國際視野下我國長租公寓的資產證券化及行業發展問題研究

文/李旻

隨著我國市場經濟制度的不斷完善，城市人口的大規模增長勢必帶來住房緊缺等現實問題。另外，各地房價飛漲也加劇了住房緊缺。針對上述問題，國家通過穩中有降的方式出臺了一系列規范性文件對房價進行了一定程度的控制。然而，僅靠宏觀政策的調控難以滿足社會大眾對于住房的剛性需求。黨的十九大報告指出：“加強社會保障體系建設。堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，讓全體人民住有所居。”在此基礎上，我國各地政府開始不斷制定相關政策，對包括公共租賃住房在內的長租公寓給予了高度關注。除政策扶持外，長租公寓的穩定發展還需要大量資金的支持。縱觀我國長租公寓的融資模式，其雖與其他世界各國所采用的資產證券化融資方式相差無幾，但就市場規模和風險控制而言還存在一定差距。本文擬對我國長租公寓資產證券化制度及發展中所遇到的問題進行剖析，為我國長租公寓的各項監管提供可資借鑒的思路。

一、我國長租公寓的種類及其發展成因

1998年國務院《關于進一步深化城鎮住房制度改革，加快住房建設的通知》（國發〔1998〕23號）的頒布，標志著我國福利分房時代的終結。隨后，為建立住房分配貨幣化、住房供給商品化社會化的住房制度，我國在提高居民的居住生活水平上狠下功夫，取得了較為突出的成績。

2011年3月，美國公寓預訂網站HomeAway正式上市，其模式被途家等國內公司紛紛效仿，并逐漸發展為集中型和分散型兩種模式，由此開啟了我國長租公寓市場化的進程。

（一）我國長租公寓的種類

1．公共租賃型。公共租賃型長租公寓服務的對象基本為低收入人群，因此具有一定的社會公益職能，也被稱為“保障性住房”。其建造、設計、運營、管理的主體一般均為地方政府，收取的租金也較為低廉。

2．集中型。集中型長租公寓是通過市場購買或以承租整棟建筑物的形式對外開展經營活動的一種模式。雖然集中型長租公寓的資產增值能力較強，但因其所需房源獲取難度較大及資金要求很高，故而具有一定的運營難度。我國集中型長租公寓品牌的典型代表為魔方公寓和萬科泊寓。

3．分散型。分散型長租公寓一般只擁有建筑物內部分房源的所有權或出租權。其運營雖然比集中型長租公寓更為靈活和簡便，但由于服務半徑較大，其運營成本相對較高。我國分散型長租公寓品牌的典型代表為自如和蘑菇公寓。

（二）我國長租公寓迅速發展的原因

1．流動人口基數龐大。根據國家統計局的數據，從20世紀80年代到2015年，我國總流動人口規模已從657萬逼近2.5億大關，增長率為370%。可以預測，伴隨著新型城鎮化進程，我國流動人口將長期大規模存在，解決住房緊缺問題已然迫在眉睫。

2．房價攀升。自1998年取消福利分房制度以來，我國開始真正走上住房供給商品化、社會化、市場化的道路。2006年以前，我國房價基本保持穩定態勢，但是在隨后的幾年中，城市房價節節攀升，遠超政府預計。長租公寓在這樣的一種環境中橫空出世，可謂意義非凡。

3．政策鼓勵。自2015年起，中央相繼頒布了《關于加快培育和發展住房租賃市場的指導意見》《關于加快發展生活性服務業促進消費結構升級的指導意見》《關于深入推進新型城鎮化建設的若干意見》《住房租賃和銷售管理條例（征求意見稿）》《關于在人口凈流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》《利用集體土地建設租賃住房試點方案》等眾多規范性文件。與此同時，各地政府也出臺了相關實施細則，從土地審批、住宅建設、資金扶持、法律政策等領域全面保障我國長租公寓的投資及營商環境。

4．租賃市場缺乏透明度。由于租賃市場缺乏透明度，承租人被中介機構侵害進而引發訴訟的案例不計其數。此外，出租人隨意漲租、私扣押金的情形也屢見不鮮。對于出租人而言，承租人的租期不定更是現實存在的客觀問題。長租公寓的應運而生不但簡化了原有的租賃流程，還能有效地保障承租人的合法權益，因此得到了越來越多承租人的青睞。

5．滿足青年社交需求。我國傳統的租賃市場缺乏統一的體系化建設，承租人往往散布于各地，相互之間缺乏交集。對于年輕人而言，時尚的生活交友方式可能比良好的居住體驗更為重要。長租公寓有條件搭建社交平臺，通過開展各類活動將年輕人連接起來。

二、我國長租公寓的融資模式：ABS與CMBS

有學者指出，影響運營商對外擴張規模的主要因素有二，分別為出租與承租房屋的時間差導致的押金、租金占用以及裝修款與長期攤銷導致的資金占用。不徹底解決上述兩項問題，將會直接影響運營商對長租公寓的后續擴張及運營。通過ABS、CMBS以及類REITs等資產證券化的形式進行融資，可以打破傳統融資渠道，有效解決長租公寓資金流動量不足等問題。目前，資產證券化已逐漸成為我國長租公寓融資的一種常態。中美兩國長租公寓的ABS和CMBS融資模式均較為類似。

（一）ABS融資模式

ABS融資模式是以資產支持證券的形式對外發行債券進行融資，即貸款人以其所持有長租公寓的預期收益權作為償付支持，并通過一系列的結構化設計進行增信的融資方式。目前，我國大多長租公寓ABS融資項目均以預期租金收益權作為底層資產。

1．業務模式。借款人（原始權益人）與計劃管理人開展合作，設立信托受益權資產支持專項計劃，約定借款人以其不動產預期租金收益權等應收賬款作為借款償付來源，同時引入必要擔保機構進行擔保。當投資者認購完成后，計劃管理人將募集的資金全部用于購買借款人的資產支持證券的受益權。還款時，由計劃管理人將借款人所有的不動產的租金收益向投資人（證券持有人）按比例直接進行償付。

2．資金流向。計劃管理人為信托受益權資產支持專項計劃開立財產專戶，用于接收和募集投資人的資金，隨后向借款人為資產支持專項計劃開立的資金監管賬戶進行全額劃付，即完成交易。還款流程與前述流程相反。

3．法律關系。長租公寓ABS融資模式下，涉及的法律主體有借款人（原始權益人）、計劃管理人、擔保人及投資人（證券持有人）四方，其中借款人與計劃管理人系信托關系，投資人與借款人系借貸、質押關系，投資人與擔保人系擔保關系。

4．法律風險。長租公寓ABS融資的底層資產是預期租金收益權，但根據我國法律規定，收租權來源于房屋所有人，而ABS融資模式下并不直接產生所有權轉移的法律后果。因此，投資人除面臨著承租人拖欠租金而擔保人拒不履行其信用擔保義務的風險外，還有可能面臨因房屋所有權轉移第三人而導致投資人信托受益權難以實現的風險。

（二）CMBS融資模式

同ABS融資模式一樣，CMBS融資模式也是以資產支持證券的形式對外發行債券進行融資，但其結構卻更為復雜。CMBS通過對不動產進行抵押的形式對融資項目進行增信，以減少投資人的投資風險。相較于ABS，CMBS的優勢在于投資人在一定程度上保留了對長租公寓的資產控制權。實務中，CMBS發放貸款可通過資金信托計劃和信托受益權資產支持專項計劃雙SPV的形式進行，其本質是抵押貸款類的資產證券化業務。

1．業務模式。原始權益人以其自有資金與信托公司開展合作，在設置資金信托計劃后，由信托公司向借款人發放信托貸款。借款人將預期租金收益權等應收賬款質押給信托公司，同時引入擔保機構進行擔保。上述交易完成后，計劃管理人根據要求設立資產支持專項計劃，在投資人認購完成后，由計劃管理人將募集資金用于購買原始權益人的全部信托受益權，并負責為投資人辦理不動產抵押權登記手續。還款時，由信托公司將借款人的租金收益分配給計劃管理人，最后由計劃管理人向投資人（證券持有人）償付貸款本金和利息。

2．資金流向。原始權益人的資金通過信托公司為信托計劃開立的財產專戶劃付至借款人賬戶，計劃管理人將向投資人募集的資金全額劃付至原始權益人的銀行賬戶即完成交易。還款時，借款人或擔保人將款項劃付至信托公司為信托計劃開立的資金監管賬戶，再通過該資金監管賬戶向計劃管理人為資金支持專項計劃開立的資金托管賬戶撥款，最終由計劃管理人向證券持有人的個人銀行賬戶進行劃付。

3．法律關系。長租公寓CMBS融資模式下，涉及的法律主體有原始權益人、信托公司、借款人、擔保人、計劃管理人及投資人六方，其中原始權益人與信托公司系信托關系，原始權益人與借款人系借貸合同關系，投資人、原始權益人及借款人系債權轉讓關系，投資人與計劃管理人系信托關系，投資人與擔保人系擔保合同關系。

4．法律風險。CMBS通過預先辦理不動作抵押的運作模式在一定程度上減少了投資人的投資風險，但仍未真正做到有效的風險隔離。當借款人資不抵債被宣告破產時，抵押物或將被法院執行，而在執行過程中，物的價值往往難以得到公正體現，進而存在投資人資金受損的風險。

三、中美長租公寓REITs融資模式的異同

REITs融資模式被稱為“不動產投資信托基金”，是一種通過發行收益權憑證募集多數投資人的資金交由專門投資機構進行不動產投資、經營、管理，并將投資綜合收益按相應比例分配給投資人的一種信托基金。REITs在境外成熟市場中是一種常見且重要的融資類別，我國由于缺乏法律法規及相關政策的扶持，尚未推出真正意義上的REITs產品。與ABS和CMBS融資模式相比，REITs融資模式的風險隔離更為系統和完善。中美兩國長租公寓在REITs融資模式上存在顯著差異，分述如下。

（一）業務類型

1．中國。目前，我國資本市場上發行的REITs產品均部分符合境外資本市場的標準，因此被稱為類REITs融資模式。類REITs融資模式是用發行資產支持證券的方式來募集特定合格投資人的資金，以股權或債權的形式投資于持有不動產資產的項目公司，并將投資收益按投資人持有的基金份額比例分配給資產支持證券投資人的一種融資模式。有學者將我國類REITs融資模式劃分為交易型類REITs和擔保型類REITs兩種。

（1）交易型類REITs

交易型類REITs的特點是底層資產的所有權轉讓，即投資人通過持有的份額共同享有對底層資產的所有權以達到徹底隔離風險的目的。

（2）擔保型類REITs

在擔保型類REITs中，作為其信托收益權的基礎資產，投資人僅僅通過對底層資產享有抵押權，即投資人在交易環節中只享有擔保物權，而并非像交易型類REITs一樣，享有底層資產的所有權以達到排除交易風險的目的。

2．美國。美國長租公寓的主流融資模式為REITs，其又可被細分為權益型REITs、混合型REITs和抵押型REITs三類， 美國著名長租公寓EQR就是抵押型REITs融資模式的代表。

（1）權益型REITs

權益型REITs的本質是股權融資，即資產公司通過成立SPV的形式對外募資，在取得資金后，進一步收購擴張或歸還原有債務。投資人在入資后成為底層資產的持有者，通過收取租金、資產增值等形式獲得收益。

（2）抵押型REITs

抵押型REITs的本質是債務融資，即投資人直接向資產公司提供貸款或認購資產公司以資產支持證券的形式對外發行的債券，再通過資產收購的形式成為資產公司的所有者，進而收取手續費、利息或是通過收取租金、資產增值等形式獲得收益。

（3）混合型REITs

混合型REITs為權益型REITs和抵押型REITs的混合模式，即投資人交叉持有資產公司的股權和債權進行贏利。

REITs融資模式的設立目的，實質上是為了投資人能夠通過融資方式取得不動產的所有權，這是其與ABS和CMBS的顯著區別。我國的交易型類REITs和擔保型類REITs的最大區別在于投資人對底層資產的控制程度，即在交易型類REITs中，投資人是完全享有不動產及其本身附屬設施所有權的，而擔保型類REITs實際上只是單純利用了債權型的投資工具，作為按時足額收取信托收益權的一種保障機制，并不能達到不動產轉移的法律效果。然而縱觀美國的三類REITs融資模式，雖然從表面上來看抵押型REITs和混合型REITs也利用了債權融資的方式，但是其實質與我國的類REITs融資模式是截然不同的。通俗來說，抵押型REITs和混合型REITs利用資產收購的形式取得融資方的資產控制權，進而開展各項經營活動并取得收益。因此，我國一些學者將類REITs融資模式劃分為交易型類REITs和擔保型類REITs是有待商榷的。

（二）業務模式

1．中國。我國類REITs融資模式一般先由計劃管理人發起設立資產支持專項計劃向投資人進行資金募集，然后基金管理人發起設立契約型私募基金，由原始權益人以其自有資金對基金原始份額進行認購，隨后由資產支持專項計劃向原始權益人支付對價，取得契約型私募基金相應份額，最后，該契約型私募基金設立SPV以通過股權或債權收購的形式控制底層資產。實務中，類REITs發放貸款可通過資產支持專項計劃和私募基金的形式進行。具體到資金流向方面，原始權益人的資金通過自有賬戶劃付至基金管理人為契約型私募基金開立的基金托管賬戶進而認購原始基金份額，接著，投資人的資金通過自有賬戶劃付至計劃管理人為資產支持專項計劃開立的監管賬戶，再由該監管賬戶劃付至原始權益人自有賬戶以受讓原始權益人基金份額，最終由基金管理人將全部款項劃付SPV公司賬戶。還款流程與前述流程相反。因此在類REITs融資模式中，涉及的法律主體有原始權益人、計劃管理人、基金管理人及投資人四方，其中原始權益人與基金管理人系信托關系，投資人與計劃管理人系信托關系，原始權益人與投資人系債權轉讓關系。

2．美國。美國REITs融資模式與我國大體一致，唯一的區別在于投資人控制底層資產的方式。資產支持計劃在向投資人募集資金之后，計劃管理人會通過股權收購、資產收購以及混合收購的形式直接取得融資公司底層資產的所有權及控制權。

可以看出，美國REITs融資模式的架構更為清晰，其可以通過三種形式巧妙地持有不動產的所有權及控制權，并通過對不動產的持續運營收取手續費、利息或是通過收取租金、資產增值等形式獲得收益。我國REITs融資模式的業務模式相較而言還有待進一步規范和完善。由于預先通過債權類投資工具獲得的僅是底層資產的抵押擔保，通過債權收購的形式仍然難以達到投資人風險徹底隔離的效果，不符合REITs融資模式設立的初衷及本質特征。

（三）法律風險

1．中國。即便我國類REITs融資模式將來能夠發展為通過股權和資產收購完成交易進而將底層資產的所有權與控制權徹底分離，以此更好地保障投資人的利益的收益權模式，但是，在具體適用過程中仍存在障礙。目前我國類REITs融資模式產品幾乎都選擇通過股權收購的形式達到持有融資公司底層資產的目的，以規避不動產交易的高額契稅、印花稅等費用，稅收優惠政策的缺失直接導致了資產收購形式在我國現階段幾乎被遺棄，這顯然不利于REITs模式的發展。

2．美國。

（1）稅收中性原則

為克服REITs融資中資產所有權轉讓引發的高額征稅問題，稅收中性原則被美國政府加以利用，作為鼓勵和推進REITs融資模式的關鍵。所謂稅收中性原則，指的是對于REITs融資產品分配給投資人的收益免征或少征所得稅，其適用條件必須嚴格遵循美國REITs融資的監管要求。

（2）租金控制

為保障租賃市場的穩定有序，美國地方政府會通過立法的形式對當地租金上限進行管控，以減輕低收入群體的租金壓力。

（3）租金住房稅收優惠和補貼

正因以往的任何一個角色，哪怕當初塑造得再成功，放在本劇里感覺都不對。這個難度，不僅超乎預期，而且越浸入人物的精神世界，沖突越明顯，非從靈魂開始“清空重建”不可。是以八月份彩排之前的排練，幾乎就是林蒼曉將自己數十年積淀的藝術技巧、表演習慣甚至舞臺感覺層層剝離的過程。

美國政府通過實施低收入群體和市場化租賃住房稅收優惠政策，促進長租公寓的持續發展。

（4）公共住房補貼

美國的公共住房體制允許社會資本的介入，因此，美國政府建立了一系列政策，鼓勵和促進私營企業參與公共住房建設和管理。美國住房和城市發展部還將每年預算的50%用于對租賃住房出租人的補貼，這些舉措不但解決了低收入群體的租房問題，還促進了社會資本向長租公寓市場的涌入。

（四）總結

REITs融資模式的核心在于底層資產的所有權轉移及風險隔離。REITs融資模式在我國被稱為類REITs模式的原因，是我國設立的REITs融資模式的業務類型并不完全符合其標準，這與我國國內金融資本市場領域立法缺失密切相關。與此同時，融資后收益率偏低以及稅費成本過高也導致我國類REITs模式在業務模式上創新度不夠等問題，需要引起我國政府及監管部門的高度重視。

四、我國長租公寓的發展困境

受制于國內法治理念及政策框架的影響，我國長租公寓的資產證券化業務結構雖來源于境外，但與其他國家相比仍處于初級階段。在長租公寓市場全球化發展的大趨勢下，我國在立法、監管及法律適用上均存在一定的現實困境，這些現實困境阻礙了我國長租公寓的規模化發展，亟待予以破解。

（一）公共租賃型長租公寓

1．缺乏統籌協調及嚴格準入審核制度。目前，我國各地政府都在大力試點及推進城鎮公共租賃住房的體系建設，取得了較為突出的成效。但由于缺乏全面、有效的統籌管理，加之公共租賃住房承租人的準入審核機制并不嚴格，住房存在供不應求的現象，難以滿足低收入人群的居住需求。

2．社會資本的介入受阻。公共租賃用房具有一定的社會公益屬性，因此各地多以政府直接建設和運營的形式對公眾提供服務。長期缺乏社會資本的涌入，勢必導致行業活躍度不夠、市場競爭力薄弱、品牌溢價率下降等問題。

3．生活配套服務相對落后。基于公共租賃用房的社會保障特色，承租人支付的低廉租金往往不足以涵蓋提供生活配套服務的成本支出，這將直接導致各地區提供配套服務的差異化。

4．管理手段嚴重缺失。實踐中，當面對承租人無理由拒不履行按時付款義務時，政府缺乏有效的應對措施，因此甚至還會出現集體拒付的情形。

（二）集中型和分散型長租公寓

1．經營資質并不明確。目前，各地對長租公寓的定性標準不一，導致所需辦理的企業經營資質并不明確。一些城市將長租公寓列為房地產經紀業務進行管理，而另一些城市將其劃入酒店業進行管理，在無形中為長租公寓的有序經營增添了阻礙。

2．房屋租賃登記備案的執行力不強。《商品房屋租賃管理辦法》第十四條規定：“房屋租賃合同訂立后三十日內，房屋租賃當事人應當到租賃房屋所在地直轄市、市、縣人民政府建設（房地產）主管部門辦理房屋登記備案。”但是在實務中，部分地區房屋租賃登記備案手續的辦理較為繁瑣，政府也難以進行有效監管。

3．扶持政策不完善。長租公寓作為一種新業態，在一定程度上解決了我國特別是人口密集型城市的住房問題，但其前期資金投入巨大，市場競爭激烈，倘若缺乏政府的必要扶持，其生存狀況并不樂觀。

（三）金融市場

1．類REITs的保障措施不足。雖然在近年來，資產證券化融資對長租公寓規模化發展的促進作用日益明顯，但實際上我國房地產業發展尚未具備REITs的應用條件。在政府尚未出臺任何針對資產證券化監管規范和紅利政策的基礎上，大量長租公寓仍通過類REITs的模式進行融資發展，這將在無形中增加金融投資風險，極易引發群體性糾紛。

2．規模化發展的限制不足。規模化、市場化發展是長租公寓實現贏利最根本的前提條件，因此大量長租公寓通過融資擴建的形式開展經營活動，這將帶來一些潛在的法律風險。長租公寓在融資或擴建過程中面臨巨大資金壓力、復雜交易結構以及法律關系，任何一個環節出現紕漏，都可能直接形成崩盤的危局。

3．對“租金貸”等后資產證券化輔助產品的良性引導不足。租金貸的產生源于承租人對租金貸款的需求，進而由承租人向金融機構申請提供房租貸款服務，該產品本身系長租公寓經營的組成部分，可將其視為長租公寓后資產證券化階段的金融輔助產品。我國近年長租公寓爆倉事件引發的租金貸問題，其產生的根本原因在于長租公寓經營不善以及向用戶披露信息不全面。我們不能通過一刀切的方式完全否定租金貸的可適用性。

五、我國長租公寓的發展建議及啟示

作為新興行業，長租公寓的異軍突起勢必面臨更多的挑戰和機遇。在對比研究世界各國長租公寓監管制度的框架下，我們應本著取其精華的態度，結合自身國情及長租公寓行業的特有環境，在政府、長租公寓運營方、金融機構和承租人的共同努力下，思考并總結出適合長租公寓持續化發展的可靠路徑。

（一）公共租賃型長租公寓

1．納入統籌管理，嚴格規范承租人準入制度。國家應開展城鎮公共租賃住房體系化建設的試點工作，將公共租賃型長租公寓納入統籌協調管理，在嚴格實施承租人準入制度的前提條件下，根據房屋市場供應量及低收入人群比重進行按需分配，有效解決目前各地混亂的自治局面。

2．鼓勵社會資本參與建設和管理。社會資本的介入將大大提高公共租賃型長租公寓的競爭優勢和市場活躍度，進一步提升物業服務水準和品牌影響力，為承租人的生活配套服務提供更為持續化的保障。

3．落實有關住房管理補貼。為提升配套物業服務水平，政府應結合當地生活水平和物業管理成本等因素，通過設立專項住房管理補貼等措施加大對公共租賃型長租公寓的投入，盡可能縮小不同地區標準的差異。

4．細化承租人退出機制。針對目前承租人退出難的困局，我國應制定統一的公共租賃型長租公寓退出細則，明確退出條件并授于有關部門相應的執行權限，以扭轉長期占房不退、拒不支付物業費用等社會不良風氣。

（二）集中型和分散型長租公寓

1．明確經營資質范圍。結合長租公寓的經營特點，將其納入房地產經紀業務而非酒店管理業務進行監管似乎更為合理和妥當。原因在于長租公寓所從事的大量業務均與房地產經紀業務有關，其房屋實際用途多為民用而非商業用途。

2．簡化房屋租賃登記備案流程。基于法律規定和公共安全的考慮，房屋租賃登記備案是長租公寓經營管理者應盡的法定義務。但考慮到長租公寓承租人流動性強、人員基數較大及牽涉面較廣的因素，建議在租賃房屋所在地直轄市、市、縣人民政府建設（房地產）主管部門為長租公寓房屋租賃登記備案開設綠色通道，并簡化相應辦事程序，以解決企業發展的后顧之憂。

3．深化產業扶持政策。長租公寓的存在將大大緩解由租賃市場不透明所引發的各類矛盾和糾紛。從全球化趨勢著眼，長租公寓也是各國政府關注的重中之重。因此，在我國長租公寓發展的初期，政府應積極制定相關產業政策，給予其必要的扶持。

（三）金融市場

1．推行稅收優惠制度。在REITs模式中推行稅收優惠制度是世界各國通行做法，其原因在于相較于ABS和CMBS，REITs的優勢在于通過轉讓不動產所有權的方式實現風險的隔離。如若我國不采取REITs稅收優惠制度，則必然導致投資人的投資成本上升，大大降低投資人原有的收益，進而影響融資效率，不利于推動我國長租公寓資產證券化的發展。

2．加強對長租公寓規模化的監管。我國應加大對長租公寓規模化的監管，嚴格規定其融資渠道、方式及用途，避免盲目擴張導致系統性崩盤的發生。

3．積極引導“租金貸”發揮其應有功能。需要明確的是，租金貸是眾多金融產品的一類，不應否認其存在的必要價值和意義。我國應盡快明確租金貸配套長租公寓的使用細則及規范，給予承租人一定的選擇權并普及相關法律知識，避免引發群體性風險。