利率市場化下基準(zhǔn)利率路徑選擇及對策研究
——基于中國市場基準(zhǔn)利率培育的構(gòu)想

● 張萬偉

一、中國利率市場化改革及市場基準(zhǔn)利率培育

（一）貨幣/債券市場、貸存款利率先后逐步放開

為推進利率市場化改革，健全市場化利率傳導(dǎo)機制，央行按照 “先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額” 的總體思路推進利率市場化改革。面對分割的金融市場，我國按照“先放開貨幣市場和債券市場利率，再逐步放開存貸款利率的市場化”，穩(wěn)步推進利率市場化改革。貨幣/債券市場方面：1996年以來，在先后放開銀行間同業(yè)拆借市場利率、債券市場債券回購和現(xiàn)券交易利率、國債和政策性金融債發(fā)行利率管制基礎(chǔ)上，通過推進企業(yè)債券發(fā)行利率市場化定價等措施，實現(xiàn)了貨幣市場和債券市場利率的全面市場化（具體如表1）。

表1 債券/貨幣市場利率市場化改革進程

貸款利率方面：2002年以來，人民銀行逐步擴大金融機構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間，對貸款實行“放開上限管制下限”、簡化貸款利率種類、實行差別化住房貸款利率政策等。2013年7月央行取消貸款利率下限標(biāo)志著貸款利率市場化，并通過貸款利率報備監(jiān)測金融機構(gòu)利率變動情況。存款利率方面：央行表現(xiàn)更為謹(jǐn)慎穩(wěn)妥，遵循“放開長期大額存款→放開下限→管制上限→擴大利率浮動區(qū)間→取消利率上限”步驟推進，隨著金融機構(gòu)自主定價能力提升、市場利率定價自律機制建立、存款保險制度推出等利率改革條件具備，2015年10月央行取消存款利率上限，至此我國利率管制時代基本宣告結(jié)束，標(biāo)志信貸市場利率市場化改革初步完成。目前僅對外公布各期限存貸款基準(zhǔn)利率，作為金融機構(gòu)及市場主體定價浮動參考基準(zhǔn)。

（二）金融機構(gòu)利率定價改革

2015年以來，隨著存貸款利率放開，金融機構(gòu)自主定價的意愿和能力不斷增強。在制度層面上，絕大多數(shù)金融機構(gòu)均建立了利率定價管理的相關(guān)制度，明確了定價的決策、執(zhí)行和監(jiān)督檢查等組織架構(gòu)，并設(shè)立兼職專門的利率日常管理部門，定價管理體系趨于規(guī)范；在定價方法上，大多數(shù)機構(gòu)改變了過去被動執(zhí)行管制利率、“一刀切”的定價方法，逐步參考客戶資產(chǎn)狀況、還款來源、信用記錄、擔(dān)保抵押品、綜合貢獻等因素，按照收益覆蓋風(fēng)險成本的原則參考基準(zhǔn)利率自主確定存貸款利率水平，部分機構(gòu)還建立了經(jīng)濟增加值（Economic Value Added，EVA）、風(fēng)險調(diào)整資本收益率（Return on Risk Adjusted Capital，RORAC）等定價模型，定價的差異化、精細化程度不斷提高；在定價系統(tǒng)建設(shè)方面，多數(shù)銀行都已建立基于貸款基準(zhǔn)利率的內(nèi)部貸款資金轉(zhuǎn)移定價（FTP）機制，在Shibor基礎(chǔ)上加點生成回購、拆借、票據(jù)及同業(yè)存單的FTP價格。隨著利率市場化推進和銀行負債更趨多元化，商業(yè)銀行正在逐步構(gòu)建行內(nèi)統(tǒng)一的 FTP 曲線，逐步提高存貸款利率對市場利率變動的敏感度①。同時，各類居民對國債產(chǎn)品、貨幣基金、理財產(chǎn)品利率敏感性提升，優(yōu)質(zhì)企業(yè)在信貸、股權(quán)、債券融資等融資渠道可選范圍內(nèi)，市場議價能力提高，貨幣市場的資金價格通過金融機構(gòu)資金轉(zhuǎn)移定價向信貸市場傳導(dǎo)效果提升。

（三）Shibor市場基準(zhǔn)利率培育過程

2007年央行參考倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（Libor）等國際基準(zhǔn)利率，推出上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor），旨在培育貨幣市場基準(zhǔn)利率，增強金融機構(gòu)負債產(chǎn)品市場化自主定價能力。歷時多年，Shibor 已逐漸成為我國認可度較高、應(yīng)用較廣泛的貨幣市場基準(zhǔn)利率。Shibor依托全國銀行間同業(yè)拆借中心等核心基礎(chǔ)設(shè)施打造的全國集中的銀行間市場，由貨幣市場上交易份額較大、信息披露較充分的銀行自主報出的同業(yè)拆出利率并計算發(fā)布的算術(shù)平均利率。短端 Shibor 與拆借、回購交易利率的相關(guān)性均在 80%以上，并維持較窄價差，其中隔夜 Shibor 與隔夜拆借、回購交易利率的相關(guān)性高達98%，市場利率通過shibor能夠快速映射到貨幣市場；當(dāng)前 Shibor 已被應(yīng)用于貨幣、債券、衍生品等多層次的金融產(chǎn)品定價，部分商業(yè)銀行也依托 Shibor 建立了較完善的內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價（FTP）機制，金融體系內(nèi)以 Shibor 為基準(zhǔn)的定價模式已較為普遍。

表2 Shibor市場化改革歷程

二、市場基準(zhǔn)利率框架體系建立及應(yīng)用

2013年以來，央行健全市場化利率調(diào)控機制，逐步形成以Shibor、國債收益率曲線、貸款基礎(chǔ)利率等為代表的市場基準(zhǔn)利率框架體系。

（一）shibor市場化定價的應(yīng)用

當(dāng)前，金融市場以shibor作為定價基準(zhǔn)的產(chǎn)品增多并逐漸被市場接受。自同業(yè)存單推出以來，2018 年全國銀行間拆借市場發(fā)行同業(yè)存單 2.73萬只，發(fā)行總量為 21.1萬億元，二級市場交易總量為 149.85萬億元，同業(yè)存單發(fā)行交易全部參照 Shibor 定價。同業(yè)存單發(fā)行利率與中長端 Shibor 的相關(guān)性進一步提高。

近年來，Shibor 對債券產(chǎn)品定價繼續(xù)發(fā)揮重要的基準(zhǔn)作用。發(fā)行以Shibor基準(zhǔn)定價的浮動利率債、固定利率企業(yè)債、固定利率短期融資券、利率互換交易額占比較高，甚至部分產(chǎn)品100%全部參照Shibor定價。（如表3所示）

表3 2014-2018年參照Shibor 定價的金融產(chǎn)品匯總表（單位：億元，%）

備注：交易總額是指某年使用Shibor基準(zhǔn)定價的金融市場產(chǎn)品交易總額；占比是指以Shibor定價交易額在此類交易中所占比重。資料來源：2014-2018歷年《中國貨幣政策執(zhí)行報告》整理所得。

當(dāng)前大型銀行業(yè)金融機構(gòu)實現(xiàn)全額FTP集中管理，并將Shibor作為1年期以內(nèi)市場化產(chǎn)品收益率曲線的構(gòu)建基準(zhǔn)。并且Shibor在人民幣跨境業(yè)務(wù)中廣泛應(yīng)用，中國與其他國家/地區(qū)簽署的雙邊本幣互換協(xié)議采用Shibor作為定價基準(zhǔn)，部分銀行海外人民幣貸款參照Shibor定價。②

（二）國債收益率曲線的應(yīng)用

國債收益率曲線是反映某一時點上不同期限國債到期收益率水平的曲線。正因為國債以中央政府信用為基礎(chǔ)發(fā)行，風(fēng)險小、流動性強、期限序列長而完整，其收益率能反映無風(fēng)險資產(chǎn)的利率水平和資金供求，為其它類型債券及衍生品市場提供定價參考。1999年中央國債登記結(jié)算公司推出國內(nèi)首條國債收益率曲線，人民銀行配合財政部開展首次國債做市支持操作，正式啟動國債做市支持機制，助推國債收益率曲線作為債券市場的基準(zhǔn)利率。目前，國債收益率曲線廣泛應(yīng)用于銀證保基等金融機構(gòu)定價分析、風(fēng)險管理、公允價值計量與業(yè)績考核等領(lǐng)域。

（三）LPR應(yīng)用

2013年10月，我國正式推出貸款基礎(chǔ)利率（Loan Prime Rate，簡稱LPR）集中報價和發(fā)布報價平均利率，是商業(yè)銀行基于成本收益原則對最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的加權(quán)貸款利率，其它信貸市場資金價格將其作為參考基礎(chǔ)浮動。近年來，LPR變化趨勢與央行貸款基準(zhǔn)利率總體保持一致，通過構(gòu)建基準(zhǔn)利率由貨幣市場向信貸市場利率的延伸，彌補信貸市場基準(zhǔn)利率“錨”的空白。然而，當(dāng)前多數(shù)金融機構(gòu)信貸產(chǎn)品定價仍是參考央行存貸款基準(zhǔn)利率進行浮動，LPR市場認知度和影響力總體偏低。

三、利率市場化下Shibor基準(zhǔn)利率路徑選擇

金融市場基準(zhǔn)利率是市場主體確定金融產(chǎn)品定價時參考的指導(dǎo)性利率。本文研究的基準(zhǔn)性主要是指基準(zhǔn)利率能顯著影響其他利率，是各類市場利率的方向和標(biāo)桿；代表性是指其他市場利率參照基準(zhǔn)利率定價并受其影響進行調(diào)整，市場認可度和覆蓋面較廣；傳遞性是市場利率傳導(dǎo)機制內(nèi)承上啟下的關(guān)鍵環(huán)節(jié)和鏈條。根據(jù)2015-2018年8月每月月末主要中短端Shibor和同業(yè)存單利率Eviews分析得出，Shibor具有很強的相關(guān)性，對同期限的貨幣市場金融產(chǎn)品傳遞性較強。經(jīng)分析1M、3M、6M期限Shibor與同期限同業(yè)存單產(chǎn)品相關(guān)性達到0.9以上（如表6），市場代表性和基準(zhǔn)性較好。并且《同業(yè)存單管理暫行辦法》明確：同業(yè)存單發(fā)行利率參考同期限Shibor定價。

表4 2015-2018年8月 月 末1M、3M、6M期 限Shibor與同期限同業(yè)存單產(chǎn)品部分統(tǒng)計值

論證Shibor的市場基準(zhǔn)性和代表性方面，首先在進行格蘭杰因果檢驗前應(yīng)對各指標(biāo)時間序列的平穩(wěn)性進行單位根檢驗（常用ADF檢驗）。通過對2015-2018年8月每月末1M、3M、6M期限Shibor與同期限同業(yè)存單利率進行ADF平穩(wěn)性檢驗得知，發(fā)現(xiàn)在1%水平下未通過平穩(wěn)性檢驗，接著對這些變量的一階差分進行進行了ADF檢驗，發(fā)現(xiàn)這些變量在一階差分的1%顯著水平下成為了平穩(wěn)的時間序列（如表7）。

表5 ADF平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

?

在2015-2018年8月每月末1M、3M、6M期限Shibor與同期限同業(yè)存單格蘭杰檢驗得出，在顯著性水平為1%前提下，1M和6M-Shibor在滯后1期情況下拒絕原假設(shè)，認為Shibor利率是同期限存單的格蘭杰原因（如表8.1和8.3）。3M-Shibor在滯后2期情況下拒絕原假設(shè)，認為Shibor利率是同期限存單的格蘭杰原因（如表8.2）。同理接受原假設(shè)，認為同業(yè)存單并不直接影響Shibor定價。可見通過部分期限利率分析得出Shibor對同業(yè)存單市場具有基準(zhǔn)性和傳遞效果。

表6.1

表6.2

表6.3

四、當(dāng)前市場基準(zhǔn)利率存在缺陷

（一）Shibor/LPR報價和考核機制存在不足，報價利率與實際交易利率仍存差距

Shibor作為同業(yè)拆出利率指標(biāo)是以代表性金融機構(gòu)報價產(chǎn)生，主要來源于流動性頭寸管理較好的18家銀行間報價，并不是以真實交易為基礎(chǔ)，報價行也沒有成交義務(wù)，報價質(zhì)量和真實性與實際成交仍有差距。LPR是基于10家商業(yè)銀行自主報出的最優(yōu)貸款利率計算并發(fā)布的貸款參考利率，其價格僅反映同業(yè)之間各期限的資金充裕程度。然而隨著金融市場擴容，證券、保險、投資基金和信托等市場交易活躍度大幅提升，資金頻繁交易更能反映市場真實價格，僅采用銀行報價與實際市場成交價格不匹配。

（二）資金市場和存貸款市場參考基準(zhǔn)利率“二元分割”，市場隔離阻礙價格型貨幣政策傳導(dǎo)

當(dāng)前，各銀行業(yè)存款類金融機構(gòu)在實體經(jīng)濟貸款內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價（FTP）主要基于央行規(guī)定的貸款基準(zhǔn)利率上下浮動，存款利率定價在市場利率定價自律機制指導(dǎo)下參考央行基準(zhǔn)存款利率進行上浮（包括發(fā)行大額存單）；然而金融市場業(yè)務(wù) FTP （包括同業(yè)拆放/存單、買入返售/賣出回購、債券買賣等）主要參考shibor和國債收益率曲線利率定價。特別在利率“雙軌制”下存款自主定價受限，銀行存款“搬家”流失明顯，客戶“用腳投票”轉(zhuǎn)移資金投向收益率更高的貨幣基金和理財產(chǎn)品，銀行為保持存款穩(wěn)定主動負債短期化、同業(yè)化，綜合資金成本上升加劇貸款成本“水漲船高”。在當(dāng)前金融風(fēng)險逐漸加大，居民、企業(yè)杠桿高企下，金融風(fēng)險防范化解工作尤為艱巨，利率雙軌制度加劇金融市場波動，基準(zhǔn)利率傳導(dǎo)鏈條斷裂。

（三）主要利率品種市場分割有待建立平滑的收益率曲線

當(dāng)前貨幣市場基準(zhǔn)利率Shibor傳導(dǎo)性對國債收益率和質(zhì)押式回購交易利率影響較小，并且一年期以內(nèi)國債發(fā)行量較少，長期國債發(fā)行不連續(xù)導(dǎo)致銀行間、交易所市場及回購市場利率套利機制未有效發(fā)揮作用，市場分割不能刻畫完整的收益率曲線。

五、對策建議

（一）推進shibor作為貨幣市場短端操作利率錨，擇機考慮放棄存貸款基準(zhǔn)利率

通過引導(dǎo)金融市場參考短期shibor拆借利率進行調(diào)整，暢通利率傳導(dǎo)機制在不同期限產(chǎn)品間的套利，實現(xiàn)利率由短期向長期、由貨幣市場到債券市場，再到實體借貸的有效傳導(dǎo)。同時完善利率走廊調(diào)控機制，增強金融機構(gòu)使用市場基準(zhǔn)利率的定價意愿，考慮當(dāng)前銀行不愿意以低于超額存款準(zhǔn)備金利率借出資金而寧愿存放央行，SLF在短期資金調(diào)控初具效果，故完善SLF和超額存款準(zhǔn)備金利率作為利率走廊上下限，引導(dǎo)市場預(yù)期和平抑利率波動。待利率傳導(dǎo)渠道通暢后，推進存貸款基準(zhǔn)利率和貨幣市場利率兩軌合一，引導(dǎo)金融機構(gòu)參考市場基準(zhǔn)利率定價完善內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價利率機制，最終取消存貸款基準(zhǔn)利率。

（二）構(gòu)建培育shibor、國債收益率曲線和LPR作為未來貨幣市場、債券市場和信貸市場的收益率曲線

利用短中長期限銜接傳導(dǎo)效應(yīng)，理順從央行政策利率到各類市場基準(zhǔn)利率、從貨幣市場到債券市場再到實體經(jīng)濟的傳導(dǎo)渠道。夯實從短到長、由點及面的傳導(dǎo)機制，提升市場化利率傳導(dǎo)效率，充實當(dāng)前國債一年期及以上交易產(chǎn)品及活躍交易額，暢通貨幣市場利率通過LPR向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)途徑。

（三）夯實shibor、國債收益率曲線和LPR作為基準(zhǔn)利率的地位

大力發(fā)展金融機構(gòu)同業(yè)拆借及各類交易市場，擴大報價機構(gòu)范圍并優(yōu)化報價計算方法，活躍以基準(zhǔn)利率為代表的定價基準(zhǔn)金融產(chǎn)品應(yīng)用和衍生品開發(fā)力度，實行以真實交易為背景的報價方式，改進現(xiàn)有報價監(jiān)督考核機制，優(yōu)化理順報價團和金融市場激勵機制，

（四）增強利率敏感度，提高金融機構(gòu)存貸款利率自主定價能力和風(fēng)險管理水平

存款利率方面，綜合考慮宏微觀金融環(huán)境、政策調(diào)控意圖、自身流動性和存貸款結(jié)構(gòu)及市場變化，根據(jù)客戶類型差別定價；貸款利率方面，依托互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)挖掘客戶所屬行業(yè)、前景和風(fēng)險，逐步構(gòu)建行內(nèi)統(tǒng)一的 FTP 機制和定價授權(quán)體系，強化利率定價從總行、分支行再到具體客戶的傳導(dǎo)，提高金融市場利率變動對存貸款利率的敏感度。

注釋：

①來源：李波，構(gòu)建貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，中國金融出版社2018年1月第一版。

②來源：李波，構(gòu)建貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，中國金融出版社2018年1月第一版。