巴菲特買點再現，中石油H股值得買嗎？

陳澳

中國石油這家公司留給投資者的更多的是“問君能有幾多愁，恰似滿倉中石油”，但巴菲特的投資生涯中有個經典案例也和中石油這家公司有關，就是2003年大概投資了5億美元在1.6港幣左右買入了中石油H股，2007年在13.5港幣左右拋出，賺了7倍有余。據巴菲特自己介紹，2002年他只看了中石油的年報，也沒問其他人的意見，沒做盡職調查，就決定大手筆買入。當時他覺得這家公司值1000億美元，但市值只有350億美元。16年后的今天，雖然中石油H股股價為3.8港幣，但似乎又運行到了當年巴菲特的買入區域。

估值進入巴菲特買入區域

為什么這樣說？其實巴菲特當年所說的1000億美元，謎底就在年報里。中石油的年報中每年都會披露一項“經折現的未來凈現金流量標準化度量”。大概的意思就是，把現有儲量全部開發出來，按照當前原油銷售實現價格計算，扣除必要的成本、費用、稅費后，形成一組未來現金流，再按照10%的貼現率貼現回來得到的凈值。如果按照這個凈值，不再有新增的儲量，則投資者長期回報為10%。這個概念和保險公司的內含價值類似，石油公司花大價錢打了一口鉆井，在此后的數年，不用追加太多投入，就會源源不斷的貢獻利潤或者產生虧損，如果僅以賬面價值評估資產的價值，無法反映出不同礦井因資源稟賦不同所帶來的價值差異，難免有失公允。而基于未來現金流貼現計算的“經折現的未來凈現金流量標準化度量”則解決了這個問題，貼現值更接近公司的實際價值。

2003年這個貼現值為6953億元人民幣，按照當年的港幣匯率1.06、1.6港幣的股價計算，中石油公司市值約為2900億元人民幣，約為6953億元的42%。2018年末公司“經折現的未來凈現金流量標準化度量”為13821億元人民幣，目前公司按2019年8月16日，3.8港幣計算的總市值只有約7000億港幣，按0.9的匯率計算，約為6300億元人民幣，約為油氣資產貼現值的46%，與當時的估值水平很接近，現價已經相當便宜。

煉化、銷售、管網資產價值如何

中石油這家公司除了擁有油氣資產，還有規模龐大的煉化、銷售、管網資產，上述1.38萬億元的貼現值只是上游油氣資源的估值，其余龐大資產的價值如何？

中石油2018年合并銷售收入2.35萬億元、營業利潤1348億元、資產總額2.4萬億元，以未經內部抵消的分部情況來看，勘探板塊收入0.66萬億元、經營利潤1144億元、資產總額1.26萬億元。其余板塊資產總額占了總資產的50%，收入體量是勘探板塊的4.5倍，但經營利潤只有747億元（上述收入、利潤數據加總后與合并報表數據存在差異，主要是因為上述數據都是分部報表中未經抵消的板塊數據。由于各板塊之間有關聯銷售，加總后總收入數據比合并口徑收入多，因此在財報中還需進行內部抵消。合并口徑收入各板塊間內部抵消約1.5萬億元。此外，總部虧損及不可分配到各板塊的費用約540億元，因此在計算合并口徑營業利潤時也需要各板塊經營利潤加總后再減去540億元）。

表面上，2018年煉化板塊利潤率還是不錯的，比較賺錢。但其實煉化板塊利潤和原油價格基本上負相關，呈現劇烈的周期波動，近10年（2009-2018）經營利潤在-531至535億元之間波動，凈利潤率在-6%至8%之間波動，平均凈利潤率只有1.27%。

管網板塊利潤比較穩定，2018年在承擔了250億元進口氣虧損的情況下還貢獻了250多億元的利潤，不過現在準備搞的國家管網公司對這一板塊來說確實是個不確定因素。

銷售板塊則乏善可陳，基本上處于微利狀態，不過該板塊擁有2萬余座自有加油站，未經抵消的所有者權益大概有2000億元。2014年中石化公司銷售板塊混改，3萬座自營加油站，按照引入戰投的估值算下來，板塊估值3570億元，而2014年4月末中石化銷售公司歸母所有者權益只有644億元，估值約為5.5倍PB（市凈率）。未來如果非油業務能起量，2萬家銷售網點的銷售板塊還是有很大想象空間的。即使按照1倍PB，中石油的這塊業務估值也有2000億元，折合每股約1.1元。當然，這個有畫餅之嫌，僅油氣資產價值就比現在的中石油公司的市值高很多，其他三塊資產經過內部抵消后凈資產大概5200億元，權當是買一送一的贈品。

煉化、管網、銷售板塊效率不高，公司的看點主要是勘探板塊。2018年公司勘探板塊營收6587億元，比2003年巴菲特買入時1773億元的營收增長了270%。從營收驅動因素來看，2018年公司產出的石油+天然氣的油氣當量約為12.87億桶，相比2003年8.9億桶，15年間僅增長了44.6%，營收的增長主要是靠油價的變化實現的，而非產量的大幅提升。再看看儲量情況，儲量方面，2018年末集團及應占儲量折合油氣當量為207.78億桶，2003年末約為178億桶，15年間儲量只增長了16.8%。總體來看，公司的勘探板塊的成長性比較一般。

在剛開始關注中石油的時候，我關注到它的ROE（凈資產收益率）比較低。我認為公司應該是典型的周期股，ROE與產品價格高度相關。但我發現在2003年巴菲特買入時，雖然油價不足30美元/桶，但公司ROE卻非常高，如2003公司平均銷售價格為27.2美元/桶，當年ROE在20%左右，但2018年雖然銷售價格增長到了68美元/桶，但ROE卻只有4%！2003年勘探板塊凈利潤率約為27%，2018年為17%。

究其原因，主要是這15年間勘探板塊成本出現了比較明顯的增長。公司年報披露了操作成本（這個操作成本類似于現金成本，即動力、材料及人工成本等），2003年僅有4.39美元/桶，而2018年操作成本12.31美元/桶，上漲了180%。同時，公司2003年勘探費用、折舊折耗攤銷合計金額為511億元，2018年上述費用增長至約2500億元，增長390%，同期銷售實現價格增長僅為150%。現金成本和折舊折耗攤銷背后代表的整體勘探成本越來越高，可以說“少年”中石油已經變成了“中年”中石油，當下的中石油比2003年的中石油在效率上還是差了不少的，雖然估值的情況類似，但股價之于油價的彈性，會比當年小了不少。不過放眼全球頭部石油公司，埃克森美孚、BP等公司，成本上漲是一個全行業的問題，并不是中石油獨有。

當前中石油H股非常便宜

2003年基本屬于2003-2007年間油價從不到30美元漲到約150美元大牛市的起點，從上文關于公司銷售均價來看，15年間公司銷售均價年化增長率大概為6%。即使考慮到有諸如頁巖油之類的供給沖擊，當前的不足60美元的原油價格并不算非常的高，2018年末公司勘探板塊13821億元的貼現現值并不虛高。同時，即使考慮到了油價可能的下跌，目前公司按港股股價計算的市值只有約6300億元人民幣。6300億元人民幣、10%的必要回報率假設下，對應的原油平均價格約為31美元/桶。如果投資者認為原油價格未來不可能長期徘徊在15年前的30美元左右，當前買入中石油H股，至少能實現10%以上的年化收益率。若未來油價重回100美元以上，則公司勘探板塊貼現現值有望達到2萬億元，當前港股估值約為這一估值的1/3。當前時點的中石油H股確實非常便宜！相比之下，A股則略貴一些，安全邊際就不那么明顯了。

總之，雖然彈性沒有當年好，但公司H股的估值確實便宜，現在買入性價比很高。當然，市場并非總那么有效，價值投資的收益基本上都是非線性的，對于公司價值何時回歸確實無法預測，投資者能做的或許就是買入并等待。

（本文所涉個股只作舉例，不作買入推薦）