政府補助在企業創新過程中能發揮信號傳遞作用嗎？

陳璐 張彩江 賀建風

(華南理工大學經濟與貿易學院，廣東 廣州 510006)

引言

國務院發展研究中心主持發布的《2017·中國企業經營者問卷跟蹤調查報告》顯示，融資約束是當前企業經營發展中遇到的主要困難之一。政府補助能夠通過減少企業需要為創新項目籌措的資金額以及向企業的外部投資者傳遞正向信號等方式緩解企業融資約束(Takalo and Tanayama，2010)[8]。同時，政府補助能夠通過緩解企業融資約束促進企業研發投入(Romero-Jordán et al.,2014)[7]。

科技型企業的融資約束問題較為突出(顧群和翟淑萍，2014)[13]。作為創新活動的重要主體之一，科技型企業的研發投入水平受到融資約束問題的制約。對于科技型企業，政府補助能否緩解企業融資約束，發揮信號傳遞作用，從而促進企業創新，這一問題值得研究。

本文擬在理論分析的基礎上，利用2010～2017年創業板上市公司的數據進行實證分析，探討如下問題：(1)政府補助能否緩解科技型企業融資約束？(2)若政府補助能夠緩解科技型企業融資約束，政府補助是否通過發揮信號傳遞作用緩解企業融資約束？(3)若政府補助能夠發揮信號傳遞作用，信號傳遞作用體現在債權融資方面還是股權融資方面？(4)政府補助能否刺激外源融資對科技型企業研發投入的促進作用？

本文創新之處在于，第一，已有關于政府補助與企業融資約束的研究僅停留在定性的理論探討，未針對具體的企業樣本數據進行可量化的實證檢驗。本文構建企業融資約束指標，直接通過實證分析研究政府補助對科技型企業融資約束的緩解作用。第二，已有研究大多分別關注政府補助與融資方式、政府補助與研發投入、融資約束與研發投入這些兩變量關系的問題，并未系統化地梳理政府補助、融資約束、融資方式與研發投入之間的邏輯關系。通過梳理這些變量之間的邏輯關系，并實證分析驗證，為提出進一步發揮政府補助對科技型企業融資、創新活動的積極作用相關政策建議提供參考。

文獻回顧與研究假設

中國企業普遍存在融資約束問題，科技型企業的融資約束問題更為突出(顧群和翟淑萍，2014)[13]。Myers and Majluf(1984)[6]認為企業外部投資者與內部人之間存在信息不對稱時，外部投資者可能會要求企業在進行外部融資時支付溢價，從而導致外部融資成本增加，產生融資約束。信息不對稱程度越高，企業內外部融資成本之間的差距越大，融資約束問題越嚴重(Kaplan and Zingales，1997)[3]。研究新技術、開發新產品是科技型企業能夠可持續發展的重要保障，科技型企業會投入大量資金進行創新活動。面對激烈的市場競爭，科技型企業對研發項目的情況及進展的信息披露尤為慎重，在為研發項目進行外部融資時，信息不對稱問題更為嚴重，因此融資約束問題也更為突出[21]。

Takalo and Tanayama(2010)[8]通過博弈分析得出在一定條件下，政府補助能夠緩解科技型企業融資約束的結論。他們指出，政府補助主要通過兩個方面緩解企業融資約束：一是減少科技型企業的市場資金需求，降低企業的融資成本；二是向企業的外部投資者傳遞正向信號。因此，本文首先提出假設1：

假設1：政府補助能夠緩解中國科技型企業的融資約束。

政府所提供的補助資金通常比較有限，對科技型企業融資約束的直接緩解作用也并不突出。盡管如此，政府補助還可以通過向企業外部投資者傳遞正向信號，緩解企業融資約束，且政府補助的這一作為顯得更為重要。信息不對稱是產生融資約束的主要原因，而傳遞信號能夠減少不對稱信息。早期的信號傳遞理論主要用于研究企業支付股利信息的市場反應。隨后財務學家們將信號理論應用到各種財務行為中。企業、外部投資者以及政府之間存在信號傳遞現象。政府的行為和評價是外部投資者獲取企業信息的渠道之一。政府補助能夠向外部投資者傳遞正向信號(Wu，2017；郭玥，2018)[10][14]。政府在為企業提供補助前，會進行信息的收集、比較和分析，選擇對社會更有益、更有發展前景的項目進行扶持，因此，政府對企業投資項目的補助可以看作是對該項目以及該企業的肯定。在其他條件相同的情況下，外部投資者更傾向于向能獲得政府補助的企業進行投資。對于謹慎披露研發項目信息的科技型企業而言，政府的補助行為更是外部投資者獲得企業信息的重要渠道。

政府補助行為能夠向外部投資者傳遞正向信號，而信號的傳遞能夠一定程度上避免企業與外部投資者之間的信息不對稱現象，緩解企業的融資約束，因此本文提出進一步的假設2：

假設2：政府補助能夠發揮正向信號傳遞作用，間接促進科技型企業獲得外源融資。

較多學者關注政府補助對銀行貸款的信號傳遞作用(申香華，2015；Meuleman and Maeseneire，2012；Wu，2017；Yan and Li，2018)[18][5][10][11]。Wu(2017)[10]進一步研究表明政府補助對銀行貸款的信號傳遞作用僅在非國有企業以及市場化程度較低的地區顯著。申香華(2015)[18]得出政府補助增加企業融資規模的作用對非國有企業更顯著，而政府補助降低企業融資成本的作用對國有企業卻更顯著的結論。關于政府補助對長短期貸款的信號傳遞作用則存在意見分歧，朱治理等(2016)[20]認為政府補助對銀行短期貸款的信號傳遞作用更強，Meuleman and Maeseneire(2012)[5]則得出政府補助能夠幫助企業更好獲得長期貸款的結論。

具體在科技型企業的債權融資過程中，由于債權人無法控制債權債務關系形成后的資金風險水平，且研發活動作為科技型企業的主要活動具有較大的不確定性，債權人會在事前要求較高的利率。因此，隨著債權融資的利率水平被推高，“好”企業被擠出市場，市場債務違約率提高，風險溢價進一步提高，形成惡性循環。政府補助能夠幫助債權人識別出“好”企業，引導債權人向“好”企業提供資金。同時，政府補助會被認為是一種隱性擔保，能夠提高債權人對被補助企業的信任度，降低對企業信貸風險的預期，從而降低企業貸款利率(申香華，2015；Lim et al.，2018)[18][4]。據此可給出如下假設3：

假設3：政府補助能夠增加科技型企業獲得的債權融資。

此外，有部分學者還研究了政府補助對風險投資的信號傳遞作用。傅利平和李小靜(2014)[12]的研究表明，政府補助的信號被外部投資者接收，有助于風險投資的增加。而朱治理等(2016)[20]則認為政府補助對風險投資的信號傳遞作用并不顯著?？萍夹推髽I在股權融資過程中，企業經營者相較外部投資者更為了解企業創新項目的真實狀況，當企業價值被外界高估時，經營者傾向于進行股權融資。通常來說，創新投資比一般性投資的風險會更大，一旦科技型企業創新成功，企業獲得的收益是非常巨大的。政府補助能夠幫助投資者識別出“好”企業，引導投資者入股“好”企業，以期獲得更高的投資回報。據此提出假設4：

假設4：政府補助能夠增加科技型企業獲得的股權融資。

關于政府補助對企業研發投入的影響國內外已有大量的文獻研究。具體在實證研究方面，國內學者們分別采用不同類型的企業作為數據樣本，國外學者們則分別采用不同國家的數據樣本，大部分研究均得出了政府補助促進企業研發投入的結論(Cin et al.，2017；任海云和聶景春，2018)[1][17]。除實證分析以外，馬文聰等(2017)[16]還通過博弈分析工具同樣得出政府補助對企業研發投入有促進作用的結論。

政府補助對企業研發投入的促進作用對于科技型企業更為顯著(李萬福等，2017)[15]。科技型企業存在較為突出的融資約束問題，融資約束制約了科技型企業的研發投入(楊源源等，2018)[19]。緩解企業融資約束是政府補助促進企業研發投入的重要途徑，而信號傳遞作用又是政府補助緩解企業融資約束的重要途徑。因此，政府補助能夠通過信號傳遞作用增加科技型企業外源融資，緩解企業融資約束，刺激外源融資對企業研發投入的促進作用。因此最后提出假設5：

假設5：政府補助能夠刺激外源融資對科技型企業研發投入的促進作用。

研究設計

一、研究數據

本文將側重于研究政府補助在科技型企業創新過程中發揮的信號傳遞作用?？萍夹推髽I是指所生產產品的技術含量比較高，具有核心競爭力，能不斷推出適銷對路的新產品，不斷開拓市場的企業。深市創業板上市公司中大多從事高科技業務，積極進行科技創新，具有較高的成長性，大多數屬于科技型企業。這些企業從事的創新活動風險較大，企業規模也不如中小企業板及主板上市公司，大部分為民營企業，面臨較大的融資約束問題。本文選擇在創業板上市的企業作為實證研究的數據樣本，考慮到創業板啟動的時間較晚，樣本數據考察期為2010～2017年。此外，為了更好地分析政府補助對科技型企業融資、創新的影響，本文對樣本數據進行如下初步篩選和預處理：(1)剔除金融業以及屬于農林牧漁業等傳統行業的上市公司；(2)剔除連續兩年虧損的上市公司；(3)剔除在窗口期未披露研發費用的上市公司；(3)剔除未獲得政府補助的公司年度觀測樣本；(4)剔除存在較多缺失值的公司年度觀測樣本；(5)考慮異常值對研究結果穩健性的影響，對公司層面的連續變量進行1%水平下的winsorize處理。最終，樣本容量為623家上市公司，樣本數據結構為非平衡面板數據。所有樣本數據均來源于Wind數據庫和各上市公司的年度報告。

二、變量及描述性統計

首先，本文研究問題中的解釋變量是政府補助(Subsidy)，這里采用政府對企業的補助金額的對數來衡量。其次，需要重點考慮的是政府補助行為下的融資約束問題。對于被解釋變量之一的融資約束(FC)的衡量指標可選用KZ指數(Kaplan and Zingales，1997)[3]、WW指數(Whited and Wu，2006)[9]和SA指數(Hadlock and Pierce，2010)[2]等來進行測度。本文選擇SA指數測度企業融資約束，理由如下：(1)Whited and Wu(2006)[9]認為KZ指數并不能真實反映企業的融資約束狀況，甚至認為KZ指數在度量融資約束時存在不少與事實相反的情況。Hadlock and Pierce(2010)[2]也認為SA指數比KZ指數更優。(2)WW指數主要測度股權融資約束(Hadlock and Pierce，2010)[2]，本文所測度的融資約束不僅僅包括股權融資約束。(3)SA指數沒有包括內生性特征的融資變量。(4)SA指數相對穩健。具體而言，SA指數的計算公式為：

其中，size是企業百萬元資產的自然對數，age是企業年齡。SA指數為負數，其絕對值越大，融資約束越低。

此外，還需重點考慮政府補助的信號傳遞作用，將外源融資(Exogfund)、債權融資(Debt)、股權融資(Equity)也納入為信號傳遞機制中可能的不同被解釋變量。參考已有研究，這里采用企業籌資活動凈現金流占營業總收入百分比來衡量該企業外源融資的程度，采用企業長期借款變化額占營業總收入百分比來衡量其債權融資的程度，并采用企業股本及資本公積變化額占營業總收入百分比來衡量其股權融資的程度。另一個重要的被解釋變量則是企業創新行為中的研發投入(R&D)，這里直接用企業研發投入的自然對數來衡量。

最后，考慮到各上市公司本身的固有差異和企業發展的不同階段特點等其他因素的影響，同樣的政府補助行為和補助金額可能帶來創新影響的信號傳遞效應存在較大差異，因此還需要在實證研究的模型構建中加入必要的控制變量方能更好的得出穩健性結論。已有研究表明企業的成長性(Growth)、擔保能力(Collateral)、財務杠桿(Leverage)以及產品市場競爭(Competition)會對企業的融資以及研發投入產生重要影響，因此將它們作為控制變量，各控制變量的具體定義見表1所示。

表1 變量一覽表

各變量的描述性統計見表2。主要變量中，外源融資(Exogfund)、債權融資(Debt)和股權融資(Equity)的變異系數分別為2.41、8.00和2.15，大于融資約束(FC)、政府補助(Subsidy)和研發投入(R&D)的變異系數，表明樣本數據的外部融資情況差異較大，同時也表明有必要促進樣本企業的外部融資，縮小樣本企業間外部融資的差異。因此，研究政府補助能否在科技型企業創新過程中發揮信號傳遞作用具有現實意義。

三、模型設定

表2 變量描述性統計

首先檢驗政府補助能否緩解科技型企業融資約束，建立模型(1)進行回歸分析。

其中，α為常數項，β為變量的相關系數，dt、di、dr分別為對時間、行業、地區的控制，λi為個體效應，εit為誤差項，Xit為控制變量，包括成長性(Growth)、擔保能力(Collateral)、財務杠桿(Leverage)以及產品市場競爭(Competition)。

驗證了政府補助能夠緩解科技型企業融資約束后，進一步檢驗政府補助能否通過信號傳遞作用緩解科技型企業融資約束，構建模型(2)進行回歸分析。

其中，Xit與模型(1)中的控制變量相同。

為進一步檢驗政府補助的信號傳遞作用是否體現在增加科技型企業的債權融資和股權融資上，構建模型(3)和模型(4)進行回歸分析。

模型(3)和模型(4)中的Xit均與模型(1)中的控制變量相同。

最后，為檢驗政府補助能否刺激外源融資對科技型企業研發投入的促進作用，構建模型(5)、模型(6)和模型(7)進行回歸分析。

Subsidy×Exogfundit為政府補助(Subsidy)與外源融資(Exogfund)的交互項，Subsidy×Debtit為政府補助(Subsidy)與債權融資(Debt)的交互項，Subsidy×Equityit為政府補助(Subsidy)與股權融資(Equity)的交互項。為避免交互項與低次項之間的多重共線性問題，對交互項中的政府補助(Subsidy)、外源融資(Exogfund)、債權融資(Debt)以及股權融資(Equity)變量進行去中心化處理。如果模型(5)中系數β3顯著為正，表明政府補助的增加能夠刺激外源融資對科技型企業研發投入的促進作用。如果模型(6)中系數β4顯著為正，表明政府補助的增加能夠刺激債權融資對科技型企業研發投入的促進作用。同理，如果模型(7)中系數β4顯著為正，表明政府補助的增加能夠刺激股權融資對科技型企業研發投入的促進作用。

政府補助的規模會受到一些企業特征的影響，如企業的財務狀況和創新能力。其中，融資約束、外源融資、債權融資、股權融資、擔保能力、財務杠桿等都能夠反映企業的財務狀況；企業研發投入是企業創新能力的評價變量之一，因此上述模型均存在內生性問題。為解決內生性問題，選擇平均政府補助(AverageSubsidy)為工具變量，運用兩階段回歸方法(2SLS)對上述模型進行回歸。平均政府補助(AverageSubsidy)是同一行業、同一城市企業獲得的平均政府補助的自然對數。平均政府補助(AverageSubsidy)與政府補助(Subsidy)相關，且外生于企業的財務狀況和創新能力，是合適的工具變量。

以企業為樣本的非平衡面板數據，異方差問題難以避免。為保障上述模型參數估計量的有效性、統計檢驗的有效性，對上述模型進行異方差性檢驗，如果存在異方差性，采用異方差穩健推斷方法，求得穩健性標準誤，在此基礎上構建穩健性t統計量，從而進行穩健性t檢驗。

實證結果與分析

一、政府補助與科技型企業融資約束

表3 政府補助與科技型企業融資約束回歸結果

表3為政府補助與科技型企業融資約束的回歸結果，即模型(1)的回歸結果。逐步引入控制變量進行回歸，結果顯示，政府補助的系數均為負數，且均在1%的水平下顯著，表明政府補助能夠緩解科技型企業融資約束，假設1得證，同時也表明模型(1)的回歸結果是穩健的，并不會隨控制變量的引入而發生變化。

二、政府補助的信號傳遞作用

驗證政府補助能夠緩解科技型企業融資約束后，進一步檢驗政府補助是否通過信號傳遞作用緩解企業融資約束。表4為政府補助與科技型企業外源融資的回歸結果，即模型(2)的回歸結果。逐步引入控制變量進行回歸，結果顯示，政府補助的系數均為正數，且均在1%的水平下顯著，表明政府補助發揮著信號傳遞作用，能夠增加科技型企業的外源融資，假設2得證，同時也表明模型(2)的回歸結果是穩健的，并不會隨控制變量的引入而發生變化。2SLS回歸的R2不具有統計學意義，取值也不局限于0和1之間，雖然表4回歸結果中的R2較小，但并不影響回歸結果的可信度。

表4 政府補助與科技型企業外源融資回歸結果

表5 政府補助與科技型企業債權融資回歸結果

政府補助能夠發揮信號傳遞作用，增加科技型企業的外源融資。外源融資可分為債權融資和股權融資，政府補助的信號傳遞作用主要體現在哪種融資方式上，本文進一步檢驗。表5為政府補助與科技型企業債權融資的回歸結果，即模型(3)的回歸結果。逐步引入控制變量進行回歸，結果顯示，政府補助的系數均不顯著，表明政府補助并不能增加科技型企業的債權融資，假設3不成立。

表6為政府補助與科技型企業股權融資的回歸結果，即模型(4)的回歸結果。逐步引入控制變量進行回歸，結果顯示，政府補助的系數均顯著為正，表明政府補助的信號傳遞作用主要體現在增加科技型企業的股權融資方面，假設4得證，同時也表明模型(4)的回歸結果是穩健的，并不會隨控制變量的引入而發生變化。可見，對于科技型企業，政府補助的信號傳遞作用主要體現在股權融資上。

表6 政府補助與科技型企業股權融資回歸結果

表7 政府補助在科技型企業創新過程中的信號傳遞作用

表8 自助法穩健性檢驗主要回歸結果

三、政府補助在科技型企業創新過程中的信號傳遞作用

上述回歸結果表明，政府補助能夠發揮信號傳遞作用，增加科技型企業的外源融資(尤其是股權融資)?？萍夹推髽I增加的外源融資(尤其是股權融資)是否被用于企業的創新活動中，即政府補助能否在科技型企業創新過程中發揮信號傳遞作用，本文進一步檢驗，回歸結果見表7。模型(5)回歸結果中，政府補助與外源融資交互項的系數在10%水平下顯著為正，模型(7)回歸結果中，政府補助與股權融資交互項的系數在5%水平下顯著為正，表明政府補助的增加能夠刺激外源融資(尤其是股權融資)對科技型企業研發投入的促進作用。模型(6)回歸結果中，政府補助與債權融資交互項的系數不顯著。

穩健性及進一步檢驗

一、穩健性檢驗

1.自助法

本文利用創業板上市企業數據研究政府補助在科技型企業創新過程中的信號傳遞作用，而創業板上市企業樣本量有限，因此本文用自助法(Bootstrap)重新對樣本數據進行回歸，抽樣次數為500次，得到更加漸近有效的統計量，作為穩健性檢驗。自助法下，各模型回歸的系數不變，t統計量會比原有的t統計量更有效。自助法穩健性檢驗回歸結果見表8。表中各模型主要解釋變量的t統計值有所下降，但各系數依然顯著，且顯著性不變，表明主要回歸結果是穩健的。

2.調整變量定義

由于研發投入的高延續性，科技型企業長期借款對研發投入的影響可能更為重要，主要回歸模型中的債權融資(Debt)變量定義為企業長期借款變化額占營業總收入的百分比?？紤]到短期借款也是科技型企業經營活動的重要資金來源，調整債權融資的定義為企業借款總額的變化額占營業總收入的百分比，對模型(3)、(6)和(7)重新進行回歸分析，回歸結果見表9。調整債權融資變量定義后，表9的回歸結果不變，政府補助對企業債權融資的增加作用不顯著，政府補助不能起到刺激債權融資對科技型企業研發投入的促進作用，政府補助仍然顯著刺激股權融資對科技型企業研發投入的促進作用。表明模型(3)、模型(6)和模型(7)的回歸結果是穩健的。

二、進一步檢驗

中國東、中、西部地區金融發展不協調的狀況仍然存在，東部地區金融發展較好，而中西部地區金融發展滯后。在金融發展水平較為滯后的中西部地區，金融與其經濟總量不匹配，難以有效滿足區域內企業的融資需求，在一定程度上制約了企業的投資發展。進一步探討政府補助能否通過信號傳遞作用促進東部地區、中西部地區科技型企業研發投入。主要變量回歸結果見表10和表11。對于東部地區科技型企業，政府補助能夠緩解企業融資約束，發揮信號傳遞作用，增加企業股權融資，并刺激股權融資對企業研發投入的促進作用。對于中西部地區科技型企業，政府補助同樣能夠緩解企業融資約束，發揮信號傳遞作用，增加企業股權融資，但政府補助并不能刺激股權融資對企業研發投入的促進作用。進一步檢驗表明，雖然政府補助對東部地區和中西部地區科技型企業的股權融資都發揮著信號傳遞作用，但是由于中西部地區金融發展滯后，科技型企業日常經營活動所需融資難以得到滿足，企業獲得的股權融資更多被用于日常經營活動，并沒有對企業研發活動起到顯著作用。而對于金融較為發達、創新活動更為活躍的東部地區，政府補助能夠更好地引導科技型企業將股權融資投入到研發活動中。

表9 調整變量定義穩健性檢驗主要回歸結果

表10 東部地區主要回歸結果

表11 中西部地區主要回歸結果

結論

本文利用2010～2017年創業板上市公司的數據，探討政府補助能否在科技型企業創新過程中發揮信號傳遞作用。研究結果表明，政府補助能夠緩解科技型企業融資約束，且通過發揮信號傳遞作用實現；政府補助的信號傳遞作用主要體現在股權融資方面，且政府補助能夠刺激股權融資對科技型企業研發投入的促進作用?？紤]到東、中、西部地區金融發展的不平衡，分別對東部地區、中西部地區數據樣本進行回歸分析，發現雖然政府補助對東部地區和中西部地區科技型企業的股權融資都發揮著信號傳遞作用，但是中西部地區科技型企業獲得的股權融資并沒有對企業研發投入起到促進作用。

根據實證研究結果，提出如下政策建議。首先，加大力度發展股權融資市場，優化融資結構，更好地發揮政府補助促進科技型企業股權融資，從而促進企業研發投入的作用。其次，發展科技金融，運用貸款貼息、擔保、風險補償等方式增加科技型企業的債權融資，從而促進科技型企業研發投入。再次，加快中西部地區金融發展，緩解中西部地區企業融資難等問題，提高政府補助對中西部地區企業融資以及創新的效用。最后，進一步發揮政府資金對科技型企業創新投資的引導作用，除適度增加政府補助外，還應大力發展政府創新引導基金，完善引導基金退出機制，用有限的政府資金撬動盡可能多的社會資金，扶持盡可能多的科技型企業。