我國綠色資產擔保債券監管法律制度研究

楊博文

(南開大學法學院，天津 300350)

綠色經濟的發展離不開金融證券的支持體系，綠色債券作為將資產用于節能減排、環境保護項目的債券工具，在助推我國綠色金融產品的多元化進程中具有十分重要的地位。我國綠色債券市場的法律監管也在逐步完善，證監會于2017年發布了有關綠色債券的政策，同時中國銀行間市場交易商協會、中國人民銀行等也都出臺了有關綠色債券業務規則、指引等配套的細則，從綠色債券的資金用途、申報、信息披露等多個方面作出了準則式的規制。從資金的使用范圍來看，綠色資產擔保債券所募集的資金將被投入到環境保護、節能減排等支持綠色經濟發展的領域中。

實踐中，中國銀行已于2016年11月在境外發行首支綠色資產擔保債券，中央國債登記結算有限責任公司是該債券的擔保品管理人和執行人，是國內銀行以境內資產擔保在境外發債的首例。1因此，隨著我國綠色資產擔保債券的不斷發展，配套監管措施也應逐步完善。針對綠色資產擔保債券的法律監管框架尚未建立的現狀，有必要通過借鑒域外綠色資產擔保債券監管制度的成熟經驗，從綠色資產的權屬界定和擔保債券發行的風險規制入手，建立我國綠色資產擔保債券法律監管框架，完善我國綠色金融的法律政策支持體系。

綠色資產擔保債券監管制度的發展及現實考察

一、綠色資產擔保債券法律框架的域外考察

國際社會針對綠色資產擔保債券的法律監管主要是基于國際資本市場協會(ICMA)聯合130多家金融機構共同出臺的《綠色債券原則(2016)》。從法律性質上看，該法律文件屬于國際金融的軟法，對綠色資產擔保債券的發行、標準等方面做出了全面規定和限制。

從境外成熟的法律監管經驗來看，歐洲已經對于資產擔保債券進行法定化規制。盧森堡于2018年發布的《綠色資產擔保債券法律框架》作為全球第一份具有法律約束力的綠色資產擔保債券的監管文件，制定了綠色資產擔保債券的監管框架。該文件明確了綠色資產擔保債券相關權利人的權屬界定，規定綠色資產擔保債券發行主體的資格審查條款，并對綠色資產的合規性予以明確，包括保證基礎資產的適格性，建立資金池的注冊登記制度以及對發行綠色資產擔保債券的擔保主體、擔保資金、投資主體以及相關責任主體進行信息披露，制定有效的風險防范機制等。2

在立法方面，盧森堡還于2018年出臺了《關于“綠色擔保債券”的新法律》，修訂了1993年4月5日關于金融部門的《盧森堡商法》的某些條款，并再予以公布和實施。該法引入了與可再生能源項目相關的一種新的擔保債券類別，對相關適用機制予以規定，并澄清了適用于發行擔保債券的銀行的現有法律框架，特別是為了使其符合歐洲銀行管理局(European Banking Authority)現階段的支持政策。3盧森堡的綠色資產擔保債券監管框架還規定了“將允許綠色項目的資金來源既包括發行者，也包括專門的資金池”。這與迄今發行的主流綠色債券形成鮮明對比。4

二、綠色資產擔保債券監管模式的現實考察

對于資產擔保債券的監管模式一般有三種：一是以立法監管為主的“獨立式”監管模式，旨在通過對資產擔保債券的單獨立法，對債券發行的風險、資金質量的要求等方面實現法定化的規制效果。二是“組合式”的監管模式，即沒有對資產擔保債券進行專門性的立法，監管內容散見于國家的其他法律當中5，通過在《證券法》《擔保法》以及《破產法》增加有關資產擔保債券風險規制的條款，起到組合規制的效果。這兩種監管模式各有利弊，獨立式監管效果更好，但是立法成本較高；組合式的監管效果較獨立式相比稍差，因為在對其風險規制過程中需要結合很多部法律來解讀和判斷，但立法成本較小。6三是將獨立式和組合式監管模式進行結合，既能夠避免單一立法帶來的局限性和刻板性，還可以減少資產證券化帶來的風險。

由于我國尚未出臺對綠色資產擔保債券的監管規則，只有綠色債券監管的指引等政策性文件，因此也未形成系統性的監管模式。但比較而言，我國在今后建立綠色資產擔保債券的法律監管中可以考慮選擇綜合式，從雙重追索權、替代權等權利保護機制入手，確定其法律地位，細化綠色資產的估值原則、占比數額限制以及資金超額擔保規則等規定。

三、對發行綠色資產擔保債券監管原則與方法的現實考察

法律原則是作為指導整個法律框架的總則，同時也是制定和細化綠色資產擔保債券規避風險規則的基礎。綜合對綠色資產擔保債券境外監管經驗的分析，國際上對于發行綠色資產擔保債券的監管原則和方法可以分為四個方面：

第一，資產適格性原則。銀行發行可再生能源資產支持的擔保債券，法律框架將允許綠色項目的融資同時依賴發行者和專門的擔保資產池，也就是說允許綠色項目的資金來源既包括發行者，也包括專門的資金池。

第二，擔保客體合法性原則。綠色資產擔保債券的擔保客體一般是通過節能減排、環境保護項目以及可再生能源基礎設施融資(REIFs)所產生的資產，這些擔保資產的信用風險應當在源頭上予以管控，也就是說對REIFs資產的資格標準進行審查，保證擔保客體的合法性。7

第三，信息披露公開透明原則。發行主體應當對資金專用性報告予以年度定期披露，這其中應當涵蓋REIFs企業的信用資質、項目詳細進程以及相應的財務審計資料，值得注意的是還需要披露環境與節能減排績效的影響評價。8

第四，資金專用性原則。綠色資產擔保債券所募集的資金是要被用于環境保護、新能源的開發、利用等項目當中，應當通過專門的賬戶管理對募集資金進行專項使用，其儲蓄、劃撥轉讓以及償付均應當進行跟蹤管理，將募集資金真正用于環境保護與節能減排的項目中。

在監管的方法上，應防止監管主體多元性導致的多頭監管發生。目前我國針對綠色資產擔保債券的監管政策既有證監會的文件，也有中國人民銀行發布的文件。從同一性的角度上看，未設立獨立的綠色債券發行監管部門，也缺少能夠統籌監管的機構，在監管協同方面也存在很多問題。從根本上看，應盡快建立綠色資產擔保債券的法律監管框架，明確綠色資產作為物權法中擔保品的合理性，并完善當下我國債券市場的監管法律制度。

我國綠色資產作為物權法中擔保品的合理性

綠色資產擔保債券是將綠色資產作為物權法的擔保品而發行的債券。綠色資產主要是指針對清潔能源行業、可再生非化石資源行業提供的資金融通9，同時也為環保型產業，例如廢水、廢棄的處理等行業企業提供融資需求。在債券發行過程中，銀行基于可再生能源資產物權作為擔保提供貸款，投資主體可享有比傳統資產擔保價值更優的權利，同時也可以享有資產擔保債券本身的屬性。10從對發行綠色資產擔保債券的法律監管框架來看，綠色資產作為擔保品的合法性以及合理性是其重點。我國目前針對綠色資產的物權屬性還尚未明確，綠色資產是否可以作為擔保物權的存在而進行證券交易活動應當進一步在法律中予以規定。

一、自然資源利用與綠色資產收益的物權屬性爭議與釋明

綠色資產包含了投資者對眾多可再生能源以及自然資源的利用而形成的資產，這些可再生能源等均屬于自然資源。我國《物權法》在第一百一十九條中明確了自然資源可以作為物權的存在形式，規定了在對自然資源的利用要遵循國家自然資源有償使用制度。11那么，綠色資產是通過對自然資源的利用而產生，但對于綠色資產是否基于用益物權產生目前尚存一些爭議。一些觀點認為，對自然資源的利用是一種特殊的用益物權，由于自然資源具有公共物品屬性特征，但自然資源歸國家所有，不同于傳統的物權法調整對象，因此將其作為特殊的用益物權，卻又未明確這種特殊性體現了何種屬性。12還有觀點認為自然資源使用屬于準用益物權的范疇，準物權理論是建立在物權理論的基礎上，對于無體物的物權屬性進行明確。由于風能、太陽能等自然資源中可再生能屬于無體物，對其利用卻能夠產生資產收益，因此可以將其作為準用益物權。雖然準物權理論在學理上存在一些不同的看法，但是自然資源利用權作為準用益物權存在的觀點已愈漸成熟。在綠色金融體系下，碳排放權作為標的資產進行質押融資等金融活動已經愈漸成熟，碳排放權被作為一種準用益物權其所產生的資產收益可以作為擔保物而存在。新能源發電收益權等對可再生能源的利用權利屬性類似于此，是人類在對自然資源加以利用的權利。

以是否對物的采掘利用為依據進行分類，自然資源利用權利作為準用益物權有兩種類型。13如果對其本身的特性加以運用進行勘探開發，就不屬于采掘利用；如果將其變成一種資源類的產品后再予以利用和開發等行為，則屬于采掘利用。對自然資源的利用是基于合同產生，所有權主體、他物權主體可以根據合同直接對其進行支配、利用。14和傳統的物權相比，自然資源利用權利作為準物權存在具有一些特點，該項權利應當是社會和國家的基礎性物權，但是我國對自然資源物權化的程度較低，為保證風能、太陽能等清潔能源作為物權客體被投資主體更好的利用，應當清晰的界定其權利屬性。從自然資源物權屬性的靜態特征上看，首先應當明確自然資源利用的權利歸屬，定紛止爭。15

二、綠色資產作為物權法上擔保物的合理性

綠色資產擔保債券是在運用自然資源準用益物權基礎上產生資產收益，然后以該資產收益作為擔保物提供擔保進而發行債券的方式。根據我國《物權法》的第一百八十條的內容，集合財產是將動產、不動產集合于一體，設定抵押權或者質權。16對自然資源的合理開發、利用而形成了“綠色資產”，綠色資產擔保具有資源集合財產擔保屬性。資源集合財產是將各種自然資源進行集聚，通過對風能、太陽能等各種自然資源的合理利用使其產生資產價值。資源集合資產價值實際上產生的就是綠色資產，是企業通過對自然資源物權屬性最有效的利用而產生資產收益價值，綠色資產被擔保權利人合法取得，同時也對綠色資產所產生的收益具有合理期待17，進而通過對綠色資產的運用而有效的達到環境保護、節能減排等生態實效。綠色資產擔保債券是基于綠色資產證券化以后產生，“資產擔保債券”中明確規定了發行該債券所擔保的基礎資產必須具有適格性，綠色資產是基于自然資源物權而產生的合理收益，同時又將募集來的資金用于風能、太陽能等節能減排、環境保護產業。

綠色資產在資產擔保債券中的合理性首先應當明確其“綠色屬性”，這種綠色屬性應當看基礎資產現金流來源是否為節能減排、環境保護項目，并通過利用自然資源資產產生的價值繼續融資。早在綠色證券發行管理的試點實踐經驗中，深圳證券交易所和上海證券交易所均針對基礎資產的綠色屬性予以界定18，但在現行的法律監管框架中并未有體現，因此，為保證基礎資產的合理性，應當將這些主要概念界定清晰，為后續的債券發行等程序提供理論支撐。

三、擔保資產的專用性

綠色資產擔保債券的擔保形式是通過剝離出的基礎資產池作為還款的來源，我國《物權法》中對擔保物的性質做出了嚴格的要求，即債務人為履行擔保義務交由債權人的擔保物。綠色資產擔保債券是以可再生能源等自然資源所產生的未來現金流作為擔保資產，這些未來現金流應當是穩定、持續的，如光伏產業以及風能發電等自然資源用益物權所產生的資產。但是不同于傳統的資產擔保債券，擔保物必須是符合綠色資產標的的性質，用益物權人享有對自然資源物權的權利特征，但是從義務的角度上看，未對此負有保存等義務而是生態環境保護的義務。

從自然資源物權屬性的動態特征上看，就是對權利進行合理的運用。綠色資產擔保債券對合理利用自然資源所產生的資產發行擔保債券，是將自然資源轉化為綠色資產的一種全新形式。我國《物權法》中也有規定民事主體從事開發利用新能源等行為可以獲得這些新能源的物權，但前提是對該自然資源進行保護和合理利用。19在權利屬性上，太陽能、風能等新能源不具形態，屬準物權范圍，在對其合理利用過程中成為了物權客體。對新能源的合理利用是實現其價值最大化的體現，投資主體因此獲益，并在對這些自然資源開發、利用中取得所有權，獲得了用益物權。20而擔保物權則是將自然資源利用后取得“綠色資產”時才能夠實現。

我國綠色資產擔保債券權利構造與監管的法律困境

發行綠色資產擔保債券應當在明確擔保物合理性的同時，按照實體規則對資金的用途、行業性質等進行評估。目前我國尚未對綠色資產擔保債券出臺相應的法律法規，對于發行過程中的衍生權利監管也亟待完善。

一、綠色資產作為擔保物的標準界定不明

綠色資產擔保債券中對所籌措資金的使用應有較為明確的規定，但是對基礎資產的綠色屬性界定只是停留在政策、規章的范疇之內，未上升到行政法規或者進一步上升為法律。且我國現階段對于綠色債券的界定并不統一，具有兩個標準。一個是中國人民銀行的綠色債券支持項目目錄，將綠色項目分為了三級分類，從節能環保、氣候變化以及生物多樣性的保護等方面的一級分類中衍生出二、三級的項目分類，在界定條件上大多以國家頒布的行業標準等為基礎，還有一些國家的政策規章、國際公約等，例如《控制危險廢料越境轉移及其處置巴塞爾公約》等。21另一個是國家發改委在綠色債券發行指引中的界定，該指引沒有如中國人民銀行的目錄中做出明確的分類，規定了綠色債券的適用范圍和支持重點，一共列舉了12項內容。22

從兩個界定綠色債券的法律文件中可以發現，國家發改委對于綠色資產專用性的界定要比中國人民銀行的范圍稍大，涵蓋的項目內容、資產用途也更加廣泛，但是缺少針對性的項目目錄清單。正是由于兩部文件之間未能達成統一，實踐中對綠色債券中資產的綠色屬性界定仍然存在一定分歧，例如煤炭的清潔利用是否屬于綠色債券的綠色項目是否屬于綠色債券的資產用途等。

圖1 綠色資產擔保債券運作流程及內容

二、缺乏對交易結構中衍生權利的法律規定

發行綠色資產擔保債券的具體運作流程及內容如圖1所示，在交易結構中涉及多項衍生權利。但是，當前債券市場法律監管制度未對綠色資產擔保債券交易結構中的衍生權利予以應有監管。

1.雙重追索權在我國現有債券監管制度中的規定缺失

有關追索權的相關規定僅見于我國《票據法》，在債券監管中并未有法律規定。雙重追索權(Dual Recourse)不同于我國《票據法》對追索權的規定，這是資產擔保類債券所特有的，也就是說債券的發行主體除負有還本付息的首要責任外，如果發行主體發生破產等無法償付的情況，對擔保資產的優先處置權將被債券的持有者自動獲得。23綠色資產擔保債券和綠色資產支持類證券均具有“雙綠認證”標準24，綠色資產擔保債券的擔保資金池不是一成不變的，假如資產到期或者是資產不能達到擔保標準的情況下，發行主體應當將該部分資金進行替換，以此保證資金池的擔保充足性、完整性和有效性，在發行主體的資產負債表中，擔保資產依舊存在。債券的利率是固定的，到期還本付息。但是我國目前尚未出臺相關的法律法規，對綠色資產擔保債券中雙重追索權的權利內容進行明確，同時由于缺少對雙重追索權的規制，導致債券投資主體將無法享有較高的信用評級和較低的融資成本，這也使得擔保池中抵押品的質量不能得到很好的保證。

2.未規定發行主體對綠色資產的“替代權”

綠色資產的合規性是綠色擔保債券發行主體所負有的擔保義務。憑借優質同類資產對違約資產進行“替換”，則被稱為“替代權”，屬于擔保義務的范疇之內，這實際上是從源頭上對投資主體合法權益進行保證。目前在我國的《擔保法》《破產法》中尚未對發行主體的這種資產“替代權”進行明確規定。實際上，在綠色資產擔保債券所涉主體的法律關系中，發行人有義務對承保池進行超額擔保，并替換任何受損或到期資產。綠色資產擔保債券與傳統的資產擔保債券相比的特殊性表現在，擔保債券的發行主體是以綠色資產擔保，募集的資金用途也專門用于環境保護、可再生能源的投資、利用等方面。這些公司大多是風能、太陽能等可再生能源的公司。

因此，在法律未清晰界定發行主體對綠色資產的“替代權”情況下，如果可再生能源公司在貸款項下違約，債券投資主體則會在遭受大量損失。但是如果在法律中明確規定了“替代權”的權利內容，那么，發行擔保債券的銀行在必要的綠色項目合同項下享有取代相關的可再生能源公司的權利，可以減少債權投資主體的利益損失、減少法律風險。

三、綠色資產擔保債券監管規則與當前債券監管法律制度的脫節

我國目前還未有法律、行政法規對資產擔保債券進行規制，同時，在當前中國債券市場監管法律制度中也未有條款是針對綠色資產擔保債券的發行、違約等進行規制。進言之，更尚未建立綠色資產擔保債券的法律體系、框架，這是制約我國綠色資產擔保債券發展的障礙。

1.綠色資產擔保債券的監管體制混亂

從當下中國債券市場監管權限上看，綠色資產擔保債券的監管權限主要包含：對發行主體的監管、對資產合規的審查以及對發行綠色資產債券額度的要求。但從目前的債券市場監管體系上看，監管機構是通過債券類別進行劃分的。25如中央銀行債券的監管主體是人民銀行，政府債券是受到三部門共同監管，而證券公司、資產支持類證券則是由證監會和人民銀行兩個監管主體共同監管，國際機構債券的監管主體更加復雜和多元，各個債券的監管主體也存在交叉重合。26值得注意的是，綠色資產擔保債券從大類上既和資產支持類證券相似，同時擔任擔保品管理人和執行人的還是中央結算公司，還有的債券是在國外發行。這將導致監管主體的交叉混亂，監管職能重疊，導致監管效率的低下，也可能發生權力尋租等情況。我國目前的債券市場監管體制與綠色資產擔保債券的發展出現了脫節，既未設立獨立的監管機構對綠色資產擔保債券進行監管，也未能對發行主體資格審查、綠色資產適格性認定等問題在各個監管機構的監管權限中予以明確，這就可能造成綠色資產擔保債券的投資主體面臨很大風險，也不利于我國綠色資產擔保債券的推廣和發行。

2.綠色資產擔保債券的法律法規碎片化

在我國綠色債券市場監管中既有宏觀政策，也有綠色公司債券法規、企業債法規以及綠色銀行間非金融企業債務融資工具監管規則。在綠色資產擔保債券尚未形成獨立的法律制度之際，這些制度基礎是我國綠色資產擔保債券發行的法律依據。27大多數有關綠色資產擔保債券的監管散見于我國《公司法》《證券法》以及各種管理條例中，沒有一部針對綠色資產擔保債券監管而制定的法律文件。僅有關于綠色債券的發展政策、發行規定等部門規章是針對綠色資產擔保債券發行監管制定的獨立性法律文件。28從這些監管規則來看，法律碎片化問題嚴重，且法律層級大多較低，一般以政黨組織文件、部門規章為主。這些文件大多沒有強制的法律約束力，只是起到引導作用。如何更好的制定具有更高法律約束力的綠色資產擔保債券監管法律制度，是發展綠色資產擔保債券極為重要的問題。

3.擔保資產監管規則及其信用風險防范的缺失

綠色資產擔保債券市場信譽保障的一個重要因素是，債券發行者遵守公認的環境效益評價標準，例如氣候債券倡議(Climate Bonds Initiative)所制定的標準等。、不過這些標準均屬于軟法的范疇之內，并無法律的強制約束力。以人民銀行和證監會所制定的指引為例，在第四章“業務實施”的內容中未能很好地明確“合理”和“完備”的具體標準，也導致綠色資產擔保債券在發行過程中無法可依，無標準可尋。

同時，在擔保資產的相關監管規則方面也存在困境，例如：新能源發電量是電力公司的主要購買對象，并對此支付費用，因為新能源發電價格的競爭力在一定期限內并不能達到很好的效果，如果出現違約支付情況發生，對擔保資產的價值、業績也會產生影響，使得投資主體遭受損失。此外，綠色資產擔保債券的第三方認證機制也尚存完善空間，和一般債券主體、債券本身的信用評級之外有所差異的是，綠色資產屬性必須得到認證，但是目前對于綠色資產認證的標準、程序規則也未能明確規定，也成為投資者無法對綠色資產擔保債券信譽考量的障礙之一。

我國綠色資產擔保債券法律監管制度的完善

當前中國債券市場的監管法律制度與綠色資產擔保債券規則建立有效銜接十分重要。那么，明確擔保物標準化規則、理順監管體制與監管權限并制定詳細的監管制度是解決綠色資產擔保債券監管困境的關鍵所在。通過完善可再生能源基礎設施融資資產的資格標準、審查規則及環境風險和信用風險的綜合評估規則，厘清綠色資產擔保債券發行主體的權利義務，使得監管規則可以有效的減少綠色資產擔保的風險。

一、監管制度中應明確標準化擔保物的規則

具體規則的建立應當從定義資產類型、標準化擔保物入手，應當確定可再生能源項目的擔保標準，這將構成發行綠色資產擔保債券的備兌資產池。創建“可擔保資產”的過程可以以一種商品化的方式復制。具體的綠色資產擔保債券立法需要考慮許多因素，包括合格資產的定義、貸款價值比協議、涵蓋資金池管理標準、擔保資金執行規則、跨境融資監管以及資產的可執行性等。29擔保資金池的價值主要是保障債權人的利益，讓綠色資產的固化價值能夠通過擔保的形式流轉。銀行作為綠色資產擔保債券發行的特定商事主體，應當對擔保資產的價值進行充分的評估認證30，只有在差額擔保的前提下才可以發行，否則不能憑借綠色資產的擔保來實現對債券持有者主債券的擔保，將減損擔保制度的法律價值。因此，規則的制定上應當明確兩方的權利義務，防止企業出現此類情形影響投資主體的利益。新的法律框架建立以后，只要資金池中的資產進行超額擔保，銀行就可以在現有立法下發行綠色資產擔保債券。這種安排可以大大提高銀行向該部門提供貸款的能力，同時為制定具體的法規、政策奠定基礎。

針對綠色資產的質量合規應當對資產的評估標準、評估方法進行明確，資金投入到可再生能源等綠色項目中是否具有可持續特征，對其今后的市場價值、預期的環境效果、減排目標進行評估，評估的規則應當基于資金的長期性、有效性，應當以公正、透明的方式進行信息披露，同時著眼于環境效益的預期目標能否實現。31針對抵押客體的價值按照凈現值進行估值，應當明確抵押客體的物權屬性，例如自然資源資產的準物權性等。另外，還應當對基于綠色資產所發行的債券數額進行法律約束，在統一中國人民銀行和國家發改委的兩部綠色債券界定的文件后，按照綠色項目的類別(一類項目、二類項目等)，分別制定不同的借、貸閾值，約束發行資產擔保債券數額占其總價值的百分比。由于此類債權和擔保只能作為擔保資產，其比例最高可達50%至80%，因此要對擔保資產設定金額限制，在某些情況下，對可再生能源資產的估值占總價值的80%。同時，估價應當交由中國人民銀行負責。

二、制定交易結構中衍生權利的法律規范

1.規定雙重追索權的權利內容并明確資產優先受償規則

我國發行的綠色資產擔保債券所募集資金是用于對中國銀行綠色信貸項目的支持，擔保資金池債券是“中債—中國氣候相關債券指數”的樣本券。32綠色資產擔保債券的交易模式是資產負債表中仍舊具有資金池的金額，按照我國《破產法》中破產隔離的規定，保證了資金池的獨立性特征。在保證綠色資產的獨立性后，應當建立對擔保資金池的注冊登記制度，對綠色項目的類別、性質、所屬行業、募集資產用途、資產數額等方面都在平臺進行登記，這樣可以保證投資主體對綠色資產擔保債券的發行主體更好地辨識和分離，也有助于擔保債券履行的專用性，更好地體現綠色資產擔保債券投資主體的優先受償權，可以有效地對投資主體進行保護。

在法律規定中應當明確雙重追索權的權利內容，也即綠色資產擔保債券的發行主體具有本息償付的首要責任，如果其破產后無法償付時，則債券持有主體則會行使優先受償權。通過雙重追索權結構，提高擔保債券的信用質量。在發生違約的情況下，債券持有人對保險池中的資產和相關現金流享有優先追索權，對發行人享有無擔保追索權。在對追索權的界定上，法律監管應當明確規定如果擔保資產池的價值不能對投資主體的債券本息進行償還的時候，對發起主體具有當然的追索權。銀行作為綠色資產擔保債券的擔保主體，對信貸主體的雙重追索權是綠色資產擔保債券的特點，發行主體擁有無條件和無約束的償債責任。雙重追索權的設定能夠很好地解決結構型證券化系統性風險，同時也可以實現自然資源資產的準物權屬性。

2.明確發行主體對綠色資產的“替代權”的擔保義務

我國在建立綠色資產擔保債券的監管框架中應當規定，發行擔保債券的銀行可以憑借可再生能源資產的權利(或對可再生能源資產的收益)和重要項目合同的替代權進行擔保貸款，然后在此基礎上發行這些權利(或收益)擔保的債券。因而，在相關法律規范制定中，首先要明確界定發行主體對綠色資產的“替代權”，實際上就是如果可再生能源公司在貸款項下違約，發行擔保債券的銀行在必要的綠色項目合同項下享有取代相關可再生能源公司的權利。這些重要的合同一般包括建筑合同、經營合同和電力供應合同等。同時明確該替代權的適用條件，也即出現貸款項下的違約情況時才能使用該替代權。并將該替代權的范圍界定在同類優質資產之內，也就是說，該類資產還應當是符合基礎資產的“綠色屬性”，并通過權威機構的資產評估方能采取這種替代的方式，以更好地保護債券持有者的合法權利。

三、我國債券監管制度下綠色資產擔保債券監管規則的完善

1.理順綠色資產擔保債券的監管體制與監管權限

由于綠色資產擔保債券屬于一種特殊的債券形式，是綠色金融體系中的創新產物。因此，我國當下傳統的債券市場監管規則已經無法適合綠色資產擔保債券的發行監管需求。那么，為了避免在對綠色資產擔保債券監管過程中出現的監管權限交叉混亂、職能重疊等弊端，應設立獨立的監管機構，并制定監管協同機制。目前，深交所已經對其開展了監管協同的先行嘗試，確保債券募集資金投向綠色、環保的產業，并還發布對相關問題的解釋意見，進一步優化相關制度體系。33

在監管權限上，首先是對綠色資產擔保債券的發行人資格審查，資格審查是對發行的主體是否為信貸金融機構的審查，必須具有從業資格和債券發行許可，有責任保證綠色資產擔保債券的公平、透明，并對資產的流動性、安全性做出保障。除此之外，還應當對發起主體的資產池給予特別監管義務，主要是用來保護綠色資產擔保債券持有主體，監管權限應涵蓋對擔保資產池的審計、風險控制、動態性管理等方面。其次，從資產的合規性審查來看，綠色資產擔保債券的基礎資產類型是必須具有“綠色屬性”的，根據綠色資產的適格性，這種綠色屬性也應當在法律規定中進行明確界定。

2.建立綠色資產擔保債券的管理條例

法律碎片化應當通過整合現有的法律法規來進行改善，制定《綠色資產擔保證券管理條例》可以上升綠色資產擔保債券監管制度的法律位階層級。三個部門規章中的內容可以整合入《綠色資產擔保證券管理條例》的總則部分，總則中應當包括綠色資產擔保債券發行的目標、原則和方法，這其中可以整合《公司法》、《證券法》以及《企業債券管理條例》等有關綠色債券的內容，將其變為總則中的條款而存在。分則部分的設計可以包含多個部分內容，具體可以從支持清單、發行規則等內容。明確綠色資產擔保債券所募集資金應當用于節能減排、低碳技術、環境保護等行業，并根據中國人民銀行所列的目錄形式，以國家標準和政策為基礎制定。34在業務范圍和運營的條款中明確“合理”和“完備”的具體標準，同時可以通過及三方機構對資金用途是否符合綠色屬性進行評估和鑒定，主要根據排放指標、燃料指標等各項標準進行綜合評估。以此保證所籌措資金用于綠色經濟發展的專項性。

3.標準化擔保物規則的建立與其他配套規則

為了確保潛在資產池的完整性、合規性和有效性，應當通過制定相應的行政法規，使得綠色資產擔保債券面臨的信譽風險降到最小。具體的信譽風險防范規則，應當從制定與綠色融資設備和基礎設施宗旨相關的管控法規入手，例如：從綠色項目的分類管理上，結合目前國家發布的有關環境保護、節能減排等政策對綠色項目逐級分類，對每一類綠色項目細化評價指標，對環境效益預期目標進行準確的評估。還應當建立綠色資產擔保債券的第三方認證機制，和一般債券主體、債券本身的信用評級之外有所差異的是，綠色資產屬性必須得到認證，也是投資者對綠色資產擔保債券信譽考量的唯一指標。國際的實踐經驗是設立獨立的綠色認證機構出具獨立意見35，對項目是否達到綠色屬性、募集資金使用是否合理進行細化，使得綠色資產擔保債券的資金更具公正、公開性。獨立認證機構也可以保證信息披露的即時性、透明度。因此，建立綠色資產擔保債券的第三方認證機制是發行過程中十分重要的規制手段。

從配套政策的安排上看，可以通過財政補貼資金對綠色資產擔保債券進行貼息，建立綠色集合債擔保風險補償機制等。這實際上也是對環境保護、節能減排的公共治理模式拓寬融資渠道的一種方法，我國江蘇省已經出臺相關激勵政策。36另一方面，環境影響評價在綠色資產擔保債券中占有十分重要的作用，但目前對此尚未能重視。通過對評級公司債券評級指標中引入戰略環評、規劃環評等，在信息披露制度中建立募集資金使用情況披露規則，同時法規的建立上應當明確綠色資產的評價規范和內部指引，更加有利于綠色資產擔保債券的增信，并更好地體現綠色資產的環境績效價值。37綜上，具體的監管框架如圖2所示。

圖2 綠色資產擔保債券法律監管框架構建

結語

綠色資產擔保債券可以將募集的資金用于環境保護和節能減排項目，真正地體現綠色經濟的證券支持。與此同時，發行綠色資產擔保債券的銀行將能夠獲得更廉價、更長期的資金，向指定的環境保護、可再生能源等綠色項目提供貸款。由于被擔保債券具有較低風險，債券投資者可以通過對現有投資組合準則的最低調整，獲得對可再生能源資產的敞口。我國在綠色資產擔保債券的監管尚在起步階段，可以從權屬的界定和風險規制兩方面入手，制定相關的法規政策。具體來看，在明確了綠色資產作為基礎資產的適格性以后，通過制定綠色資產擔保債券持有者的優先受償權與雙重追索權的相關條款，明確界定發行主體對綠色資產的“替代權”，選擇綜合式的監管模式，堅持綠色資產擔保債券資產適格性原則、擔保客體合法性原則、信息披露公開透明原則以及資金專用性原則，推動綠色資產擔保債券的規范運作。同時，在金融穩定發展委員會的統籌下，設立獨立的綠色債券發行監管部門，從信譽風險的防范措施與第三方獨立認證機構的建立，擔保資金池的管理制度與標準化擔保物規則的建立以及綠色資產擔保債券的增信政策及其配套激勵措施等方面來細化監管規則，為促進我國綠色資產擔保債券的發展提供法律支撐。

注釋

1.馮虎.全球首單“雙重綠色”債券發行[EB/OL].[2016-11-05].http://www.ce.cn/xwzx/gnsz/gdxw/201611/05/t20161105_17539994.shtml.

2.參見肖勇, 肖剛, 徐解憲.以物權法為視角思考新能源的開發利用[J].上海電力學院學報, 2014, (s2): 53-56.

3.SeeReichelt H.Green bonds: a model to mobilize private capital to fund climate change mitigation and adaptation projects[J].The Euromoney Environmental Finance Handbook, 2010: 1-7.

4.SeeAllen &Overy LLP.Introduction of a "green covered bonds"regime in Luxembourg and modernization of the existing framework[EB/OL].[2018-06-04].https://www.jdsupra.com/legalnews/introductionof-a-green-covered-bonds-75174/.

5.SeeBanga J.The green bond market: a potential source of climate finance for developing countries[J].2018: 1-16.

6.參見王樂兵.歐洲資產擔保債券與中國資產證券化: 改革、比較與借鑒[J].法學雜志, 2017, (10): 120-130.

7.See Ehlers T, Packer F.Green Bond Finance and Certification[J].Bis Quarterly Review, 2017: 89-104.

8.參見歐陽國華.基于超額資源擔保債券的西部融資戰略——西部資源證券化研究[J].財政研究, 2005, (08): 44-46.

9.可再生非化石資源行業主要包括利用可再生的非化石資源生成各類能源的設施，如風能、太陽能、氣動熱能、地熱、水利熱能、海洋和水力發電、生物質、垃圾填埋氣體、污水處理和沼氣，以及通過其它類似來源生成的能源。

10.綠色金融委員會.盧森堡推出全球第一個綠色資產擔保債券法律框架[EB/OL].[2018-08-15].http://greenfinance.xinhua08.com/a/20180815/1773523.shtml.

11.參見黃錫生, 梁偉.自然資源物權法律關系理論探析[J].西南政法大學學報, 2007, (06): 18-24.

12.參見呂忠梅.“綠色”物權的法定化——物權立法的“綠色”理性選擇[J].法學, 2004(12):91-93.

13.參見程基厚.自然資源物權之解構[C].中國法學會環境資源法學研究會年會.2006: 1-5.

14.參見洪艷蓉.綠色債券運作機制的國際規則與啟示[J].法學,2017, (02): 124-134.

15.參見商瑾.2017年中國綠色債券市場回顧與展望[J].債券,2018, (03): 16-21.

16.參見《中華人民共和國物權法》第一百八十條規定：“債務人或者第三人有下列財產可以抵押：(一)建筑物和其他土地附著物；(二)建設用地使用權；(三)以招標、拍賣、公開協商等方式取得的荒地等土地承包經營權；(四)生產設備、原材料、半成品、產品；(五)正在建造的建筑物、船舶、航空器；(六)交通運輸工具；(七)法律、行政法規未禁止抵押的其他財產。抵押人可以將前款所列財產一并抵押。”

17.參見葉榅平.我國自然資源物權化的二元立法模式選擇[J].上海財經大學學報, 2013, (01): 34-41.

18.參見《中華人民共和國物權法》第七條：物權的取得和行使，應當遵守法律，尊重社會公德，不得損害公共利益和他人合法權益。

19.參見中國人民銀行發布的《綠色債券支持項目目錄》[EB/OL].[2015-12-23].http://www.solarbe.com/api/attach.php?url=http://www.solarbe.com/file/upload/201512/23/09-44-15-50-118514.doc&name=%E7%BB%BF%E8%89%B2%E5%80%BA%E5%88%B8%E6%94%AF%E6%8C%81%E9%A1%B9%E7%9B%AE%E7%9B%AE%E5%BD%95.doc.

20.參見肖勇, 肖剛, 徐解憲.以物權法為視角思考新能源的開發利用[J].上海電力學院學報, 2014, (s2): 53-56.

21.國家發展改革委.國家發展改革委辦公廳關于印發《綠色債券發行指引》(發改辦財金[2015]3504號)的通知[EB/OL].[2015-12-31].http://www.ndrc.gov.cn/zcfb/zcfbtz/201601/t20160108_770871.html.

22.所謂“雙綠認證”是指：不僅募投項目符合中國金融學會綠色金融專業委員會發布的《綠色債券支持項目目錄》, 并且基礎資產本身也具有綠色屬性。

23.SeeBerensmann K, Dafe F, Lindenberg N.Demystifying green bonds[J].Chapters, 2018: 333-352.

24.中國金融學會綠色金融專業委員會.盧森堡推出全球第一個綠色資產擔保債券法律框架[EB/OL].[2018-12-23].http://www.greenfinance.org.cn/displaynews.php?id=2309.

25.參見馮果, 劉秀芬.優化債券市場監管體系的法律思考[J].江西財經大學學報, 2016, (05): 120-127.

26.萬乾元.綠色債券的的法律法規體系是怎樣的？[EB/OL].[2018-05-25].https://news.solarbe.com/201805/25/288014.html.

27.參見黃荷, 朱治锜, 蔣文嫻.供給側改革背景下綠色債券市場監管法律問題研究[J].衡陽師范學院學報, 2018, (01): 106-110.

28.參見胡云超.資產擔保債券發展與金融市場穩定[J].證券市場導報, 2009, (04): 12-16.

29.參見曹明弟, 王文.綠色債券發展前景[J].中國金融, 2015,(10): 14-16.

30.參見陳志峰.我國可再生能源綠證交易基礎權利探析[J].鄭州大學學報(哲學社會科學版), 2018, (03): 43-47.

31.SeeFransman M, H?ll B.Green bonds-market barriers and investor motives[J].2018 (08):1-31.

32.參見李敏, 王菊.中國氣候債券業務初探[J].債券, 2017, (06):77-80.

33.深交所發布的《關于開展綠色公司債券業務試點的通知》中規定：在募集說明書中明確募集資金擬投資的綠色產業項目類別、項目認定依據或標準、環境效益目標、綠色公司債券募集資金使用計劃和管理制度等內容。上海證券交易所的《關于開展綠色公司債券試點的通知》規定：A、綠色公司債券募集說明書應當包括募集資金擬投資的綠色產業項目類別、項目認定依據或標準、環境效益目標、綠色公司債券募集資金使用計劃和管理制度等內容；B、提供募集資金投向募集說明書約定的綠色產業項目的承諾函。

34.SeeDemary M, Neligan A.Are Green Bonds a Viable Way to Finance Environmental Goals[J].An Analysis of Chances and Risks of Green Bonds, K?ln, IW-Report, 2018: 5-23.

35.目前，國際上較權威的獨立第三方認證機構的意見提供機構有CICERO(國際氣候與環境研究中心)、Vigeo評級、DNVGL集團、CBI(氣候債券委員會)、Oekom研究中心、Sustainalytics和Trucost公司等。

36.江蘇省發布了《關于深入推進綠色金融服務生態環境高質量發展的實施意見》，將對綠色債券進行30%的貼息，對中小企業綠色信貸第三方擔保機構提供1%的風險補償等政策。

37.參見王遙, 徐楠.中國綠色債券發展及中外標準比較研究[J].金融論壇, 2016, (02): 29-38.