投資者有限理性與基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為
——基于“業(yè)績(jī)—資金流”非對(duì)稱性視角

許林 陳楊煬 顏誠(chéng) 汪亞楠

(1.華南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，廣東 廣州 510006；2.埃塞克斯大學(xué)商學(xué)院，英國(guó)科爾切斯特 CO4 3SQ)

引言

近20多年來(lái)我國(guó)基金業(yè)得到了蓬勃發(fā)展，基金數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模急劇增加，基金在我國(guó)證券市場(chǎng)中日益發(fā)揮著重要作用，成為廣大投資者青睞的一種投資理財(cái)品種。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2019年4月底，我國(guó)境內(nèi)共有基金管理公司124家，共管理基金產(chǎn)品5849只，資產(chǎn)凈值達(dá)13.91萬(wàn)億元1。伴隨著基金業(yè)如火如荼地發(fā)展，基金投資過(guò)程中存在的多重“委托—代理”問(wèn)題日益受到基金業(yè)界和學(xué)界的普遍關(guān)注。我國(guó)開(kāi)放式偏股型基金均為契約型基金，不屬于公司型基金，基金公司治理結(jié)構(gòu)不夠完善，基金經(jīng)理的投資行為主要受到來(lái)自外部治理的約束，其中業(yè)績(jī)排名錦標(biāo)賽就是一種重要的外部治理手段。

現(xiàn)有文獻(xiàn)研究大多都是基于“業(yè)績(jī)—報(bào)酬”錦標(biāo)賽機(jī)制的分析框架，即中期業(yè)績(jī)排名是影響基金經(jīng)理下半年冒險(xiǎn)行為的主要因素。一般來(lái)說(shuō)，錦標(biāo)賽機(jī)制揭示了投資者和基金經(jīng)理之間的正向激勵(lì)作用，基金業(yè)績(jī)上升，投資者回報(bào)增加，同時(shí)資金流入增加，基金經(jīng)理報(bào)酬也因此增加，從而構(gòu)成正反饋機(jī)制。“風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整—業(yè)績(jī)排名提升—正向資金流入—基金規(guī)模增大—基金經(jīng)理報(bào)酬增加”是錦標(biāo)賽理論最基本的傳導(dǎo)機(jī)制。然而，現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)運(yùn)用“業(yè)績(jī)—報(bào)酬”激勵(lì)的錦標(biāo)賽機(jī)制分析基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為時(shí)只考慮了單一的業(yè)績(jī)因素，忽視了基金投資者的因素，“業(yè)績(jī)排名—資金流入”環(huán)節(jié)直接取決于投資者的申購(gòu)贖回行為，投資者的行為選擇會(huì)對(duì)基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)投資決策產(chǎn)生重要影響，故理論研究中應(yīng)該考慮投資者這一重要因素。

事實(shí)上，基金市場(chǎng)中投資者的有限理性行為普遍存在，對(duì)基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為決策產(chǎn)生著重要影響，進(jìn)而歪曲錦標(biāo)賽機(jī)制的正向激勵(lì)作用。“業(yè)績(jī)—資金流”不對(duì)稱性構(gòu)成了基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為的一個(gè)重要隱性激勵(lì)(Massa and Patgiri, 2006)[7]。根據(jù)傳統(tǒng)錦標(biāo)賽機(jī)制，基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為在一定程度上反而成了基金經(jīng)理的“道德風(fēng)險(xiǎn)”行為，扭曲了錦標(biāo)賽理論的正向激勵(lì)作用，并不能有效提高基金業(yè)績(jī)。那么，傳統(tǒng)的錦標(biāo)賽機(jī)制在發(fā)揮作用時(shí)會(huì)受到哪些因素的影響？構(gòu)成基金經(jīng)理“道德風(fēng)險(xiǎn)”潛在激勵(lì)因素又是什么？如何充分考慮投資者因素在基金決策過(guò)程中發(fā)揮的作用？要回答這系列問(wèn)題，需要針對(duì)投資者行為和基金經(jīng)理行為的作用關(guān)系展開(kāi)深入探討。此外，投資者行為容易受市場(chǎng)情緒的影響，不同股市行情下投資者有限理性表現(xiàn)出不同的形式和強(qiáng)度。為此，本文將股市行情表現(xiàn)作為外生變量，針對(duì)不同股市周期做深入分析，為投資者行為和基金經(jīng)理行為的作用關(guān)系提供更為完善的理論證據(jù)。綜上，本文邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三點(diǎn)：

1.已有關(guān)于基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為的研究都是基于錦標(biāo)賽理論提出的“業(yè)績(jī)—報(bào)酬”激勵(lì)機(jī)制，而基金投資涉及到基金管理者和投資者兩個(gè)重要主體，鮮有學(xué)者考慮投資者有限理性特征及其對(duì)基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為的影響。本文通過(guò)引入投資者有限理性因素，從新的視角實(shí)證檢驗(yàn)其對(duì)基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為的影響關(guān)系，在一定程度上是對(duì)錦標(biāo)賽預(yù)測(cè)機(jī)制做了有益補(bǔ)充。

2.投資者有限理性容易受股票市場(chǎng)情緒的影響，本文將股市行情表現(xiàn)作為外生變量引入，以便更好地研究投資者有限理性對(duì)基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為的影響，并且使用了時(shí)間跨度最大的樣本容量，覆蓋了多個(gè)牛熊市周期行情，以提高研究結(jié)論的普適性和可重復(fù)檢驗(yàn)性。

3.錦標(biāo)賽機(jī)制在解釋基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為時(shí)，其傳導(dǎo)路徑可簡(jiǎn)述為：輸家調(diào)整組合風(fēng)險(xiǎn)水平—業(yè)績(jī)排名上升—資金流入—報(bào)酬增加。考慮投資者有限理性因素后，其傳導(dǎo)路徑調(diào)整為：輸家調(diào)整組合風(fēng)險(xiǎn)水平—資金流入—報(bào)酬增加，新的傳導(dǎo)路徑跳過(guò)了業(yè)績(jī)因素，可能會(huì)造成潛在的基金經(jīng)理“道德風(fēng)險(xiǎn)”行為。錦標(biāo)賽機(jī)制預(yù)測(cè)的核心是業(yè)績(jī)排名激勵(lì)，倘若因投資者有限理性的存在，使得基金經(jīng)理在調(diào)整組合風(fēng)險(xiǎn)時(shí)忽視基金業(yè)績(jī)，業(yè)績(jī)排名競(jìng)爭(zhēng)便失去了其外部約束作用，有可能帶來(lái)不可控的新風(fēng)險(xiǎn)，本文為未來(lái)研究基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為提供了一個(gè)新的潛在方向——完善錦標(biāo)賽機(jī)制分析框架。

文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

一、投資者有限理性與基金“業(yè)績(jī)—資金流”非對(duì)稱性

有限理性屬于行為金融學(xué)范疇，最早由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主Simon在1978年提出，主要表現(xiàn)形式有：處置效應(yīng)、過(guò)度自信和羊群效應(yīng)，旨在解釋金融市場(chǎng)上大量無(wú)法用傳統(tǒng)金融學(xué)理論解釋的異象。Shefrinand Statman(2000)[8]指出市場(chǎng)上的投資者當(dāng)難以把握市場(chǎng)投資前景、無(wú)法判斷投資決策后果時(shí)，將會(huì)作出非理性的投資決策。Ha and Ko(2017)[11]實(shí)證發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)行為會(huì)帶來(lái)基金的資金凈流入。孫培源和施東暉(2002)[18]發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱環(huán)境與政府政策的干預(yù)會(huì)引致投資者發(fā)生羊群行為現(xiàn)象，即投資者存在非理性行為。李學(xué)峰和鐘林楠(2017)[14]基于分類(lèi)割據(jù)的矩陣方法檢測(cè)投資者的羊群效應(yīng)，結(jié)果顯示投資經(jīng)驗(yàn)與羊群效應(yīng)表現(xiàn)出正U型關(guān)系，表現(xiàn)出有限理性行為。

在基金業(yè)績(jī)與資金流動(dòng)關(guān)系的研究上，國(guó)外學(xué)者從基金歷史業(yè)績(jī)角度對(duì)基金資金流動(dòng)進(jìn)行了大量研究，普遍認(rèn)為歷史業(yè)績(jī)和基金流量存在正相關(guān)關(guān)系(Sirriand Tufano, 1998；Massa and Patgiri, 2006；Spiegel and Zhang, 2013)[9][7][10]。肖峻和石勁(2011)[20]指出現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于“基金贖回異象”的研究結(jié)論不具有普適性，投資者通常還是喜歡購(gòu)買(mǎi)前期業(yè)績(jī)好的基金產(chǎn)品；基金資金流動(dòng)直接取決于投資者申購(gòu)贖回行為，考慮了有限理性因素后，基金資金流動(dòng)和業(yè)績(jī)關(guān)系呈現(xiàn)非對(duì)稱性特征。Ippolito(1992)[3]發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績(jī)上升時(shí)，投資者會(huì)明顯增加基金申購(gòu)行為，帶來(lái)大量正的資金流入，而基金業(yè)績(jī)下滑時(shí)，投資者并沒(méi)有明顯增加贖回行為。肖繼輝等(2016)[19]發(fā)現(xiàn)基金的申購(gòu)量和贖回量均與基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯著正相關(guān)，在不同股市周期，投資者的行為表現(xiàn)存在明顯的差異性，在牛市投資者傾向于“追逐業(yè)績(jī)”，而在熊市則更傾向于“忽略業(yè)績(jī)”。羅榮華等(2017)[15]研究了遭投資者頻繁贖回的基金，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金公司會(huì)持有更多的現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)流動(dòng)性需求，且流動(dòng)性高的股票配置占比也會(huì)下降，但該資產(chǎn)配置方案并未有效改善基金業(yè)績(jī)，當(dāng)基金資金流動(dòng)波動(dòng)增大時(shí)業(yè)績(jī)反而下滑。

不同市場(chǎng)中投資者有限理性表現(xiàn)方式和強(qiáng)度不同，牛市中，整體投資回報(bào)增加，投資者過(guò)度自信可能會(huì)表現(xiàn)得更加明顯，而熊市中，投資收益下行壓力大，投資者處置效應(yīng)可能相比更為明顯，考慮不同股市周期下，投資者對(duì)基金業(yè)績(jī)—資金流敏感度不同，本文提出假設(shè)1：

H1：基金投資者普遍存在有限理性行為，基金“業(yè)績(jī)—資金流”呈非對(duì)稱性特征，且在牛市中更顯著。

二、錦標(biāo)賽機(jī)制在基金投資領(lǐng)域的應(yīng)用

錦標(biāo)賽機(jī)制最早由Lazear and Rosen(1981)[5]提出，是一種通過(guò)比較相對(duì)業(yè)績(jī)來(lái)研究委托代理問(wèn)題的激勵(lì)機(jī)制，認(rèn)為基金經(jīng)理的報(bào)酬取決于投資的相對(duì)業(yè)績(jī)排名位置，而與絕對(duì)業(yè)績(jī)關(guān)系不大。Brown et al.(1996)[1]最早運(yùn)用錦標(biāo)賽機(jī)制研究基金經(jīng)理投資行為，發(fā)現(xiàn)中期排名輸家會(huì)在下半年的競(jìng)賽中提高風(fēng)險(xiǎn)，贏家則會(huì)選擇降低風(fēng)險(xiǎn)。史晨昱和劉霞(2005)[17]指出伴隨著我國(guó)基金產(chǎn)品間的競(jìng)爭(zhēng)日益加劇，前期業(yè)績(jī)不好的基金經(jīng)理會(huì)傾向加大冒險(xiǎn)行為。此外，按照“兩階段”博弈的思想，上半年業(yè)績(jī)較好的基金經(jīng)理為了繼續(xù)保持優(yōu)秀的投資業(yè)績(jī)，他們?cè)谙掳肽昕赡軙?huì)主動(dòng)采取冒險(xiǎn)行為，國(guó)內(nèi)基金同樣存在輸家在下半年更冒險(xiǎn)的行為特征。也有學(xué)者得出相對(duì)立的結(jié)論，年中業(yè)績(jī)靠后的基金經(jīng)理更可能會(huì)增加基金與基準(zhǔn)指數(shù)間的跟蹤誤差，而不是采取冒險(xiǎn)的投資行為(Chen and Pennacchi, 2009)[2]。國(guó)內(nèi)學(xué)者也同樣發(fā)現(xiàn)，年中業(yè)績(jī)排名靠前的基金(贏家)在下半年反而更冒險(xiǎn)，同時(shí)還發(fā)現(xiàn)輸贏家的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為與股市表現(xiàn)有關(guān)，牛市中輸家更冒險(xiǎn)，熊市中贏家更冒險(xiǎn)(李學(xué)峰等，2011)[13]。針對(duì)上述相對(duì)立的研究觀點(diǎn)，Kempf et al.(2008)[4]提出了新的理論解釋，錦標(biāo)賽機(jī)制只考慮了“業(yè)績(jī)—報(bào)酬”激勵(lì)機(jī)制，而忽視了排名競(jìng)爭(zhēng)下基金經(jīng)理所面臨的解職風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致錦標(biāo)賽預(yù)測(cè)出現(xiàn)不穩(wěn)定的結(jié)果。肖繼輝等(2016)[19]研究發(fā)現(xiàn)在牛市中，報(bào)酬激勵(lì)占主導(dǎo)地位，輸家在下半年更冒險(xiǎn)，在熊市中，解職風(fēng)險(xiǎn)占主導(dǎo)地位，贏家在下半年更冒險(xiǎn)。考慮報(bào)酬激勵(lì)和解職風(fēng)險(xiǎn)的交互效應(yīng)來(lái)完善錦標(biāo)賽理論的預(yù)測(cè)機(jī)制，為研究基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為提供了新的視角和預(yù)測(cè)方法。

三、基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為分析

在基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為特征方面，Lu(2009)[6]指出由于受到業(yè)績(jī)排名的壓力，上半年業(yè)績(jī)欠佳的基金經(jīng)理會(huì)在下半年傾向選擇冒險(xiǎn)的投資行為，以追趕市場(chǎng)業(yè)績(jī)。李學(xué)峰等(2011)[13]研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)基金業(yè)中存在“歷史業(yè)績(jī)—持有人行為—基金規(guī)模—管理人收入”的隱性激勵(lì)作用機(jī)制。李祥文和吳文峰(2018)[12]發(fā)現(xiàn)基金若排名在2/3和9/10等位置比其他排名的基金有更為明顯的期末業(yè)績(jī)拉升行為，相鄰排名基金的業(yè)績(jī)差異越小，基金的期末業(yè)績(jī)拉升程度越大。

在基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為的動(dòng)因方面，普遍認(rèn)為基金經(jīng)理和投資者之間存在著“委托—代理”問(wèn)題，投資者希望在既定風(fēng)險(xiǎn)下獲得最大的收益，基金經(jīng)理則希望獲得更多的資金流入以擴(kuò)大基金規(guī)模從而最大化自身報(bào)酬。一般來(lái)說(shuō)，基金經(jīng)理的回報(bào)跟排名密切相關(guān)，排名靠前會(huì)獲得資金流入的獎(jiǎng)勵(lì)，而排名靠后的基金卻不會(huì)出現(xiàn)相同程度的“懲罰”，即“業(yè)績(jī)—資金流”不對(duì)稱性是基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為的一個(gè)重要隱性激勵(lì)，這種不對(duì)稱性構(gòu)成投資者資金流和基金業(yè)績(jī)的凸性關(guān)系(Ippolito,1992；Sirri and Tufano, 1998；肖峻和石勁，2011)[3][9][20]。投資者的有限理性行為會(huì)促使基金經(jīng)理選擇承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)以博取更好的業(yè)績(jī)和更高的自身回報(bào)。盛積良和馬永開(kāi)(2008)[16]使用跟蹤誤差來(lái)衡量基金的投資風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)基金資金流動(dòng)不對(duì)稱程度會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為產(chǎn)生影響。肖繼輝等(2016)[19]研究基金排名—風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整敏感性與市場(chǎng)強(qiáng)度的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，輸贏家的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整因股市表現(xiàn)而不同，牛(熊)市特征越強(qiáng)，輸(贏)家的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整越大(小)。

有限理性行為使得投資者在面臨基金業(yè)績(jī)波動(dòng)時(shí)，申購(gòu)和贖回行為存在嚴(yán)重的不對(duì)稱性，業(yè)績(jī)上升使得基金獲得大量正的資金流入，業(yè)績(jī)下滑卻并沒(méi)有使得基金遭受同等幅度的資金流出，為基金經(jīng)理提供了潛在的冒險(xiǎn)空間。本文考慮不同股市周期下，投資者有限理性對(duì)基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為的影響，提出假設(shè)2：

H2：投資者有限理性使得基金業(yè)績(jī)上升和下滑變動(dòng)呈現(xiàn)凸性，即獲得不對(duì)等的“獎(jiǎng)勵(lì)”和“懲罰”，這在一定程度上潛在激勵(lì)了基金經(jīng)理采取冒險(xiǎn)行為，且在熊市中這種激勵(lì)效應(yīng)更顯著。

四、基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為對(duì)基金資金流動(dòng)的影響

上文提到，沒(méi)有明顯證據(jù)表明基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為能夠帶來(lái)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，加上我國(guó)基金普遍不存在業(yè)績(jī)持續(xù)性，不同年份業(yè)績(jī)波動(dòng)較大。冒險(xiǎn)行為可能轉(zhuǎn)變成基金經(jīng)理追求個(gè)人利益的“道德風(fēng)險(xiǎn)”行為，也即在沒(méi)有顯著提高基金業(yè)績(jī)的情況下，基金經(jīng)理依然會(huì)選擇冒險(xiǎn)，由此可預(yù)測(cè)冒險(xiǎn)行為可以為基金帶來(lái)短期的資金正流入。現(xiàn)實(shí)中基金投資者是普遍短視的，過(guò)于關(guān)注基金短期業(yè)績(jī)，不太關(guān)注基金的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。相比于股票市場(chǎng)，基金發(fā)揮著專業(yè)理財(cái)與分散風(fēng)險(xiǎn)作用，投資者對(duì)業(yè)績(jī)波動(dòng)的敏感度也會(huì)相對(duì)較低。當(dāng)基金做出風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整時(shí)，會(huì)向投資者傳遞未來(lái)業(yè)績(jī)可能改善的信號(hào)，再加上投資者的處置效應(yīng)心理，投資者會(huì)選擇繼續(xù)持有或甚至追加申購(gòu)虧損基金的行為，而對(duì)于前期業(yè)績(jī)較好的基金，當(dāng)市場(chǎng)整體向上時(shí)，投資者過(guò)度自信也會(huì)使得其選擇繼續(xù)持有。基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為向有限理性的投資者傳遞未來(lái)業(yè)績(jī)可能改善的信號(hào)，投資者對(duì)業(yè)績(jī)波動(dòng)敏感度相對(duì)較低，處置效應(yīng)和過(guò)度自信會(huì)使得投資者增加申購(gòu)行為，因此提出假設(shè)3：

H3：基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為在短期內(nèi)會(huì)帶來(lái)正的資金流入，且在熊市中更顯著。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、數(shù)據(jù)來(lái)源和指標(biāo)說(shuō)明

本文選擇我國(guó)成立時(shí)間超過(guò)18個(gè)月的698只開(kāi)放式偏股型基金作為研究樣本，研究階段為2006年1月1日～2017年12月31日，包括基金成立時(shí)間、復(fù)權(quán)月末基金單位凈值、季度末基金凈值總額、基金公司規(guī)模總額、基金經(jīng)理任期等指標(biāo)，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，并進(jìn)行了0.5%的縮尾處理。

1.牛熊市的定義：yeart

牛熊市周期對(duì)投資者有限理性影響較大，牛市中投資者過(guò)度自信表現(xiàn)更為明顯，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好和追逐也明顯強(qiáng)于熊市。在錦標(biāo)賽機(jī)制中基金經(jīng)理根據(jù)年中業(yè)績(jī)排名來(lái)決定下半年的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整決策，可見(jiàn)基金經(jīng)理只能根據(jù)上半年的市場(chǎng)情況來(lái)判斷牛熊市。本文根據(jù)Cox-Stuart趨勢(shì)檢驗(yàn)法來(lái)判斷滬深300指數(shù)收益率的漲跌趨勢(shì)，若檢驗(yàn)結(jié)果大于0為牛市，檢驗(yàn)結(jié)果小于0則為熊市。分析結(jié)果如圖1所示，前9個(gè)月指數(shù)收益率的股市表現(xiàn)與前6個(gè)月的保持一致，這佐證了使用上半年指數(shù)收益率預(yù)測(cè)年度股市漲跌趨勢(shì)的可靠性。

2.基金資金流動(dòng)：Flowi,t

基金資金流動(dòng)與投資者的申購(gòu)贖回行為密切相關(guān)，直接影響基金期末的資產(chǎn)凈值總額。本文根據(jù)前期文獻(xiàn)的研究成果(Sirriand Tufano, 1998)[9]，將基金資金流定義為：

圖1 基于Cox-Stuart趨勢(shì)檢驗(yàn)法的滬深300指數(shù)收益率漲跌趨勢(shì)判斷結(jié)果

其中，Ri,t為基金i在t時(shí)期的單位凈值增長(zhǎng)率，TNAi,t為基金i在t時(shí)期的期末資產(chǎn)凈值總額。該式隱含假定了投資者資金流全部在期末流入，考慮了紅利再投資。

3.基金業(yè)績(jī)及業(yè)績(jī)分級(jí)

(1)基數(shù)業(yè)績(jī)

基數(shù)業(yè)績(jī)是投資者可直接觀察到的業(yè)績(jī)，用來(lái)衡量投資者的絕對(duì)收益，計(jì)算公式為：

其中，該式考慮了投資者紅利再投資后的總收益，NAi,t代表基金i在t期的單位復(fù)權(quán)凈值。

(2)序數(shù)業(yè)績(jī)

基金經(jīng)理為了提高業(yè)績(jī)排名，通常會(huì)根據(jù)歷史業(yè)績(jī)排名來(lái)調(diào)整投資組合構(gòu)建策略，因此相對(duì)業(yè)績(jī)比絕對(duì)業(yè)績(jī)更能體現(xiàn)基金的年中業(yè)績(jī)表現(xiàn)。使用序數(shù)收益率表示基金業(yè)績(jī)將更加符合“業(yè)績(jī)排名—報(bào)酬”激勵(lì)機(jī)制，本文將對(duì)排序后的基金業(yè)績(jī)分別賦予0～1之間的相對(duì)數(shù)作為基金的相對(duì)業(yè)績(jī)，即為序數(shù)業(yè)績(jī)。

表1 變量定義及說(shuō)明

(3)業(yè)績(jī)分級(jí)

為了研究基金“業(yè)績(jī)—資金流”是否呈現(xiàn)非對(duì)稱性特征，本文將對(duì)基金業(yè)績(jī)排名劃分為high、mid、low三個(gè)等級(jí)，業(yè)績(jī)排名靠前的20%基金劃分為high等級(jí)，業(yè)績(jī)排名靠中的60%劃分為mid等級(jí)，排名靠后的20%劃分為low等級(jí)。

4.風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比例

本文借鑒Brown et al.(1996)[1]的研究成果，將基金上半年風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的投資收益率標(biāo)準(zhǔn)差與下半年風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的投資收益率標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行作商和作差比較分析，分別得到IRAR與LRAR值，若IRAR>1(或LRAR<0)，意味著基金在下半年提高了風(fēng)險(xiǎn)水平，該指標(biāo)值的大小用來(lái)反映基金經(jīng)理冒險(xiǎn)程度的大小。

5.投資者有限理性

前面的文獻(xiàn)分析指出，基金投資者普遍存在有限理性特征，具體表現(xiàn)為基金“業(yè)績(jī)—資金流”的非對(duì)稱性關(guān)系，不同業(yè)績(jī)等級(jí)投資者對(duì)業(yè)績(jī)資金流的敏感度不同。目前沒(méi)有文獻(xiàn)測(cè)算投資者有限理性的指標(biāo)，本文首創(chuàng)性地采用回歸模擬法進(jìn)行量化，用資金流和基金業(yè)績(jī)進(jìn)行滾動(dòng)回歸，將業(yè)績(jī)的回歸系數(shù)作為投資者有限理性的代理變量。

Si: Flowi,t～Si*Rawi,t

6.其他控制變量

參考已有相關(guān)文獻(xiàn)以及考慮數(shù)據(jù)可得性，本文選擇了一系列衡量基金特征的指標(biāo)作為影響資金流動(dòng)和基金風(fēng)險(xiǎn)投資策略的控制變量，但限于文章篇幅，控制變量的定義詳見(jiàn)表1所示。

表2 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 Wilcoxon秩和檢驗(yàn)結(jié)果

二、對(duì)假設(shè)1的檢驗(yàn)

1.分股市行情表現(xiàn)的Wilcoxon秩和檢驗(yàn)

首先對(duì)研究變量數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表2所示，然后檢驗(yàn)不同業(yè)績(jī)表現(xiàn)的基金資金流入是否存在顯著差異，本文對(duì)low、high兩組基金樣本進(jìn)行Wilcoxon秩和檢驗(yàn)，它們資金流入的中位數(shù)分別為Mflow,0和Mflow,1。若投資者更偏好業(yè)績(jī)靠前的基金，則high樣本秩和很大，業(yè)績(jī)靠前的基金資金流入明顯大于業(yè)績(jī)靠后的基金。通過(guò)觀察P值，可以判斷是否拒絕原假設(shè)，P值越小，說(shuō)明結(jié)果越顯著。表3展示了Wilcoxon秩和檢驗(yàn)結(jié)果，Mflow,0在牛市、熊市以及整個(gè)樣本期間均小于零，Mflow,1在牛市和全樣本期間均大于零，在不同的市場(chǎng)表現(xiàn)中，Wilcoxon秩和檢驗(yàn)的p值均小于0.01，結(jié)果高度顯著，支持假設(shè)1，這意味著投資者更加偏好業(yè)績(jī)好的基金，基金“業(yè)績(jī)—資金流”呈現(xiàn)出非對(duì)稱性特征，且在牛市中更為顯著。

表4 假設(shè)1的回歸檢驗(yàn)結(jié)果

2.多元線性回歸檢驗(yàn)

為了能更直觀地反映投資者對(duì)不同等級(jí)“業(yè)績(jī)—資金流”敏感度的差異，采用多元回歸檢驗(yàn)法進(jìn)一步分析“業(yè)績(jī)—資金流”的不對(duì)稱性特征，考慮多種因素對(duì)資金流動(dòng)規(guī)律的綜合影響，回歸模型的解釋變量和控制變量均采用滯后一期的形式，并且加入交叉項(xiàng)Low×year、Mid×year、High×year，用于分析股市表現(xiàn)對(duì)基金“業(yè)績(jī)—流量”不對(duì)稱性的影響，回歸結(jié)果如表4。

在全樣本回歸中，High×year1和High×year0系數(shù)均為正，且High×year1系數(shù)在5%水平下顯著為正，Mid×year1和Mid×year0系數(shù)分別在5%和10%水平下顯著為正，High等級(jí)業(yè)績(jī)系數(shù)值顯著大于Mid等級(jí)業(yè)績(jī)系數(shù)，表明整體上基金業(yè)績(jī)和資金流動(dòng)成正向變動(dòng)，同時(shí)業(yè)績(jī)較好的基金會(huì)伴隨更多的資金流入，而Low×year1和Low×year0系數(shù)均為負(fù)，分別在1%和5%水平下顯著，這表明業(yè)績(jī)較差的基金資金流并沒(méi)有隨業(yè)績(jī)的惡化而產(chǎn)生大量的資金流出，反而有少量的資金流入，基金“業(yè)績(jī)—資金流”存在明顯的不對(duì)稱性特征。此外，year1(牛市)系數(shù)絕對(duì)值均大于year0(熊市)系數(shù)，說(shuō)明在牛市中的非對(duì)稱性更加顯著，即假設(shè)1得到了驗(yàn)證。此外，牛、熊市子樣本與全樣本的系數(shù)符號(hào)保持一致，同樣驗(yàn)證了假設(shè)1。

三、對(duì)假設(shè)2的檢驗(yàn)

1.投資者情緒與基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為的作用機(jī)制分析

圖2 投資者情緒與基金資金凈流入對(duì)比分析

通常情況下，基金經(jīng)理希望最大化所管理基金的規(guī)模，以提高自身的管理費(fèi)收入。因此，基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為的出發(fā)點(diǎn)是期望未來(lái)能吸引更多的資金流入，最大化自身利益。圖2使用A股新增投資者數(shù)量變動(dòng)和A股成交量變動(dòng)2兩個(gè)具有代表性的指標(biāo)表詮?fù)顿Y者的市場(chǎng)情緒，投資者情緒與基金資金凈流入呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性，在2007年大牛市和2008年金融危機(jī)中，投資者情緒分別處于谷峰和谷底狀態(tài)，對(duì)應(yīng)的資金凈流入也處于歷史高位和低位。在2015年，由于同時(shí)經(jīng)歷了上半年的牛市和下半年的股災(zāi)，投資者情緒上漲有限，但基金資金凈流入?yún)s再創(chuàng)新高，直到2016年才跌入谷底，這表明我國(guó)基金投資者對(duì)市場(chǎng)變化的反應(yīng)并非是完全線性的，且存在一定的滯后性。

投資者資金流會(huì)直接影響到基金規(guī)模，因而也會(huì)影響基金經(jīng)理的投資決策行為。傳統(tǒng)的基于“業(yè)績(jī)—報(bào)酬激勵(lì)”研究框架，認(rèn)為業(yè)績(jī)排名落后的基金會(huì)增加冒險(xiǎn)行為，期望通過(guò)提升業(yè)績(jī)來(lái)吸引投資者資金流入，但基金經(jīng)理的冒險(xiǎn)行為并不能明顯提升年末業(yè)績(jī)。圖3描述了基金勝率與基金資金凈流入的關(guān)系，基金勝率指每一年度全部樣本基金中收益跑贏市場(chǎng)的比例。可以看到，基金勝率和資金凈流入之間出現(xiàn)明顯的背離趨勢(shì)，在基金勝率低的年份，資金凈流入?yún)s出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，相反在基金勝率較高年份，資金甚至出現(xiàn)凈流入。基金資金流量和基金勝率的背離，表明基金的冒險(xiǎn)行為并非是業(yè)績(jī)激勵(lì)下的理性行為，考慮投資者的有限理性因素后，基金冒險(xiǎn)行為更多是謀求自身利益最大化的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。

2.多元回歸計(jì)量檢驗(yàn)

本文進(jìn)一步采用多元回歸模型對(duì)假設(shè)2進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，分析投資者有限理性因素如何作用于基金的經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為，構(gòu)造如下的計(jì)量模型：

圖3 基金勝率與基金資金凈流入對(duì)比分析

其中，RARi,t分別用LRAR和IRAR表示，Si,t為投資者有限理性，用于測(cè)度基金“業(yè)績(jī)—資金流”的非對(duì)稱性程度，RNTi,t-1表示基金中期序數(shù)業(yè)績(jī)，controlsi,t-1為滯后一期的控制變量。表5展示了相應(yīng)的回歸結(jié)果，在全樣本回歸中，S×year1和S×year0系數(shù)均為正，S×year0系數(shù)在5%水平下顯著，表明投資者有限理性構(gòu)成基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為的潛在動(dòng)機(jī)，即激勵(lì)基金經(jīng)理冒險(xiǎn)，該正向激勵(lì)效應(yīng)在熊市中更加明顯。IRAR和LRAR對(duì)比回歸結(jié)果保持一致，牛市子樣本和熊市子樣本回歸結(jié)果的系數(shù)符號(hào)與全樣本保持一致，假設(shè)2得以驗(yàn)證。

四、對(duì)假設(shè)3的檢驗(yàn)

傳統(tǒng)相關(guān)文獻(xiàn)研究都將基金資金流動(dòng)歸因?yàn)闃I(yè)績(jī)因素，而根據(jù)晨星公司和國(guó)外最新文獻(xiàn)研究表明，影響投資者申購(gòu)贖回行為的前三大因素分別為費(fèi)率、成立年限和基金評(píng)級(jí)，反而業(yè)績(jī)并不是影響基金資金流動(dòng)的最大因素。盡管此類(lèi)研究沒(méi)有得出一致的結(jié)論，但基金市場(chǎng)上的投資者過(guò)于短視，普遍存在有限理性，基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為往往會(huì)向市場(chǎng)傳遞其改善業(yè)績(jī)的信號(hào)，尤其是前期業(yè)績(jī)較差的基金，從而吸引投資者申購(gòu)，短期內(nèi)帶來(lái)正的資金流入。通過(guò)構(gòu)建如下的計(jì)量模型來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)3，將IRAR(風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整)作為Flow(資金流動(dòng))的核心解釋變量，其他變量定義與前文一致。

表5 假設(shè)2的回歸檢驗(yàn)結(jié)果

表6 假設(shè)3的回歸檢驗(yàn)結(jié)果

回歸結(jié)果如下表6所示，全樣本回歸中，IRAR×year1和IRAR×year0系數(shù)均為正，表明基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為短期內(nèi)會(huì)帶來(lái)正的資金流入，IRAR×year0系數(shù)在5%水平下顯著，熊市中這種正向作用更加明顯，牛市子樣本和熊市子樣本回歸結(jié)果的系數(shù)符號(hào)與全樣本保持一致，實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)3。

表7 假設(shè)1穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.采用絕對(duì)回報(bào)衡量基金業(yè)績(jī)

序數(shù)業(yè)績(jī)描述了某一時(shí)期內(nèi)基金業(yè)績(jī)排名情況，基數(shù)業(yè)績(jī)則表示該時(shí)期基金的絕對(duì)業(yè)績(jī)，對(duì)投資者而言，它直觀反映了基金的絕對(duì)回報(bào)，是投資者更容易觀察到的指標(biāo)。因此，作為結(jié)論穩(wěn)健性分析，將模型(1)中的業(yè)績(jī)分級(jí)采用基數(shù)業(yè)績(jī)方式度量，分析投資者有限理性行為是否依然存在。假設(shè)1穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果如表7。

在全樣本回歸中，High×year1、High×year0和Mid×year1回歸系數(shù)均在5%水平下顯著為正，而Mid×year0、Low×year1和Low×year0回歸系數(shù)均在10%水平下顯著為正，此外，High等級(jí)業(yè)績(jī)系數(shù)值顯著大于Mid和Low等級(jí)業(yè)績(jī)系數(shù)值，牛市子樣本回歸系數(shù)值也明顯大于熊市子樣本的回歸系數(shù)，除Low×year0變量系數(shù)為正以外，其余回歸結(jié)果均再次證實(shí)了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

2.加入資金流動(dòng)滯后項(xiàng)的動(dòng)態(tài)面板回歸

投資者資金流在時(shí)間上具有連續(xù)性，在模型(3)基礎(chǔ)上加入滯后一期的資金流Flowi,t-1，建立動(dòng)態(tài)面板模型，采用廣義矩估計(jì)法(GMM)3進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果見(jiàn)表8，加入資金流滯后項(xiàng)后，IRAR×year1和IRAR×year0回歸系數(shù)符號(hào)和顯著性和模型(3)結(jié)果基本保持一致，進(jìn)一步證實(shí)了本文研究結(jié)論的可靠。

表8 動(dòng)態(tài)面板模型實(shí)證分析結(jié)果

結(jié)論與建議

本文從“業(yè)績(jī)—資金流”非對(duì)稱性視角檢驗(yàn)投資者有限理性因素對(duì)基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為的影響，并考察了股市周期在其中的影響作用，研究發(fā)現(xiàn)：我國(guó)基金投資者普遍存在有限理性行為，追逐業(yè)績(jī)較好的基金，對(duì)于業(yè)績(jī)較差的基金并沒(méi)有明顯的贖回行為，反而帶來(lái)少量的資金流入，體現(xiàn)出基金“業(yè)績(jī)—資金流”非對(duì)稱性特征，該特征在牛市中更顯著。事實(shí)上，該非對(duì)稱性賦予了基金經(jīng)理看漲期權(quán)式的業(yè)績(jī)—報(bào)酬機(jī)制，構(gòu)成基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為的重要潛在激勵(lì)，引發(fā)基金經(jīng)理的“道德風(fēng)險(xiǎn)”行為。本文還發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的冒險(xiǎn)行為在短期內(nèi)會(huì)帶來(lái)正的資金流入，且熊市中更顯著。其中可能的解釋是，在熊市中投資者的交易積極性下降，對(duì)業(yè)績(jī)的預(yù)期較為不確定，當(dāng)基金經(jīng)理做出風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為時(shí)，投資者的非理性認(rèn)為是未來(lái)業(yè)績(jī)改善的信號(hào)，從而短期內(nèi)選擇繼續(xù)持有基金甚至追加申購(gòu)。

本文實(shí)證結(jié)論不僅豐富了我國(guó)基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為領(lǐng)域的文獻(xiàn)，為基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為提供了新的解釋視角，同時(shí)，從行為金融學(xué)視角引入投資者有限理性行為，實(shí)證檢驗(yàn)了其與基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為的關(guān)系，彌補(bǔ)了以往錦標(biāo)賽機(jī)制研究框架的不足，為更好地發(fā)揮基金行業(yè)錦標(biāo)賽機(jī)制的外部約束作用做出了邊際理論貢獻(xiàn)。同時(shí)還進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，投資者有限理性行為會(huì)造成基金經(jīng)理潛在的“道德風(fēng)險(xiǎn)”行為，扭曲了錦標(biāo)賽機(jī)制正向的“業(yè)績(jī)—報(bào)酬”激勵(lì)作用。針對(duì)這些結(jié)論，提出以下幾點(diǎn)對(duì)策建議：

1.對(duì)于基金管理者而言：需要科學(xué)規(guī)范基金業(yè)績(jī)排名體系，完善注重長(zhǎng)期業(yè)績(jī)而非短期業(yè)績(jī)的激勵(lì)機(jī)制，關(guān)注基金業(yè)績(jī)的可持續(xù)性以及基金的風(fēng)險(xiǎn)投資策略，以更加透明合理的約束機(jī)制規(guī)范基金經(jīng)理的行為，減少各種風(fēng)險(xiǎn)的空間。因?yàn)闃I(yè)績(jī)排名會(huì)有效約束基金經(jīng)理個(gè)人行為，故盲目追求業(yè)績(jī)排名會(huì)導(dǎo)致基金經(jīng)理行為扭曲，引致冒險(xiǎn)行為與道德風(fēng)險(xiǎn)行為。

2.對(duì)于基金投資者而言：需要加強(qiáng)教育基金投資者去理性選擇基金產(chǎn)品，引導(dǎo)他們形成高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的投資理念，減少短期盲目追逐行為，引導(dǎo)投資者關(guān)注基金的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，減少市場(chǎng)短視行為。投資者由于其自身的有限理性因素，往往對(duì)市場(chǎng)存在誤判或片面的認(rèn)知，從而導(dǎo)致短期錯(cuò)誤的決策，為基金經(jīng)理提供潛在的冒險(xiǎn)空間，引發(fā)其過(guò)度采取冒險(xiǎn)行為，最終損害投資者自身利益。

3.對(duì)于基金市場(chǎng)第三方而言：應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)管部門(mén)對(duì)基金公司的規(guī)范化操作管理，嚴(yán)厲監(jiān)管基金公司道德風(fēng)險(xiǎn)行為，加強(qiáng)市場(chǎng)信息披露頻率，減少信息不對(duì)稱性程度；其他如晨星評(píng)級(jí)公司等第三方機(jī)構(gòu)，應(yīng)該以更加專業(yè)和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆绞綖橥顿Y者提供基金投資決策信息，讓個(gè)人投資者能夠獲得更全面的基金評(píng)價(jià)信息，減少非理性投資決策。因?yàn)榛鹜顿Y過(guò)程中普遍存在信息不對(duì)稱現(xiàn)象，基金經(jīng)理容易采取最大化自己報(bào)酬的投資行為，投資者也常會(huì)被缺乏甚至錯(cuò)誤的信息誤導(dǎo)，從而做出非理性的決策行為，導(dǎo)致?lián)p害自身的利益。

注釋

1.數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)。

2.數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司官網(wǎng)。

3.參考了連玉君老師的Stata教程，非平衡面板數(shù)據(jù)的GMM估計(jì)是采用Stata中xtabond2命令實(shí)現(xiàn)。