黑色系期貨對宏觀經濟運行的反映

劉碩

摘要：本文針對黑色系期貨，尤其是鐵礦石期貨對宏觀經濟的反映相關問題進行研究。首先，對期貨市場反映宏觀經濟運行的理論研究進行了回顧；其次，將2013年以來的經濟形勢分為三個階段，分別從鐵礦石、螺紋鋼、焦煤和焦炭期貨的絕對價格、近遠月價差和盤面利潤三個角度說明了期貨市場在各個階段較好地反映了宏觀經濟的運行情況；最后，又從以上三個角度對未來的鋼鐵行業利潤和宏觀經濟運行進行了預測。

關鍵詞：黑色系期貨宏觀經濟期貨市場功能

期貨市場具有價格發現的重要功能。自20世紀90年代創立以來，我國期貨市場在經歷了初創、清理整頓和規范發展三個時期之后，目前已經擁有商品期貨50個，包括原油、塑料等能源化工品種，鐵礦石、螺紋鋼等黑色金屬品種，玉米、大豆等糧食品種，形成了較為完整的品種體系，基本涵蓋關系國計民生的各類大宗商品。在“五位一體”監管體系下，多年來，我國商品期貨市場整體運行穩定、多數品種期貨價格與相關產業現貨價格的關聯性長期保持在較高水平，價格發現功能得以良好體現。

以鐵礦石為代表的黑色系期貨自上市以來，期貨價格的走勢較為準確、敏銳地反映和預示著宏觀經濟的運行狀況，為鋼鐵市場相關主體提供了良好的風險管理工具，為相關政府部門提供了宏觀決策的有效信號，引領實體經濟不斷向高質量發展。

一、期貨價格反映宏觀經濟運行的理論研究

價格發現是期貨市場的兩大功能之一，國內外大量研究顯示，由包括生產者、消費者、貿易商、金融機構等在內的各類客戶共同交易形成的期貨價格反映其對未來的預期，可以用于預判未來各個產業的供需關系以及整體的經濟走勢。

陳瑞華（2018）在《期貨價格、通脹預期與經濟政策調控一基于中國商品期貨市場的實證分析》中對美國及我國期貨價格指數與通脹的關系進行實證檢驗，另外通過分析2007年金融危機以來我國在不同經濟周期下期貨市場與宏觀經濟政策的關系，對我國期貨市場與宏觀調控政策的關系進行實證分析及統計檢驗，結果表明，相比于其他經濟指標，期貨價格對于通脹走勢有著更加顯著及先行的影響，期貨價格作為通脹預期的重要依據和指標是其他市場價格所不能替代的。

常清（2014）在《我國工業品期貨價格指數與PPI關系的實證研究》中對我國工業品期貨價格指數與工業生產者出廠價格指數（PPI）的關系進行實證研究，研究表明，我國工業品期貨價格指數與PPI存在長期穩定的比例關系，并且我國工業品期貨價格指數的變動引導PPI的變化，我國工業品期貨價格指數可以對PPI變動進行預警，在一定程度上，可以作為我國宏觀政策制定與調整的重要的先行指標。

鄒昆侖（2011）也在《我國金屬商品期貨價格指數與PPI關系探析》中通過實證研究表明我國金屬商品期貨價格領先生產者價格指數PPI，能夠較好地反映出我國工業原材料未來的出廠價格走勢，一定程度上能為我國宏觀經濟政策的制定提供重要的參考。

二、黑色系期貨價格較好反映產業及宏觀經濟運行狀況

我國鐵礦石期貨于2013年10月上市，在五年多的運行時間里，我國經濟發展主要經歷了整體持續下滑（2013-2016年年初），行業間出現分歧、部分好轉（2016年2季度至2018年年初）和經濟下行壓力加大（2018年3月至今）三個階段。在此期間，鐵礦石與螺紋鋼、焦煤和焦炭品種構成完整的生產鏈條，相關期貨價格較好地反映了產業的發展和宏觀經濟的運行隋況。具體分析如下：

（一）經濟邁入轉型期，期價下跌

2013年開始，我國經濟進入轉型期，GDP增速持續下滑，直至2016年2季度才開始企穩。PPI也從2014年3季度開始持續下滑，并于2016年2月跌至四年內低點。與此同時，對外貿易方面，進口自2014年開始明顯下滑，出口在2015年步入歷史低谷，反映出實體經濟的低迷表現。房地產方面，房價于2014年進入下行周期，房地產投資的大幅下滑對上下游行業的拉動作用明顯減弱。螺紋鋼作為房地產的重要建筑材料，需求情況直接受房地產市場的景氣程度影響，價格走勢與房地產投資和宏觀經濟運行情況的聯系非常緊密，再向上游追溯，鐵礦石和焦炭是鋼鐵生產最重要的原材料，因此鋼鐵終端需求的變化又將在一定周期內繼續向上傳導至原材料端。

該階段，從黑色系期貨的絕對價格運行情況看，截至2016年1季度末，鐵礦石、螺紋鋼、焦煤和焦炭期貨價格分別較2013年年初下跌596.5元/噸、1868元/噸、1046元/噸和644.5元/噸，跌幅分別為61.18%、46.82%、57.28%和50.51%，與宏觀經濟的下行表現相吻合。

從近遠月價差看，自2013年10月18日上市至2016年1季度末，鐵礦石近遠月價差均值為一22.39，即遠月合約價格長期低于近月，且貼水幅度呈現擴大趨勢；同樣地，螺紋鋼期貨遠月合約價差也從2013年底的26.47降至2016年1季度的-36.88，說明在經濟增長持續下滑的大環境下，終端需求對鋼材價格的拉動作用明顯減弱，鋼鐵行業產能過剩問題愈演愈烈，黑色系期貨市場參與者對產業上下游未來供需格局持悲觀情緒（見圖1、圖2、圖3）。

從黑色系期貨的盤面利潤看，以鐵礦石、焦炭和螺紋鋼期貨價格根據實際生產配比計算的盤面利潤從2013年末的387.6元/噸降至2016年1季度末的126元/噸，其問一度跌至-143.1元/噸的水平，與當期黑色金屬冶煉及壓延業利潤總額的變化保持高度一致，說明黑色系期貨盤面利潤的變化較好地反映了產業的實際盈利狀況（見圖4、圖5）。

（二）行業間出現分化，鋼鐵相關期價底部回升

2016年2季度后，商品房成交量上升，房地產投資起底回升，汽車行業復蘇，制造業的情況得到改善，PMI不斷上升，GDP增速于2016年4季度上行至6.8%。與此同時，供給側結構性改革開始推行，“三去一降一補”五大任務的成效逐步顯現，鋼鐵和煤炭行業恢復性增長，相關商品價格底部上漲，企業實現扭虧為盈。該階段黑色系期貨的運行情況具體如下：

從絕對價格看，2016年2季度至2018年1季度末，鐵礦石、螺紋鋼、焦煤和焦炭期貨價格分別上漲53元/噸、1156元/噸、986.5元/噸和607元/噸，漲幅分別為13.77%、53.35%、122.39%和93.31%，反映出在終端需求復蘇疊加去產能的作用下，鋼鐵和煤炭行業供需格局的好轉。

從近遠月價差看，鐵礦石期貨近遠月價差由2016年2季度的-45.23上升為2018年1季度的19.68，即遠月合約由貼水轉變為升水，螺紋鋼期貨的近遠月價差也在2016年2季度初的-119增加至12月初的125，由負轉正，說明產業和宏觀經濟整體向好，期貨市場參與者的情緒轉為樂觀。

從盤面利潤看，2016年2季度至2018年1季度末，盤面利潤從148元/噸攀升至725.95元/噸，準確地反映出行業整體盈利狀況的好轉。

（三）經濟下行壓力加大，期價結束長期上漲態勢

進入2018年3月，全球經濟繼續緩慢復蘇，貿易保護主義抬頭，中美貿易摩擦加劇，GDP連續三個季度下滑，并創下2009年2季度以來新低。生產端來看，工業企業利潤增速連續回落八個月，規模以上工業增加值于年底降至年內次低點，PPI加速下跌至0.9%，為2016年10月以來新低；需求端來看，消費持續低迷，外貿增速大幅下滑，房價自高位回落制約房地產投資增速，2018年房地產投資同比增速回落至9.5%，基建投資斷崖式下滑，汽車產量下降，對鋼鐵需求的拉動作用再度轉弱。該階段黑色系期貨的表現如下：

從絕對價格看，2018年2季度至年底，鐵礦石、螺紋鋼、焦炭和焦煤期貨價格分別上漲54.5元/噸、77元/噸、92元/噸和下跌82.5元/噸，漲幅分別為12.44%、2.31%和5.13%，跌幅為6.56%，價格以區間震蕩為主，結束先前的長期上漲趨勢，表明雖然黑色系商品的供需基本面受到環保限產常態化、供應縮減等利好因素刺激，但在經濟下行壓力之下，上漲動力明顯不足。

從近遠月價差看，鐵礦石期貨近遠月價差由2018年2季度初的15降至12月末的-48，遠月合約價格由升水轉為貼水，螺紋鋼期貨近遠月價差也由2季度初的-127降至-470，幅度不斷加深，反映出宏觀環境表現低迷，貿易摩擦加劇，出口和房地產等終端需求對鋼鐵市場的拉動作用減弱，產業供需格局再度轉差。

從盤面利潤看，2018年2季度至年底，盤面利潤從731.95元/噸降至669.75元/噸，尤其是進入8月，從1269.7元/噸的高點大幅回落599.95元/噸，降幅高達47.25%，其間黑色金屬冶煉及壓延行業利潤總額同樣出現較大幅度的下滑，說明黑色系期貨盤面利潤較好地反映出行業整體利潤水平的回調。

三、黑色系期貨遠期指標預示宏觀經濟和鋼鐵行業利潤仍面臨下行壓力

期貨遠月合約的價格反映市場參與者對行業未來的預期，黑色系期貨涵蓋鋼鐵行業重要的原料和產成品，可用于預測未來供需格局的變化和鋼鐵行業的發展，而鋼鐵又是國民經濟支柱產業，繼而可以對宏觀經濟的運行情況進行預判。2019年1月，制造業PMI繼續處于收縮區間，當前全球經濟和貿易仍然面臨較大的不確定性。從當前黑色系期貨的近遠月價差看，2019年1月以來，鐵礦石和螺紋鋼的近遠月價差均值分別為-37.9和-186.32，即遠月合約價格均低于近月，且貼水的幅度仍然較深，表明在供需雙弱的產業格局下，期貨市場參與者對未來黑色產業的運行發展持悲觀預期，預測經濟增速將繼續面臨下行的壓力。

另外，據統計，2013年以來，黑色金屬冶煉和壓延業利潤總額與黑色系期貨盤面利潤的相關性高達80%，黑色系期貨盤面利潤變化與行業實際利潤高度吻合，加上期貨市場價格發現的功能，遠期期貨盤面利潤可以作為預測未來一段時間鋼鐵行業利潤的工具之一。從當前黑色系期貨的盤面利潤看，2019年1月以來，以遠月合約（1905和1909）計算的盤面利潤均值分別為739.34元/噸和695.17元/噸，9月利潤低于5月44.17元/噸，說明2018年以來基建投資增速呈現斷崖式下跌、房地產市場表現持續低迷，下游需求對鋼鐵價格的刺激力度降低，黑色系期貨市場預測2019年鋼鐵行業噸鋼生產利潤面臨下滑壓力，行業整體盈利能力將有所轉弱。