貨幣政策對股票市場的影響

摘要：貨幣政策是央行通過控制和調節貨幣供應量和信用量，以實現特定經濟目標所采用的方針、政策和措施的總稱，貨幣政策的寬緊與適度對證券市場有著重要的指導意義。運用2008年1月至2019年2月的時間序列數據資料，建立VAR模型研究我國貨幣政策對股票市場的影響并分析實證檢驗結果，提出央行貨幣政策應考慮股票市場波動、改革完善股票市場機制的建設、優化股票市場投資者結構等建議。

關鍵詞：貨幣政策股票市場VAR模型

一、引言

一國股票市場對該國企業融資、國民經濟預測及社會資源配置具有重要意義。自上海交易所于1990年成立以來，經過近30年的發展，我國股票市場規模不斷擴大。作為反映我國宏觀經濟的“晴雨表”，股票市場與央行的貨幣政策有很高的關聯度。貨幣政策是國家根據不同時期的經濟發展情況，對貨幣的供應采取“松”、“緊”或“適度”等不同的政策趨向，目前我國的貨幣政策工具對股市影響最大的是存款準備金和利率政策。

1929年，美聯儲忽視貨幣政策對股票市場的影響，采取緊縮性貨幣政策，引發華爾街股災，美國經濟大蕭條。2008年，我國經濟迅速下滑過冷，政府啟動寬松型貨幣政策，股票市場也隨之轉入牛市。從中我們可知，研究貨幣政策對我國股票市場的影響具有重大意義。本文利用VAR模型實證分析不同層次貨幣供應量及利率對我國股票市場的影響，希望能對我國貨幣政策的制定和股票市場健康平穩發展提出可行建議。

二、文獻綜述

長期以來，貨幣政策一直是學者們關注的重要課題，近年來，關于貨幣政策對股票市場影響的研究也逐漸增多，其中以實證研究居多。王茜（2017）運用TVP-SV-FAVAR模型和DCC-MVGARCH模型，發現利率和貨幣供應量與股價指數之間都有顯著的動態相關性，兩者的相關關系具有較強的持續性。趙鵬云（2018）通過構建SVAR模型，發現貨幣供應量會引起股票價格的波動，股票價格也會造成貨幣供應量的同向變化，而利率與股票價格的因果關系是單向非對稱的，從影響股價波動的原因來看，股票價格自身的影響程度最大，貨幣供應量次之，利率的影響最小。李慧（2018）建立VAR模型，發現M0與利率正向推動股票市場的發展，M2初期對股票市場產生正效應，之后逐漸減弱并趨于較低水平的負效應，而M1對股票市場有較強的負效應。貨幣供應量對股票市場的影響更大，且M0、M1對股市的作用效果比M2更明顯。

三、貨幣政策對我國股票市場影響機制分析

（一）調節貨幣供應量

如果貨幣當局提高貨幣供應量，投資者持有的貨幣數量也會增加，為實現利益最大化，投資者會調整自己的資產配置結構，便會將更多的資金投向股票市場，從而引起股票需求增大，價格提高。同時，貨幣供應量的提高會促使物價上漲，從而引發通貨膨脹，進而沖擊股票市場。如果通貨膨脹率較低，物價的提高會改善企業的經營狀況，增加企業利潤，進一步拉動股價的上漲。

（二）調節利率

從資產替代效應來看，利率上升會使投資者傾向持有更少的股票，股票被大量賣出，價格下跌。從預期效應來看，利率調整會改變投資者對市場的預期，進而影響投資者的投資選擇。利率與股價往往成反方向的變動，利率上升時，人們認為將來會進一步提高利率，傾向于現在賣出股票以便將來利率上升股價下跌時再度買入獲利。而從成本效應來看，針對發行股票的企業來講，市場利率上升會增加企業外部融資成本，為企業經營帶來挑戰，減少企業利潤，從而引發企業股票價格下跌。

四、基于VAR模型的實證研究

（一）變量選取及數據處理

本文選取上證綜指月度收盤價作為股票市場指標，用szzs表示。選用M2，M1，M0的月度數據作為貨幣供給量指標，分別用m2，m1，m0表示，銀行間同業拆借利率作為利率指標，用r表示，共同構成貨幣政策指標。選取2008年1月至2019年2月共134組月度數據作為樣本區間，數據主要來源于同花順數據庫和國家統計局等官方網站。為減小異方差，分別對以上變量取對數處理。

（二）單位根檢驗

利用Eviews80軟件對lnszzs、lnm2、lnm1、lnm0、lnr及其一階、二階差分序列做ADF檢驗，結果表明，原序列和一階差分序列在5%顯著性水平下不平穩，而進行二階差分后，序列全都拒絕原假設，可進一步進行協整分析。

（三）Granger因果關系檢驗

對各變量進行Granger檢驗，由檢驗結果可知，lnszzs與lnm2、lnm0、lnr之間均存在雙向因果關系，而lnm1是lnszzs的單向格蘭杰因。因此不考慮狹義貨幣供應量因素，建立lnszzs、lnm2、lnm0、lnr四個因素的VAR模型。

（四）VAR模型

建立VAR模型之前，首先選擇模型滯后期，本文以SC準則選擇的2階為準，即VAR模型滯后期為2階。對VAR模型的平穩性進行檢驗，如圖1所示，結果表明單位根都在單位圓以內，模型具有良好的穩定性。

（五）脈沖分析

如圖2所示，給m0一個正的沖擊，股價將迅速上升，在第3期達到最大，之后逐漸減弱，在第20期趨近于0;給m2一個正的沖擊，股價先有一小幅下降的趨勢，轉而上升引起股價上漲，且m2對股票價格的影響較為微弱。給r一個正的沖擊，將引發股票價格明顯的下跌，且影響持續時間較長。綜上，貨幣供應量的增加會正向沖擊股票市場，而利率的升高會引發股票市場走向衰落，實證結果與理論分析結果一致。

（六）方差分析

如表1所示，對股票市場影響最大的是其本身，而比較不同貨幣政策工具的影響程度，發現利率對股票市場的影響更大，而貨幣供應量的影響很小，僅維持在28%左右。

五、結論與建議

根據上述分析可以得出，貨幣政策與股票市場有穩定的均衡關系。不同層次的貨幣供應量對股市的影響各不相同，M2與M0對股票市場發展產生正效應，利率對股票市場產生作用較強的負效應，這些影響都存在著一定的時滯性。M1是股價指數的單向格蘭杰因，M2流動性較弱，無法對股市產生顯著影響，而M0對股價指數的影響較大，總體來說，貨幣供應量對股市的影響能力較利率更低。針對以上結論，本文提出以下建議：

（一）央行貨幣政策應考慮股票市場波動

目前我國貨幣政策的目標依然是穩定物價、充分就業、經濟增長、國際收支平衡，缺乏對股票市場的關注。因此央行在政策制定的過程中應該更多地考慮股票市場周期性波動所帶來的影響，同時由于不同政策工具影響效果的差異，應在制定實施貨幣政策時考慮針對性，以確保我國貨幣政策穩健有效的實施。

（二）改革完善股票市場機制的建設

當前我國股票市場雖然規模很大，但發展并不完善。因此，我國應該加快股票市場制度改革和完善步伐，加強多層次股權市場體系建設，進一步完善股票市場融資和投資功能，結合互聯網技術創新債券品種，促進我國股票市場健康、穩定、有計劃地發展，為構建新的貨幣政策傳導機制奠定市場基礎。

（三）優化股票市場投資者結構

我國股票市場主力為開戶金額在10萬元以下的個人投資者，這些投資者往往喜歡追漲殺跌，非理性的投機心理直接導致我國股票市場的過度波動。因此我國應擴大擁有專業知識的機構投資者比例，降低周期性波動風險。同時，監管部門也應對股票市場從嚴監管，保障股票市場這一貨幣政策傳導渠道的順暢便捷。

參考文獻：

[1]王茜我國貨幣政策對股票市場影響的時變特征研究[D].合肥：安徽財經大學，2017

[2]趙朋云我國貨幣政策與股票價格關系的實證研究[D].太原：山西財經大學，2018

[3]李慧基于向量自回歸模型（VAR）下貨幣政策對股票市場影響的實證分析[J].普洱學院學報，2018，34（03）.

[4]李琳我國貨幣政策股市傳導機制的實證分析[D].廈門：廈門大學，2007

[5]馮科我國股票市場在貨幣政策傳導機制中作用的實證分析[J].中央財經大學學報，2010（11）.

（李英齊，安徽財經大學金融學院）