環保并購降溫，國資接盤何處去

這場始于2015年前后的國資入股民營環保企業的大潮正逐漸降溫。“上半場”主要是國企尋求民企進行并購，“下半場”則是身陷債務危機的民企主動尋找國企紓困。

據南方周末不完全統計，2018年5月至今，環保行業已發生16起國資入股民營環保企業的案例。截至目前，入股后股價震蕩下行的有10家；入股后股價基本保持平穩或上漲的有6家。

環保行業以后基本會以客戶主體為邊界，“toG（政府）”業務是國企的蛋糕，而純“toB（商業）”業務，民企則有很強競爭力。“未來民營環保企業的轉型，就是從資本驅動型轉向技術驅動型，重點方向則是工業污染治理。”

南方周末特約撰稿 馬維輝

發自北京

經歷了四百多天漫長的焦慮和等待之后，環保行業龍頭東方園林的債務危機終于解除了。

2019年8月5日，東方園林發布《詳式權益變動報告書》披露，東方園林控股股東何巧女以協議轉讓的方式向北京朝匯鑫企業管理有限公司（以下簡稱北京朝匯鑫）轉讓5%公司股權，并將16.8％公司股份表決權委托給北京朝匯鑫。北京朝匯鑫為朝陽區國有資本經營管理中心全資子公司。本次權益變動事項完成后，東方園林實際控制人將變為北京市朝陽區國資委。

一年多前，2018年5月21日，東方園林發布公告稱，原本計劃發行10億元的公司債券，實際發行規模為5000萬元。這一消息隨后被外界解讀為發債“流標”。

作為環保行業債務危機爆發的標志性事件，“東方園林發債事件”引發了整個金融系統對于民營環保企業信用評級的下調，成為大批民營環保企業遭遇融資難、融資貴困境，并出現資金鏈危機的導火索。而解決資金鏈危機似乎唯一的辦法就是“賣身”——股權轉讓。

據中國水網統計，2018年環保產業收并購案件達87起，其中國有資本或國資參股企業進行的并購項目至少有13起，占比14.94%，涉及資金超過37億元。

而據南方周末不完全統計，2018年5月至今，環保行業已發生16起國資入股民營環保企業的案例，其中2018年有10起，2019年有6起。參與入股的國企主要以北京、四川、江蘇、浙江等地的地方性國企為主，民企則涵蓋水務、大氣、固廢、生態等多個環保細分領域。

不過，如果把時間尺度再放長一點的話，可以發現這場始于2015年前后的國資入股民營環保企業的大潮正逐漸降溫。據中國水網和全國工商聯環境商會統計，2015年環保行業并購案約為120-140起，涉及金額約400億元。2016年環保行業并購案為132起，涉及金額近800億元。2017年環保行業發生并購86起，涉及金額385億元。2018年環保行業并購案件達87起，涉及金額565億元。

“在這場并購大潮中，‘上半場主要是國企尋求民企進行并購，‘下半場則是身陷債務危機的民企主動尋找國企紓困。如今該爆雷的環保民企基本已經爆雷，想進入環保行業的國企也差不多都進來了，環保行業的并購熱潮正在逐漸降溫。”全國工商聯環境商會副會長兼首席環境政策專家駱建華說。

“并購是一件 利大于弊的事”

作為公司的行政總監，吳麗華對并購的第一反應就是，上班地點變了。

2015年，吳麗華所在的一家環保民營企業被國企收購，隨后她們的上班地點由北京市的南城轉移到了北邊，這讓吳麗華每天上班花在路上的時間增加了2個小時左右。

“業務層面其實沒什么太大變化，原來可能只是聚焦于環保，現在則與新的大股東之間有一些業務上的協同。再就是企業文化的變化，好像從這個家庭到了那個家庭。”吳麗華說，“總的來說，并購是件好事，當時如果不是被這家公司并購，可能也會被另外一家公司收購了。”

同樣身處一家被并購的民營環保企業，該公司的品牌經理段琳琳對于并購的感覺更加樂觀。前不久，新股東內部就召開了一個環境業務發展經驗交流會，光是來參會、有環境業務需求的兄弟單位就有四十多家。

2018年，環保行業形勢都不太好，上述環保企業內部也是人心思動，有的入職時間短的年輕人選擇了跳槽。2019年新大股東進入以后，公司內部穩定了不少，人心更踏實了。

公開數據也印證了這一點，以東方園林為例，根據東方園林在2018年報中披露的信息顯示，目前東方園林在職員工的數量合計5244人。對比2017年報，彼時東方園林在職員工為6129人。

“新股東的體量實在是太大了，對于我們來講，好像發現了一個可以攻城略地的新藍海，未來業績又有了極大的增長空間，肯定比原來那種單槍匹馬地做業務更好了。”段琳琳說。

一位被并購的民營環保企業的副總經理告訴南方周末，并購本質上是一種資本運作行為，一般都是前面的公司出了問題，后面接盤的公司繼續把事情做下去，維持了業務的連續性和穩定性。對于整個環保市場來講，并購保持了投資強度。

當然，對于持有原公司股份的某些個人來講，可能會有損失，“有的人‘買斷跑路了，甚至不排除有些公司就是把自己包裝好了，等著公司來收購。”

同樣，新股東與原股東之間意見分歧不可避免。但新股東既然投入了大筆資金，“不可能花了錢來搗亂”。“一般來講，投資方會帶來一些新的理念和方式，這些也會促進公司發生一些良性變化，有助于梳理以前不合理的環節。總體來講，并購是一件利大于弊的事。”上述環保企業副總經理說。

“大部分環保企業 并購后股價 都是下跌”

不過，從資本市場的表現看，特別是2018年以來的這一輪并購潮并沒有給民營環保企業的股價帶來太多利好。

以東方園林為例，2019年8月5日，東方園林披露了股權轉讓的消息。第二日復牌后，東方園林股價曾經一度高漲超過6%，但最終沖高回落。隨后，東方園林的股價從8月6日的6.07元一路下探，截至2019年8月13日收盤，已經達到5.36元，比8月6日時下跌了超過11%。相比2017年12月29日最高點位時的20.11元更是下跌了73.35%。

據南方周末統計，上述16起國資入股民營環保企業的案例中，截至目前，入股后股價震蕩下行的有10家，占比62.5%，分別是凱迪生態、三聚環保、永清環保、天翔環境、神霧環保、美晨生態、鐵漢生態、碧水源、清新環境和東方園林；入股后股價基本保持平穩或上漲的有6家，占比37.5%，分別是中山公用、環能科技、興源環境、中金環境、博世科和錦江股份。

例如，碧水源2019年5月6日發布并購公告時的股價是8.37元，但截至8月13日收盤，已經下跌到了6.07元，跌幅達到27%。

招商證券環保行業首席分析師朱純陽表示，民營環保企業被國企并購以后，大部分企業的股價表現都是“下跌”。之所以出現這種情況，除了與大盤走勢有關，一方面也是因為被并購環保企業存在債務問題和資金風險，并購后還要延續一段時間。“股價反轉的核心是業績反轉，但現在很多企業并購之后，業績仍然還需要一段時間。”朱純陽說。

另一方面，有的民營環保企業控制人希望通過并購把企業交出去，自己“安全上岸”。這意味著，并購之后的企業管理層需要一定整合期。直到管理問題解決之前，股價自然難有起色。

“并購-解決管理問題-業績反彈-股價反彈可能，這是一步一步來的。等到企業管理理順了，股價還是有反彈可能，畢竟國企收購以后也是希望股價能夠往高處走。”朱純陽說。

朱純陽認為，環保并購的實質內容是解決了企業的資金安全問題，把企業原有的債務問題承擔了，但企業的業績反彈還是需要窗口進行觀察。

資金安全與企業業績之間密切相關。清新環境總裁張根華在接受媒體采訪時表示，融資成本上升曾經導致他們對于有些項目“不敢投了”。“不敢投的直接原因就是資金能不能跟得上，我們需要錢的時候能不能拿到錢，如果項目簽了，需要錢的時候拿不到，企業就會比較被動，去年整個環保行業的困境也在這。”張根華說。

“今年上半年發生的多起環保公司并購案，通過半年的整合管理，今年下半年也差不多有起色了。同時，鑒于上半年的經濟形勢，下半年中央層面可能會定點加大一些政策刺激，這也有助于環保企業業績的提升和股價的提升。”朱純陽說。

“工業污染治理市場 大有可為”

這一輪環保并購大潮后，國內環保行業的業態也發生了一定變化。

碧水源董事長文劍平曾對媒體表示，如果把環保行業比作一個生態系統，國企和央企就是喬木，民企是灌木，小微企業和個體戶則是草本。未來，喬木可能會越來越大，把更多的土壤、水分和陽光吸收走。灌木則會發生轉化，要么成為喬木上的一根枝條，要么向草本轉化，而草本則會死去。

一位被并購的民營環保企業的副總經理告訴南方周末，當下中國“頭部經濟”的趨勢越來越明顯，各個產業的集中度都在提升。只要環保行業還是朝陽產業，小的民營環保企業還會存在，主要會做一些創新的事情，但如果持續吸引資本的能力比較弱，最后還是難逃被大公司收購的命運。

目前，環保行業的并購基本發生在行業頭部民企身上，而且這些被并購的龍頭還需要具備在某一領域或多個領域的產業全鏈條服務能力。國企進入環保行業，本質不是擠出被收購民企，而是直接覆蓋他們的位置，因為國企本身并不太具備完善的環保產業鏈。

“從某種角度看，國企的介入對中國環保其實是件好事，可以把環保國策扛住。但從行業的長遠發展看，這恐怕是個壞消息，因為環保行業需要技術的迭代和創新，而這些顯然不是國企擅長的。”環保行業自媒體“瑞潔特研究院”主編權林說，“國企并購解決了治污防治攻堅戰的燃眉之急，讓環保這輛車不至于出軌，但中國的環保行業也因此被拉下了創新的快車道。”

在權林看來，目前以非市政類業務為主的環保企業不用著急考慮引入國資，因為這部分市場的付費能力良好，講究效率和創新，更適合民企生存，國企則很難玩轉。“所以，環保行業以后基本會以客戶主體為邊界，‘toG（政府）業務是國企的蛋糕，而純‘toB（商業）的業務民企則有很強的競爭力。”

駱建華也表示，環保行業的特點是重資產、長周期、政府定價，具有準公益性質。環保項目的投資量普遍比較大，需要十年以上的時間才能慢慢收到回報。這就決定了環保企業對融資的要求比較高，但民營企業又普遍信用偏低，融資難、融資貴，所以國有企業在環保行業里具有一定的先天優勢，融資成本相對低一點。

“但在工業污染治理方面，相對來說則是一種競爭性強、市場化定價的領域，同時對技術要求也比較高，不是所有企業都能做，民營企業可以通過技術來競爭，所以這一塊民營企業大有可為。”駱建華說。

此外，2019年3月20日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議。會議決定從2019年1月1日至2021年底，對污染防治第三方治理企業減按15%稅率征收企業所得稅。推動長江經濟帶發展領導小組辦公室也重點開展了長江經濟帶化工污染整治專項行動，要求化工企業按時完成改造。這兩個利好也給民營環保企業帶來了機遇。

“未來民營環保企業的轉型，就是從資本驅動型轉向技術驅動型，重點方向則是工業污染治理。要成為綜合環境服務商，業務范圍涵蓋水、氣、固廢等各個領域。要像法國蘇伊士與德國巴斯夫那樣形成戰略伙伴關系，巴斯夫的化工廠建到哪，蘇伊士的環保公司就跟到哪，誰也離不開誰。”駱建華說。

（應采訪對象要求，文中吳麗華、段琳琳為化名）