關于借殼的那些事

蔣李 肖麗瓊 楊佑安

非上市公司收購上市公司，并將資產注入后者的重組，俗稱“借殼”上市。據支點財經不完全統計發現，從注冊、辦公地址綜合來看，湖北共有11家在政策層面涉及借殼交易的A股上市公司。

借殼能給借殼方、賣殼方、當地政府帶來何種益處？湖北借殼方現狀如何？且看本文慢慢道來。

祥龍電業“賣殼”未果

先從一個前不久發生的案例開頭。

4月22日，武漢祥龍電業股份有限公司（以下簡稱“祥龍電業”，600769）公告擬購買軟通動力100%股權。

該交易如達成，軟通動力將通過祥龍電業借殼上市。

祥龍電業“賣殼”原因，與其轉型多年卻未獲成功、主營業務屢屢虧損密切相關。

該公司1996年在上交所掛牌，其營收一度靠氯堿化工業務支撐。從2008年開始該業務逐漸低迷，導致公司2008-2012年扣非歸母凈利潤持續虧損。

因氯堿市場產能過剩、競爭激烈，祥龍電業決定于2012年6月底暫停化工生產，一停就停到今天。

2013年，公司土地使用權交易價款達10.73億元，使歸母凈利潤達到至今為止的最高值5.16億元。不過，其扣非歸母凈利潤卻依舊虧損。

賣地后的祥龍電業開始了漫長轉型，第一個方向是發展水務業務，后來又宣布收購控股股東旗下的建筑安裝公司，進入建筑行業。

但這些舉措都未達到理想效果。2008-2017年公司扣非凈利潤連續十年為負，2018年回正后也僅為91.43萬元。2018年，其營業收入、歸母凈利潤同比下降36.1%、0.5%。

轉型7年，依舊步履蹣跚，賣殼似乎順理成章。

本次擬借殼祥龍電業的軟通動力曾赴紐交所上市，但在2014年進行了私有化退市。該公司曾兩次試圖借殼A股公司實現回歸，但均未能成功。

可惜的是，5月8日晚祥龍電業披露公告稱，終止該次重組。原因是“標的公司各方股東與上市公司在有限時間內未能就交易安排達成一致”。

4家湖北企業借外地“殼”

“借殼方一般要的只是上市公司的殼，而不是其原有業務。殼沒有太多實際業務的話，整合難度反而會小很多。”華中科技大學經濟學院副院長歐陽紅兵對支點財經記者說。

因此，通常得到上市公司控股權后，借殼公司會進行原有資產剝離，同時注入自有優質資產。

這與寄居蟹找殼棲身有類似之處，不過寄居蟹的殼價值并不高，而上市公司的殼則能大規模籌集資金。

目前湖北11家涉及借殼交易的上市公司中，長江傳媒、新洋豐、長江證券、康欣新材頗為“爭氣”，是湖北公司借其他省份的殼；宏發股份、三安光電、京漢股份、百川能源、濟川藥業則是外地企業借“湖北殼”。

湖北廣電、湖北能源最為特殊，都是借殼湖北本土上市公司，為“內部消化”。

海通證券曾對殼公司的特征進行了詳盡分析：一是市值一般50億元以下；二是大多為傳統行業，凈資產收益率較低；三是大多股權集中，易于協商轉讓。

包括祥龍電業在內，湖北殼公司被借殼之前大多符合以上特征。

“如果殼公司官司多、股權有問題、信用違約、財務混亂，改造成本就很高。真正最終形成買賣的殼都很‘干凈，不好的殼很多就退市了。”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對支點財經記者說。

除祥龍電業外，位于湖北的上市公司長航鳳凰因業績低迷，也曾一度謀求賣殼，居然之家對武漢中商的借殼交易也正在進行之中。

歐陽紅兵表示，借殼上市是對殼資源的調整和優化，“地方借殼越多，意味著資源優化調整做得更好。”

值得注意的是，以上借殼均是屬于被我國《上市公司重大資產重組管理辦法》第十三條定義的“有根本性變化的重組”，即借殼上市。如跳出該規定，湖北還有些“曲線借殼”的案例。

英大證券研究所所長李大霄向支點財經記者表示，之所以“曲線借殼”，是因認定為借殼就要由證監會并購重組委審核，其標準與IPO趨同，難度較大。

是否被認定的關鍵點之一，在于借殼方資產整體置入是否發生在“上市公司自控制權發生變更之日起60個月內”。如果在60個月內，就被認定是“借殼上市”。

“如今通用的規避方式，就是先成為上市公司實際控制人，然后在60個月之后完成100%注入。”李大霄說。

以湖北上市公司沙隆達（現更名為“安道麥”）為例，其實控人在2005年已變更為中國農化。12年后，中國農化旗下ADAMA大量資產注入沙隆達，在無條件過會的情況下達到了“蛇吞象”的效果。

當然，曲線借殼方式不止這一種。目前未被Wind認定為借殼，但被外界看作曲線借殼的湖北案例還有斯太爾。

“把根留住”

借殼上市，意味著企業要承擔高昂的購殼資金，同時理想的殼也可遇而不可求，且存在失敗風險。那么，為何這些公司不走IPO渠道？

通過IPO與借殼上市對比可以看出，考慮到時間成本和相關風險，一些希望較早上市的公司會選擇后者。

“在同等標準情況下，借殼上市時間成本上比IPO節省很多，相當于走了一個捷徑。”歐陽紅兵說。

借殼后，借殼方可獲得以下收益：第一，二級市場融資；第二，政府扶持上市公司的特殊政策，如稅收優惠、上市公司紓困基金等；第三，巨大的廣告效應；第四，經營管理的規范化；第五，借殼中對流通股的炒作也能構成收益。

將運營得不太好的上市公司資產予以出售或調整，對殼公司當地政府而言也是件好事。

值得注意的是，大部分上市公司被借殼后都不會在短期內更改注冊地址，湖北被外地企業借殼的幾家上市公司也是如此，這被人戲稱為“把根留住”。

“注冊地其實完全可以更改，一般都是受地方政府挽留，主要看企業與當地政府提供的優惠政策之間如何權衡。”李大霄說。

原因不難理解，每個省市都十分關注本地上市公司數量，一旦注冊地更改就變身為純粹的外地公司。此外，保留注冊地還會對當地GDP、稅收有所助益。

不過，未來借殼熱度可能會逐漸冷卻。

“如今科創板+注冊制已在推進之中，注冊制也將逐漸覆蓋主板市場。這一背景下，‘殼的價值將越來越低。”董登新說。

借殼公司對此變化也并非充耳不聞，但他們深知注冊制即使推出也是有節奏的，尤其軟通動力這類中概股私有化耗資巨大，這些錢都是有成本的，他們看中借殼上市的主要也是個“快”字。

天下武功、唯快不破，那些順利搭上快車的公司都想迅速做大，畢竟殼是借來的，可日子是自己的。

就如歐陽紅兵所言，不論是借殼上市還是一般的并購重組，成功標準無非還是一點——“1+1”能否大于2。