發展我國企業債券市場的思考

摘? 要：中國企業債券經過了幾個階段的發展已經逐步成型，然而如今一部分問題影響了企業債券的正常的成長與發展，如市場占有比重、發行規模、管制審批等問題。這些導致目前企業債券的發展進入了瓶頸時期。本文深度解析產生這些現狀，探究產生這些問題的原因，并針對性的提出應當采取的對策和措施。為我國企業債券的發展提出意見，指明更快發展需采取的一系列措施。

關鍵詞：企業債券市場;資本市場結構;限制

企業債券是在合理資本市場中不可或缺的組成部分，合理的資本市場結構的重要表現之一是股票，債券和金融衍生品保持良好的比例關系。隨著中國企業改革的不斷發展，直接融資已成為企業融資的重要渠道。然而，雖然中國股市已經取得了顯著的發展，但作為直接融資重要組成部分的公司債券發展緩慢，存在著“股票融資”和輕度“債券融資”的普遍現象。而具體則是有以下幾個問題：

（1）企業債券占總債券比重小。《證券法》中有規定“由兩家或兩家以上國有投資實體設立的公司，國有獨資企業，有限責任公司可以發行公司債券”。由于大多數滿足上述條件的有限責任公司完全由國家控制，事實上，“證券法”將債券發行人定位為國有和國有控股企業。但實質上，由于國有及國有控股公司缺乏所有權，經營者的目標往往不是最大化企業利潤，而是更多的在意收益或自身利益的最大化，正因如此，可以發行垃圾債券進行融資，從而影響公司債券的安全性。相反，由于沒有上述資格，大量具有高可信度，大資本要求和足夠還款能力的公司必須與公司債券市場分開。據統計，1991年至2002年，國債發行總額為3，0331億元，公司債券總額僅為3050億元，占國債總額的10%。顯然，與國債相比，企業債券只是冰山的一角。在了解金融和經濟發展的歷史時，國民對國債的敏感度高于公司債券，因為其回報穩定，風險低。

（2）企業債券融資薄弱。企業的價值隨著負債的增加而不斷上升。由于多種因素的影響，企業在融資過程當中過度依賴股權融資，從而減少了債券融資，導致股權融資比債券融資更多，也就是說存在股權融資偏好。公司債券市場的這種發展趨勢導致了企業融資的方法比較單一。

（3）國家對債券發行市場存在管制。在發行過程中，采用發行計劃的規模，籌集資金投入固定資產投資計劃，具體采用審批制度的監督管理模式。債券發行獲得大量批準后，很難采用法律法規允許的金融工具，因此債券品種的創新受到很大限制。價格受到監管，如債券利率范圍，公司債券的利率在控制下不靈活，不可能公平地反映債券之間的風險和收益差異。公司債券與其他金融工具之間難以形成合理的價格關系。

（4）企業債券發行實行審批制，審批程序復雜。一些符合政策要求的公司必須在收到債券之前通過政府機構的批準，這需要時間和精力以及通過關節所需的財政資源。盡管如此，審批還不知能否通過。

（5）企業債券的流動性差。目前，中國沒有統一的公司債券市場。同時，沒有場外交易市場，導致債券流動性差，流動性弱，極大地限制了投資者選擇投資機會、避免投資風險的可能性。

造成我國企業債券市場發展滯后的因素是存在于多方面的，當中有著制度方面的障礙，同時也有著市場方面的約束。具體有如下幾個因素

（1）政府政策方面。企業債券用于為企業籌集資金并優化資源配置。由于這些政策出現，在債券市場的發展當中，優先考慮發展國債以及股權債券作為計劃。國家根據宏觀經濟運行，財政貨幣政策，產業結構調整和證券市場發展的需要，對股票和債券發行配額進行年度總結和結構控制。公司債券發行長期以來一直受多部門行政審批制度的約束，并出現了一些市場差異。

（2）經濟環境方面。指導思想的偏離和中國特定經濟環境的制約是中國企業市場發展不足的重要原因。在融資初期，已明確告知股票融資的特征是“風險密集型”，管理不善的公司不能給股東帶來利益。股東只能承擔損失，這種股權融資的風險并不是流露在表面的。發行債券的風險很明顯，大多數公司債券的投資者都是個人居民。因此，一旦公司無法償還本金和利息，就很容易出現社會問題，因此一些管理層對推動公司債券的信心不足。

（3）企業產權制度落后。企業缺乏獨立的產權，這使得一些公司債券難以被贖回。企業沒有獨立的產權，所以不能真正承擔履行債務合同的義務和責任。一旦融資失敗，責任只能由國家承擔。一些公司法人治理結構不完善，約束機制不完善，導致企業“債務沉重”，發行債券缺乏內部動機。由于國有企業改革的核心是建立現代企業制度，真正建立現代企業制度，一些企業必須實行股份制改造。因此，股市承擔著推動經濟改革的歷史使命，成為政府發展證券市場的核心。政府的這種偏見導致了公司對債券系統發行的過度限制，這體現在以下幾個方面：一是通過限制發行人的資格，許多具有良好回報和良好聲譽的公司不能使用融資成本較低的公司債券。二是對企業債券利率實行控制。三是實施公司債券市場的規模控制。1993年實施的《企業債券管理條例》規定到：“未經國務院批準，任何地方或部門不得擅自突破年度公司債券發行規模，不得隨意調整年度規模指標。”

（4）信用與信任造成的影響。贖回公司債券的風險在一定程度上影響了公司債券的可信度，從而阻礙了公司債券市場的發展。鄉鎮企業曾是中國企業債券首次發行的主要主體。在1993年和1994年，受社會不加區別的籌款影響，20世紀80年代剛剛發展起來的公司債券市場受到嚴重影響。1995年，約有15家公司債券被侵權，因此公司債券的信譽受到嚴重影響。此外，公司債券信用評級的非標準化也是一個重要因素。信用狀況是決定發行主體融資成本的重要因素，也是整個債券市場的基礎。

（5）流動性成為企業債券的硬傷。中國的債券二級市場包括銀行間市場和證券交易所市場。但是，中國的銀行間債券市場不接受公司債券，公司債券的流通和轉讓只能在證券交易所上市。證券交易所的上市要求非常嚴格，有許多不必要的限制。交易渠道少，交易量小。因此，債券市場的功能很難得到充分發揮，市場發展也隨之受到了限制。

企業債券是公司融資的重要途徑，同時也是資本市場中重要的融資工具。在市場經濟國家，特別是發達國家，債券融資規模遠大于股票。公司債券市場小于股票市場，債券難以發展，嚴重影響了中國經濟的發展，增加了股市融資的壓力。資本市場產品結構的不平衡已成為影響和制約中國證券市場健康，可持續，穩定發展的重要因素。目前，應采取以下對策和措施發展中國債券市場：

（1）加大企業債券的發行規模，增加企業債券在企業融資中所占有的比重。促進企業債券的發展。

（2）增加公司債券規模，增加公司債券在公司理財中的比例，從而促進企業債券的發展。

（3）建立企業債券統一監管格局。我國企業債券市場發展的實踐過程中證明了：目前的監管體制不利于市場的整體監管，也降低了監管效率。考慮到中國債券市場的發展水平以及監管部門的實際情況，中國證監會應充分利用中國證監會作為資本市場的專業監管部門。在公司債券發行方式，相關部門等方面，借鑒美國等先進國家，加快發展公司債券。

（4）加快促進企業債券市場化。有關管理部門應根據資本市場發展規律更新管理辦法，逐步淡化企業債券監管。反過來，企業債券發行的計劃規模管理將逐步取消，導致企業依靠自身的資本結構，需求，聲譽和投資者需求。按照市場規則確定債券發行規模。只要企業需要，市場適合，可以發出，并且可以及時贖回，就應該給企業一個融資機會，使公司有足夠的產權讓它發行債券。

（5）探索企業債券發行標準。按照國際公司債券發展規律，公司債券發行制度改革，公司債券發行從審批制度向標準體系穩步轉移。積極探索發布監管市場化的方法，淡化政府對公司債券市場的直接控制。在這個階段，我們可以使用股票發行方式發行公司債券，并設計中國公司債券發行審批制度。根據標準體系，按照有關規定，對發行債券的發行條件，發行標準和公司債券上市條件統一標準化要求，對于遵守相關法規的公司而言，市場是完全開放的，其流動性增加。監管部門主要負責發行文件的合規審查，交易和結算等服務機構依法運作。

（6）建設和鞏固各項法律規定。加快各項法律規定的建設和整合，為企業債券市場提供良好的法律環境，并注重提高效率。加快腳步，減少行政監管，促使企業債券市場自由健康地發展。適當增加公司債券財產所有權，消除對公司債券發行人所有權的歧視，放寬對競爭性行業資本需求的監管。從業務運營效率出發，我們將重點關注資產負債情況，償還信貸機制，了解企業是否具備債券發行資格。他們不限制私營公司，而是限制債券發展。

（7）樹立信用評級機構的權威性。統一國家信用評級體系，使企業債券真正擺脫政府監管的束縛。擺脫封鎖，拒絕干預，使評級機構更獨立、公平、公正。結合中國的實際情況，結合市場化的要求，建立一批新的信用評估企業，形成統一的國家信用評級市場

（8）規范信用評級機構的行為，建立風險賠償機制，全面披露評級結果，從而提高投資人信心。

（9）信用評級機構對已經評估的債券發行人承擔長期監管責任，并定期評估發行人，以進一步提高投資者信心。

（10）具有公司債券發行率和企業信用評級的公司債券以及具有不同信用評級的公司債券必須反映利率差異。使企業的信用評級真正成為投資者決策的重要考慮因素，不斷提高信用評級在整個債券定價體系中的地位和作用，發揮信用評級機構的作用，揭示信用風險的基本作用。

（11）完善法律法規。企業債券市場信息披露制度是指企業債券市場有關當事人在企業債券發行、上市和交易等一系列環節中，依照法律法規和市場監管部門的規定，以一定的方式向社會公眾公開與企業債券市場有關的信息，而形成的一整套行為慣例和活動準則。我國目前股票市場的信息披露制度已初步建立并日趨完善，而企業債券市場在信息披露制度的建設方面還有很大欠缺。完善公司債券發展的法律依據，有效保護投資者利益，加快公司債券的發展速度。

（12）發展企業債券的二級市場以及企業債券流通市場。流通市場不暢的直接后果是喪失了公司債券市場的一些功能。流通不良的市場將適得其反，市場將會發行，導致投資者熱情低落，信心不足，發行成本上升，效率降低，發行市場萎縮。加快企業債券流通勢在必行。

盡管近年來國內債券市場已有相應的改善，但與國外成熟市場相比，我國企業債券市場的建設和發展還存在許多問題和不足，其發展受制于管制性監管、中介機構薄弱、基礎設施不配套、政策、經濟流通狀態、企業產權制度、市場對企業債券的信任度等多種因素。只有著力解決這些存在的問題，才能使我國企業債券的發展更進一步。

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作者簡介：徐鳴駿，1996.2.10，性別：男，民族：漢，學歷：本科 單位：漢口學院，研究方向：經濟與金融。