賣空限制對我國股票市場的影響

鄭振龍 陳煥華

摘要：賣空本應是金融市場的常規操作，但在很多人眼里卻成為或神奇或邪惡的字眼，圍繞賣空的性質和作用產生了大量的爭論和看法。本文總結其中一些典型的觀點，使用相關領域的研究結論和邏輯對其進行了分析，并總結了賣空限制對于股票市場定價效率、金融穩定和衍生品市場健康發展的影響。

關鍵詞：股票市場賣空限制

定價效率金融穩定

在我國股票市場建立后的相當長一段時間內，賣空交易是不被允許的，投資者已經習慣于在沒有賣空機制的市場中交易，對于賣空既陌生又懷疑。再加上每逢國內外金融動蕩發生，總有關于賣空在其中作用的奇聞逸事流傳，每次都會出現有心人的污蔑和大眾的偏見相互加強的現象，在一些人印象中賣空行為等同于洪水猛獸。但這些以“真知灼見”面目出現的對賣空的看法大部分只是偏見和誤解，初一看似乎有些道理，但經不起事實和邏輯的推敲。

事實上賣空不僅不是洪水猛獸，還是健康有序的金融市場不可缺少的組成部分，阻礙甚至消滅賣空非但不能帶來市場的長久繁榮，反而會嚴重損害市場的身體機能，使市場呈現出一系列“病態”特征。有鑒于此，本文打算以事實和邏輯來解剖對股票賣空的一些常見誤解，并簡要分析存在賣空限制對于股市健康發展的一些危害，希望能激發讀者的思考。

一、對賣空的常見看法辨析

看法一：賣空行為是引發股市暴跌的元兇。

這種看法由來已久，比如有人認為20世紀末亞洲金融危機是索羅斯等人做空亞洲國家的貨幣和股市導致的，2008年次貸危機是格雷格·李普曼等人做空次貸CDS導致的，2015年中國股市波動是國內外勢力通過股指期貨和“裸賣空”等手段“惡意”操縱的結果。這些看法犯了片面和混淆因果的錯誤。

的確，如果交易規則沒有禁止，金融市場大幅下跌的過程會伴隨大量的賣空交易，但據此就認為這些交易都是惡意做空略顯片面。這些賣空交易其實分為兩類，一類以套期保值為目的，一類以投機為目的。套期保值類賣空者的交易目的并不是在市場下跌中獲利，而是希望對自己手中持有的股票頭寸進行短期保護，便于自己能長期持有股票。假若不允許他們進行套期保值操作，會逼迫有紀律的交易者在市場大幅下跌過程中減持股票頭寸，對市場造成更大的沖擊。

那以投機為目的的賣空者是市場下跌的原因嗎？事實上這里的邏輯往往是反過來的，很多時候是市場處于無法維持的高價位才引來了做空，或為做空者盈利創造了條件。金融理論告訴我們，股票市場的長期趨勢都是向上的，對一個健康的市場進行做空是魯莽和危險的行為。只有在市場處于嚴重失衡的情況下，做空行為才是有利可圖的。所以市場下跌并不是做空行為導致的，將之歸咎為做空而不去尋找背后的深層次原因是危險而不客觀的。

看法二：賣空者只能賺股票下跌的錢，是不道德的。

這種看法是濫用了公眾情感，事實上一則賣空者并不一定要通過市場下跌賺錢，二則即使有些人通過股票下跌賺錢也未必對社會有害。

單純在市場上長期做空不是一個可以盈利的策略，所以市場上許多賣空實際上是一系列多空策略的一部分，比如alpha交易雖然做空了股指期貨或一攬子股票，目的僅僅對沖掉系統性風險，從而讓自己精選的股票不受大盤漲落的影響，該策略的收益是來源于股票的上漲而不是下跌。又比如有些策略事實上是通過向市場提供流動性或做市來賺錢，當對股票需求上漲時，賣空者為市場提供流動性；當市場下跌時，賣空回補（平倉）的交易，為市場提供了支撐。

而在國外和香港市場的確存在一類通過股票下跌賺錢的交易者，但大多數人卻認為他們的行為有利于市場的健康發展。最為典型的就是“渾水”基金，他們通過挖掘財務報表和市場信息，找到財務作假或欺詐的上市公司，先做空這些公司的股票，再公布自己的研究成果揭露丑聞，在賺錢的過程中也打擊了上市公司欺詐行為。其實有些看似不那么“道德”的行為對市場是有益處的，這就好比孔子教育自己的弟子救人不要拒絕報酬，因為拒絕報酬這種看似“高尚”的行為反而會造成負面的激勵，不利于社會的長久利益。

看法三：對股市發表看空的觀點就是惡意的。

今年以來我國股市迅速上漲，此時中信證券和華泰證券卻分別對中國人保和中信建投做出了“賣出”評級研報，認為兩者估值過高，引發了市場熱議。一些投資者認為發布看空的研報無異于操縱市場，是惡意做空行為，對中信和華泰喊打喊殺。那么券商發布“賣出”評級研報合理嗎？對于市場的影響是負面的還是正面的？

客觀來說，中國人保和中信建投A股股價的確偏高，這從兩家公司的A/H股對比可見一斑：即便在研報發布次日雙雙跌停之后，兩家公司A股股價仍是H股股價的3倍以上。因此兩份研報的看法應當說是客觀的，應該歡迎這樣的看空研報，特別是在市場非理性狂熱需要降溫時。

其實對于券商來說，發布看空的研報既不符合自己的利益，也需要一定的勇氣和正義感，所以A股市場上看空報告極為少見。這與目前A股市場做空機制不完善有關，對上市公司、中介機構和投資者來說，絕大多數時候只能單邊“做多”，特別是對個股，券商研究部門出具看空研報動力不足。當然，減少干預不代表縱容違法違規行為，對于諸如坐莊、操縱市場等行為需要加強監管，但沒有任何證據的情況下，不應該限制對市場自由發表看法的權力。

看法四：賣空者可以通過操縱股票價格下跌來獲利。

這個看法與實證發現的證據不符。首先操縱市場更常見的方式是操縱市場上漲而非下跌，中國股票市場上就存在明顯的坐莊操縱現象。其次賣空者往往具有更堅實的操作理由，沒有依據的賣空行為在實際當中并不常見。

操縱上漲獲利最典型的手法是“拉高并拋售策略”，即將一些缺乏流動性的股票拉到遠遠高于其基本面的價位上，然后將這些股票轉賣給跟進的投資者，這在中國市場上頗為常見，很多上過當的個人投資者都自嘲為韭菜。相反被證實的賣空操縱案相對少見。美聯儲的一份研究表明在賣空者與上市公司間超過300次的糾紛中，這些公司的股價平均會下跌25%。如果做空者是在操縱股價，那么SEC調查并將“操縱”行為曝光后，股價應該回歸正常水平。但是，回歸并沒有發生，這說明涉案上市公司往往的確存在經營不善甚至有不法行為，賣空者的操作是有理由的。

看法五：在金融危機、股市急速下滑的時候禁止賣空股票可以阻止股票下跌。

在歷次國內外金融危機中，總有聲音呼吁通過禁止賣空來阻止下跌，但接受了該建議的救市方案卻往往以失敗告終。這是因為就像在第一點中說的，市場下跌并不是做空行為導致的，將之歸咎為做空而不去尋找背后的深層次原因是危險的。更嚴重的是禁止賣空還會導致流動性枯竭和市場更加恐慌，加劇危機的程度和持續時間。

在2008年次貸危機中，美國證監會采取了一些限制賣空的措施，但現實和實證研究的結果都讓人懷疑賣空禁令的有效性。在禁空令實施三個月后，美國證券交易委員會（SEC）前任主席Christopher Cox就指出：“如果之前就知道會發生什么，我相信SEC將不會做出禁止賣空的決定”。他的繼任者Kathleen Casey更明確地指出：“禁空令引發了顯著的市場混亂和扭曲，影響波及了金融行業的大量業務和大范圍的市場參與者。在本已非常敏感的市場環境下，這種緊急措施增加了不確定性，使市場更不穩定。”

事后的學術研究也驗證了上述觀點。如Be.ber和Pagano（2013）利用次貸危機期間的股票數據研究表明，禁止賣空損害了流動性，阻礙了價格發現功能，并且未能起到支撐股價的作用。

目前，美國和英國的監管當局已經達成了一條重要共識，即在以往危機中廣泛采用的、條件反射式的做空限制應該盡量避免，因為這些草率的舉措所帶來的負面效果遠超過其所帶來的實際好處。

二、賣空限制的危害分析

危害一：賣空限制影響金融市場資源配置的效率。

市場化是我國金融改革的方向，改革的核心目標也是利用市場提高資源配置的效率。但賣空限制扭曲了股票價格，影響了金融市場的定價效率，進而造成金融資源錯配和浪費，使得投融資雙方的決策行為變形，無法實現金融資源的有效配置，不利于金融市場為經濟發展服務。

我國股票市場長期存在爆炒概念股甚至垃圾股的傳統，出現了很多啼笑皆非的現象。比如奧巴馬當選美國總統時澳柯瑪漲停，特朗普當選時川大智勝接近漲停，又比如最近工業大麻概念火熱，一些麻布、天麻甚至麻花相關股票也被爆炒，這樣的股票肯定選不出真正優秀的企業。

細究背后的原因，正是因為長期賣空限制培養出的畸形投資理念和投資文化。如果一個金融市場上只能做多不能做空，那投資者獲利的唯一途徑就是股票上漲。在這樣的市場上，大家追捧崇尚的是“擊鼓傳花”或“追熱點”式的投資形式，通過不斷追高來參與短期獲利，將股價不斷向上推到一個嚴重偏離其實際價值的位置。而賣空受限下對沖受限，長期投資者和價值投資者無法在一個合理的價位買入股票，競爭壓力也會迫使他們主動參與炒作游戲。

相關研究還表明，賣空限制還會通過降低價格發現效率來影響股市效率。通過限制那些擁有不利消息的投資者的行為，賣空約束限制了知悉不利消息的投資者的行動，使得股價只能表達部分信息，增加了不知情的市場參與者的風險，減慢了價格發現的速度，并且這種影響是不對稱的，在熊市中比在牛市中影響更大。

危害二：賣空限制增大了市場的波動性，不利于長期金融穩定。

黨的十九大把金融穩定列為三大攻堅任務之首，但大量的學術研究表明賣空限制不利于長期的金融穩定。

賣空限制導致暴漲暴跌，一則使得對于市場看法不能得到充分表達，導致市場不平衡長期累積，增大暴跌的可能性；二則導致長期投資者沒有對沖的手段，在面臨短期風險時只能拋售現貨；三則賣空限制放大了投資者情緒，讓投資者在貪婪時更貪婪，恐懼時更恐懼，間接加大了市場的波動；四則賣空限制也會導致市場上缺少流動性提供者，引發“流動性沖擊”，直接導致危機。

危害三：賣空限制不利于構建有機穩定的多層次資本市場。

成熟的現代金融市場體系是包含期貨、期權、信用衍生品等多個衍生品的多層次資本市場，這些衍生品和現貨市場相互補充，可以實現最豐富方便的交易形勢，吸引大量不同類型的交易者參與，讓相關信息以最快的速度反映到各個市場，實現最有效的資源配置。但是有一個事實非常容易被忽略，那就是衍生品市場的合理運行是以放開現貨市場的賣空限制為前提的。

現貨的賣空限制會影響股票期貨和期權等衍生品市場的正常運行，不利于衍生品市場套期保值和提供流動性等功能的發揮，反過來又會進一步加劇現貨市場的壓力。衍生品市場之所以能發揮套期保值和價格發現等功能，離不開大量以追求利潤為目的的套利者的參與。套利者利用各市場之間價格偶爾出現的不合理，迅速將一個市場的信息傳遞到所有其他市場。但如果現貨市場上存在賣空限制，套利行為會受到限制，衍生品市場就可能淪為投機者的天下，表現為衍生品市場劇烈波動并大幅偏離與現貨價格的合理關系，從而也會給套期保值者帶來麻煩。多層次金融市場的健康有機體會就此陷入紊亂。

三、結論

綜上所述，賣空機制本身沒有善惡的性質，社會上流行的很多對賣空的看法存在偏頗和誤解，需要更理性地看待其作用。而對于一個成熟健康開放的金融市場而言，賣空機制是不可或缺的，我國股票市場當前存在的很多問題都與賣空機制不順暢存在一定的聯系。

所以監管層需要更大程度開放做空閘門，比如進一步完善融券制度設計，豐富券源渠道和品種；放開股指期貨限制，增設股指期貨和ETF期權的品種，逐步推出個股期權，豐富做空工具。并且應該培育健康的做空行為，不僅要鼓勵套期保值、流動性提供等類型的投資者，還需要允許“渾水”類投資者進入市場做義務糾錯員，這樣才能夠迎來真正健康的長期牛市。