借殼上市中殼資源的選擇問題

馬鈺浩

摘要：本文以A股市場(chǎng)100家上市公司（30家目標(biāo)殼公司、70家非目標(biāo)公司）2016-2017年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，通過主成分分析法、二元Logit回歸分析法對(duì)殼資源的選擇標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行有效的實(shí)證分析。研究表明，殼公司應(yīng)該具備以下條件：較低市值，盈利能力較差，股價(jià)被低估以及股權(quán)較為集中。其中市值是選殼標(biāo)準(zhǔn)的第一要素，公司的經(jīng)營狀況和股權(quán)集中度是第二要素，市盈率是第三要素。

關(guān)鍵詞：殼資源 主成分分析法 二元Logit模型

一、引言

隨著我國資本市場(chǎng)發(fā)展的不斷深入，一些公司為解決公司規(guī)模發(fā)展需求與IPO上市比較困難的矛盾，選擇了借殼上市的方式。在以往的借殼上市的過程中，由于殼資源屬于稀缺資源。市場(chǎng)上對(duì)于殼公司的選擇沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，只有理論上的選擇依據(jù)，對(duì)其實(shí)證分析屬于空白部分。因此很有必要對(duì)選殼標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行量化分析，從而知道各選殼因素的權(quán)重問題。

本文采用先主成分分析法得出4個(gè)主成分，然后通過二元logistic模型進(jìn)行回歸分析。從而更加直觀的看到影響選殼因素的權(quán)重，更加有目的性的對(duì)殼公司進(jìn)行一個(gè)篩選。

二、殼資源理論上的選擇標(biāo)準(zhǔn)

（一）殼公司的市值大小

因?yàn)閷?duì)于借殼而言，目前主要的操作方式大多以發(fā)行股份購買資產(chǎn)為主。同時(shí)對(duì)于借殼方來說，借殼后權(quán)益被原有上市公司所攤薄即是最大的成本。與IPO的對(duì)價(jià)攤薄不同，借殼重組的股比攤薄是無償?shù)模礊榱双@取上市地位對(duì)上市公司原有股東的利益讓渡。

借殼方重組后的股權(quán)比例取決于自身估值大小和上市公司市值。即殼公司市值越小，重組后借殼方股東占比越高，后續(xù)上市后分享市值財(cái)富越多，股本融資空間也就越大。因此，市值顯得尤為重要。

（二）殼公司目前的經(jīng)營情況

經(jīng)營情況大致可以分為公司的盈利能力和公司的營運(yùn)能力。在公司盈利能力大幅下降的時(shí)候，公司的管理層也會(huì)想方設(shè)法去解決公司的困境，對(duì)于賣殼方來說，借殼意味著現(xiàn)金流的大量貼現(xiàn)以及未來股權(quán)的增值，這是一種很不錯(cuò)的辦法，對(duì)于買殼方來說，對(duì)于這種公司，他們所出的買殼費(fèi)用也會(huì)相對(duì)較低，假設(shè)市場(chǎng)無套利機(jī)會(huì)買殼費(fèi)用應(yīng)等同于賣殼方的收益。

在營運(yùn)能力方面，買殼方肯定更傾向于營運(yùn)能力強(qiáng)的公司，但一般這樣的公司更不愿意賣殼，這就比較考究雙方的互相博弈了。

（三）殼公司的股價(jià)是否被低估

殼公司的股價(jià)被低估，一般可能會(huì)是企業(yè)的管理能力沒有得到充分有效的運(yùn)用，或者買殼方基于獲得比外部市場(chǎng)更多有關(guān)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的信息而判斷借殼該公司是有益的，再或者當(dāng)殼公司的全部重置成本大于被殼公司的股票市價(jià)時(shí)，可能出現(xiàn)殼公司的價(jià)值被低估的現(xiàn)象。在本文下面的研究中，用市盈率作為一家公司股價(jià)是否被低估的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

（四）股權(quán)集中度

當(dāng)股權(quán)較為集中且清晰明了的時(shí)候，更利于買殼方去進(jìn)行操作。一般考察的主要是第一股東持股比例、第二股東持股比例。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究目標(biāo)

上述理論分析說明了影響殼資源選擇的4個(gè)要素。但具體各個(gè)要素是否真正影響到殼資源的選擇以及各個(gè)要素所影響的程度還需要實(shí)證研究予以考察。本文的研究目標(biāo)在于通過對(duì)理論上影響殼資源標(biāo)準(zhǔn)的因素進(jìn)行實(shí)證分析，闡明各因素的權(quán)重以及得到最后的預(yù)測(cè)模型。

（二）研究思路

具體研究設(shè)計(jì)如下：（1）根據(jù)樣本的選取原則篩選出100家上市公司，30家目標(biāo)公司，70家非目標(biāo)公司，并選取目標(biāo)公司借殼前一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及非目標(biāo)公司同一時(shí)間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為建模樣本（2）使用主成分分析法，得出4個(gè)主成分，并可以得到各個(gè)因素的得分系數(shù)（3）使用二項(xiàng)logistic回歸模型對(duì)4個(gè)主成分進(jìn)行回歸分析，最后可以得出一個(gè)預(yù)測(cè)模型能在一定程度上判定一家公司符不符合殼資源的標(biāo)準(zhǔn)。

（三）樣本與指標(biāo)的篩選

1.樣本的篩選。目標(biāo)公司選取了2016-2017期間借殼上市的殼公司共計(jì)30家，因?yàn)檫@30家公司所處行業(yè)板塊較為分散，所以在選取對(duì)照組時(shí)只需要考慮到數(shù)據(jù)的完整性即可，因此對(duì)照組為隨機(jī)選取的A股市場(chǎng)上的70家公司。

2.指標(biāo)的篩選

對(duì)應(yīng)上面的理論分析提出以下指標(biāo)見表1：

2.判定是否適合做主成分分析。由實(shí)證結(jié)果得出巴特利特球度檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的觀測(cè)值為187.087.概率p值近乎于0。如果顯著性水平a為0.05.由于概率p值小于顯著性水平a，應(yīng)該拒絕原假設(shè)，認(rèn)為相關(guān)系數(shù)矩陣與單位陣有顯著差異。同時(shí)KMO的值為0.916.是大于的0.6.選取的變量是適合做主成分分析的。

4.對(duì)提取的主成分進(jìn)行分析。從上述式子來看，可以獲得出以下研究結(jié)果：

總市值x1、流通市值x2在主成分1上有較高的載荷，第1個(gè)因子主要解釋這幾個(gè)變量，可解釋公司規(guī)模的大小。

總資產(chǎn)利潤率x3、凈資產(chǎn)收益x4、主營業(yè)務(wù)利潤率x5.總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率x6、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率x7在主成分2上有較高的載荷，可解釋為經(jīng)營的狀況。

市盈率x8在主成分3上有較高的載荷，反映的是企業(yè)價(jià)值被低估的程度。

第一大股東持股比率x9、第二大股東持股比率x10。在第4個(gè)因子上有較高的載荷，可解釋為股權(quán)集中程度。

（二）二元logistic回歸分析

1.變量的定義。二元回歸分析是一種用來預(yù)測(cè)具有兩分特點(diǎn)的因變量概率的統(tǒng)計(jì)方法。在本文中，取成為目標(biāo)公司為1、成為非目標(biāo)公司為0.被解釋變量設(shè)為Y，即Y取值為l或0。因而可以使用二元logistic回歸分析。

2.對(duì)模型整體系數(shù)進(jìn)行綜合檢驗(yàn)

從上表3可以看出，卡方值為18.524.概率p值接近于0.如果顯著性水平a為0.05.由于p值小于顯著性水平a，應(yīng)拒絕原假設(shè)，認(rèn)為回歸系數(shù)不同時(shí)為0.解釋變量全體與LogitP之間的線性關(guān)系顯著，采用該模型是合理的。

3.對(duì)模型中的變量系數(shù)的顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)

由表4中結(jié)果可知，如果顯著性水平a為0.05.由于各概率值均小于顯著性水平，因此模型合理。

（三）對(duì)結(jié)果的分析

可以發(fā)現(xiàn)，主成分z1影響程度最大即是殼公司標(biāo)準(zhǔn)的第一要素。z2、z4影響程度其次，z3影響程度最小。參照主成分里的主要載荷因子，可以有這樣的解讀，市值是選殼標(biāo)準(zhǔn)的第一要素，公司的經(jīng)營狀況和股權(quán)集中度是第二要素，市盈率是選殼標(biāo)準(zhǔn)中影響相對(duì)不是很大的因素。