雙層股權(quán)能否打破常規(guī)？

摘? 要：初創(chuàng)期企業(yè)創(chuàng)始人精神是整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)興公司的靈魂，掌握公司的終極控制權(quán)。如何在募集資金下保證創(chuàng)始人最終控制權(quán)是當(dāng)前研究的熱點(diǎn)。為此本文從國(guó)內(nèi)已有的文獻(xiàn)觀點(diǎn)進(jìn)行梳理，從宏觀和微觀視角上進(jìn)行分析發(fā)展趨勢(shì)，以期為我國(guó)雙層股權(quán)研究和發(fā)展提供方向和借鑒。

關(guān)鍵詞：同股同權(quán);雙層股權(quán);控制權(quán)

一、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的歷史嬗變

雙層股權(quán)主要指企業(yè)中同股不同權(quán)的資本結(jié)構(gòu)。其最早開(kāi)始于美國(guó)，共經(jīng)歷四個(gè)階段：第一階段為萌芽期：其特征主要以同股同權(quán)為主，以防止大股東的侵蝕行為;但在20世紀(jì)初，優(yōu)先股和不具有表決權(quán)的普通股開(kāi)始出現(xiàn)，由此拉開(kāi)了雙層股權(quán)的帷幕。第二階段為1926年—1984年間。以美國(guó)道奇兄弟為主發(fā)行無(wú)表決權(quán)普通股為開(kāi)端，在1940年紐約證券交易所發(fā)布持續(xù)40年的反對(duì)意見(jiàn)政策下仍有許多小企業(yè)和家族企業(yè)采用這種方式，如福特公司上市。第三階段為僵持階段。1984年紐交所做出相應(yīng)妥協(xié)。1988年美國(guó)證監(jiān)會(huì)也禁止了普通股投票權(quán)取消的規(guī)定，但該規(guī)定最后判為取消。僵局直到1990年才開(kāi)始有所緩解。第四階段：（1990-至今）1992年，紐交所允許設(shè)立不同權(quán)股票，兩年后修訂19C-4規(guī)定，放寬雙股權(quán)公司上市要求，雙層股權(quán)制得以發(fā)展應(yīng)用。我國(guó)目前暫且還沒(méi)有賦予雙層股權(quán)法律地位，但隨著阿里巴巴，百度，京東在美國(guó)的納斯達(dá)克交易所上市，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)已逐漸引起學(xué)界關(guān)注。

二、國(guó)內(nèi)研究特征分析

（1）雙層股權(quán)宏觀研究。以通用的“雙重股權(quán)”和“雙層股權(quán)”“特殊管理股”對(duì)象的精確搜索下，發(fā)現(xiàn)此類(lèi)型文獻(xiàn)在知網(wǎng)僅存306篇，占總數(shù)的11%。在研究層次方面，接近一半是社科類(lèi)基礎(chǔ)研究，行業(yè)指導(dǎo)占23.15%，職業(yè)指導(dǎo)占14.81%，政策指導(dǎo)只占12.96%。這也表明，我國(guó)關(guān)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究仍停留在研究階段，并沒(méi)有在實(shí)踐中得以應(yīng)用。從關(guān)鍵詞分布來(lái)看，雙層股權(quán)始終與控制權(quán)、公司治理和表決權(quán)相掛鉤，且大部分是以阿里巴巴、京東、百度為例子進(jìn)行研究，研究機(jī)構(gòu)大部分也是國(guó)家政法大學(xué)類(lèi)，試圖從法律的角度結(jié)合闡述了雙層股權(quán)制度在我國(guó)有一定的生存空間，從而給雙層股權(quán)的立法路徑、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、制度設(shè)計(jì)方面提出建議。

（2）雙層股權(quán)可行性研究。主要從兩個(gè)方面闡述：一是法律層面。學(xué)界對(duì)雙層股權(quán)問(wèn)題在法律方面的研究比重較大，其中以華東政法大學(xué)為首。大部分學(xué)者也結(jié)合其他域外國(guó)家的立法，指出雖然國(guó)家明確雙層股權(quán)企業(yè)可以上市，但又給其他表決權(quán)留有一定空間，如特殊管理股制度。從實(shí)踐角度看，截止2015年，我國(guó)已有15家采用雙層股權(quán)企業(yè)在美上市。隨后學(xué)術(shù)界更是對(duì)阿里巴巴股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行多層次多方面的分析，認(rèn)為其“中式合伙制”為是股權(quán)結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新。可見(jiàn)，我國(guó)實(shí)行雙層股權(quán)的發(fā)展奠定了實(shí)踐基礎(chǔ)，證明我國(guó)具有實(shí)行雙層股權(quán)的可能性。

（3）雙層股權(quán)價(jià)值研究。目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者多數(shù)認(rèn)為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：一是其形式多樣化，行業(yè)使用范圍廣。如美國(guó)48個(gè)行業(yè)中只有6個(gè)行業(yè)沒(méi)有雙層股權(quán)企業(yè)。二是適應(yīng)新興行業(yè)高度內(nèi)在需求。在缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)擔(dān)保和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的作用下，百度、阿里巴巴等一系列互聯(lián)網(wǎng)高新技術(shù)企業(yè)赴美上市給我國(guó)造成大量資源外流。所以無(wú)論從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展還是企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，實(shí)行雙層股權(quán)方式保證創(chuàng)始人對(duì)于企業(yè)的控制權(quán)都有著積極的意義。三是防止惡意投資，轉(zhuǎn)變投資習(xí)慣。防止惡意投資，是學(xué)術(shù)界共同認(rèn)同的作用，如萬(wàn)科和寶能的股權(quán)之爭(zhēng)。雙層股權(quán)是一種開(kāi)放性股權(quán)結(jié)構(gòu)，具有很強(qiáng)的可塑性，對(duì)其做出不同的限定，可以作用于不同的市場(chǎng)主體。因此不同的股東對(duì)于其投資所希望達(dá)到旳效果并不完全相同，進(jìn)行差異化的激勵(lì)后，就可以影響股東的具體行為，有利于改善股東的投資習(xí)慣。四是優(yōu)化公司治理效率。事實(shí)上，通過(guò)恰當(dāng)?shù)囊?guī)則設(shè)計(jì)改變傳統(tǒng)“同股同權(quán)”，為廣大股東創(chuàng)造更大的收益，則會(huì)提高股東對(duì)同股不同權(quán)的認(rèn)可度。郎咸平認(rèn)為一個(gè)公司現(xiàn)金流不能充分利用財(cái)務(wù)杠桿，其公司治理也是毫無(wú)效率可言的。因此，采用雙層股權(quán)治理結(jié)構(gòu)的公司，其財(cái)務(wù)杠桿率會(huì)大于單一治理結(jié)構(gòu)的公司。

三、對(duì)我國(guó)雙層股權(quán)研究和發(fā)展啟示

目前而言，雙層股權(quán)打破“常規(guī)”的可能性還有待檢驗(yàn)，但其作用仍不可忽視。為此，本文主要提出以下幾點(diǎn)建議：一是完善相關(guān)配套制度。建立以保護(hù)投資者利益的仲裁制度，借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)強(qiáng)化信息披露力度，實(shí)行集體訴訟制度，加強(qiáng)外部審計(jì)監(jiān)督，增加企業(yè)違規(guī)成本，保證信息真實(shí)可靠;著重從舉證責(zé)任、適用范圍和懲罰程度為切入點(diǎn)，實(shí)行內(nèi)部舉報(bào)制度;二是拓寬股東訴訟資格。完善《公司法》中的股東代表訴訟制度，拓寬股東資格限制。三是完善企業(yè)內(nèi)部控制制度，增大獨(dú)立董事比例，強(qiáng)化“董監(jiān)高”約束。四是精細(xì)化研究。除了以立法和配套制度研究外，還應(yīng)著重雙層股權(quán)的關(guān)系研究上，如雙層股權(quán)與股票市場(chǎng)的波動(dòng)關(guān)系，與投資者的融資行為，盈余管理以及和社會(huì)資本的關(guān)系進(jìn)行研究等。

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作者簡(jiǎn)介：劉嬋（1994—），女，漢族，廣東梅州市人，在讀碩士，單位：福建師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)，研究方向：國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估、循環(huán)經(jīng)濟(jì)。