公募靠研值，私募靠顏值?

李靜

摘要：近年來，隨著證券市場的發展，基金也逐漸成為投資者青睞的一種配置資產的方式。然而，一般個人投資者接觸的多為公募基金，無法接觸到私募基金的同時，卻時常聽聞私募斬獲高額收益，引起了人們對其背景的猜測和遐想。本文在梳理了二者在治理機制方面的差異后，運用委托代理理論分析了二者在處理投資人和基金經理之間利益矛盾時，截然不同的處理路徑，得出了公募和私募基金的監管制度差異是內生性的，二者匹配的是不同的投資人及經理人群體，而投資人和經理人的性質和需求差異決定了公、私募需要適應不同的外部政策環境，并展示出差異化的風險和收益表現。

關鍵詞：基金 私募 委托代理理論 治理機制

引言：基金按照是否募集對象是否為全體公眾，分為公募基金和私募基金。在我國，私募基金的投資人數限制在200人以內，否則就會被認定為公募基金：一旦被認定為公募基金，就需要接受證監會的《證券投資基金管理辦法》等一些的規定，受市場和公眾的監督。

然而，近年來，公募基金的業績常常低于市場平均，而披著一層神秘面紗的私募基金卻屢屢爆出驚人的收益率。由于私募基金投資標的和投資時機不為外界所知，而收益總是出人意料的好，于是陰謀論者開始傳播私募基金是靠內幕消息的言論。這些觀點認為：公募基金比拼的是分析研究能力，拼的是“研”值;而私募基金依靠的是人脈圈子，靠“刷臉”交換內幕信息，拼的是“顏”值。

一、公、私募的制度環境差異及相關研究

公募基金和私募基金盈利能力的差異，早已引起學術界的關注。多數學者認為，二者的差異是源于區別的外部政策環境，以及由此產生的治理制度。

我國對公募基金和私募基金的政策監管，效法了歐美成熟市場的監管規則，并根據我國的政治體制、市場發展階段和居民投資需求做出了適當調整。公募和私募雖然都以公開發行股票作為投資標的，但各國政府歷來都對其采用區別的監管政策。我國《證券法》等相關法規確定了二者在發行、信息披露、利潤分配、投資限制等方面的差異。

根據上面表格總結出的信息可以得出，公募基金相對于陽光私募，在投資靈活性、經理人激勵機制等方面存在差異。事實上，國內外學者普遍使用上述因素作為解釋二者市場表現差異的原因。

二、私募基金高回報的來源

（一）基金的本質是一份委托代理投資協議

要真正理解私募基金高回報的來源，需要首先回答一個問題：為何要對私募基金和公募基金采用不同的監管方式，而這些外部制度環境差異是否造成了基金內部治理結構的差異。事實上，公募基金和私募基金的治理結構差異是內生的，而外部法律制度的差異更多是行業自身的需求，即公募和私募基金自身的特征導致二者必然需要采取不同的治理結構，而為了保障這一治理結構能夠更好的運行，行業自發的催生出了一定的行業規范，最終這些行業規范被以法律制度的形式確定下來。

在分析之初，筆者首先從經濟學角度解釋基金的本質：基金是投資者將自身擁有的資金委托給擁有專業知識、信息、技能的基金經理，并由基金經理及其團隊代為做出投資決策，最終的投資收益歸投資者所有，同時投資者將按照約定給予基金經理一定報酬的委托代理協議。在資本投資中，一方面，資本存在規模優勢，更多的資本意味著允許結構化投資來降低風險，意味著能夠跨過一些數量性的準入門檻進入特殊的投資標的，意味著能夠擴大單個項目的收益總額;另一方面，資本運作又需要專業知識，這些專業知識難以高效率的在不同群體之間流轉。但是，普通投資者通常不是掌握專業投資技能的分析師，而分析師又多缺乏足夠資金以產生規模收益，因此以投資者和基金經理人之間的委托代理協議為基礎的投資基金就應運而生。

（二）基金的效率取決于控制委托代理成本的能力

委托代理關系，解決了委托人因為缺乏“專有知識”導致的效率瓶頸，通過賦予代理人更多的經營決策權創造了資本的規模收益，但同時也產生了一定的委托代理問題（AIchian&Demsetz 1972;Jensen&Meckling，1976）。委托代理問題產生的原因是代理人與委托人的利益與成本的扭曲：代理人掌握了一定的經營權，可以決定資源配置，這導致代理人可能違背最優決策來使用資源以提升個人的效用，而代價是企業價值偏離最優決策下的最大值，這一后果卻由委托人來承擔。從上文對基金的描述中可以看到，基金管理人掌握了資金配置的決策權，進而能夠影響最終收益的波動。在經濟人假設下，基金經理人在追求自身利益最大化時，會不惜損害委托人利益，例如：薪酬固定的基金管理人降低個人努力程度、消極怠工，利用基金為個人“老鼠倉”牟利，更嚴重的可能直接侵吞投資人資金：又或者浮動收益的基金經理人過度追加杠桿，提高分紅預期，增加投資人風險損失。

雖然基金這一委托代理協議存在天然風險，但是在利益的驅使下，投資人還是會選擇與專業的基金管理人合作，并且雙方會共同努力控制上述風險，以達到各自的利益最大化。而基金的運作效率，正是取決于雙方控制這一風險的效率。

在基金的委托代理協議中，首先，投資人會嘗試限制基金經理人的損害，可以為投資人為基金管理人提供浮動薪酬，或者花費一定成本為監督基金管理人行為制定專門的規章制度，并運作這一監督體系;其次，基金經理人為打消投資者的顧慮，爭取戰勝其他基金，盡量吸收足量的投資份額，而向投資人做出擔保和抵押，如基金公司的宣傳費用、經理人個人樹立名譽的支出等，這些成本最終轉嫁為管理費用;最后，即使投資人和管理者都付出了努力，投資人通過基金進行投資的效率，也總會低于投資人掌握足夠技能并有專業團隊為其搜集分析市場信息情況下的理論最優效率。

（三）公募基金和私募基金控制委托代理成本的路徑差異

無論是公司制還是契約式，公募基金在運作過程中，都對基金經理施加了較為嚴格的監管和限制。無論是允許投資者贖回或者在二級市場上交易所持有的份額，還是要求經理人定期對外披露投資標的組合及持倉比例，又或者對持倉比例、單股投資比例進行限制，都是為了限制經理人的行為。在美國、英國等共同投資基金發源的國家，這些規則在形成專門的法律、法規之前，已經被市場參與者在制定合約時廣泛采用，雙方還需要專門約定條款，以保障一方違約時，另一方可以及時發現，并訴諸法律。為了降低原告方的訴訟成本，提高這些條款的威懾力，上述行業規范被逐步確定為強制性的法律條款，從而使個人投資者無需在每次簽訂合同之前都專門與基金經理人詳細約定所有細節，并且在經理人發生背約行為后懲治不力。這有效降低了公募基金中的委托代理成本，提升了基金的效率。回顧基金業的發展歷程，法律法規的完善起到了重要的保障作用。

然而，上述法律法規卻并未強制要求私募基金執行，并且私募基金的投資者和基金經理也未自發約定這些條款。難道私募基金的經理人都全心全意追求投資人收益的最大化，不會追求個人利益，而私募基金的投資者也完全不擔心資金的安全么？

事實上，上述公募基金采用的限制基金經理人的條款，多是以“監督”的形式解決代理問題，而“監督”機制自身也會帶來一定的弊端。以贖回機制為例，如果契約中賦予了投資人以隨時贖回份額的權利，那么市場的定價功能可以實時的對經理人的業績進行評價，投資人可以借助市場對經理人進行監督：一旦投資人個人對經理人的能力或職業精神產生質疑，也可以隨時“用腳投票”。然而，基金投資本身是一個長期過程，必然存在一定的波動，在個別投資標的的價值處于下行區間時，經理人或者花費大量精力安撫投資人，或者配置一定投資比例于短期處于價值上行的標的，以未來投資收益換取短期的總價值平穩;并且，為了保證持有人的贖回權利可以隨時執行，基金經理人還必須在一定比例上選擇流動性更高的標的，這種強制性的投資限制會限制經理人的操作靈活性，帶來不菲的機會成本損失。

三、總結

經過分析，我們發現公募和私募本身并無絕對的優劣之分，正如一位網絡作者比喻的：公募像是供居民鍛煉身體的公園，可以隨意出入，修養身心;而私募更像是專業健美運動員出入的俱樂部，必須繳納高額的會費，而且總要承擔一定的運動風險。嚴武等（2015）的研究表明，我國公募基金的經理，在進入私募基金任職之后，選股能力略有下降，但擇時能力提升。這也與本文的分析結果相契合，公募基金中經理人雖然缺乏所謂“內部消息”但選股能力并未表現出差異，相反在進入私募后沒有大型券商和基金公司的平臺支持，選股能力有下降趨勢;同時，私募監管較少，投資方式靈活的優勢，允許經理人在擇時上更加激進的優勢也確實客觀存在。陳道輪（2013b）也指出，私募基金由于信息相對私密，如果業績令投資者失望會快速消亡，往往被外界所知的都是長盛不衰的高收益基金，因此在幸存者偏差的影響下，造成了私募基金普遍高收益的觀感。

公募和私募的回報率差異，來源于二者不同的經理人能力水平，來源于不同投資決策限制條款，但其本質上是來源于不同的投資人和經理人需求，及相應的風險控制機制。最終，證券投資必然回歸其本源，高風險、高收益，公募基金有更強的風險防范機制，收益相應也會打折;而私募基金則選擇更多的擁抱風險，追逐收益。從監管政策制定角度上，也不宜盲目放寬對公募基金的監管，抑或是對私募基金監管過嚴。