反腐敗、高管責任基調與企業價值

劉建秋， 盛 開

(湖南商學院 會計學院，長沙 410205)

內容提要：隨著十八大以來我國高壓反腐政策的持續推進，腐敗行為得到有效遏制,但反腐對企業行為決策及其經濟后果的影響機理受到的關注卻相對較少。在企業微觀決策層面，反腐敗所帶來的威懾效應、說服效應和規范效應會影響企業高管的價值觀念，促使其形成“責任、奉獻、擔當、無私”的責任基調，優化其管理行為和決策偏好，從而提升企業價值。本文以2012-2016年中國A股上市公司為樣本，構建高管責任基調的中介效應模型，驗證了反腐敗政策對企業價值的影響機理。研究發現，反腐敗政策的推進提升了企業價值，且高管責任基調在反腐與企業價值提升之間起到中介作用。進一步研究發現，產權性質、法制環境及市場化程度能夠調節反腐與企業價值之間的關系，低法制環境、市場化程度、國有產權性質下，反腐對企業價值的促進更顯著。這為我們推進法治與市場化建設、依法從嚴治黨提供了企業層面的微觀證據支持。

一、引言

國家宏觀政策的變化一方面會對宏觀經濟產生影響，另外一方面也會給企業行為、居民生活等微觀層面帶來許多改變。我國自十八大以來，以刮骨療傷的決心大力進行反腐建設，提出要抓緊制度的籠子，使政府官員“不敢腐、不能腐、不想腐”。國家堅定的反腐態度和強硬的反腐手段，給政治、法律、經濟和生態等諸多方面都帶來了明顯的變化和改善。現有關于反腐敗的研究主要集中于對反腐途徑和提高反腐效力的宏觀探討，雖然有學者倡導把宏觀經濟政策與企業微觀行為聯系起來進行研究(姜國華和饒品貴，2011)，但國家反腐政策對微觀企業的諸多研究仍主要停留于反腐對企業績效等經濟后果的這一研究層面(鐘覃琳等，2016)，而對企業高管價值觀念與管理決策影響機理的研究不足，也缺少對不同企業特征與環境差異下反腐效果差異性的探索。

企業作為社會的經濟細胞，其價值增值的能力無疑是社會經濟健康發展和社會文明進步的基石，而高管作為企業的核心階層，其價值取向及管理決策行為關系到企業生存與未來發展。腐敗對于社會和經濟領域產生的后果，目前主要有“有害腐敗論”(Swaleheen，2011)和有效腐敗論(Huntington，1968)兩種對立的觀點。但任何政策對于經濟后果的影響，都是通過政策對人的影響間接實現的。反腐力度能夠增加腐敗官員經濟成本和心理成本，影響個體心理決策函數改變人的決策基調，從而達到改變行為的目的(劉冠君和朱立恒，2015)。因此，外部制度壓力和個體差異會共同作用于個人的責任偏好與價值取向，影響高管的責任基調，然后經由高管的偏好性決策輻射至整個企業產生經濟后果(Simons，1999)。國家推進反腐制度建設，強大的反腐敗宣傳、治理腐敗的制度壓力和對違規官員的懲罰機制，一定會改變高管的心理預期與責任基調，進而對企業行為與價值產生影響。已有研究發現，反映高管責任基調的企業社會責任承擔行為有可能只是管理層的一種機會主義行為(沈洪濤，2010)，但更多的研究表明，企業會在面臨政治成本(Lee and Walker，2017)、競爭壓力(李四海等，2015)、突發災害(潘越等，2017)等事件時會承擔更多社會責任，表現出更好的責任基調。當受到環保政策的沖擊時，企業社會責任充當了“類保險功能”，能降低國家環保強制要求所引起的企業價值波動(吉利等，2018)。那么，我國反腐敗建設是否影響了企業高管的責任基調，是否促進了企業價值的提升呢？

我國特殊的反腐敗窗口為我們研究反腐敗對微觀企業決策及經濟后果提供了一個較好的自然實驗研究機會，本文以2012-2016年間中國A股上市公司為樣本，構建高管責任基調中介效應模型，研究了反腐對高管責任基調，進而對企業價值的影響，并進一步分析了企業產權、法制環境、市場化程度對于反腐敗經濟后果的調節作用。本文的貢獻在于：(1)國內關于外部政策與微觀企業的研究，主要從企業經濟效益的視角進行，但沒有探討企業具體行為及深層的高管決策內在動因，本文從高管責任基調的視角，研究了反腐影響企業價值的內在機理，深化了不同政策背景下對高管責任決策行為影響的研究。(2)現有關于反腐與企業行為的研究較少從中介效應的視角出發，本文在探究了高管責任基調這一中介效應的基礎上，還進一步剖析了產權性質、法制環境及市場化程度在反腐與企業價值之間的調節作用，拓展了相關研究，對未來的政策制定和企業經營管理均具有重要的意義。

二、理論分析與假設

(一)反腐與企業價值

腐敗是世界各國都面臨的一個問題，依據海登海默(1997)的觀點，腐敗是利用公共權力謀取私利的行為。從經濟角度來看，腐敗意味著權力尋租。鑒于腐敗對經濟活動產生的影響是多渠道多方面的，學術界對兩者之間可能存在的關系展開了廣泛研究。通常認為，腐敗會降低市場的資源配置效率，提高交易成本，破壞市場中的有序競爭。Swaleheen(2011)和Blackburn(2006)通過研究人均收入增長及經濟增長同腐敗行為的關系，得出腐敗對經濟增長起負向作用的結論。Mauro(1995)發現腐敗會影響GDP與投資行為，Mo(2001)則從政治方面進行考量，發現腐敗引起的政治不穩定抑制了經濟增長。在國內，各界愈發重視微觀經濟行為與宏觀環境之間的相互作用。晉盛武和吳娟(2014)在我國謀求綠色、健康可持續發展模式的大背景下，研究了腐敗與環境污染之間的關系，發現雖然腐敗在現階段能夠在一定程度上弱化環境污染，但從長遠來看會加劇環境污染和阻礙經濟增長；萬良勇(2015)則直接從微觀經濟個體的視角出發，發現腐敗會導致企業過度投資行為加劇和抑制企業的有效投資。上述國內外研究均體現了“有害腐敗論”的觀點。

但有些學者針對某些經濟體同時出現的高腐敗與高增長這一“雙高之謎”的現象，提出了另一種完全對立的看法，即“有效腐敗論”。該理論最早由Leff(1964)和Huntington(1968)提出。該理論認為，腐敗在一定程度上可以避免政府管制和市場失靈，提高資源配置效率。Lui(1985)以排隊模型為依據，指出腐敗能夠降低非效率行政審批造成的時間損耗，節約時間成本。而在上述兩種觀點之外，“中立觀”也得到了許多學者的支持，他們認為腐敗不會僅純粹引致某一方面影響。Meon and Weill(2008)以及Aidt(2009)從經濟體制的差異性出發，認為經濟體制的完善與否會導致腐敗產生正、負兩種不同的效應。通過失范理論來進行闡述，腐敗之所以會反常地起到有利于資源配置的效果，是因為它建立在一個制度扭曲的前提下，社會成員在制度不健全的情況下會尋找非法途徑來達到自己的目標。而這種情境是不健康且不能夠穩定存在的(鐘覃琳等，2016)。

由于企業的市場性與社會性，企業價值可從經濟及社會績效兩方面綜合評價。從經濟價值出發，在反腐這一外生變量的沖擊下，短期內企業可能會由于被迫切斷灰色空間所提供的“保護傘”而降低了績效水平，但從長期來看，反腐可以通過壓縮尋租空間降低企業的代理成本，使企業內部及市場資源得到更有效利用(應千偉,劉勁松,張怡，2016)，從而有更好的業績表現。除了直接的財務指標外，市場表現也是衡量企業價值的重要標準。以企業投融資行為為例，反腐對企業投資效率具有兩面性作用，在抑制投資過度的同時也會加劇投資不足(金宇超等，2016)；同樣地，對于融資活動帶來的影響也具有兩面性，即能夠在一定程度上彌補市場失靈，提高信貸額度和延長貸款時間(宋曉翠，2017)或因為減少了腐敗帶來的“快速通道”而降低企業信貸效率(Krishna，2015)。一般而言，有著高效率的投資行為、融資門檻低的企業，人們對其價值估值也就越高。鑒于目前對反腐經濟后果的研究尚未得出完全一致的結論，因此，本文提出如下對立的假設：

假設1a：在其他條件不變的情況下，反腐力度加大對企業價值的提升具有顯著的正向影響。

假設1b：在其他條件不變的情況下，反腐力度加大對企業價值的提升不具有顯著的正向影響。

(二)反腐敗與高層責任基調

隨著對社會責任承擔在精神上肯定與行為上鼓勵社會風尚的形成，“責任基調”作為一個新興詞匯熱度將不斷升高，但目前學術界對其尚無明確、統一的界定。可以認為，“責任基調”是個體所具有的一套價值觀念、行為規范與待人處事的基本原則和態度。個人價值觀念、行為及態度的養成受其成長環境、教育和社會經歷的影響，也會隨環境的變化而出現潛移默化的改變。因此，高管責任基調的形成和固化受社會制度、社會環境和黨紀法規要求的影響。而反腐敗通過懲罰機制、制度規范機制和政治說服機制等方式來對國家公務員人員、企業高管進行約束和規定，一定會使企業高層的價值取向和行為偏好產生變化，進而影響高管的責任基調。本文將高管責任基調定義為“責任、奉獻、無私、擔當”這幾個具有代表性的核心詞匯，認為通常涵蓋上述品質的高管更具有責任感和奉獻精神，并在企業管理決策中體現出無私、擔當的品格。

1.反腐的威懾懲罰效應與高層責任基調。自十八大以來，國家陸續出臺了一系列反腐制度及措施，一大批官員因行賄受賄的行為相繼落馬，鑒于對自身職業生涯的關注與日趨多元化和效率化的監督網絡，使得在整個社會層面都形成了“手莫伸，伸手必被捉”的威懾效應，從而影響了企業高管責任基調。

Alon Harel and Uzi Segal(2014)把行為經濟學引入刑法威懾理論中，認為犯罪的決策主要受到懲戒力度大小的影響。受此啟發，可從以下兩個方面對其威懾效應進行探討。一是對腐敗行為懲治力度的加大，二是黨內外監督途徑的增加和監督效率的提高。劉冠君,朱立恒(2015)指出，懲治力度加大形成的高壓反腐局面會增加官員腐敗行為的心理成本和經濟成本，能夠對遏制腐敗起到立竿見影的效果。根據企業在市場上的重復博弈模型可知，一般而言，通過傳遞虛假信息來獲得經濟效益的行為意味著要承擔高風險，企業的欺騙行為獲得的有限非持續性收益遠遠不及誠信行為帶來的穩定收入流及良好社會聲譽的效益大，企業的非誠信行為一旦被曝光，社會聲譽的損失，會使得消費者對該企業的信任不足，導致企業經濟效益下降，甚至造成企業虧損(Robert Cooter and Thomas Ulen，2002)。因此，除了企業在市場上的最后一次博弈外，“誠信”的行為永遠是占優策略(張維迎，1999)。出于對可能蒙受的經濟損失的擔憂，企業高管行為會更加謹慎，腐敗事件發生的概率得以降低，在整個市場上造成了廣泛的“不敢腐”的威懾效應。

另外，監管體系的完善除了會加大企業高層貪污受賄的壓力外，還能起到強化高管正面行為的作用。從馬斯洛的需要層次理論來看，高管在滿足低層次的生理、安全的需要后，會表現出更強烈的動機去追求社會需要和自我實現的需要。社會責任的承擔能夠引發社會中其他成員對該行為的贊揚與肯定，從而滿足了個人高層次的心理需求，使高管表達出“奉獻、無私”等個人品質的意愿增強。Hayward and Hambrick(1997)的研究表明，媒體的正面報道可以增加高管的信心，此外，利用媒介渠道還能放大個人影響力，因而能更大程度地激發個人榮譽感，強化社會責任承擔行為，以滿足其“名利雙收”的愿望。

2.反腐的制度規范效應與高層責任基調。面對經濟增速放緩，下行壓力增大的現狀與整體上國際經濟嚴冬的形勢，我國經濟體制轉型刻不容緩。但由于體制過渡時的滯后性、非均衡性和不穩定性，在體制過渡過程中容易出現制度缺位的情況。規范失效的市場經濟體制中，許多規則名存實亡，“潛規則”盛行，仕途升遷變成了錢權交易，導致干部任用“逆淘汰”的非正常現象(王文龍，2011)。為防止以上亂象的滋生，必須要把權力關進制度的籠子，加強制度在政治、經濟等領域的建設，形成權力制衡的總體格局。在“依法治國”這一方針下，我國的法制建設進一步加強，使反腐從戰略目標上升為了國家意志。關于反腐的新司法條例的出臺，使貪污腐敗謀取私利的行為成本加大，經濟主體的投機動機減弱,為反腐懲治提供了程序化、實體化保障(劉冠君等，2015)；國家從嚴治黨的制度建設，進一步壓縮難以管控的經濟“灰色地帶”，減小尋租、設租的空間，進一步提高市場透明度,從而促進經濟行為朝著更規范化、有序化的方向發展。除了外部的法律規范及市場規范外，反腐建設的問責機制作為責任追究過程的重要環節，能夠促進執法精準化、效率化發展，切合外部性規范以進一步提高制度效力。此外，問責機制的完善還能提升高管履責度，而高管履責又能形成一種示范效應，在公司營造出一種認真負責的文化氛圍，起到強化高管正面行為的作用(周亞越，2004)。當影響高管責任意識的內生因素與外生因素相結合，高管的自由裁量權減少，制度規范帶來的“不能腐”效應進一步提升，迫使高管轉變自私性態度和行為，從而建立起良好的責任基調。

3.反腐的政治說服效應與高層責任基調。反腐斗爭具有長期性、復雜性，為打好反腐攻堅戰，國家大力推進黨紀黨風和廉潔教育，深入學習、培育社會主義核心價值觀，樹立風清氣正的廉潔文化。正面教育的宣傳推進，加上前述懲罰機制和制度規范作為前置條件，將形成不愿腐的核心價值觀念和責任基調。

要想真正根除腐敗，實現“不想腐”的最高目標，需要在剛性的制度約束下，輔以柔性的思想教育，使反腐倡廉變成植根于人們心中的一種道德信仰。如果僅僅依靠制度強制，仍難免會存在漏洞，可能導致“治標不治本”的情況發生；再者，不出錯不意味著沒有錯，在國家對貪污腐敗“零容忍”的態度下，許多企業高管懾于當前形勢，采取不作為的方式進行消極應對，企圖在任職期間蒙混過關，庸官、滑官的比例增大(黃紅平，2015)。在廉紀教育的開展下，高管個人思想政治覺悟得到提高，對干部廉潔作風的大力推崇，能說服高管摒棄不良行為，培養擔當意識起到了正強化的作用(蔡娟，2010)。從個人對職業生涯的關注度來說，高管受到來自個人聲譽及績效方面的壓力(郭世俊等，2015)，為謀求職位晉升，社會責任承擔的表現也將作為高管的談判資本：良好的責任感不僅能提升個人形象，也反映了個人良好的企業管理能力。在政治說服效應下，營造出了反腐倡廉的社會氛圍，全黨各族人民提高了自覺自律，企業高層更有黨性，處事更有原則，促使個體態度發生轉變并影響后續決策行為。反腐的政治說服效應有利于防止高管不作為現象的發生，督促其真正從企業利益的角度進行思考和決策，形成較強的責任和擔當意識，提高工作積極性。綜上分析，提出以下假說：

假設2：在其他條件不變的情況下，反腐對高層責任基調會產生正面影響，使企業表現出更加良好的責任擔當行為。

(三)反腐、高層責任基調與企業價值的傳導機理

從反腐業已取得的成效來看，一方面反腐降低了政府官員的自由裁量權，減少了非法尋租設租的渠道，權利的受限壓縮了經濟市場中的腐敗空間，對高管為了粉飾業績，謀求政治升遷而蠶食企業價值進行自利性的決策行為也起到了明顯的遏制作用。同時，反腐敗帶來的壓力也使高管表現出更積極的責任基調，更具擔當和奉獻精神，自然會更具有主動性和積極性承擔社會責任。考慮到企業社會責任承擔行為能夠有效化解利益相關者的外部壓力，傳遞出企業財務績效的利好消息，提高企業市場聲譽(賈興平等，2016)，因此當矛盾被激發時，高管責任基調的正面表現能夠起到有效的緩沖作用。高管基調作為高管整體意志作用于企業價值取向的投射，作為公司全體成員所共享的一套價值體系(曾建光等，2016)，能夠不同程度地影響組織個體的行動、決策乃至決定企業態度和企業行為。

高管責任基調作為高管對社會的一種價值態度，將直接決定企業社會責任承擔態度、行為積極與否。而社會責任承擔行為又對企業價值有著重要影響。從現有研究來看，企業價值與社會責任的承擔包括如下幾種關系：線性關系、非線性關系及不相關關系。但大多數學者都支持兩者呈正線性相關。李正(2006)的研究表明企業社會責任承擔行為在短期內會損害企業價值，但從長期來看能夠促進企業持續經營，提高企業價值；劉想和劉銀國(2014)基于信息披露的角度同樣得出了相同的結論；侯婷婷和王建瓊(2009)基于企業所處生命周期階段的不同，印證了社會責任履責度與企業績效呈正比關系；王曉巍(2011)從企業對利益相關者的多維角度考證了社會責任承擔行為與企業價值正相關；朱乃平(2014)基于創新創業的時代背景，論證了社會責任對提升企業績效作用機理。從外部環境來看，責任、擔當的責任基調可以削弱政治關聯對于企業的影響，減少企業高管尋求通過非法途徑尋找政治庇護和謀求利益的動機，促進市場競爭的公開化、效率化，加快資源的有效流動和合理配置，把有限資源投入到價值增值的項目中去。從內部治理的角度來看，無私、奉獻的責任基調可以促進代理者與委托者利益的趨同發展，使高管對個人利益的追求融入對集體利益的追求中，實現激勵相容從而有效減少代理問題；從個人動機的角度進行探討，無私、奉獻的責任基調可以使利己動機轉變為利他動機。高管對滿足金錢、聲譽等個人私欲的要求降低，會相應降低其“敲竹杠”的行為決策，進一步創造了公司價值發展的空間。

綜上可知，良好的高管責任基調能夠促進企業價值提升，按照以上“外部刺激-企業反應-市場結果”的研究范式，本文認為高管責任基調在反腐與企業價值之間起到中介作用。由此提出假設：

假設3：高管責任基調在反腐與企業價值之間起到中介作用。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選取了2012-2016年間所有A股上市公司的數據作為樣本，主要數據收集來源為國泰安數據庫，其中，企業社會責任數據從潤靈環球(RKS)評級機構整理得到。總體樣本剔除了異常數據、ST股的樣本，最終一共形成了2400個樣本。

(二)變量解釋

1．反腐。已有文獻對反腐力度的度量主要有兩種方式。其一是虛擬變量對于反腐進行指標衡量，主要是依據2012年底中共十八大的召開作為時間節點，認為在十八大之后，中國反腐力度較之前更大；其二，通過《中國檢察年鑒》進行數據收集，選取反腐敗查處案件數(Anti-corr1)及反腐敗查處副處級以上干部人數(Anti-corr2)為衡量指標對反腐敗進行直接度量(湯向俊等，2015)。本文選取了后一指標來進行實證研究。

2.高層管理責任基調(Tone of the top)。由于業界對于高管責任基調的衡量尚無統一界定，且鑒于高管責任基調的良好表現與企業社會責任承擔行為之間存在著密切聯系，在保證數據資料的可靠性和可獲得性的前提下，本文選用了潤靈環球(RKS)評級機構對企業的社會責任評分來對高管責任基調進行衡量。

3.企業價值。企業價值采用TobinQ(企業的總資本市場價值/總資產賬面價值)進行衡量，其中企業的非流通股折算成凈資產來計算企業的市場價值。

4.調節變量。(1)Market表示市場化程度，根據樊綱的《中國市場化指數》，分別以上市公司所在省份的市場化指標來確定；(2)Law表示法制環境，由《中國統計年鑒》中每年法律案件結案比來衡量；(3)產權性質(Soe)為啞變量，當最終控制人為國有時取值為1，反之則取值為0。

5.控制變量。借鑒賈興平等(2016)的研究成果，本文在模型構建時還引入了宏觀及微觀控制變量。其中，Size表示企業規模，LEV為期末的資產負債率，First表示公司第一大股東的持股數，Top表示公司第二至第十大股東的持股數，Ret表示企業股票收益率，Age表示該公司的上市年限，Ind、Year分別表示行業和年度的虛擬變量。具體變量定義見表1。

表1 變量選擇與定義

(三)模型構建

借鑒溫忠麟等(2004)檢驗中介效應的做法，本文構建下列模型來逐步進行檢驗H1：反腐程度與企業價值的關系(模型1)；H2：反腐敗對企業高管責任基調的影響(模型2)；H3：高管責任基調對反腐程度與企業價值的中介作用(模型3)；

模型1：

TOBQ=α0+α1Anticorri+Controls+∑Ind+∑Year+ε1

模型2：

CSR=α0+α1Anticorri+Controls+∑Ind+∑Year+ε2

模型3：

TOBQ=α0+α1Anticorri+α2CSR+Controls+∑Ind+∑Year+ε3

在上述模型中，α0表示截距項；α1、α2表示回歸系數；εi表示相互獨立的隨機誤差項，其均值為0且等方差。若模型1、2、3中的α1為正且顯著，則分別說明了反腐力度的加大對企業價值提升與企業社會責任承擔行為均有正向作用、企業社會責任承擔行為越好則企業價值的市場表現越佳，為假設1、假設2提供了證據支持；若模型3中α1、α2也均顯著，即說明高管責任基調于反腐對企業價值的影響起著中介效用的作用。

四、實證分析

(一)描述性分析

本文變量的描述性統計詳見表2。由數據可知，市場中企業的社會責任承擔行為的異質性導致其社會責任評分還存在較大差異；從反腐敗衡量指標可見，無論是哪一種度量方式，我國的反腐敗水平都很高，其勢必會對企業高管態度及市場行為產生很大影響。因此，為使結果更直觀化，將反腐敗查處案件數(Anti-corr1)及反腐敗查處副處級以上干部人數(Anti-corr2)采用了對數形式進行處理。公司的上市年限均值為12.87，說明所選樣本都較為成熟，其市場行為具有較大的解釋力。

(二)相關性分析

根據表3中的相關性分析結果可知，除企業規模與社會責任之間的相關性系數較高外，其余主要變量間的相關性系數表現均較好。鑒于我國的市場經濟體制及大型國有企業更可能注重企業創造的社會價值等原因，企業規模與社會責任的相關系數較大可以理解，且所有變量VIF值均小于3，表明不存在嚴重的共線性問題；另外，表3中反腐力度與企業社會責任及企業價值兩者的相關系數均為正，已初步驗證了假設1a及假設2，其余假設有待進一步深入地分析檢驗。

表2 描述性統計量

表3 變量的相關性分析

(三)回歸分析

根據模型1-3，運用SPSS21.0軟件進行回歸分析，得出結果詳見表4。其中(1)、(2)兩列分別表示用Anti-corr1、Anti-corr2兩個指標與企業價值進行回歸檢驗。從相關數據可以發現，在模型1中，反腐力度與托賓Q值在1%的程度上顯著正相關，表明當反腐力度加大時，企業價值得到提升，假設1a得到證實，運用逐步法印證中介效應的第一個方程通過檢驗。然后依次通過模型2、模型3來分析反腐影響企業價值的具體路徑。觀察表中回歸數據可知，模型2中，兩個反腐指標與企業社會責任在1%的程度上呈顯著正相關關系，表明隨著反腐活動的深入開展，企業高管的社會責任意識更強，高管責任基調表現更為積極，驗證了假設2；根據模型3，觀察(1)、(2)列的數據，可以發現在反腐、高管責任基調與企業價值的總回歸模型中，反腐與高管責任基調均與企業價值顯著正相關，且反腐的兩個指標在1%的水平上仍保持顯著，中介效應的最后一個方程通過檢驗，根據溫素媛(2004)等人的研究可知高管責任基調在反腐與企業價值之間起到了中介作用，中介效應的模型論證成立。

(四)穩健性檢驗

為了更好地驗證本文的觀點，借鑒其他研究成果，采用了每股社會責任貢獻值，根據每股社會責任貢獻值=(凈利潤+所得稅費用+營業稅金及附加+支付給職工以及為職工支付的現金+本期應付職工薪酬一上期應付職工薪酬+財務費用+捐贈一排污及清理費)/期初和期末總股數的平均值)的公式計算得出，來替代潤靈CSR評分數據重新進行回歸驗證；另外通過《中國檢察年鑒》進行數據收集，選取“每萬名貪污腐敗官員立案調查數”(Anti-corr3)為衡量指標重新對反腐敗進行度量(湯向俊等，2015)，如表5所示。回歸結果表明，反腐對社會責任評分以及企業價值有顯著的正向影響，同時通過依次檢驗，高管責任基調的中介效應結果仍成立，再次印證了前面的結論。

表4 中介效應回歸分析

注：***、**、*分別代表1%、5%、10%的顯著水平，并控制了行業和年度效應(下同)。

表5 穩健性檢驗

五、進一步研究：法制環境、產權性質與市場化程度的調節效應

現代企業由于處在信息不對稱與利益相沖突的環境中(劉有貴和蔣年云，2006)，企業所處的政治、經濟、法制環境的波動性以及不同產權性質，將會導致企業生產經營活動受到不同程度的影響(靳慶魯，2012)。為了考察法制環境、市場化程度及企業產權性質在反腐、高管責任基調與企業價值三者之間的調節效應，本文構建了有調節的中介效應模型，并借鑒溫忠麟和葉寶娟(2014)提出的檢驗方法，對以下三個模型進行逐步回歸，分別檢驗上述三個變量是否在反腐與企業價值間有直接調節效應，抑或是調節了中介過程的前(后)半路徑。

模型4：

TOBQ=β0+β1Anticorri+β2U+β3Anticorri×U+Controls+∑Ind+∑Year+φ1

模型5：

CSR=β0+β1Anticorri+β2U+β3Anticorri×U+Controls+∑Ind+∑Year+φ2

模型6：

TOBQ=β0+β1Anticorri+β2U+β3CSR+β4CSR×U+Controls+∑Ind+∑Year+φ3

其中，調節變量(U)包括產權性質(Soe)、法制環境(Law)、市場化程度(Market)，其余變量與模型1、2、3相同，為了檢驗調節效應，自變量、因變量、調節變量與中介變量均已中心化處理。

表6 反腐、高管責任基調與企業價值：法制環境的調節效應

(一)反腐、高管責任基調與企業價值：法制環境的調節效應

已有研究表明，當法制條件更完善時，對企業社會責任履行能起到促進作用，而反腐活動開展的效用降低(周中勝等，2012)。表6列示了法制環境對反腐、高管責任基調與企業價值三者關系的調節效應。模型4中Anticorri×Law的系數與模型6中CSR的系數均顯著，說明法制環境對反腐與企業價值的調節作用，部分是通過社會責任實現的。通過觀察模型4、模型5中的回歸結果可知，Anticorri×Law的系數均為負，說明在低法制環境中，反腐敗對于企業價值的促進作用更強，說明法制環境越差，反腐不僅更有必要，也有更高的邊際經濟效應。模型5中該系數并不顯著，說明法制環境的改善能夠抑制反腐與企業價值之間的正向關系，但該調節作用沒有作用于中介過程的前半路徑，而在模型6中CSR×Law顯著增強了高管責任基調與企業價值的關系。實證結果表明，法制環境越好時，反腐活動開展對企業價值提升起到的直接效用將會降低，但與此同時，高管責任履行在更完善的法制條件下能與企業價值產生更強的正向勾稽關系。

(二)反腐、高管責任基調與企業價值：市場化程度的調節效應

我國進行的市場化改革對經濟轉型與可持續發展起到了舉足輕重的作用，相較于改革前，我國經濟市場運行更為科學化、效率化(樊綱，2011)，除了在宏觀層面的影響外，市場化進程的快慢與公司治理及高層決策也有著密切關系(楊興全，2014)，市場化進程的提高有助于減少行政性管制，使企業把更多精力放在價值創造與價值增值上(李文貴和余明桂，2012)。由表7列示數據可知，模型4中Anti×Market與模型6中CSR×Market系數均為負，這意味著當市場化程度越低，反腐對企業價值的促進作用越高，高管責任基調提升企業價值的中介效應就越有促進作用，但有調節的中介效應不顯著，意味著這種調節作用是有限的，這可能是因為我國的市場化仍處在探索的過程中，尚未發揮出其潛在效力；另外，考慮到市場化轉型對經濟及企業影響的滯后性，有待于收集更多信息以進行該類面板數據的研究，精確研究結論。

表7 反腐、高管責任基調與企業價值:市場化程度的調節效應

(三)反腐、高管責任基調與企業價值：產權性質的調節效應

由于中國的特殊環境，企業所有權性質對企業投融資等諸多行為及企業價值都有著重要影響。相較于民營企業，國有企業在投融資等方面往往更具優勢，其所處環境也更為穩定，受外部條件影響而導致的企業狀況波動也更小(田利輝,張偉，2013)，而民營企業在國家資源歸屬于權力分配的體制環境中處在弱勢地位，民營企業需要花費更多的精力經營政商關系，這種通過關系資源來獲取經濟利益的渠道在反腐敗環境下難以維系，因此反腐敗環境對民營企業的影響更大。表8采用分層回歸方法來驗證產權對反腐與企業價值及反腐與高管責任基調的調節效應，引入交互項后，VIF值超過了10，變量之間存在嚴重的共線性問題，只能按國企和民企進行分組，然后分別對相關變量進行回歸分析(見模型4、5)。

表8 反腐、高管責任基調與企業價值:產權性質的調節效應

在模型4中(1)、(2)兩列中，R方分別由0.232、0.231調整為了0.328，ΔR方大于3%，說明產權性質調節了反腐與企業價值之間的關系強度。同理，模型5(1)、(2)中，R方分別由0.395調整至0.468，ΔR方大于3%，表明上述兩個模型的效果都比較理想(溫忠麟，葉寶娟，2014)，同時說明了產權性質對反腐與高管責任基調有調節作用。從企業價值的角度來看，反腐對于國企企業價值有更大的影響，這可能是由于國企高管兼具公司及行政職務，官僚體系在參與市場化過程中更容易有尋租活動從而滋生腐敗。而從高管責任基調角度進行探討，可以發現，民企所受反腐政策的影響更大。這可能是民企相較于國企，在腐敗程度較高的環境中需要花費大量的成本獲取政府資源，賄賂比企業的社會責任承擔行為能獲得更高的收益。而反腐建立了更加公平公正的經濟環境，降低了民企為尋求政治庇護可能導致增加額外政治成本的傾向。另外由于國企天然具有“雙重性”，其社會責任承擔行為通常更為頻繁和剛性，從而是得高管責任基調中介效應的調節作用較小。綜上可知，反腐能夠進一步促進民營企業的在經濟市場的規范化運行，有利打擊了經濟尋租活動，使企業能夠把更多資源及精力放至生產經營活動，從而提高整體經濟價值與社會貢獻值。

六、結論與政策建議

反腐運動自開展以來，在學術界即引起了眾多探討：反腐對經濟市場到底是弊大于利還是利大于弊？如何客觀衡量反腐對經濟發展的影響？這些都是需要進一步解決的問題，不同于以往的研究，本文從微觀的角度出發，利用中國上市公司數據，通過實證分析探討了反腐這一國家舉措與企業價值之間的關系。結果發現，反腐敗能夠顯著提高企業價值，反腐力度越大，企業價值增量越大。同時還驗證了企業高管責任基調在兩者之間起到了中介效應，反腐敗通過影響高管的個體責任、擔當偏好及價值取向從而改變其判斷決策，通過企業的社會責任承擔行為來最終作用于企業價值。上述結論為反腐有利論提供了有力證據，也為深入開展反腐運動提供了理論支持。

本文研究同樣具有相當的現實意義，對于我國相關制度亟待進一步完善的不成熟的資本市場而言，良好的高管責任基調能夠促進企業價值增值，不僅給反腐政策出臺的效果提供了正面的微觀數據支持，在我國尚處于經濟體制轉軌的這一重要時期的經濟發展也提供了一定的啟示：(1)法制環境越不完善的地區，反腐工作的推進就愈有必要，能夠在一定程度上彌補法制監管漏洞從而提高企業價值。(2)腐能夠促進風清氣正的政商關系形成，減輕民營企業賴于政治關聯獲取資源與發展空間的需求，讓其安心于提高企業自身管理水平和規劃經營戰略，從而更好地促進民營企業價值的提升。