全球增長放緩背景下的美元和人民幣

2018年年底至今，人們不斷提及全球經濟增長放緩的問題。IMF將增長放緩的原因歸咎于主要央行貨幣政策常態化、英國脫歐及其對于歐盟的影響，中美貿易爭端及貿易保護主義的抬頭等。諸多美國官員和學者指出，盡管美經濟還不至于衰退，但放緩跡象明顯。中國經濟也在合理調整增長區間，并推出了“六穩”政策。看起來全球經濟增長都存在放緩之憂。令人意外的是，2019年年初至今，美聯儲在釋放溫和信號的同時，美元指數卻不斷走強。應當如何看待美國增長放緩和美元走強的現象？在全球經濟增長放緩的背景下，2019年人民幣匯率大致走勢如何？又該如何應對？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。對全球經濟目前究竟是增長放緩，還是已離衰退不遠，存在著不同的看法。IMF總裁拉加德警告稱，全球經濟有“四朵烏云”，不堅決的結構性改革和不恰當的宏觀調控，可能導致全球增長放緩；美聯儲主席鮑威爾則表示，美國經濟并沒有衰退跡象。而從實際情況看，歐洲的消費者信心處于四年來的最低點；日本經濟則實現了超過六年的持續增長；中國經濟的合理增長區間，可能也需要調整。在兩位看來，全球經濟究竟是有所放緩？還是面臨衰退？或者僅僅是增長分化的加劇？2019年的中國經濟又會有怎樣的表現？

鐘正生：個人認為，2019年全球經濟將步入放緩，但并未到達衰退邊緣。

美國經濟去年以來呈現出的走弱跡象，很大程度上與美聯儲連續加息和漸進縮表有關。今年1月4日以來，美聯儲對貨幣政策的態度發生了重大轉變，對加息“保持耐心”并大概率會在年內停止縮表計劃。這使得美債收益率保持在2.7%左右的低位，減輕了利率上行對房地產市場和企業部門的壓力。美股開年以來大幅反彈，也減輕了美股驟跌對消費和投資的或有沖擊。可以說，隨著美聯儲態度軟化，美國經濟的潛在風險點已有所減少。

有兩個經驗數據比較有意思，也預示美國經濟衰退的可能性不大：（1）據《經濟學人》統計，1960—2007年，歷次美國經濟衰退之前的四個季度，新屋開工套數平均降幅均達到22%；而在過去的四個季度里，新屋開工套數僅下降了3.6%。從這個角度講，美國樓市調整幅度尚未觸及警戒線。（2）統計1975年以來的5次美國經濟衰退，在每次衰退發生前10年-2年期美債利差都出現了倒掛。但從曲線倒掛到美國經濟衰退之間，平均存在627.2天的時滯。而目前10年-2年期美債利差尚未倒掛。對全球經濟來講也是同樣的道理。從債務杠桿等角度還找不到明確證據，能表明全球經濟行將衰退。考慮到中美貿易談判取得積極進展，預計2019年中國經濟或進一步放緩至6.2%。

鄧海清：2018年四季度以來，全球經濟增長放緩。美國經濟喜憂參半。減稅效應減退、美聯儲加息和貿易摩擦影響顯現，都對美國經濟造成了沖擊。日本經濟自2018年以來再次走弱，GDP增速和制造業PMI指數均呈下行趨勢，通脹也從四季度開始掉頭向下，且近期有加速下滑的勢頭。歐洲通脹水平高位回落，經濟增速轉而向下，最新的制造業景氣指數也跌入負區間，再加上民粹主義的興起、意大利的衰退、英國脫歐的不確定性，會進一步拖累經濟增長。總體看來，2019年全球經濟增長將呈放緩趨勢，逆全球化、貧富分化現象加劇，但現在斷言衰退還為時過早，短期內出現危機的可能性較小。

2018年，在中國經濟下行的壓力下，央行通過寬松貨幣政策維持流動性合理充裕，并進一步疏通貨幣政策傳導機制，以實現寬貨幣向寬信用的傳導，尤其是關注民營企業、小微企業的融資需求。如果民營企業出現一輪加杠桿，則經濟出現類似2012、2016年的經濟向上周期是可能的。反之，如果寬信用的傳導渠道依然不能有效疏通，則中國經濟依然會面臨下行趨勢。

主持人

嘉 賓

鐘偉：從2018年年底開始，黃金價格和大宗商品價格分道揚鑣，國際金價不斷走強，同時主要央行對購入黃金的興趣也在增強。有趣的是，隨著人們對美國憂慮的加深，包括政治上的兩黨分治、經濟增長上的放緩和美聯儲政策上的溫和鴿派等，美元指數在有所回落之后，在2019年開始逐步走強。在兩位看來，在美國經濟存在隱憂，以及美聯儲政策加息縮表節奏放緩的背景下，目前的美元走強是一種暫時現象還是具有一定的可持續性？金價和美元能共同飛翔嗎？

鐘正生：2019年年初以來的美元走強，有歐洲經濟（特別是德國經濟）表現意外地糟糕，令歐元急挫的因素，也有美聯儲稍顯意外地“轉鴿”，令市場對貨幣政策正常化可能“誤傷”美國經濟的擔憂開始減弱的因素。往前看，這兩方面的“超預期”都不太可能進一步升級，因此，美元指數繼續上行的動能依然不夠扎實。但相對強勢的美國經濟表現至少會將美元指數明顯走弱的時點推遲到今年下半年。

金價和美元很難共同飛翔！應該說，去年年底以來國際金價的不斷走強，與當時美元指數開始震蕩回調是有關聯的。此前盡管有階段性的避險需求涌現，強美元也持續壓制了黃金的表現。因此，美元的階段走強，對黃金來說并不是好消息。

鄧海清：美國貨幣政策已經出現寬松傾向。2019年美聯儲的首次FOMC會議紀要的鴿派程度遠超市場預期，包括暗示暫停加息、不排除重啟QE等。2018年以來，美元指數整體走強，其中隱含了對美國經濟復蘇和歐洲經濟惡化的過度預期。隨著美國經濟和貨幣政策的調整，美元指數進一步走強的可能性不大，很可能會出現震蕩走弱的格局。

黃金價格的決定因素主要包括實際利率、美元指數和避險需求。2019年全球經濟大概率呈放緩趨勢，實際利率下行；同時，美國經濟邊際調整，美聯儲加息節奏放緩，貨幣政策邊際寬松，美元指數很可能震蕩走弱。在這樣的背景下，黃金價格的上漲是有支撐的。

鐘偉：2019年的中國經濟和宏觀調控面臨挑戰。中美貿易爭端及其解決框架會給中國帶來相當大的外部壓力。中國國際收支規模的不斷擴張，國際投資凈頭寸的相對穩定，以及加大對外開放帶來的經常項目順差收窄等因素，構成了對外經濟的主要特點。同時，增長放緩和轉型壓力、貨幣和財稅政策的適當寬松、通脹和利率有下行趨勢等因素，也構成了對內經濟的主要特點。在兩位看來，2019年人民幣匯率大致走勢如何？

鐘正生：2019年將是人民幣匯率獲得更多支撐的一年。主要支撐因素來自美元走弱、海外資金流入和中美貿易談判進展。如前所述，美元走弱可能要到今年下半年才會出現；而人民幣匯率是本次中美貿易談判的議題之一，人民幣走強有利于提升美國的出口競爭力。

重點談一下海外資金流入。人民幣匯率走向在根本上取決于中國的國際收支狀況。2018年，中國國際收支呈現出“經常項目順差下降、證券投資順差攀升”的特點。海外資金配置A股（北向資金凈流入在2920億元，約合442億美元）和中國債券（外資增持4620億元，約合699億美元），已開始對國際收支產生正面影響。2019年，受益于MSCI大概率提高A股納入因子、富時羅素GEIS指數集合確定納入A股、彭博巴克萊指數確定納入中國債券，海外資金被動流入將大幅增加等因素，保守估計規模也會在1000億美元以上，該體量不容小覷。今年以來，截至2月22日，北向資金流入股市已超過去年全年流入總額的1/3，中國國際收支中“證券投資”一項的增量，可能與過去一年國際收支總差額相當，足以抵消或有的經常項目順差減少，從而給人民幣匯率帶來支撐。

鄧海清：2019年人民幣將比較強勁，主要有三個理由：第一，強美元周期可能結束。從長期趨勢看，美元周期決定了人民幣兌美元匯率。2019年首次FOMC會議紀要的鴿派程度遠超市場預期，弱美元周期可能已經開啟，這決定了人民幣升值的大方向。第二，2018年年末，中國經濟數據有所下行，貨幣寬松顯著加碼，但人民幣匯率卻穩中有升，外匯儲備也不再減少，表明匯率市場已經隱含了充分的中國經濟下行和貨幣寬松預期。第三，國際環境變化有利于人民幣升值。2018年年底以來，國際環境出現積極變化，中美貿易戰有望階段性緩和。

鐘偉：在增長放緩和流動性趨松并存時，資產價格發生著深刻的變化。如美國股市在有所調整之后再度上行，中國股市也喜迎新春開門紅。在基本面沒有發生顯著變化之際，投資者情緒似乎得到了明顯修補。在兩位看來，增長放緩和資產價格趨暖是暫時的還是會持續下去？股市持續回暖需要怎樣的流動性支持？

鐘正生：進入2019年以來，全球大類資產一度齊漲，呈現出“股債雙牛”“金銅雙飛”等非常規組合。國內A股反彈勢能的積蓄爆發在此背景下呈現。全球大類資產齊漲，顯然是經濟基本面所不能解釋的。其原因可能是，全球貨幣政策轉向寬松的態勢愈發明朗，2018年12月和2019年1月，美、歐、日、中四大央行的資產負債表顯著擴張。

但當前流動性寬松預期已在資產價格上得到相當充分的釋放，對流動性改善的“預期差”應開始增添警覺。首先，目前市場對美聯儲今年不加息的預期已達到80%以上，降息概率接近15%。但從1月美聯儲議息會議紀要來看，委員們對是否結束加息仍存有分歧。其次，德國作為歐元區財政狀況最好的國家，有能力通過提高財政刺激力度提振經濟，至于日央行，其加碼量寬的空間已很有限。最后，中國央行的貨幣寬松空間，仍受制于金融監管和穩定宏觀杠桿率。盡管1月中國社融信貸數據創下新高，但考慮到金融監管、封堵非標和穩杠桿的基調尚未轉變，中國央行貨幣寬松的空間只是在邊際上有所拓寬，社融、信貸等金融數據仍有反復的可能。

鄧海清：中國股市是以散戶為主的非常不理性的市場，股票價格取決于資本利得預期和杠桿程度兩個因素。從上漲的邏輯來看，中國股市自年初以來的上漲與2014—2015年的股市上漲具有很多相似之處。

從資本利得預期的角度看：決定資本利得預期的因素包括是否有好“故事”、資產價格的歷史表現、其他投資者的預期、市場理性程度等等。2019年以來的本輪上漲，也有幾個好“故事”推動風險偏好上升：第一，股票的估值已經處于歷史低位。第二，中美貿易爭端緩和。第三，2018年股市一路下行隱含了對經濟下行的一致預期，而2019年1月份的外貿數據、金融數據超出市場預期，使市場預期有所修正。第四，外資、銀行資管、養老金、保險資金等增量資金入市預期。第五，科創板等股市改革舉措推出。第六，輿論和政策偏暖。

個人認為，股市的持續回暖還存在兩大潛在風險：首先，如果房地產投資超預期下滑，或者民營企業加杠桿的情況未能實現，進而重新修正投資者對經濟前景和企業盈利的預期，導致好“故事”講不下去。第二，如果2019年美國經濟周期見頂，美股史上最長牛市終結，外溢效應將對中國股市構成沖擊。

鐘偉：在兩位看來，面對2019年，對中國個人投資者而言，較好的大類資產配置策略是什么？應當警惕哪些配置風險？

鐘正生：考慮目前中國經濟下行、企業盈利下滑的過程尚未走完，經過年初的快速上漲后，對股票可以暫時回避而選擇觀望。但隨著中國經濟低位企穩（目前這一觸底時點尚待進一步確認，取決于政策托底的程度，也取決于實體經濟的韌性），可更多參與股票市場，尤其是符合國家科技創新導向的板塊，以及行業頭部效應進一步體現的行業。在全球經濟放緩和貨幣政策趨于寬松的背景下，債券和黃金價格上漲的大方向應不會變，具有配置價值。隨著全球經濟放緩，中國去產能的節奏和力度也會調整，都不太利于大宗商品價格，全年應以回避為主，適當尋求波段性機會。最后，持有人民幣優于持有美元。

鄧海清：當前，中國股市已經上漲不少，但依然處于歷史估值的低位。如果2019年國內外經濟形勢不出現超預期的極端情形，則股市的上漲是可期待的，因此建議投資者增配部分股權資產。

債市方面，建議采用“短久期、加杠桿”的套期策略；同時，由于央行貨幣寬松政策持續的時間可能較長，如果長端債券出現調整，建議把握配置的機會；如果未出現調整，則配置的價值不大。我們看多2019年人民幣匯率，建議增配人民幣資產。

鐘偉：感謝兩位首席。兩位都指出，全球經濟是放緩而不是衰退，都不太認可強勢美元的持續性。兩位對2019年中國國際收支和人民幣匯率都比較樂觀。在資產配置方面，鐘首席建議配置債券和黃金，對大宗商品較為謹慎；而鄧首席則對A股較有信心。也許2019年是增長放緩，逆周期調控加碼和資產價格膨脹之年。