解公司的重要渠道，能幫助投資者更好地了解公司經營狀況，從而動態地對公司內在價值進行評價。股權激勵方案實施后，恒瑞醫藥通過建立健全投資者管理及信息披露制度、拓展溝通交流渠道等方式，提升了信息披露質量，強化了投資者關系管理。

（1）建立健全關系管理制度，拓展溝通交流渠道。股權激勵方案實施后，恒瑞醫藥在原有《信息披露事務管理》《投資者關系管理制度》等制度的基礎上制定了《敏感信息排查制度》等管理制度，進一步規范了信息披露及投資者關系管理。同時，通過組織投資者參觀企業、開通投資者服務熱線、完善網絡信息平臺建設、舉行業績說明會等舉措為投資者提供有效、多樣的溝通交流渠道，使信息披露更加完整和及時，提升了信息披露的質量。以年報披露為例，股權激勵方案實施后公司年報中逐步增加了對公司所處行業情況、公司核心競爭力以及企業發展戰略等內容的討論和分析，并結合業績說明會的形式與投資者進行交流，增進了投資者對公司的了解。

（2）信息披露更為積極，自愿性信息披露比例提升。股權激勵方案實施后，恒瑞醫藥的信息披露內容從以定期報告及董事會公告等強制性信息披露公告為主，到逐步增強對公司研發進展、新產品報批等情況進行及時的信息披露，同時還加強了對市場輿情及股價異常波動情況的關注，并針對性地發布了有關澄清公告及股價異常波動公告。2007 2009年，公司定期報告及董事會公告等強制信息披露公告占全部信息披露公告的比例高達96.32%，股權激勵方案實施后降至84.80%。公司信息披露更為積極主動，自愿性信息披露公告的數量和質量顯著提升，有效地強化了投資者關系管理，有利于投資者更為及時、準確地了解公司經營狀況并對公司價值做出評價。

恒瑞醫藥憑借其出色的信息披露管理被上交所評定為A（優秀）等級。其在投資者關系管理上的努力也得到了資本市場的認可，表現為：前十大流通股股東穩定性強、投資機構關注度增長顯著；平均機構研報數量由2007～2009年的52份增至2010～2016年的83份；機構投資者數量由2010年第1季度的14家增至2018年第1季度的244家，持股比例由73.35%增至76.34%。機構投資者關注度和持股數量的增加，使股票價格更好地匹配其內在價值。

2.維持穩健股利政策，傳遞公司平穩增長信號。股權激勵方案實施后，恒瑞醫藥維持穩定的低現金股利政策，各年現金股利占合并報表歸屬于股東凈利潤的比率為10%左右（見圖4），并結合公司經營狀況及現金流管理需求等進行小幅調整。恒瑞醫藥的低現金股利政策與其處于較為快速的增長階段而對資金需求較高以及高資本回報率條件下低現金股利支付能創造更大股東價值的情況相適應。如圖5所示，股權激勵并未使高管減少現金股利支付，不存在利用股利政策謀取私利的現象。公司股利支付率滿足證監會《上市公司證券發行管理辦法》中對股利支付率的最低要求，又給公司進行再融資預留了空間。同時，公司股票激勵計劃前一年不存在異常高送轉情況，反而更為謹慎。恒瑞醫藥穩健的股利政策向市場傳遞出公司平穩增長的信號，避免了公司股價的非理性波動。

綜上所述，恒瑞醫藥實施股權激勵方案后的股利分配與公司經營和投資狀況的關聯性有所增強，未出現管理層利用股利政策謀取私利的現象，避免了公司股價的非理性波動，使股利分配信號傳遞作用更為有效，促進了股票價格與股票價值的匹配。

3.加強高管及關聯人持股管理，防范高管以權謀私。上市公司高管通常會通過信息選擇性披露、盈余管理等操控股價以獲得自身利益最大化。為有效防范高管利用職位優勢謀取私利以及高管拋售公司股票引發的不利影響，公司在股權激勵方案中對公司高管持股及其增減持操作進行了明確規定。同時，公司嚴格落實《內幕信息及知情人管理備案制度》，針對股權激勵等公司重大事項發布《內幕信息知情人買賣公司股票情況的自查報告》，加強了高管及其關聯人持股管理，及時公告及處罰違規情況，有效防范了管理層利用信息優勢謀取私人利益的情況，維護了公司股價的穩定，以實現長期激勵目的。對恒瑞醫藥高管增減持等情況進行分析發現，其各期減持不存在利用信息披露等手段操縱股價為自身減持做鋪墊的情況，僅于2011年出現過一次高管親屬違規增持情況，但已對其進行了及時糾正、教育和處罰，有效防范了類似情況的發生。

通過以上分析發現，恒瑞醫藥股權激勵能夠促進管理層通過健全管理制度、拓寬溝通渠道、提升信息披露質量、合理利用股利政策的信號傳遞作用等方式加強投資者關系管理，同時通過加強管理層及其關聯人的持股管理來實現防范管理層以權謀私、在資本端達到價值優化和長期激勵的目的。

五、研究結論與啟示

（一）研究結論

本文基于代理人的行為視角，從產業端與資本端探討與構建了分析框架，結合恒瑞醫藥的案例資料，通過對股權激勵方案實施后恒瑞醫藥核心人才狀況、研發、生產管理、營銷、投資者關系管理、股利分配及管理層持股管理等情況的分析，研究了股權激勵是否及如何影響市值管理，發現股權激勵既能從產業端幫助企業提升業績，創造內在企業價值，又能從資本端傳遞企業價值，促進企業的市值管理。

本文的創新之處在于通過打通產業端和資本端，系統分析了股權激勵對市值管理的影響機理，為全面、系統地評價股權激勵對市值管理影響的作用機理提出了理論分析框架。

（二）啟示

恒瑞醫藥的三次股權激勵對市值管理的成功實踐，呈現了上市公司股權激勵方案設計、考核指標確定等對公司人才維護和企業發展的重要性，對上市公司市值管理具有重要的啟示：第一，股權激勵應在激勵管理層提升資產經營績效的同時，積極引導管理層加強公司資本市場的市值維護理念。在設計股權激勵方案時，應增加資本市場管理相關的條款，加強對管理層等關聯人持股的監督和管理，并通過在考核指標體系中增加信息披露質量評級等資本市場管理考核指標等的方式，促進企業價值提升。第二，股權激勵方案考核指標體系的設計應結合公司發展戰略，從公司經營業績、成長能力、價值創造能力、投資者關系管理等方面綜合考慮，并與激勵對象進行有效溝通，建立多元化的考核指標體系，發揮戰略支持作用，降低管理層進行財務操縱的可能性。第三，股權激勵范圍的確定不應局限于公司高管團隊，只有發揮好激勵對象的示范效應，才能更好地吸引、保留和激勵優秀人才。同時，也需切忌激勵對象范圍泛化，使股權激勵失去激勵效果。