全生命周期視角下PPP項目公司的融資成本控制研究

江西水利職業學院 袁曙

近年來，隨著國家出臺的一系列鼓勵PPP項目發展的舉措，PPP模式得到了廣泛應用。但當前PPP項目融資難、融資成本較高的困境給社會資本帶來了極大的困擾，特別是受經濟去杠桿、金融監管加強等因素的影響使融資成本進一步呈上升趨勢，更增加了社會資本的融資困難和壓力，使得PPP項目融資成本成為了社會資本關心的一個重中之重。關于PPP項目融資成本的研究，國內學者多從融資主體、融資方式或融資風險角度展開。而PPP模式注重全流程運作，強調項目全生命周期的效益與成本的管理，因此，本文基于項目全生命周期視角，分析項目公司融資成本的主要影響因素并提出融資成本控制建議具有一定的實際意義，也可為后續PPP項目公司控制融資成本提供借鑒。

1 PPP項目公司融資的幾點說明

1.1 PPP項目公司融資成本的內涵

PPP項目融資從融資性質上可分為股權融資和債權融資，其中股權融資主要是以基金、信托等方式引入第三方財務投資人作為項目股東；債權融資表現為項目公司負債，主要是指銀行貸款等。

從資金使用者的角度出發，融資成本的定義為“企業因籌集和使用資金而發生的代價”。融資成本又可劃分為顯性成本和隱性成本，顯性成本是能夠在企業賬目中反映出來的直接財務成本，也稱為直接成本；隱性成本是指無法從企業賬目上體現的成本，包括財務危機成本、代理成本和稅務成本三個部分。

考慮時間價值的情況下，負債融資的直接成本計算見下列公式：

式中P0為債務現值，f為債務資金籌資費用率，It為約定的第t期末支付的債務利息，Pt為約定的第t期末償還的債務本金，Kd為所得稅后債務資金成本，n為債務期限，T為公司所得稅稅率。等號左邊是債務人的實際現金流入，等號右邊為債務引起的未來現金流出的現值總額。

1.2 PPP項目全生命周期融資管理的內涵

PPP項目的全生命周期是指項目從發起到項目終止移交的完整周期，包括項目決策階段、融資階段、建設階段、運營階段。

盡管PPP項目融資工作由社會資本或項目公司負責，但是政府方作為合作伙伴關系一方和未來項目公司股東，也需要考慮政府的投資金額、資金來源、資金投入時間等問題。PPP項目融資不僅涉及建設期資金來源、利率、結構、到位和使用的時間、規范性，運營期也需考慮運營期流動資金安排、建設資金還本付息計劃、社會資本方股權回報確定和資金安排等融資問題，在項目進入運營期后，還會面臨社會資本的項目再融資需求，如項目資產證券化、經營性現金流證券化和項目公司股權轉讓等。此外，PPP項目融資管理涉及的投資決策、融資決策、融資結構設計、融資談判和融資執行相關環節，也需要根據項目總投資、建設進度、運營期流動資金需要和還本付息計劃等綜合加以管理和控制。

2 PPP項目全生命周期對項目公司融資成本影響分析

2.1 項目融資階段影響因素分析

在政府方給定的PPP項目投資回報、融資擔保支持、配套設施和政策固定前提下，融資方和項目公司(建設運營方)的利益存在此消彼長的關系，因此融資階段是影響融資成本的關鍵階段。從上述公式可知，對融資成本影響各因素可歸結為利率、融資金額、融資時限三者，并且融資成本與融資利率和融資金額成正相關、與項目融資期限基本成反相關，而這三者在融資階段主要從項目公司結構、債本結構、與政府部門前期磋商成果、融資方式與融資渠道幾個方面反映。

研究表明，項目公司國有成分比例越大，越有利于降低融資成本；項目資本金比例越高，有利于項目公司降低融資成本；政府參與項目公司有利于提高金融結構信心，這也有利于降低融資成本；社會資本就權利、收益、補償及保障與政府方的磋商成果也是影響融資成本的一大因素。雖然政府不為項目融資提供擔保，但如果能要求其能力范圍獲得提供增信措施、協助融資機構監管項目現金流、確保項目現金流穩定，協助提前終止項目資產回購款用于還債等協助工作，有利于增強貸款方信心，降低項目公司融資成本；不同的融資方式和融資渠道所產生的融資成本也不盡相同，總體來說，直接融資平均融資成本高于間接融資方式，銀行業金融機構的融資成本高于非銀行業融資機構。

2.2 建設階段影響因素分析

從項目公司角度來看，施工階段的各類風險最終會表現為超期、超支、技術不達標三類，而這三者又會傳導引起融資期限、融資金額和還貸安排發生改變，進而影響融資成本。如果項目超期，項目不能按照預定計劃投產運營，因而不能產生足夠的現金流量來支付產生費用和償還債務，造成貸款償還延期、融資成本增加；如果項目超支，發起人和貸款人可能需要進一步投入資金，投資回報會有所下降；如果項目技術不達標、則項目收入會有所降低，例如高速公路經常中斷交通進行維修影響收費收入等。

2.3 運營階段融資成本的影響分析

運營階段是項目融資還本付息的最關鍵階段，在本階段的融資成本影響因素可歸結為現金流入減少和現金流出增加，無論現金流入減少或是現金流出增加均會導致凈現金流量減少，進而導致還貸期限延長，使融資成本增加。引起現金流入減少的原因主要包括使用者付費因為形式變化而波動(例如高速公路車流量與預計車流量偏差太大)、服務水平不達標導致政府付費比例較少或項目暫定服務等；引起現金流出增加主要表現為運營成本增加。

3 PPP項目公司融資成本控制措施

3.1 優化融資方式、拓寬融資渠道

項目公司應轉變單一依賴銀行貸款的傳統融資思維，積極拓寬融資渠道，積極嘗試項目收益債、項目收益票據等融資工具，籌集低成本建設資金。在確定融資渠道時，應從項目自身建設與管理的實際需要出發，綜合考慮資本結構、資本成本、貨幣時間價值、風險等因素，采取多種措施保障資金及時到位，有效降低直接融資成本和間接融資成本。

常見的直接融資成本控制有：一是通過選擇合適的產品和發行方式、簿記建檔等措施控制票面利率；二是通過合理的融資方式搭配滿足項目各階段融資需要，避免短貸長用、期限錯配；三是做好資金面的定期跟蹤發行窗口選擇，以選擇較低的利率結構。

常見的間接融資成本控制有：一是擇優選擇審批效率高、銷售定價能力強的承銷商及對其實行每期3家以上背對背競價；二是選擇市場認可度高的專業評級機構對公司進行信用評級，并做好公司年度指標的平穩性，積極面信息的傳遞溝通，維護公司信用級別；三是選擇資質齊全、滿足需求，服務價格低廉的律所為融資工作服務等。

3.2 降本增效、嚴控投資

基于動態設計理念和考慮全生命周期質量，充分優化設計；通過線外一事一議、只拆不遷、保護性施工、司法強拆、算大賬時間換空間、線外用途集體調配等措施嚴控拆遷支出；降本增效，對大宗材料集中采購、加工，發揮量的優勢。采用網絡技術，倒排工期，合理控制不同工程項目的開工時間，以減少資金提前投入，降低資金成本。同時項目公司應總覽全局，對工期、質量、安全實施事前控制，前瞻管理，嚴控工程建設質量、安全，以確保項目進度。

建設期間，根據工程進度，合理安排貸款時間，控制投資節奏，長短期借款合理搭配。做到多批次、小批量放款，達到延遲放款時間，延緩放款額增加速度的目的，從而有效降低融資成本。由于短期借款利率低于長期借款，因此項目公司可適當安排一些短期融資可以適當降低融資成本，但如果過多地采用短期融資，會使項目公司的財務流動性不足，項目的財務穩定性下降，產生過高的財務風險。同時加強建設階段資金監管，對下游單位的項目財務狀況的監控，資金用途等，保證融資資金使用的合理、有效性，進而提高融資成本的控制效果。

3.3 拓寬現金收入途徑，嚴控運營成本支出

聘請第三方合理評估分析確定收費標準；積極爭取提前通車補償政策；通過既有道路標識、電子導航、捆綁旅游優惠等措施誘增交通量，做好加油站、服務區及廣告經營等沿線實施經營開發；設置二義性監測設備、整車稱臺使用、專項獎勵等措施查漏補收以增加現金流入。

通過增設自動發卡機、ETC、LED燈改造以及開展過程電費專項考核等措施以降低收費成本；妥善處理自然災害影響，合理壓縮維護投入以降低維護成本；保護好路產路權，減少路產損失；投保公責險等，降低運營風險，通過上述措施進而嚴控運營成本支出。

項目公司要對實現還息前的資金投入及成本要有充分認知，減少投資沖動。在多種債務中，對于借款人來講，在時間上，由于較高的利率意味著較高的利息債務，所以應對先償還利率較高的債務，后償還利率較低的債務。

總之，項目公司應著眼于項目全生命周期管理，細化融資成本管理要素，建立以時間為節點的縱向總體管理策劃，從項目前期工作到項目建設運營階段，超前策劃，動態管理，并輔以管理要求橫向管理策劃，例如工期管控策劃、投資總額管控策劃等，最后通過部門計劃、崗位計劃傳遞到人。同時對融資成本事前策劃實施跟進管理，做足準備工作，確定各項管理工作和工程建設有序推進，不打亂戰，協調和處理好過程中的不均衡影響因素，整體把控，站位全局整理利益，做好監督與服務工作。