央票二度“出海”再添“熱度”

文/唐維軍 編輯/張美思

作者系資深金融分析師

此次離岸央票再次受到市場的追捧，表明市場對人民幣匯率及人民幣資產的看法較為積極。這一趨勢是由多方面因素共同促成的。

2月13日，人民銀行在香港成功發行兩期人民幣央行票據，其中3個月期和1年期央行票據各100億元，中標利率分別為2.45%和2.80%。這是人民銀行繼2018年11月7日在香港首次發行兩期央票后，第二次通過香港金管局債務工具中央結算系統（CMU）債券投標平臺發行人民幣央行票據。那么，與上一次央行發行離岸央票時相比，此次發行央票的背景和意義如何？其背后反映出哪些信息？以下筆者將對此進行簡要探討。

多因素助推，離岸央票再次受熱捧

此次人民銀行在香港再度發行央票，進一步受到市場追捧。人民銀行表示，此次發行吸引了離岸市場眾多投資者踴躍認購，涵蓋商業銀行、基金、投資銀行、中央銀行、國際金融組織等多種類型。全場投標總量超過1200億元，兩期央行票據認購倍數均超過6倍。相比之下，去年11月人民銀行在香港發行央票的全場投標總量為754億元，兩期認購倍數分別為3.26倍和2.29倍。

此外，此次人民銀行發行離岸央票的中標利率有所回落。2018年11月發行的離岸央票中，3個月期央票中標利率為3.79%，1年期中標利率為4.2%。相比而言，此次發行的央票中，3個月期和1年期的央票中標利率分別下降了1.34和1.4個百分點。與同期的政策利率相比，此次發行的3個月期央票的中標利率低于境內公開市場7天逆回購利率2.55%的水平，1年期央票發行利率低于3.25%的同期限MLF（中期借貸便利）利率；整體來看，此次央票的中標利率也明顯低于離岸人民幣HIBOR（香港銀行間同業拆借利率）。

筆者認為，此次離岸央票的中標利率下降，反映出當前離岸市場的流動性較為寬裕；而離岸央票受到市場的進一步追捧，則反映出市場對人民幣匯率及人民幣資產的看法較為積極。而上述趨勢則是由多方面因素共同促成的。

其一，從外部形勢看，美國經濟增長面臨放緩的風險，美聯儲的加息步伐或隨之放緩，使得金融市場流動性緊縮的進程變慢。1月，美聯儲的利率決議叫停繼續加息，而在2月底發布的半年度貨幣政策報告中，美聯儲重申對未來利率政策調整保持耐心，并預測2019—2021年美國實際國內生產總值增幅中值分別為2.3%、2%和1.8%。美聯儲還表示，未來一年美國經濟將面臨增長減弱等一系列風險。而美國當地時間2月26日，美聯儲主席鮑威爾在美國參議院金融委員會就美國貨幣政策和經濟情況作證詞陳述時表示，鑒于政策利率在中性范圍、溫和的通脹壓力以及某些下行風險等因素，應“耐心、觀察和等待，看看形勢的發展”。這被市場解讀為美聯儲有可能暫停加息，甚至有分析人士認為后續美聯儲有可能再次轉為QE。與此同時，歐洲、日本央行貨幣政策的緊縮形勢目前也并不明朗。歐央行執行委員Benoit Coeure近期更表示，新一輪定向長期再融資操作（TLTRO）是可能的。整體而言，當前全球資金的流動性形勢相較此前相對寬松。

其二，中美貿易談判取得實質性進展。在2018年年底，中美貿易關系出現階段性緩和，中美雙方暫停加征關稅，并開始談判。談判在經歷了90天、前后七輪的反復磋商后，終于取得突破性進展。美國宣布推遲原計劃在3月1日上調中國出口美國商品關稅的計劃，并表示中美雙方在技術轉讓、知識產權保護、非關稅壁壘、服務業、農業以及匯率等方面取得重大進展。市場當前對于中美雙方談判的前景也持較為樂觀的態度，風險情緒有所上揚。

其三，進入2019年以來，投資者對新興市場的興趣回升，新興市場吸引資金流入的形勢明顯。在美聯儲加息態度轉為“鴿派”、中美貿易談判取得進展推升市場樂觀情緒等因素的助推下，新興市場的資金流入形勢明顯。1月，新興市場股市和匯市創下5年來最佳單月表現。而根據彭博的數據，截至2月8日，新興市場交易所交易基金（ETF）連續17周呈現資金凈流入局面。投資者對于包括人民幣資產在內的新興市場資產的興趣日益濃厚。而此次離岸央票的發行，則為市場投資者找到一個較為理想的資產標的。

其四，人民幣匯率穩中有升，市場對人民幣匯率的預期較為穩定。2018年，人民幣對美元的雙邊匯率彈性進一步增強，市場對人民幣的匯率預期總體平穩，對于人民幣匯率呈雙向波動的預期更深入人心。進入2019年，特別是2月以來，美元指數從95.55回升至2月25日的96.35附近。但在此背景下，人民幣兌美元匯率仍然從6.7一線上漲至6.6879附近，反映了市場對人民幣的信心較強。近期，在離岸市場上，反映人民幣流動性的重要指標USD/CNH遠期多數期限進入貼水，顯示人民幣流動性較為寬松。但即便如次，卻沒有人民幣的空頭。這是因為，在內部經濟基本面穩健、政策有力，外部形勢緩和的情況下，人民幣匯率穩定的基礎更為堅實，人民幣單邊貶值的預期消除，做空人民幣將面臨巨大的虧損風險。而基于對中國經濟和人民幣匯率的信心，市場投資者更加踴躍地購買離岸央票等人民幣資產。

離岸央票發行作用的“變與不變”

可以說，與2018年11月央行首次發行離岸央票時相比，當前香港離岸市場的外部環境發生了一定的變化。那么，此次人民銀行再度發行離岸央票意義如何呢？對此，筆者認為，可以從以下兩方面進行理解。

第一，從作用的不同側重點來看，上一次離岸央票的發行，有助于傳達央行穩定市場預期、管理離岸市場流動性的政策信號，而此次離岸央票的發行，則更有助于豐富離岸市場高等級的人民幣投資產品。去年11月，人民幣匯率有所承壓，穩定市場對人民幣匯率的預期十分重要。彼時離岸央票的發行有效地傳達了央行穩定預期的政策信號。而在當前，市場對人民幣的貶值預期已大為消退，且對人民幣資產的興趣較大，但高等級的人民幣投資產品形式仍較少。在這種情況下，離岸央票的再次發行則成為了投資者理想的投資標的，起到了豐富香港市場人民幣投資產品的作用。

第二，從作用的相同方面看，參照人民銀行的表態，香港人民幣央行票據的再次成功發行，表明此舉符合市場需求，既豐富了香港市場高信用等級的人民幣投資產品系列和人民幣流動性管理工具，也有利于完善香港人民幣債券收益率曲線，有助于推動人民幣國際化。香港金管局發言人表示，央行在香港發行票據，有利于香港離岸人民幣業務的發展，強化香港作為全球離岸人民幣業務樞紐的地位。相信如果未來離岸央票能夠連續性、常態化地發行，將更有利于上述作用的實現。

人民幣市場動態：

2月15日，人民銀行網站發布2019年1月金融統計數據報告。報告顯示，1月跨境貿易人民幣結算業務發生4780.4億元，直接投資人民幣結算業務發生2023.1億元。1月，以人民幣進行結算的跨境貨物貿易、服務貿易及其他經常項目、對外直接投資、外商直接投資，分別發生3603.6億元、1176.8億元、495.9億元、1527.2億元。

2月18日，中共中央、國務院印發《粵港澳大灣區發展規劃綱要》，要求有序推進金融市場互聯互通，逐步擴大大灣區內人民幣跨境使用的規模和范圍。大灣區內的銀行機構可按照相關規定開展跨境人民幣拆借、人民幣即遠期外匯交易業務以及與人民幣相關的衍生品業務、理財產品交叉代理銷售業務。大灣區內的企業可按規定跨境發行人民幣債券。擴大香港與內地居民和機構進行跨境投資的空間，穩步擴大兩地居民投資對方金融產品的渠道……支持香港機構投資者按規定在大灣區募集人民幣資金投資香港資本市場，參與投資境內私募股權投資基金和創業投資基金。支持香港開發更多離岸人民幣、大宗商品及其他風險管理工具。支持內地與香港、澳門保險機構開展跨境人民幣再保險業務等。

2月21日，人民銀行貨幣政策二司調研組發布報告稱，隨著人民幣跨境使用的不斷擴大，境外逐漸形成了一定規模的人民幣資金沉淀，為境內企業跨境人民幣貸款創造了條件。報告還表示，跨境人民幣貸款定價機制更加市場化，目前貸款綜合成本已高于境內?？缇橙嗣駧刨J款定價主要由市場供求決定，政策限制、行業歧視等其他隱性成本較少。當境內融資成本較高時，跨境人民幣貸款可以在一定程度上起到補充的作用。當前境內融資環境改善、成本下降，跨境人民幣貸款綜合成本總體已高于境內，需求明顯降低。