探索寬基分級基金未來的發展趨勢

付佳

摘 要：對具有代表性的英美兩國的結構化產品進行借鑒分析，與我國基金市場現實狀況相結合，針對其發展過程當中的不足為優化產品設計提出建議，同時展望寬基分級基金的未來發展方向。

關鍵詞：寬基分級基金；未來趨勢

1 國外結構性產品分析

在2007年國投瑞銀基金管理公司推出國內首只主動投資型分級基金—國投瑞銀瑞福分級基金之前，國內的分級基金市場始終處于空白狀態。而早在20世紀60年代，海外市場中的分級基金產品就已經開始發展，并最終經歷了金融產品的整個發展過程。近年來，國內分級基金市場高速發展，但產品設計，運行模式始終是學習海外，那么，掌握海外市場中的典型產品對國內分級基金產品的設計與發展就有著至關重要的作用。

1.1美國封閉式分級基金分析

美國封閉式分級基金的出現可以追溯到20世紀80年代，已有三十多年的歷史。1986年，美國出現了第一只代表性封閉式分級基金，這種最簡單的分級基金可以分為股息收入證券和股票價格上漲收益證券，類似于分級信托。其后，發行量不斷增加，到上世紀末期，已成為封閉式基金的主流產品。2007年8月，次貸危機爆發，封閉式基金規模大幅減少，但是分級基金卻因為其特有的風險收益機制沒有過多受到影響，從而廣受投資者的歡迎。

想要獲得美國封閉式分級基金杠桿有三種方式：第一，融資杠桿，包括股權融資和債務融資。基金通過付息的方式融出資金來獲取財務杠桿。共同基金大部分屬于公司型基金，具有獨立的法人資格，可以從發行人的角度著手發行優先股或普通債券。第二，衍生品杠桿。利用遠期以及股指期貨等金融衍生品，可以實現獲得高杠桿率的目的，杠桿ETF基金便是典型代表。第三，結構杠桿。類似英國分割資本信托，將基金份額分級，并設定不同的風險收益分配方法。

目前，封閉式基金主要通過發行可回購的公司債券、發行中短期票據、加大銀行貸款力度等方式進行杠桿融資。然而由于受到嚴格監管，封閉式分級基金的數量有逐漸減少的跡象。在杠桿結構方面，大多數封閉式分級基金均通過融資杠桿也就是發行債券、優先股以及信貸等進行杠桿配置，僅有不到 1/7 的封閉式分級基金通過衍生品組合構建基金杠桿，并且近半的分級基金同時通過融資杠桿和衍生品杠桿來共同實現基金的杠桿目標。

1.2英國分割資本信托分析

英國主要有兩種信托形式，一種是傳統型，一種是分割資本，是第一個將結構化信托產品收益分層概念與基金設計結合起來的國家，分級基金的雛形——Splits（Split Share Fund）自此開始形成。在發展的早期階段，因為避稅，避免高折價，追求杠桿投資和其他考慮因素，分割資本信托應運而生。它是一種典型的杠桿封閉式基金，大部分期限都是5到10年，主要采用杠桿結構化形式，通過設定不同的風險收益率來對產品進行分層設計，從而將母基金劃分為具有不同風險收益特征的子份額，用來滿足投資者多元化投資需求。分割資本信托并不作為獨立基金存在，而是以持有信托公司股份的形式向公眾籌集資金。截至2012年，分割資本信托在整個信托市場的份額繼續攀升，占整個英國信托市場的23%。

與我國的分級基金類似，在英國分級基金發展的初始階段，只分為穩健收入份額和資本收益份額。其中，資本收益份額具有杠桿特征，持有該份額的投資者通常追求超過其自身投入金額的超額利潤回報，與此同時就需要面臨巨大的投資風險。而穩健收入份額因為其風險低和收益穩定，能夠滿足尋求穩定收益的投資者的需求。穩健收入份額表示收入所得，資本收益份額表示資本利得，這種明確界定收入的資產分配方式避免了重復征稅，而避稅也是分級基金興起的原因之一。分級基金市場繁榮的另一原因在于英國傳統基金在20世紀80年代初面臨的高折價問題，大部分信托投資公司認定，分級基金獨特的結構設計有助于減少或消除折價。因此，在20世紀末，分級基金再一次取得了進一步發展的機會。

到了2000年，英國分級基金的發展開始停滯不前。其原因有三：首先，2001年，互聯網泡沫正式破滅，歐美股市遭受重創，英國一部分以科技股為投資指數的分級基金損失慘重。其次，分級基金的投資標的始終沒有正式的法律條文做出制約，交叉持股現象層出不窮，導致危機進一步蔓延。最后，雖然穩健收入份額風險很小，類似固定收益債券，但在引入大量銀行貸款后，穩健收入份額的安全性受到威脅，風險也會增加。

2 國外結構性產品借鑒分析

首先，我們可以預見，寬基分級基金將成為未來基金市場的主要產品。自2009年10月發行國投瑞銀瑞和滬深300以來，大多數基金管理公司都推出了屬于自己的股票指數分級基金產品，這種增長趨勢也將持續進行。投資于股票指數型產品是一種被動的投資形式，在國外發展已經相當成熟，在國內雖然處于發展的起步階段但是仍然具有巨大的發展潛力，寬基分級基金固有的杠桿作用和投資的多樣性可以更好地滿足資本市場中具有不同風險承受能力的投資者，是未來國內基金產品的主要發展方向。同時，開放式分級基金所具有的贖回風險，寬基分級基金也能夠以較小的代價處理。因此，這種股指型以及開放式運作模式勢必會成為未來基金市場的主流。

同樣，分級結構的設計應該更加多樣化。在不斷開發和不斷探索這種創新型金融產品的過程中，各基金管理公司不應該僅局限于杠桿特征，相反，應該開發更多功能以不斷滿足市場化和投資者的各項要求。例如從運行模式，交易方式，也可以從標的資產的選取等方面。我國的分級基金產品在分級層次，杠桿結構設計，期限組合和衍生產品方面也具有廣闊的發展前景。

最后，就英國分割資本信托來看，之所以其發展后期會爆發危機，原因在于該金融產品在其資本結構中納入了較多的銀行貸款，加劇了信用危機；不透明和不完善的信息披露沒有令市場給予足夠的信心和分級結構設計過于復雜。在我國金融法律法規的約束與監管下，寬基分級基金一般很少涉及銀團貸款，這在一定程度上保證了交易的安全性。但是，僅靠完善基金產品的設計還遠遠不夠，相應法律法規的出臺，合適的市場監管機制是保證我國分級基金市場健康發展的重中之重，如何避免信托危機是需要我們一直思索的重要問題。