加快并購重組，推動國有企業混合所有制改革

◎馮 璐

改革開放后，國有企業在相當長的一段時期內，仍帶來了國民經濟的持續成長。這與上世紀八十年代國有企業提高內部激勵效率的一系列改革措施有關，如利潤留成、績效工資、企業承包責任制等，都給國有企業的管理層、工人帶來了較為有效的工作激勵。而短缺經濟的時代背景，實際上是改革初期國有企業發展的更為重要的原因。直到上世紀八十年代末期，中國絕大部分輕工消費品，乃至能源、原材料、甚至部分重化工業裝備產品，都仍處于供不應求的狀態。這就意味著，只要有辦法組織起新增產能，就可以盈利。而較之私營企業，國有企業甚至因其可容忍一定程度的冗員而可能更有利于轉軌初期的社會穩定。

顯然，制造業產能不足、產品供不應求只是經濟轉軌中的一個過渡階段，它不是、也不可能是市場經濟的常態。上世紀九十年代后，中國逐漸告別短缺經濟。隨著制造業產能擴張，消費品乃至能源、原材料短缺的局面開始得到根本扭轉，國有企業躺著都能賺錢的時代悄然逝去。活力不足、企業與國家關系不順等深層次問題在日趨激烈的市場競爭中逐漸顯化。中央實施“抓大放小”改革，國有企業大量改制、重組，為本世紀初中國經濟的黃金增長創造了非常有利的條件。正是因為迅速 “放小”，民營經濟得以真正煥發活力，助推中國在2002年后逐步擺脫困境，甚至變成中低端消費品生產的 “世界工廠”。

近年來，隨著經濟增長回落，主要位于產業上游的國有企業產能過剩、要素使用效率低下、缺乏競爭機制等問題再次凸顯，并引起改革決策層的高度關注。十八屆三中全會以來，中央明確提出發展 “混合所有制經濟”，以期引入民營資本，打破行業進入壟斷，促進要素市場化，釋放新一輪經濟增長活力。混合所有制改革成為新一輪國企改革的焦點，但混改試點進展緩慢。筆者認為，并購重組是當前階段加快混合所有制改革的有效途徑，將會促進要素跨所有制流動和再次分配，并有利于引入外部競爭，實現優勝劣汰。此外，并購重組還有利于完善國企內部的產權結構和治理結構，提高公司治理效率。最后，筆者還從減少行政干預、明晰國企產權、降低民企市場準入等方面提出了加快并購重組、促進混合所有制改革的相應政策建議。

一、無法再緩行的混合所有制改革

2013年中央就提出發展 “混合所有制經濟”，但直到2016年10月混改才開展實質性試點。時至今日，混改雖已推出第四批試點企業名單，但改革仍然舉步維艱。在經濟增長放緩、國企集中的上游行業整體產能過剩的時代背景下，基于以下三點考量，國有企業混合所有制改革已經無法再緩行。

一是要素驅動紅利衰減。低價使用要素、大量重復投入的發展模式曾帶來國有企業階段性增長，但也造成了產能嚴重過剩，并對民營企業投資與要素使用產生擠出效應。經濟高速增長階段，國企憑借壟斷地位，享盡要素驅動紅利，一旦經濟增長回落，要素驅動紅利就隨即衰減，上述問題也就逐漸凸顯。此外，在要素市場 “二元”結構分割的情形下，國有企業對上游能源、原材料的壟斷，以及優先獲取金融資源的優勢，使其占據過多要素，對民企要素使用造成擠壓，也扭曲了市場要素發育。

二是國企效率驅動不足。放松行業進入管制和國企內部公司治理亟需同時發力。從要素驅動轉向效率驅動，是邁向經濟高質量發展的必經之路。但國企扎堆的上游行業，始終存在著嚴重的所有制歧視和極高的進入壁壘，民營企業往往望而卻步。如是，國企始終無法建立起良性的外部競爭機制。而國企內部公司治理結構和激勵機制也相對落后。所有者缺位、產權不清導致國企內部激勵不相容，管理層的核心激勵目標不是企業價值最大化，而是應對 “官員式的晉升考核”，導致其短視決策，不利于國有企業提升公司治理效率。

三是創新驅動不足。上一輪國企改革 “抓大放小”之后，得以保留的大型國企憑借行政性壟斷仍可繼續躺著賺錢，致使其創新激勵極為匱乏。創新動力不足，主營業務缺乏技術革新，體制趨于僵化，相應的核心競爭力與國際競爭力也就無從談起。

二、并購重組是推動混合所有制改革的有效途徑

從既有的混合所有制改革試點實踐來看，主要有員工持股、國有資產證券化、引入戰略投資者等途徑。考慮到既有試點進展緩慢，并購重組或可成為新一輪混改的著力點。并購重組將進一步釋放要素市場化紅利，促進國有經濟布局優化與結構調整，使國有企業有序退出競爭性領域，集中在基礎性行業與關鍵領域。加快并購重組進程，也有利于國企內部治理優化，并加速國有資產資本化進程，最終形成民營企業充分發展，國有資本做強做優做大的雙贏局面，如圖1所示。

圖1 并購重組對發展混合所有制經濟、推動國企新一輪改革的作用路徑

首先，并購重組可持續釋放要素市場化紅利。并購重組有利于要素跨所有制流動和再次分配，破除要素市場的體制性障礙，減少其效率損失，進一步釋放要素市場化紅利。要素可跨所有制自由流動，資本市場發現價格、糾正資源錯配的機制才能發揮作用。新一輪要素市場化改革活力才能持續釋放。

其次，并購重組可同時優化國有企業外部市場環境和內部公司治理。雖然既有混改試點中，不少并購重組仍是行政指令推動的結果，但并購重組的本質，是通過市場化的重組，推動競爭，加速行業內部、行業之間的資源重置與整合，使強者更強，弱者淘汰。如是，國有企業中的僵尸企業或低效率企業，或被并購，或被重組，退出市場以提高去產能效率；高效率國企則可通過 “強強聯合”，產生規模效應，降低成本以提高市場地位；此外， “強弱聯合”、 “跨界并購”、 “縱向產業鏈并購”等模式，可實現強弱之間的優勢互補，提高全行業資源配置效率。對國企內部治理而言，并購重組有助于完善股權結構，避免 “一股獨大”，真正形成相互制衡的局面，有效制約管理層的短視決策。

第三，并購重組將加速國有資產資本化。近年來，中央提出 “做強做優做大國有資本”，實現從管企業向管資本的轉變，使國企所有權與經營權逐步分離，解除了國有資產與特定企業的捆綁關系。國有企業可自主決定做強做大還是被并購退出市場，國有資本則可根據收益高低進退有序。資源配置效率也在國有資產資本化的進程中得以提高，使國有資本逐步從不具競爭優勢或不需要國有資本控制的一般競爭性行業退出，進一步向關乎國計民生的基礎性產業以及關乎國家戰略的前瞻性領域集中，真正做強做優做大。

三、加快并購重組推動混改的政策建議

加快并購重組，推動國有企業混合所有制改革，需要綜合施策，破除體制、機制障礙，不妨從以下三方面推進：

一是減少行政干預。雖然中央一再強調，發揮資本市場在并購重組中的主渠道作用，強化資本市場的產權定價與交易功能。但并購重組實踐中，仍沿用核準制條件下的審核程序，門檻較高，流程繁瑣，責權不明晰，導致企業并購重組耗時過長、效率不高。為加快國有企業并購重組，應減少行政權力對并購重組的過度干預，放松實質性審核，對市場可自主決策、可采用事中事后監管的，逐步取消行政許可。減少并購重組的跨所有制、跨行業、跨區域壁壘，降低并購重組的交易成本。應特別注意避免協議定價、指定定價以及審批定價，謹防當權者尋租、國有資產流失等損害資本市場效率的行為。

二是明晰國企產權。進一步推進國有企業國家股和法人股改革，通過引入非國有資本，鼓勵員工持股等方式，實現產權主體多元化，破解國企所有者缺位、產權不明晰等阻礙并購重組的深層次體制難題，提高并購重組效率。通過明晰產權，推動國企形成有利于參與市場競爭的公司治理結構和運行機制，使管理層激勵相容，避免其為追求短期影響力而進行的無效率并購重組的發生。

三是降低民企市場準入。首先，在監管層面適當降低混改中民營企業準入門檻，審慎決定民營資本進入行業的負面清單，鼓勵民營企業積極參與國企并購重組。其次，推動旨在服務中小微企業的多層次資本市場的構建，大力發展新三板市場，推進市場內部分層，明確區域性股權交易市場的法律地位，培育私募股權投資等股權投資基金。通過降低民企參與國企并購重組的門檻，實現民企與國企優勢互補，增強市場競爭力。