瀘州老窖股份有限公司價值評估案例

(中南林業科技大學 湖南 長沙 410004)

市場價值是指自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強迫的情況下，評估對象在評估基準日進行正常公平交易的價值估計數額。評估結果系指評估對象在評估基準日的經濟環境與市場狀況以及評估師所依據的評估前提和假設條件沒有重大變化的情況下，為滿足評估目的而提出的價值估算結果。本次評估對象為瀘州老窖股份有限公司的市場價值，評估基準日為2017年12月31日。

一、評估方法的選擇

瀘州老窖有限公司在經營方面有著悠久的歷史，有著穩定的現金流，而且不屬于開發初期的企業。目前瀘州老窖的趨勢是實現從高速增長向新常態増長趨勢轉變，未來發展逐漸趨于穩定。因此，我們選擇絕對估值法中的自由現金流模型作為重點的估值模型研究。

本文的評價以歷史數據為基礎，選擇2017年為基本期，2018-2022年為預測期。5年后，瀘州老窖進入了永續增長期。中國過去三年的宏觀經濟增長率約7%，保守估計瀘州老窖的永續增長率為7%。

二、評估計算過程

(一)營業收入預測。在預測息稅前利潤時，首先要做的是預測營業收入。由于政策限制，白酒銷量暴跌。2014-2017年營業收入分別為53.53、69.00、86.27、103.95億元。但商業白酒消費對高端白酒銷售的影響將越來越小，普通人的日常消費反而越來越重要。瀘州老窖也進行了價格調整，價格下降外加白酒行業向弱復蘇方向發展，行業反彈趨勢明顯。

基于上述背景，結合瀘州老窖自身的經營狀況和戰略調整，2018年瀘州老窖的營業收入有望繼續增加。2015-2017年增長率分別為29.89%、20.34%、20.50%，預計瀘州老窖2018年將保持20%的增長率，之后每年下降3%，2022年之后達到永續增長期。預計未來5年營業收入分別為124.74、145.95、166.38、184.68、199.45億元。

(二)營業成本的預測。2015-2017年營業成本分別為34.90、31.30、29.20億元，占收入比分別為50.6%、36.3%、28.1%。2015年的例外數值主要是由于當年內部控制缺陷導致的，可以剔除。其他正常經營情況的年份占比平均值為33%。預計未來5年營業成本分別為41.16、48.16、54.91、60.94、65.82億元。

(三)銷售費用和管理費用的預測。2015-2017年管理費用分別為4.39、5.44、5.69億元，占比分別為6.36%、6.3%、5.47%。管理費用變化不大，預計未來5年占比穩定在5%。預計未來5年管理費用分別為6.24、7.30、8.32、9.23、9.97億元。

2015-2017年銷售費用分別為8.74、15.39、24.12億元，占比分別為12.67%、17.84%、23.2%。銷售費用占比增加，是公司為了促進銷售加大了廣告宣傳費及市場拓展費用的投放。預計未來公司會為了業績維持較高的銷售費用，占比穩定在20%。預計未來5年銷售費用分別為24.95、29.19、33.28、36.94、39.89億元。

通過對營業收入、營業成本、銷售費用、管理費用的預測，可計算出未來5年的息稅前利潤分別為52.39、61.30、69.88、77.57、83.77億元。

(四)稅后凈營業利潤的預測。瀘州老窖適用于25%的所得稅，預計未來5年仍適用。可預測未來5年的稅后凈營業利潤分別為39.29、45.97、52.41、58.18、62.83億元。

(五)折舊與攤銷的預測。2015-2017年固定資產折舊分別為15356、14963、16110萬元，無形資產攤銷分別為827、830、830萬元，合計占營業收入的比重為2.35%、1.83%、1.63%。通過分析計算出近3年折舊與攤銷占比均值為1.94%，預計未來5年折舊與攤銷預測值分別為2.42、2.83、3.23、3.59、3.87億元。

(六)資本支出的預測。2015-2017年度歷史經營性長期資產分別為30.71、36.68、51.64億元，占比分別為44.51%、42.52%、49.68%，近3年的平均占比為45.57%，可預計未來5年經營性長期資產分別為56.84、66.51、75.82、84.16、90.89億元。2015-2017年經營性長期負債分別為0.725、0.560、0.559億元，占比分別為1.05%、0.65%、0.54%，占比平均值0.75%，可預計未來5年經營性長期負債分別為0.94、1.09、1.25、1.39、1.50億元。由于：資本支出=凈經營性長期資產增加額+折舊與攤銷，可求得未來5年資本支出分別為7.24、12.35、12.38、11.79、10.49億元。

(七)經營營運資本的預測。2015-2017年經營流動資產分別為89.9、101.11、138.84億元，占比分別為130.29%、117.2%、133.56%。占比近3年均值為127.02%。預計未來5年的經營流動資產分別為158.44、185.39、211.34、234.58、253.34億元。經營流動負債2015-2017年年波動幅度不大，分別為25.91%、26.18%、42.25%，占比分別為37.55%、30.34%、40.64，均值為36.18%。預計未來5年的經營流動負債分別為45.13、52.80、60.20、66.82、72.16億元。可計算出未來5年的經營營運資本分別為113.31、132.59、151.12、167.76、181.18億元。則未來5年的營運資本增加額分別為16.72、19.28、18.53、16.64、13.42億元。

(八)自由現金流的預測。由于：自由現金流量=(稅后凈營業利潤+折舊及攤銷)-(資本支出+營運資本增加)，可以預測未來5年的自由現金流量分別為17.75、17.17、24.73、33.34、42.79億元。

(九)企業價值預測。第一階段各年的自由現金流預測如下(單位：億元)：

年份20182019202020212022自由現金流量17.7517.1724.7333.3442.79折現系數0.86360.74590.64410.55630.4804折現值15.3312.8115.9318.5520.56第一階段公司價值83.18

第二階段對公司價值的估算：

2023年自由現金流量=42.79×1.07=45.79(億元)

第二階段公司價值V=45.79÷[(15.79%-7%)×(1+15.79%)5]=250.36(億元)

兩階段公司價值總和=83.18+250.36=333.54(億元)

三、評估結論

截至評估基準日，瀘州老窖股份有限公司的價值為333.54億元，基于2017年12月31日瀘州老窖的股本總數為14.64億股，故其每股價值為22.78元。