經理層薪酬激勵對公司發債定價的影響
——基于中國上市公司發行債券的研究樣本

宋 雪，張雅晨

（安徽財經大學會計學院，安徽 蚌埠 233030）

一、引言

債券市場為企業提供一條重要融資途徑。而公司發債定價①按照國內外學術界的研究慣例，本文的債券發債定價的含義為債券發行時的信用價差（風險溢價），計算方式為債券發行利率與當期相同剩余期限的國債利率的差值。的確定是市場發展的核心問題。既有文獻就債券層面和公司行為等方面探討了公司發債定價的形成機理，比如債券條款設計[1，2]、會計信息披露[3，4]、信用評級[5，6]以及董事會治理[7，8]等。

從公司治理角度，薪酬激勵方式和程度將作用于經理層代理成本進而影響公司價值。從外部影響而言，薪酬激勵產生的積極治理效應被債券投資者捕捉進而影響其投資意愿。比如，Defusco等[9]首次通過實證發現，公司披露高管股票期權計劃引致債券價格下降。這表明薪酬信息有效作用于債券投資者的風險感知。近年來Kabir[10]等學者研究了權益性和債務性薪酬對于公司發債定價的影響。然而，當前學術界對此領域的研究不夠深入。在實行特殊經濟制度的中國，貨幣性薪酬依然是經理層薪酬的主要形式。那么，我國上市公司經理層貨幣薪酬激勵將如何影響債券持有人定價水平呢？對此問題進行深入研究不僅有利于了解經理層薪酬激勵的外部影響，而且也有利于進一步認識公司發債定價的影響因素，有著較強的現實與理論意義。

二、相關研究評述

經理層薪酬激勵制度是一個完整的體系，主要包括權益性薪酬、債務性薪酬和貨幣薪酬。不同類別薪酬的激勵效應對公司債務融資會呈現不同影響效果。

權益性薪酬促使經理層追求自身利益最大化而表現高風險偏好，進而增加R&D 投資[11]和提高杠桿率[12]等風險行為。這將有效強化經理層與股東的利益協同性而阻礙債權人收益的實現，由此增加債權人的代理成本。此外，張娟等[13]發現股權激勵可能導致更多盈余管理行為而增加信息風險，由此增加投資者風險補償。方紅星等[14]認為低質量信息會加深投資者與公司之間的信息不對稱，進而提高定價水平。而Meneghetti[15]發現薪酬業績敏感度高的公司傾向于銀行貸款而非公開的債券融資。Ertugrul 等[16]認為外部董事股權類薪酬的增加會顯著降低公司發債定價。

就債務性薪酬而言，張曉晨[17]認為經理層高風險操作及短期行為能夠被債務性薪酬有效抑制。這將進一步保證債權人的利益。此外，Gerakos[18]發現債券信用評級與總經理養老金額度同向變化。但Robert[19]發現債務性薪酬可能會掩飾經理層高薪的真相，從而加深公司與投資者之間的信息不對稱。

貨幣薪酬在薪酬制度中占據著重要地位。許丹等[20]證實持續增加的貨幣薪酬可以有效抑制經理層盈余管理行為，而低水平貨幣薪酬會誘發經理層高風險偏好，債權人接受這一風險信號會更加謹慎投資。因此，適量薪酬的增加對減少機會主義行為[13]及降低債務違約概率都具有積極效果[21]。

此外，經理層薪酬激勵也會引起資本市場的反應，比如債券價格的波動。一些學者就此探究了二級市場中經理層薪酬激勵的作用機理。Billett等[22]證實CEO 獲得新的權益薪酬會導致公司債券價格下降。而Wei 等[23]發現，公司債券價格在CEO 有更高比例的養老金時會有所上升。

既有文獻多集中研究權益性和債務性薪酬激勵對公司發債定價的影響，其影響效應也獲得更多證實，而探討貨幣薪酬影響機理相對較少[24]，且其對定價水平的真實影響尚存爭議。然而，在轉型經濟國家中關于經理層薪酬激勵和公司發債定價的關系缺乏必要關注。尤其在當前我國的經濟環境中貨幣薪酬一直占有絕大比例。在此背景下關注經理層薪酬激勵效應以及債券市場的投資者定價水平會受到怎樣影響將具有重要的理論貢獻。

三、研究假設

（一）經理層薪酬激勵與公司發債定價

1.薪酬水平與公司發債定價。具有吸引力的薪酬水平將提高經理層積極性進而有效緩解股東與經理層之間的代理問題，由此促進公司治理水平提升以及風險防范控制[25]，因此，適度增加貨幣薪酬所發揮的積極治理效應將在一定程度上提升公司價值。此外，經理層薪酬激勵效應會減少公司未來破產的風險[10]，這將鞏固股東與債權人利益的實現與保障[26]。進一步地，貨幣薪酬激勵所發揮的公司治理作用會被債券投資人視為積極信號并進行合理定價[27]，由此降低公司風險預期及補償。

然而，過度薪酬激勵對于公司治理和價值可能產生消極影響。首先，薪酬的棘輪效應促使經理層爭取更高水平的薪酬[28]。研究表明，規模迅速擴張及由此帶來的短期業績提升很可能讓經理層獲取更高的薪酬[29]，但內部控制能力無法及時匹配，這將破壞可持續發展規律并帶來經營和財務風險[30]。其次，薪酬激勵過度會使會計信息有效性受到經理層可能的盈余管理等操縱行為的損害[31]和增加信息風險[32]。因此，過高的薪酬水平將風險因素積聚而增加公司破產的可能。此外，一般來說，經理層薪酬激勵強化股東與經理層之間利益協同的同時可能導致債權人利益的受損。此時，債權人將通過提高發債定價水平使監督成本轉嫁給股東承擔而保護自身利益[33]。

綜上所述，本研究提出如下假設：

H1整體而言，經理層貨幣薪酬與公司發債定價呈現U 型關系。

2.貨幣薪酬差距與公司發債定價。錦標賽理論認為適當薪酬差距會激勵更多競爭者參與晉升[34]，從而在整體上調動經理層工作積極性最終提升公司價值，同時，顯著增強公司競爭力[35]以及優化社會資源配置。因此，適當薪酬差距會促進公司整體發展以及提升公司績效和風險防控。此外，合理的薪酬差距將正面影響公司內外部環境，促使投資者更準確地預估公司價值并降低其投資風險，最終降低定價水平。

然而，過度薪酬差距可能會顯著弱化其積極作用。公平理論認為受激勵程度主要取決于比較自己與參照對象的報酬投入而產生的公平感[36]。然而管理者一般更重視產出公平分配而忽視投入差別，加之高估自身能力與產出給予，這將導致其產生不公平感。而且，隨著薪酬差距逐漸增加，低層次管理者的不公平感更加強烈[37]。同時，Siegel 等[38]發現過度薪酬差距導致公司市場業績不斷下降，說明投資者能夠識別潛在風險因素并定價。由此，過度薪酬差距可能成為公司新風險因素并影響投資者決策。

鑒于此，本研究提出以下假設：

H2整體而言，貨幣薪酬差距與公司發債定價呈現U 型關系。

（二）產權性質對經理層貨幣薪酬與公司發債定價關系的影響

產權性質差異是中國上市公司特有制度特征。基于此的薪酬制度建設及運行機制可能存在產權差異。一方面，在市場經濟發展和政府對現代企業制度建設的推動下，國企經理層薪酬契約漸趨市場化①2003 年11 月，由國資委發布的《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》將國企高管的薪酬與業績掛鉤，激勵國企高管重視企業業績，創造更多利潤。，其與業績之間的相關度逐步提高說明契約有效性得到增強[28]。由此正面促進了國企治理和風險防控，同時加強了對企業各相關利益者的保護，比如債權人利益等[39]。因此，債權人將國企薪酬制度的市場化視為保障其利益的積極因素。

另一方面，國企持續管制薪酬水平必然會導致激勵效果受到一定約束[40]。這將降低薪酬持續增加而引起過度激勵的普遍性及由此帶來的風險效應。此外，政治激勵也會抑制薪酬激勵催生的冒險行為。

除了薪酬水平，國企限薪也對國企內部員工薪酬差距的擴大進行持續性的管制。因此，由薪酬差距過大引致的不公平感及風險效應會在一定程度上削弱。并且，與西方國家不同，我國輕個人而重集體，平均主義思想對我國極具影響[41]，尤其是在歷史上以“大鍋飯”為工資形式的國企中，“均平”思想更加濃厚。因此，這些文化和意識等非正式制度與限薪等正式制度的協同會抑制國企內部薪酬差距的過度增加及轉變為新的風險因素的可能。

由上所述，薪酬激勵效應會因產權性質差異而不同。鑒于此，本研究提出以下假設：

H3a相對非國企來說，國有企業中經理層薪酬水平與公司發債定價的U 型關系相對較弱；H3b相對非國企來說，國有企業中經理層薪酬差距與公司發債定價的U 型關系相對較弱。

四、研究設計

（一）樣本與數據來源

本文選取2005-2015 年間中國滬深A 股上市公司公開發行的企業債、公司債、中期票據及（超）短期融資券②現有債券市場的債券品種主要有（超）短期融資券、中期票據、公司債、企業債、可轉債、集合票據等。其中可轉債具有債權和股權的雙重特性，而集合票據一般為中小企業集合發行的票據。因此本研究主要考察對象為（超）短期融資券、中期票據、公司債、企業債。，剔除了金融、保險類行業以及數據缺失的觀測值，最終篩查出2,965 只公司債券。本文債券數據來自WIND 和IFND 數據庫，財務等數據來自CSMAR 數據庫并經過手工整理和確認。

（二）模型與變量設計

1.模型設計。參照Kabir 等[10]、方紅星等[14]、陳超和李镕伊[42]的研究，設計以下模型分別考察經理層貨幣薪酬水平和差距對公司發債定價的影響。

模型1：檢驗在經理層貨幣薪酬水平持續增加時，其與公司發債定價的U 型關系。

模型2：檢驗在薪酬差距持續擴大時，其與公司發債定價的U 型關系。

2.變量定義。

第一，被解釋變量。公司發債定價（BondPrice）。參照Kair 等[10]、周宏等[43]的做法衡量公司發債定價，具體為當期相同剩余期限的國債利率與債券到期收益率之差①本文以Bp 計量。。由于國債期限與債券期限不能夠完全匹配，因此用插值法估計相應期限的國債利率。

第二，解釋變量。經理層貨幣薪酬水平（Compensation）。本研究將薪酬水平衡量指標定為上市公司披露的高管貨幣薪酬總額②本研究高管貨幣薪酬以百萬元為單位。，采用前三名高管薪酬總額進行穩健性檢驗。同時，設置平方項（Double_Compensation）考察貨幣薪酬水平與公司發債定價間的U 型關系。

經理層貨幣薪酬差距（Gap）。參考羅宏等[44]的研究，將其設定為核心高管薪酬均值與非核心高管薪酬均值的差額，采用核心高管與非核心高管薪酬自然對數的絕對差進行穩健性檢驗。其中，前三名高管薪酬為核心高管薪酬[45]。同時，設置平方項（Double_Gap）考察貨幣薪酬差距與公司發債定價間的U 型關系。

第三，控制變量。參考既有的公司發債定價類文獻[10]，控制變量將從債券及企業特征和外部因素等方面考慮，詳見表1。

（三）主要變量的基本描述

由表2 的數據描述可知：第一，與已存研究結果類似，公司發債定價（BondPrice）均值為222.4517，說明發債公司在中國債券市場上的發債定價的確明顯較高；第二，經理層貨幣薪酬水平（Compensation）的均值（中位數）為4.8816（3.5379），同時薪酬差距（Gap）的均值（中位數）為0.2853（0.18111），相對于中位數，二者的均值都較高，說明經理層薪酬數據分布在發債公司中呈右偏狀態，也表明樣本中部分公司的經理層薪酬可能超出正常水平并且薪酬差距過大；第三，產權性質（SOE）均值為0.7069，一定程度上說明在債券市場中，發債公司更多的是國企，而非國企仍然存在融資歧視問題[6]。

由表3 可知主要變量的皮爾森相關系數。首先，整體上從變量的數據分布而言，經理層貨幣薪酬水平及差距與公司發債定價均在1%水平上顯著負相關，這表明未考慮公司、債券及時間等特征影響，薪酬水平的提高和差距的擴大會導致公司發債定價下降，但此結果尚需進一步分析；其次，產權性質與公司發債定價高度負相關，這說明發債定價在國有背景的隱形擔保作用下顯著降低；再次，公司償債能力、盈利能力及經營風險等特征與公司發債定價的關系均符合預期；此外，債券的期限、評級、規模與特殊期限等特征對公司發債定價的作用效果與既有經驗研究也較為一致[42]。

表1 控制變量定義

表2 主要變量的基本描述

表3 變量皮爾森相關系數

五、實證結果

（一）經理層薪酬激勵與公司發債定價

表4 回歸結果（1）和（2）分別證明了經理層薪酬水平與差距對公司發債定價的影響。深層次地看，將經理層貨幣薪酬水平加入二次項回歸結果（1）后，薪酬水平一次項顯著為負，這與表3 的結果一致。二次項卻顯著為正（系數為0.039，顯著水平為1%），這表明，隨著經理層貨幣薪酬水平的不斷提高，其與公司發債定價之間將漸趨U 型關系。也就是說治理效應會被增加超過一定限度的薪酬所弱化，進而導致公司風險水平和外部監督成本的增加，則更多的發債定價將被投資者索取。

回歸結果（2）中加入薪酬差距的二次項后，在薪酬差距一次項顯著為負的同時，而二次項卻顯著為正（系數為6.919，顯著性水平為5%）。這表明不公平感帶來的負面效應在薪酬差距的持續提升超過一定限度后將明顯表現并且帶來更多的組織風險因素。這將提高外部債權投資者的風險預期和估值，進而索取較高的發債定價。

（二）穩健性檢驗

1.聚類調整與替換變量。同一年度內部分公司發行了多只債券可能影響分析時的估計誤差。因此，本研究進行了基于公司層面的聚類（Cluster）穩健處理。此外，結合相關研究，將對前三名高管薪酬總額及核心高管與非核心高管薪酬自然對數的絕對差進行穩健測試。如表4 的（3）和（4）所示。薪酬水平與主回歸結果大體一致。而薪酬差距顯著性水平有所降低，但是依然與公司發債定價存在顯著的U 型關系。這說明本研究的結論具有一定的可靠性。

2.樣本調整。為測試實證回歸結果的穩定性，選用了具有代表性的傳統制造業為樣本重述表4 的回歸。如表4 的（5）和（6）所示，此樣本得到了同全樣本一致的結論。整體上，公司發債定價會隨著經理層貨幣薪酬水平與差距的增加而呈現出下降的趨勢，但其增加而超過一定程度后，二者與公司發債定價之間的關系都將漸趨U 型。

3.內生性問題。本文僅在發行債券的公司中探究了經理層薪酬激勵對公司發債定價的影響，而發債行為并不是隨機的。因此，可能存在樣本有偏而產生內生性問題。參考主流研究方法，本文采用Heckman 兩階段方法進行處理。具體而言：第一階段，設計公司發債的選擇模型，進行Probit 回歸，計算逆米爾斯比率（Inverse Mills Ratio）；第二階段，將逆米爾斯比率作為控制變量分別放入表4 的模型（1）和（2）以解決內生性問題。其中，在借鑒毛新述等[46]的方法后設計了如下債券發行選擇模型：

上述模型中，公司是否發行債券（Selection）作為因變量，若當年發行債券則取值為1，否則為0。自變量有形資產占比、成長性（營業收入年增長率）、產權性質及公司資產。此外，本文將行業及年度等進行控制。

表4 經理層薪酬激勵與公司發債定價的回歸結果

表5 描述了Heckman 兩階段回歸結果，說明樣本有偏問題。首先，（1）和（3）分別在貨幣薪酬水平和差距的樣本中對選擇模型進行回歸分析，發現公司資產、成長性、有形資產占比以及產權性質顯著影響公司發行債券行為。且資產規模的增加與國有背景的支持均能夠促使公司選擇債券融資。其次，逆米爾斯比率在所有回歸中均顯著為正，這表明公司發行債券的非隨機性的確可導致樣本有偏，從而產生估計偏誤。但是，進行Heckman 兩階段回歸后發現，表5 中的（2）與表4 中（1）結果一致，同時表5 中的（4）與表4 中（2）的結果也一致。這足夠說明控制樣本有偏的因素后本文主假設依然成立。

表5 內生性檢驗與樣本調整

（三）產權性質分析

表6 中（1）和（2）報告了貨幣薪酬水平與公司發債定價之間的關系在不同產權性質下的分樣本回歸結果。首先，通過（1）和（2）的結果可知，第（1）列中薪酬水平二次項系數為0.021，顯著性水平10%；而第（2）列為0.160，且在1%水平上顯著。二者的差異也具有統計意義（卡方值15.30；P 值為0.0001）。這表明，國有組與非國有組相比，其U 型關系并不明顯。其次，表6 中（3）和（4）描述了產權性質對貨幣薪酬差距與公司發債定價之間關系的影響。回歸結果顯示，薪酬差距二次項系數分別為3.811 和24.468；同時，二者的差異也具有統計意義（卡方值8.31；P 值為0.0039）。因此，非國企中薪酬差距的進一步擴大，使其與公司發債定價漸趨U 型關系，但此類現象并未在國企中發現。這表明，國企經理層內部薪酬差距持續擴大而導致的負面影響相比非國企較弱。

表6 產權性質對經理層薪酬激勵與公司發債定價關系的影響

六、結論

基于2005-2015 年間中國上市公司發行的債券為研究樣本，本文考察了上市公司經理層薪酬激勵對公司發債定價的作用效果。結論顯示：（1）總體上，經理層貨幣薪酬水平與公司發債定價呈現U 型關系；（2）同時，經理層貨幣薪酬差距與公司發債定價呈現U 型關系。這表明風險效應在不同形式的經理層薪酬激勵持續增強后都會有所顯現，從而發債定價被投資者提高；（3）進一步地，非國有企業中經理層薪酬水平和差距分別與公司發債定價之間的U 型關系都相對國有企業更明顯。其原因可能是經理層薪酬激勵效應被國企限薪制度、經理層風險偏好以及“均平”文化等形成的風險所抑制。

經理層薪酬激勵效應基于債券發行的角度來思考不僅在理論上將薪酬契約和債券定價研究進一步豐富與拓展，而且具有較強的現實意義。首先，本研究證實了貨幣薪酬激勵在公司內部治理中對于債券市場同樣有外部影響，債券投資者的投資決策將被其合理性的程度所影響，因此若想得到更好的積極效應，企業則應當把激勵效果定位在最佳程度上。其次，證明了國企經理層薪酬激勵效果在政府重視和監管下改善的制度環境中會得到進一步增強；最后，證實我國債券投資者已具備風險識別能力，說明我國債券市場有效性得到進一步的加強。