美股停止回購的可能性不大A股向美股看齊的回購才起步

何艷

回購一直是驅動美股走牛的重要基因，不僅避免了熊市大跌的可能，而且也吸引了海外資金持續回流。雖然A股也在鼓勵回購，但回購的目的卻與美股有著本質區別，更多的是為了托市，而不是為了回報投資者。

自2009年3月開始，美股走出了歷史上最長的十余年牛市，至今，美股三大股指漲幅均超過了260%，其中，納指漲幅更是超過460%，居三大指數之首。業內人士普遍認為，美股牛市除了存在經濟基本面的強有力支撐外，回購也是推動美股持續走強的重要原因之一。

2009年至2017年末，美股用于回購的資金總量超過了當年個人投資者和機構投資者凈買入量的總額，而正是美股公司的大量回購，不僅避免了期間全球熊市下美股暴跌的可能，而且也推動了美股三大指數迭創新高。那么，一旦美股回購中止，其十年牛市就會就此結束了嗎？對于中國A股而言，美股公司的長期回購有沒有借鑒意義呢？

長期回購驅動美股走牛

根據美聯儲披露的數據，2009年以來，截止到2017年末，美國非金融企業累計購買了3.37萬億美元的股票，ETF和共同基金累計購買了1.64萬億美元的股票，而美國家庭和機構分別凈出售了6557億美元、1.14萬億美元的股票。

“從上一個經濟危機結束，2009年開始，美股公司回購的力量就是市場中最大的多頭。”澤誠資本投資總監余曉光對《紅周刊》記者表示，美股大規?；刭彽那疤崾敲绹谏蟼€經濟危機后開始的量化寬松和極低的利率成本導致了企業融資成本大幅降低。美國企業通過抵押海外利潤債務互換的方式，規避了資金回流美國本土所面臨的巨大稅收，從而以很低的成本優勢持續回購和分紅。

相關數據也顯示，2009年一季度至2018年一季度，標普500指數成分上市公司總共回購自身股票總金額達到了4.23萬億美元，標普500指數走勢與標普500回購規?；颈３滞?。對此，華寶基金投資總監、副總經理李慧勇表示，“可以看到，標普500指數和標普500回購指數在過去十年呈現出高度正相關，這意味著，回購推動了美股的持續上漲。美股的上漲很大程度上和上市公司盈利能力的提高有關，按照美股收益（EPS）來講，假如E不變，股本的減少相當于擴大了EPS，從而有助于推動股價上漲。”

事實上，提高EPS存在兩大方式，一是在股本不變的前提下，做大分子也就是凈利潤水平可以達到推升每股收益的目標;另一種則是在凈利潤水平一定的情況下，通過縮小分母，也就是通過回購減少總股本的方式，實現對每股收益水平的提升。第一種方式被認為是公司創造了價值的EPS提升方式，而第二種方式，理論上來說，對于公司價值提升沒有任何影響，并沒有創造出新的價值。那么，美股的持續回購，即分母的縮小會不會導致股市“虛假”繁榮了呢？

“不能簡單的把回購對股市的支撐作用等同于‘虛假繁榮?！毙录悠挛甯ＹY本管理有限公司聯合創始人、首席執行官伍治堅對記者表示，公司管理層需要為公司的現金做出最優的選擇，他們可以選擇增加投資、發放股息，或者回購自己公司的股票?；刭徸约汗竟善钡那疤崾枪芾韺由钏际鞈]后做出的自發決定，這顯示管理層認為自己公司股票的價格被低估了，買進來是劃算的。而對于股民來說，回購和發放股息的效果是一樣的，如果考慮到稅收影響，回購可能對股民會更有利一些。

美股停止回購的可能性不大

資料顯示，2019年第一季度，標普500股票回購總額為2058億美元，同比增長8.9%，環比2018年第四季度下降了7.7%。數據表現體現了美股回購的步伐有所減緩。

“從目前的情況看，未來美股回購的力度可能不會像過去那么大了。”李慧勇表示，第一，回購需要有閑錢，從海外利潤匯回的角度講，基本上很多由于減稅帶動海外利潤的匯回，邊際效應已經消耗殆盡;第二，過去存在利用低利率成本來融資，回購股權的情況，但它會受到杠桿率過高和資金成本提高的雙重影響，未來這個空間將有限;第三，從監管角度講，越來越多的人開始關注高杠桿，也就是過度回購帶來的風險，這有可能會導致監管的加強;第四，有錢沒地方用才會回購，而從目前情況看，似乎出現了一些新的投資熱點，比如最近5G題材很熱，包括此前一直在投資，目前進入加速投資期的云計算和人工智能，它們都需要大量的資金投入。

那么，作為支撐美股走強的重要力量，一旦回購停止或中止，美股熊市會不會加速到來？

萬博新經濟研究院副院長劉哲對記者表示，回購減緩不會必然帶來美國股市繁榮的破裂，但美國經濟放緩跡象已經顯現，原因就在于，“美國優先”的貿易保護主義政策將會加速美國經濟和金融的不穩定，回購的減緩必然會降低市場的流動性，有可能成為美國股市“由牛轉熊”的導火索。

李慧勇也表示，中止或減少回購并不會造成美股繁榮的破滅，因為如果回購減少，但由于公司本身經營效果還是比較好的話，EPS還是會保持比較快的增長，股市會得到有效支撐;另外，盡管回購減少，但是介于目前利率的走低，也會有利于估值的提升;第三，假如不回購，公司若將資金用于擴大市場或用于研發投入，也會提升投資者對公司前景的樂觀情緒，從而提升股價。總體來看，過去十年確實因為大量的回購推升美國股市走強，但這個作用更多的只是錦上添花，基本面好壞才是決定股價的根本性因素，美國股市持續走牛還是取決于美國經濟的向好，企業盈利的改善。

對于回購是否會停止的疑問，余曉光表示，美國企業是否會停止回購主要來源于兩個方面，一個是美國的借貸成本會否持續走高;另一個就是美國的企業盈利是否持續。從美聯儲上個月底開始降息來看，雖然這不能說明是一個降息周期的開始，但從特朗普的持續逼迫美聯儲在年內降低75～100個基點利率態度看，貿易戰的惡化導致了美國本土經濟承壓，在全球其他工業國家都在保持零利率或者負利率的時候，美國的高利率狀態確實會導致美國企業的融資成本上升，競爭力下降，“我判斷美聯儲很可能在今年下半年進入到一個持續降息的周期”。

A股的回購才剛剛起步

與美股相比，A股回購規模遠不及前者。數據統計顯示，在過去十幾年，A股中的凈回購減去凈增發，一直處于比較明顯的負狀態，每年平均凈增的增發量，大約占到股市市值的20%左右。也就是說，公司增發的股票，持續顯著大于公司回購的股票。在2012年以前，美股的凈回購是稍稍低于凈增發的，但2012年以后，美股公司股票回購的凈額就已經超過了凈增發。也就是說，美股上市公司購買自己公司股票的數量是要高于它們增發的股票的，即美股股票的供給量是在不斷減少的。

劉哲對美股和A股的回購差異作出分析稱，美股上市公司回購的兩個特點值得A股借鑒：第一，回購大多基于對于公司的長期看好，而非短期股價炒作，各個公司可自行決定回購金額和進程;第二，美國上市公司回購股票通常都會注銷，以減少市場流通的股份，不會再次進入市場形成減持壓力，讓中小投資者享受到股票回購的紅利。

劉哲進一步表示，A股市場在經歷了大幅波動之后，雖然有不少上市公司也發出了回購公告，但不乏存在實際回購金額遠遠小于預計金額的情況，“這是有短期炒作傾向，而非基于對于公司中長期發展潛力的認可，即使一些上市公司按照預期金額和進度回購，回購的股份并沒有進行注銷，只是階段性地減少了流通股份，未來還可能形成減持壓力的?！?/p>

隨著股份回購新規的落地，2019年A股市場確實迎來了歷史上最大的股份回購實施潮。截至2019年8月14日，股份回購實施規模超過1000億元。

對于A股公司回購力度明顯加大并對市場所起的作用，李慧勇表示，“雖然股票價格取決于供求，回購意味著供給減少了，基本上會促進股價提升，但需要考慮的是，A股市場跟美股市場不一樣，A股往往是股價跌破某一個區間或某一個位置時引發回購，是為了表達對股票有信心而引起大股東回購，這就意味著A股的回購多發生在股價低迷甚至熊市階段，如果整個市場都處于熊市低迷階段，那就意味著回購的效用是有限的。相比之下，美股回購正向循環作用，可以撬動更多的企業回購，回購的效應比A股要持久的多，力度也要大得多?！?/p>

伍治堅表示，中美兩國股市，股票供給量的差異解釋了兩國股市回報之間的差別，這個規律并不僅限于中美兩國股市。研究顯示，在全球43個國家股市中，股市中股票供給量和股市回報之間都存在顯著關系，即股票的供給量越大，顯示上市公司從股市中圈錢越多，因此股市的回報就越差，反之亦然。“一個對股民有利的股市，應該是上市公司給于投資者的分紅，或者回購的股票超過他們在股市中增發融資的股票數量，只有這樣的股市，才能夠幫助股民獲得好的投資回報?！?/p>

“A股市場和美股市場雖然有很大的差別，但如果企業和小股東利益一致，并且有持續的盈利能力、愿意持續的回購股份，當然會對股價起到很好的推動作用?！庇鄷怨庹J為，A股市場分紅比較高的企業，其股價這些年也都保持很高的成長性，“如果只是企業單方面的認為價值低估，而不是建立在企業長期盈利上的回購，很可能只是企業的價值錯覺，這種回購和美股那種持續的、不間斷的回購是不同的?！?/p>