陳興動：未來中國經濟增長的五大方向

俞趙杰

1月4日央行全面降準政策宣布后，第一波降準資金于1月15日來臨，25日又來第二波。

央行降準是否會利好股市與樓市？如何避免催生新一輪的樓市泡沫？如何讓投資者恢復對股市的信心？在“2019中國首席經濟學家論壇年會”上，《陸家嘴》雜志記者獨家專訪了法國巴黎銀行首席經濟學家陳興動，就近期貨幣政策調整及其影響進行研討。

在采訪中陳興動表示，目前樓市漲到這種程度，已經把年輕人購房的積極性和能力都澆滅了，這對經濟長期來講是不利的，應該下決心防止再一輪泡沫。同時，對于過去一年資本市場出現的波動，陳興動指出，只有在管理層、上市公司、投資者、金融中介、新聞媒體這五種力量共同努力下，資本市場才能長期健康發展。

還有降準空間

《陸家嘴》：近日，央行全面降準一個百分點，釋放了約1.5萬億資金，當下的貨幣政策也從穩健中性轉變為松緊適度，今年是否將偏向松的一邊？未來降準降息的空間還有多少？

陳興動：此次全面降準相比1月3日的定向降準是一個重大的進步，說明決策層對目前經濟增長下行壓力的擔心是巨大的。第二，決策層向市場發來的信號很清楚，就是采取的政策要堅定、有力。因為100個點的降準，可以分成兩次公布，為什么一次公布？就是讓市場產生一種巨大的沖擊，這個沖擊力市場應該已經感覺到，換句話講這不僅僅一次性的目標，應該把它看成是積極推動達到“六個穩定”政策目標的手段，所以它應該是一個開始而不是結束。

所以我們相信未來的政策還會跟進，降準一點困難都沒有，因為降準以后，現在大銀行的存款準備金率還有13%，中小銀行的存款準備金率還在10%以上，存款準備金率的下調，既滿足市場的要求和呼吁，也滿足金融業對現在中央銀行的期待。我覺得今年至少還有100BP到200BP的降準。

至于降息，現在如果說融資難和融資貴哪個更重要？主要是融資難，而不是融資貴，降息難度很大，我個人認為，降存貸款的基準利率的可能性不大，理由是，第一，即使金融業的毛利率的確比其他行業要高得多，但是現在它們面臨的挑戰更大，比如不良貸款的壓力在上升，另外市場利率在下調，也使得它們的利潤下降，所以來自于金融業的抵制力量還是很強。

第二，包括美國在內的國際資本市場，貨幣金融條件都在收緊，利率在上漲，這樣的話，中國可能會出現一個比較大的壓力，如果降息，可能會增加人民幣的貶值壓力。

第三，我們要考慮到邊際效應，邊際有正效應和負效應。如果把基準利率降下來，肯定有好處，但是降下來的好處，會不會大于壞處呢？比如對小微企業降低基準利率，銀行向中小微企業貸款的時候，一般都高于基準利率，如果基準利率降低，相對來講，中小微企業得到的資金成本如何降低？

對中小微企業來講重要的點是什么？可能不是利率，而是貸款獲得的問題。所以權衡一下，降準不但是可能的而且是必要的，但是降基準利率難度很大。

《陸家嘴》：對于一般的老百姓而言，降準最大的看點在于是否利好資本市場或房地產市場，你是否看好2019年的行情？

陳興動：首先降準會對資本市場提供更多的流動性，這一個百分點的降準，刨去對原來SLF的置換，至少增加8000億流動性。8000億，關鍵是怎么傳導的問題，從政府的角度來講，央行和銀保監會希望這個錢能夠到實體經濟，但錢到實體經濟當中有幾種去法？比如說推動資本市場向前走，增加股票、信用債的發行，通過資本市場流向實體經濟，所以一定會對資本市場產生推動作用。

但回到根本的問題，資本市場能不能更好地運行下去，取決于中國經濟增長的信心問題，所以不僅僅需要貨幣政策，更需要強勁的財政政策、強勁的投資政策跟進來，我們期待有新的更多的一些政策合作。

如何避免房地產吸收大量資金

《陸家嘴》：有人擔心這些錢會不會又流到樓市，催生新的泡沫，你怎么看待這個現象？

陳興動：的確，這是大家在擔心的。當然不同的人站在不同的角度，如果是炒樓客、開發商，當然希望樓市能夠進一步往上走，但是站在整個宏觀的角度來講，應該說現在更多的是擔心樓市再一輪的泡沫化。

我們看到樓市已經漲到這種程度，把年輕人購房的積極性和能力都澆滅了，這對經濟長期來講是不利的，應該下決心防止再一輪泡沫。

樓市經過這兩三年時間的調整，目標就是“房住不炒”，這個定位已經定得很清楚，所以中央給各個城市的政策也很清楚，因城施策，穩定房地產，既不想讓它降，也不想讓它漲，但是市場會不會是這樣？既然是市場，肯定不會停止不動，這就是逆水行舟，不進則退。

那貨幣政策的擴張、財政政策的擴張，錢會不會到房地產去？不可避免，是多與少的問題，不是會不會的問題。所以，現在就是讓政策打補丁，讓房地產發展，比如說2018年前11月房地產投資還增長了9.7%，2019年的房地產投資我個人估計還是正增長，可能還會在4%～5%的增長。三四線城市房地產可能已經過量了，但是一二線城市房地產還需要發展，新型城鎮化還是未來，我們中國的房地產還需要繼續擴張，只是說怎么做、怎么去調節。

所以房地產應該是一種穩定的增長，合理的辦法就是要控制房地產價格超漲超跌，溫和的增長是可以接受的，因為如果沒有任何的價格變動做不到。

地方政府今年也遇到了難點，這些年一下子讓地方政府來一個180度的轉彎也難，盡管去年地方政府賣地收入已經降到了5%以下的增長，但是地方政府對房地產的依賴還要逐漸減小。

所以我覺得不是錢會不會轉到房地產里面，而是要避免房地產吸收大量資金，我覺得應該能做到，比如現在有六七個城市已經放棄了房地產一些行政的控制辦法，就是所謂的限購、限售、限價的取消，但是沒有說要取消限貸，限貸的政策不屬于地方政府，屬于這個銀保監會，這個政策需要小心。

以前想推動房地產的時候，還對房地產的貸款利率進行補貼，這些政策就要小心使用；各個地方要更多地關注房地產價格，房地產不能夠采取炒作的方法，比如說盡管限購、限售、限價放開了，是不是就讓它重新漲起來？各個地方需要有一個責任，要落實到他們領導人身上。

五種力量共同推動資本市場發展

《陸家嘴》：過去一年，資本市場出現了一些波動。在你看來，一個好的資本市場應該具備哪些條件？如何讓中國投資者恢復對股市的信心？

陳興動：所有的人都希望資本市場好起來，什么叫資本市場好與不好？好的資本市場肯定是整體估值能夠穩定趨升，投資者能夠在這個市場上得到投資回報。

那怎么能做到這一點？首先，它要跟外部整體的宏觀經濟相連接，所以要讓資本市場漲起來無非三點：第一，我投資的股票，企業盈利在不斷增加；第二，中國經濟信心提高，由于信心起來，看到未來中國經濟的增長、新一輪的政策起來，對現有的股票進行重新估值；第三，就是溢價，不僅是股票的估值回到正常合理的估值，還可能比其他市場的估值更高，這需要什么力量？需要國際的力量，比如說中國更加開放，全世界對中國都有信心，美國的股市開始往下走，歐洲開始動蕩了，很多國際資本在尋求一個新的投資機會。

那現在看看這三個條件有沒有？政府能做得到嗎？政府首先做到的是穩定經濟增速，鼓勵信心。另一方面，中國的資本市場要起來，取決于五個重要參與者：第一個是管理層，這個市場需要講公平、公開、公正，管理這個市場也要講規則，你要對市場上的違規者堅決打擊，不能夠高高舉起輕輕放下，如果你的犯罪成本是很低的，這樣市場沒有信心，大家都去搞投機，不會去搞價值投資，所以管理層要回歸到監督者（Watchdog）的概念。

第二個是上市公司，上市公司一定要為投資者服務，要讓投資者有回報的可能性，不能夠像鐵公雞一樣從上市到現在從來沒有分過紅，也不管理投資者關系。

第三個是投資者本身，我們現在由于個人投資者的力量太大，機構投資者怎么也拗不過個人投資者，所以個人投資者的行為成了市場上的決定性因素，機構投資者成為不了理性的力量。

第四個是金融中介，券商、評估公司、律所的共同目的是為了投資者能夠在資本市場上有所回報，可惜現實不是，你會發現金融中介在作報告的時候會按這個講，可是到具體工作的時候，就把這些東西放一邊去。

最后一個是新聞媒體，新聞媒體起了一個推波助瀾的作用。所以你看這五個力量是不是往一個方向走，我們觀察過去一段時間以來，這五個力量不是往一個方向，所以中國需要解決一個金融生態的問題。

但中國跟其他市場比較起來，優勢在哪？因為中國現在是低位，盡管可能是塑料板，還不是水泥板、石頭板，但是已經是地板，所以中國股市接著往下掉的壓力有，但不是很深。所以現在投資者是在想等多長時間的問題、什么時候進入市場的問題。

第二個優勢，中國政府從2018年7月31日以后政策在改變，要搞六個穩定，要重新回到市場化的改革方向上來。在中美之間的貿易談判過程當中，通過開放引出改革的壓力和動力，國際市場也看到中國現在回到正常軌道上來，積極的信號在加強，這兩種力量如果能夠碰頭，我覺得對未來是好事。

《陸家嘴》：中國金融市場開放的步伐最近有加快的趨勢，作為外資銀行的首席經濟學家，你怎么看待金融開放？

陳興動：金融開放肯定是好的，但是外資行對于中國的金融開放，整體的態度是謹慎樂觀，當然希望看到金融業的開放，關鍵的問題就是中國現在如何去把開放落實。

2001年中國加入WTO的時候，曾經答應了15年以后外國金融機構的資本占到中國的金融資產的20%左右。到了2017年，你會發現外資占中國金融資產大概不超過3%，3%到20%之間的差距太大。

這背后有許許多多的原因，比如說2008年國際金融風暴以后，許多的外國投資者自己沒有資本金了，在中國國內擴張放緩，但除了這些問題以外，達不到20%也可以達到10%。這里面就有可能跟國內的民營企業一樣，有個詞叫“卷簾門”，你沒進去的時候，卷簾門是上去的，準備進去的時候就下來了；或者是“旋轉門”，進去以后轉一圈出去了；或者是“玻璃門”，你看得見出不去，就像蒼蠅趴在玻璃上，前途一片光明，但就是沒有出路。所以這里頭有許許多多是監管政策的原因。

舉個例子，很長的一段時間，國外的金融機構要在中國做金融業務，比如說貸款，你需要跟你的資本金相匹配，但在中國金融業里，大多數都是跨國銀行，比如法國巴黎銀行，它在全球七八十個國家都有分支機構，那法國巴黎銀行的每一個分支機構資本金要像中國工商銀行那么大，這是不可能的事情。

于是你有能力做，但你做不了，因為你資本金不行。當然這個現在改變了，后來就可以以分行的名義用總行的資本金做事情，但是這個過程當中需要協調，但你前面那部分已經布局起來了，不是說你今天改變了，明天馬上就變成業務起來了。所以應該樂觀地看待中國金融業開放，但是往前走，每一步擴大應該還是比較謹慎、穩扎穩打。

有些地方已經開始做起來，比如說UBS已經成為全國首家控股合資證券公司的外資金融機構，許多證券公司到國內來已經開了自己的金融機構，國外的資產管理公司到中國來成立它們的分支機構，這肯定是非常好的。

《陸家嘴》：我們看到一些外資銀行在中國的自貿區建立了券商、基金或者保險的合資公司，法國巴黎銀行在這方面有哪些行動？

陳興動：我們在上海的自貿區成立了一個全資的商品交易公司，也有一些業務在做，我們也在摸索怎么利用自貿區這個機制，管理上好像沒有什么太多的制約，但關鍵是你的業務都在區外，怎樣才能讓區內和區外結合起來。政府也開始想在自貿區內有多少金融服務量，這也是一個制約因素。你比如說我僅僅是在自貿區里頭，金融服務量很小，它需要跟區外的結合起來，但是如果說區外的制約越來越小，那相比較而言，從成本和效益上，我可能還更愿意在區外做，不在區內做。

未來中國經濟增長的方向

《陸家嘴》：過去我們鼓勵科技創新、轉型發展，但是其實新經濟的體量還很小，不足以引領中國經濟短期與長期發展，你覺得未來經濟增長的動能應該從哪里去尋找？

陳興動：第一，要調動地區比較優勢，從而推動區域經濟整合。過去40年改革開放，各個地方形成大體相同的產業結構，你有汽車廠我有汽車廠，你有冰箱我有冰箱，你有洗衣機我有洗衣機，大家競爭的市場都在國際上，都在出口。但從現在開始，中國的競爭市場在國內，因為國際市場我們做得基本上飽和了，不是說我們不要，而是我們的增長空間很小。更何況我們不僅要面對中國自己的市場，而且要把自己的市場開放，讓全世界的廠商到中國來，所以每個區域都要找到自己的比較優勢，我們現在才剛剛開始，比如說大灣區、京津冀、長三角。

第二，就是城市化。地區整合之后，我們要認識到城市化的規律，城市化的規律不是城鎮化，不是一個小城鎮化。回過頭來看，人越來越多地涌向大城市、特大城市，因為大城市、特大城市的效益是最高的。但我們過去主觀上不愿意，所以我們想盡一切辦法阻止它，其實我們浪費大量的投資。這個問題解決需要跟農村的鄉村振興結合起來，但是現在政策上又不愿意跟進，鄉村振興本身是振興不起來的，一定要讓城市化和鄉村振興結合起來，讓城市的資本進農村，與農村的土地制度改革結合起來。

第三就是創新技術改造現代的制造業，比如AI的技術跟服務業結合起來。

第四就是“一帶一路”，中國2013年提出“一帶一路”，到目前為止，六年時間過去了，我們積累了很多的經驗，國際社會也看到了中國作為一種新興的力量它的益處，但是從另一個角度來講，我們知道“一帶一路”就是要把我們過剩產能轉移到“一帶一路”國家上去，要通過我們內部的發展推動資本的出口，由于中國在這里起了一個主導作用，中國就能在下一輪新的全球化中制定規則，所以我們要參與其中。

“一帶一路”還會增加中國的GNP（國民生產總值），比如說日本，大家都認為日本失去了20年，其實觀點錯誤。日本的GDP增長很慢，但是日本的GNP每年增長20%，所以日本國內經濟不太好，但是他們日子都過得很不錯，他們的經常項下的順差始終都在GDP的3%左右，哪里來的錢？它不是貿易的，而是資本項下的，就是國際投資的投資回報。

第五塊，中國的資本市場和金融業的發展，盡管體量不小了，但遠遠未達到發達國家水平，發展潛力巨大。這五個方面就是未來中國經濟增長的方向。