我國民營上市公司創始人控制權保護研究

關奕怡

摘 要：自由的市場經濟環境、寬松的政策和國家對創業的鼓勵，使得民營企業在我國市場中越發活躍，民營經濟成為市場經濟騰飛的增長點。然而民營企業在募集資金和引進人才的過程中，創始人的公司控制權受到了來自投資者和職業經理人的挑戰，不少創始人的控制權因此被奪取，這也成為導致許多民營企業家們重新考慮公司上市的重要因素。在民營上市公司創始人喪失控制權的現實困境下，探討在股權結構、公司章程和公司治理不同層面上，對完善我國民營上市公司創始人控制權保護提出具體建議。

關鍵詞：民營上市公司;公司控制權;創始人;法律保護

一、引言

我國市場經濟在國家鼓勵創新與創業的背景下得到快速發展，其中民營公司的活躍對經濟增長以及市場活力的增加帶來積極作用。不同于國有企業，大多數民營企業都是由個人或家族創立的，創始人（Founder）在公司初期、發展以及最后上市過程中都扮演著極其重要的角色，這種對于企業發展的重要作用使創始人擁有與其他股東不同的特殊地位。相對于普通股東而言，創始人同時具有公司所有者（Ownership）和經營者（Management）的身份，其個人意愿和理念會影響公司的發展方向、經營方針和治理結構。很多時候，創始人更是對公司文化影響深遠，充當著該民營企業的“精神領袖”。但在我國，創始人對公司發展的獨特作用并沒有在法律規定中體現出來，難以展開對創始人的司法保護，同時也因為現實中的種種因素，民營上市公司的創始人受到來自投資者和職業經理人的挑戰，面臨著在公司上市后喪失控制權甚至離開公司的問題。

我國公司法對股份有限公司嚴格要求遵循“一股一權”的原則，不做除外規定。在“一股一權”制度下，隨著募集資金的大量匯入，創始人股權稀釋帶來的結果便是其控制權受到來自投資者的威脅，產生了創始人與資本關于公司控制權的矛盾。由于中小股東對管理能力和經驗的缺失，公司對管理人才的需求就此產生，這就導致了創始人和職業經理人間關于公司控制權的矛盾。可見在公司上市及發展壯大的過程中，創始人對公司的控制不斷受到被削弱的威脅，面臨著現實困境。

二、保護民營上市公司創始人控制權之意義

（一）股權激勵效應理論

我國民營上市公司的發展中存在一個普遍的特點，就是公司在吸引外資過程中，創始人控制權隨著股權稀釋而逐漸減少，創始人和投資者間關于爭奪公司控制權的矛盾隨之產生，出現創始人和公司最終控制人分離的情況。股權并不完全等于控制權？譹？訛，在一些民營上市公司中，第一大股東并不一定是公司最高控制者，此時所有者通過間接方式管理公司，這種狀態稱為“控制型”治理結構[1]。

股權激勵效應說明了公司大股東維持高持股比例對公司發展的價值。股權激勵效應（Incentive Effect）是指公司大股東持股比例增加會激勵其增加對公司的價值。Shleifer and Vishny（1986）認為股權激勵效應存在的原因是大股東的高比例持股會促使其付出更多的監督成本，創造出相比小股東無法比擬的價值。Anderson和Reeb（2003）在對美國標準普爾500家資本和規模最強大的公司的研究中發現，發現約三分之一的公司其股權集中在創始人或家族手中，這說明創始人或者家族對公司掌握控制權在美國市場中并不少見。他們發現股權集中的企業相對于其他企業而言，創始人或家族更有助于提高企業的市場價值[2]。

我國民營上市公司創始人在公司上市后，其對控制權的掌握受到了來自投資人和經理人的挑戰。創始人不僅需要處理好資金需求和保持實際控制間的平衡，還要應對有可能出現經理人代理道德風險的問題。作為代理人的管理者擁有對公司經營管理事務的支配權，具有信息優勢，而股東由于間接管理方式并不能對公司事務做出迅速反應，這就產生了信息不對稱的問題。且由于雙方利益的不一致，有可能出現經理人欺騙股東的代理風險，產生相應的代理成本。因此，若創始人保持大股東地位，使公司所有者和經營者在某種程度上成為一體，便能激發其參與監督和經營管理的積極性，創造公司價值。

（二）創始人的特殊地位和作用

創始人除了具有基于股權所擁有的股東地位外，更重要的是對公司發展所具有的特殊地位和作用。創始人對公司的特殊意義主要是基于創始人在公司的領導地位，創始人對公司發展的作用是一般股東和高級管理人員所無法實現的。

創始人對公司文化和精神具有深遠影響，創始人自身對某些理念的堅持會使得公司成為該理念的實踐者。在某些對于經營理念尤其看重的行業，保持創始人控制權也意味著公司理念的堅持，不會在發展過程中出現對原來目標的偏差[3]。例如在美國，媒體公司的投資者傾向于購買雙層股權結構公司的股票，因為他們知道他們的少數股權不會改變公司所有者的編輯獨立性的目標[4]。再者，創始人大多把其創立的公司看作人生成就，相對于一般投資者和經營者而言，更傾向于為公司股東帶來長期收益和實現公司的穩定發展。由于持續的被收購威脅，公司的管理層可能會過于關注當前的股價或季度收益，創始人對公司的控制可以減少這種管理性短視（Managerial Myopia）。這種更傾向于長期穩定發展的理念和態度給公司發展方向和經營方針帶來積極作用，這是一般股東和投資者所不具備的。

三、民營上市公司創始人公司控制之現狀及現存問題

（一）當前我國民營上市公司創始人公司控制現狀

民營上市公司在我國經濟主體中占據一定地位，目前幾乎滲透到所有競爭性領域中，其活躍的身影對抑制價格壟斷、促進市場競爭產生相應作用。在國家鼓勵和倡導私有經濟發展的大環境下，民營上市公司具有較大發展潛力，其競爭力和公司治理機制并不遜色于國有控股上市公司。有學者以2003年至2006年間3590家上市公司為樣本進行實證分析？譺？訛，發現民營上市公司和國有控股上市公司的競爭力幾乎相當，差異很小且并不顯著。以2003年到2006年兩者平均數為例，國有控股上市公司的競爭力指數是55.22，民營控股上市公司的競爭力指數則為55.23，可見兩者間競爭力指數的差異幾乎可以忽視。但是，民營上市公司的公司治理競爭力指數卻比國有上市公司高，說明民營上市公司具有比較完善的公司治理結構？譻？訛。另外，民營上市公司的財務實力卻顯著低于國有控股上市公司的財務實力，這說明民營上市公司良好的公司治理結構并沒有帶來樂觀的公司績效？譼？訛。造成這種狀況可以從民營上市公司和國有控股上市公司兩方面找尋原因。就我國現狀而言，國有控股上市公司普遍資金雄厚，財務實力強勁，這主要是因為國家規定大多壟斷性行業由國有企業經營，并且政府補貼和豐富社會資源使國有控股上市公司擁有資金優勢。而民營上市公司容易受到有限的預算和融資資源以及經營環境不穩定的影響，成長為資金雄厚的公司并非易事[5]。并且，民營上市公司中普遍存在的創始人與投資者、職業經理人對控制權的矛盾也影響著公司財務狀況，降低公司決策效率和難以建構成熟的公司治理結構，這都不利于公司績效的最終提升。

公司上市后發展規模的擴大和經營管理事務的復雜化，催生了公司對專業管理人才的需求，職業經理人容易因為其個人利益與股東利益不一致和信息不對稱問題，與創始人爭奪公司控制權。國美電器創始人被職業經理人趕出董事會便是由代理問題導致的創始人喪失控制權。部分創始人始終認為持股比例并不會真正影響到自身對公司控制權的掌握，忽視正確處理與投資者、經理人之間關于控制權的矛盾，這是值得中國企業家們正視的問題。

（二）我國民營上市公司創始人公司控制的現存問題

1. 對創始人股東的保護不夠靈活

為了應對越來越激烈的競爭和擴大公司規模，民營企業會選擇包括上市在內的多種募集資金方式增加資金實力，在此過程中被稀釋股權的創始股東對公司的控制權也隨之被削弱。針對資金需求和創始人保持控制權這一對看似難以解決的矛盾，美國雙層股權結構和阿里巴巴具有創新意義的“合伙人制度”都是創始人保持控制權的有力武器。然而在我國《公司法》“一股一權”的法律規定下，想要在制度上突破現有限制，允許新的股權結構存在并非短時間能實現的。因此，對創始人股東的保護需要多種層面的更為靈活的方式，而我國在這方面是遠遠不夠的。

我國《公司法》中并沒有對創始股東的保護進行明確規定。例如，我國的股份有限公司實行嚴格的“一股一權”制度，與責任有限公司在董事提名和選聘條件上的規定有所不同。責任有限公司可以在章程中優先對董事提名等事項作出規定，創始人可以借助這種方式掌握對董事的提名權，進而掌握公司控制權。而股份有限公司并不能在章程中對董事任命的決策方式設置條件[6]，創始股東也就不能因此掌握對公司董事會的控制權。在法律規定中尋求保護創始人控制權的方法似乎難以實現，但在公司運行和公司治理過程中，通過種種靈活的制度設計可以幫助創始人有效掌握控制權。例如，京東利用“表決權協議+雙層股權結構”的方式讓創始人劉強東牢牢把握住了公司控制權，這種靈活的做法值得我國其他民營上市公司學習。

2. 獨立董事無法發揮作用

在資本多數決的制度下，股權集中意味著董事會可能陷入控股股東的絕對控制中，而控股股東更加青睞由決定公司經營管理事項的內部董事出任董事會。如此一來，由于內部董事在公司中擔任一定職務，對公司事務的決策態度難免有主觀色彩，董事會中內部董事人數過多容易導致決策不客觀。因此，獨立董事制度的引進十分有必要，但是就我國現狀看，在許多公司中的獨立董事并沒能完全發揮作用。

獨立董事？譽？訛區別于內部董事的最大特征在于其獨立性，主要體現在獨立董事法律地位、意思表示和職能的獨立性上[7]。然而在我國，獨立董事制度的運行機制并不健全，在股權相對集中的公司中，控股股東控制董事會的同時也決定了獨立董事的選任、行權、薪酬等，無形中給獨立董事的出任和職能行使造成障礙，其獨立性在一定程度上被削弱了。另外，獨立董事自身的特殊性也使得其監督職能難以充分發揮，外聘的獨立董事可能同時供職于多家公司，這會導致其面對公司事務時力不從心，難以盡職盡責。

再者，獨立董事制度和監事會制度存在沖突，兩者都是公司內部的監督機制，在職能重疊的情況下可能出現互相推脫責任的問題，引起公司內部混亂，影響公司正常運行？譾？訛。許多創始人在民營公司上市后僅持有公司10%左右的股份，此時創始人對公司而言是中小股東的身份，獨立董事監督職能的缺失給投資機構大股東專斷獨裁提供了可能性，嚴重損害公司股東的利益。創始人若與大股東存在經營理念上的分歧，董事會成員容易依附大股東，不能獨立、客觀判斷公司事務。

3. 上市公司交叉持股，民營上市公司形成內部人控制

交叉持股是指不同公司之間為了達到某種特定目的而相互參股。交叉持股的確存在擴大資本作用，資金融通和分散風險等作用，但也不可避免地出現虛增資本、誘發內幕交易和關聯交易、鑄就股市泡沫等消極影響，其中資本虛增的問題可謂是最為明顯的。交叉持股實際上是同一筆資金在相關公司之間流動，但是資金的流動卻給公司帶來資本額的增加，造成相關公司的名義資本得到增加而實際資本并沒有增加的結果，這種現象就是資本虛增。我國公司法要求上市公司資本公示具有真實性，資本虛增的現象無疑使該原則受到了沖擊，并且對被參股公司的治理結構造成影響。被參股公司的“空虛股權”會削弱真實股東對公司的控制權，增加自身公司控制權，甚至成功控制股東大會，并引發內部人問題。隨著參股公司對被參股公司的持股比例的增加，會產生侵占效應，參股公司大股東利用關聯交易手段謀取利益的可能性提高。而這需要被參股企業高級管理層的配合，參股公司大股東往往會給予高額薪酬或不正當利益作為交換，這就產生了民營上市公司內部人控制的問題[8]。

四、完善我國民營上市公司創始人控制權保護機制的建議

（一）實施分類股權制度

近年來，我國不少互聯網企業紛紛遠赴海外市場上市，這無疑是我國證券市場的巨大損失。企業選擇海外上市的原因之一是我國公司法、證券法對公司治理制度的限制過于嚴格，其中京東、百度選擇赴美利用雙層股權制度維持創始人對公司的控制權，而阿里巴巴赴美上市則是大陸和香港證券市場不認同“合伙人制度”下的無奈選擇。面對各企業遠赴海外上市的現象，我國證券法和公司法亟需調整相關規定，正視企業家加強對公司控制權的訴求，其中實施上市公司分類股權制度勢在必行。

掌握公司控制權的核心在于把握投票權，因為擁有后者代表著在股東大會和董事會的話語權，以及處理公司經營管理事項的決策權。對投票權的把握可謂是保護創始人公司控制權的關鍵所在，而分類股權制度則能夠有效實現這一目標？譿？訛。分類股權制度與美國雙層股權結構的作用類似，公司初始股東通過持有高投票權的股票掌握公司重大事項和日常經營管理事務的決策權，能夠有效防范募集資金后創始人喪失控制權的問題和應對外部惡意收購的危險[9]。堅持“同股同權”的原則看似保持了傳統公司治理機制，但這不可避免地阻礙了民營創新型企業的發展壯大，并不利于我國充滿活力和競爭力的民營經濟的發展。實施分類股權制度可以從以下兩方面探討：第一，？讀？訛“國務院另行規定” 成為現行法律規定下實施分類股權制度的突破口，可以針對一部分互聯網創新型民營上市公司構建分類股權制度逐步放松，在一部分行業試行雙層股權制度。第二，擴張國際板？讁？訛的適用對象。目前世界投資環境和我國民營企業海外上市的現狀說明在國際板上拓展適用對象，吸收施行分類股權制度的境外上市主體有利于我國證券市場競爭力的增加。

（二）重視公司章程，完善創始人保護條款

公司章程中的創始人保護條款首先體現在保證創始人在董事會中占有多數席位。董事會由股東大會選舉的董事組成，享有業務執行權和日常經營的決策權，其重要作用使其成為各利益主體爭奪控制權的地方，在董事會中占據多數席位就意味著擁有對公司經營管理事項的決策權。創始人可以經過董事會作出有利于自己的決議，也能防止管理層通過董事會排擠創始人問題的發生，無論是在主動出擊還是被動防守的層面上，都對創始人掌握公司控制權十分有利。

阿里巴巴雖然沒有將此類直接保證創始人在董事會多數席位的條款加入公司章程，但是創始人馬云利用“合伙人制度”間接實現了在董事會中的多數席位。在“合伙人制度”的阿里巴巴中，新的合伙人需要由在任合伙人向合伙人委員會推薦，并在獲得委員會同意方能參加選舉，75%合伙人同意即可加入成為阿里巴巴合伙人，且合伙人的選舉和罷免都不需要經過股東大會的通過。同時，合伙人制度要求合伙人提名的董事占董事會人數一半以上。這樣一來，以馬云為主的創始人便在董事會中占有多數席位，實際上這就是通過董事會掌握公司控制權。

保證創始人對公司重大事項的一票否決權也是創始人保護條款之一。民營企業依靠創始人或者家族自身的有限資源難以得到規模經濟、專業化經濟對公司發展的益處，因此許多家族企業向公眾公司轉型，并在擴大規模同時引進職業經理人團隊對復雜的公司業務進行專業的管理。保證創始人對公司重大事項的一票否決權可以有效解決創始人與職業經理人爭奪控制權以及因此產生的負面問題，能在發生經理人道德風險問題之前起到震懾作用和在問題發生后通過一票否決權保護自身權益，并把握公司控制權。

（三）設置控股權的安全邊際

創始人意欲掌握公司控制權，需要給自身持有的股票設置一個比例，即安全邊際，以保證自身持有或能夠控制的股份足以戰勝未來對自己不利事情的發生。但若創始人持股比例過大，就會很容易產生創始人一人獨大的局面，損害其他股東的長期利益;若創始人持股比例過低則可能導致公司決策效率低，無法體現創始人對企業的獨特價值和積極作用。民營企業在向公眾公司轉型過程中，創始人若想要保持對公司的絕對控制權，最保險的便是持有50%的公司股份，但在公司募集資金的過程中想要達到這個目標是不太現實的。若不能成為公司控股股東，創始人則需要根據公司章程的規定為自己設置安全邊際，在難以達到安全邊際時在股東中尋求“一致行動人”，使自已與“一致行動人”的股權相加能夠達到安全邊際。

（四）完善公司治理制度

完善公司治理結構，構建權責利均衡的約束機制。鑒于董事會在公司治理中處于日常經營管理決策者的地位，在董事會中對創始人的權力進行互相制衡和互相約束是最合適的選擇，其中可以考慮在董事會中增加獨立董事的比例？輥？輮？訛。獨立董事的設立可以在創始人利用權力牟取私人利益，損害公司法人和公司股東利益時進行監督和約束，在董事會中做出獨立、客觀的判斷，以此保護全體股東的合法權益。獨立董事對公司事務獨立客觀判斷的屬性能夠使公司決策更好地脫離內部斗爭，且更容易受到小股東擁護，能夠有效防范創始人侵害其他股東權益問題的發生，也是構建公司權責利均衡的約束機制不能缺少的一步。

完善公司治理機制，建立必要的信任與激勵機制。目前我國不少民營公司由于受制于創始人或家族有限的管理能力和資源，公司發展已經到達一個瓶頸期，無法繼續擴張和進一步發展。創始人應當放寬眼界，在公司建立初期和融資過程中設立好股權結構以保護自己的控制權，并選拔優秀的管理人團隊，建立必要的信任和激勵機制，積極發揮職業經理人專業的管理能力和豐富的管理經驗。許多創始人擔心自己掌握的公司控制權會被職業經理人奪取，并沒有把公司日常經營管理的支配權充分給予職業經理人，后者獨立決策權的缺失無法讓其充分發揮管理能力，對公司整體利益產生不利影響。因此，建立必要的信任機制，給予專業經理人團隊在公司日常經營管理中的相對獨立地位，方能充分發揮職業經理人的作用[10]。

注 釋：

？譹？訛 Berle和Means（1932）是最早關注和研究公司控制權的學者，他們提出“兩權分離”的理論，即認為公司的所有權和控制權應當分離，因此公司股東持有的股份并不能必然保證他們擁有相等比例的公司控制權。且控制權也不等同于經營管理權，因而控制權有著獨立的存在價值。

② 評價指標體系、評價模型及詳細數據，參見謝永珍，付增清：國有控股與民營控股上市公司競爭力孰強孰弱—基于公司治理與管理相匹配的視角，載自《山東大學學報（哲學社會科學版）》，2011年第2期，第114頁。

③ 其中，國有上市公司治理競爭力指數為51.30，民營上市公司則為51.76。

④ 2003年至2006年我國民營上市公司的平均財務實力指數為58.82，而國有控股上市公司的平均財務實力指數為62.15，兩者間的差距較為顯著。

⑤ 獨立董事指不在公司擔任除董事職務以外的其他任何職務，并與其所受聘的上市公司及其主要股東不存在可能妨礙其進行獨立客觀判斷的一切關系的特定董事。

⑥ 獨立董事制度是英美“一元制”公司治理模式下的公司內部監督機構，而監事會制度是大陸法系國家中在公司中設立的具有監督職能的機構，我國在將兩者都引進后并沒有對兩者職能劃分作出明確區分，兩者的沖突也導致了獨立董事難以在董事中完全發揮自身的監督作用。

⑦ 分類股權制度又被稱為?？ㄓ媱?，是指公司在首次公開募股時發行雙重級別的股票，兩種股票代表著不同的投票權。

⑧ 我國現行《公司法》第132條規定：“國務院可以對公司發行本法規定以外的其他種類的股份，另行作出規定?！?/p>

⑨ 國際板指境外企業在中國A股發行上市的板塊。這些境外企業在A股上市后，因其“境外”性質將被劃分為“國際板”。

⑩ 上市公司獨立董事具有獨立地位和監督職能，被要求認真履行職責，維護公司整體利益，尤其要關注中小股東的合法權益不受損害。獨立董事應當獨立履行職責，不受上市公司主要股東、實際控制人、或者其他與上市公司存在利害關系的單位或個人的影響。

參考文獻：

[1] 胡智強.公司控制權的法律透視[J].安徽大學學報（哲學社會科學版），2009，（1）：91-96.

[2] Lijun Xia .Founder Control， Ownership Structure and Firm Value： Evidence from Entrepreneurial Listed Firms in China.[J].China Journal of Accounting Research，2008，（1）：31-80.

[3] 石曉飛，馬連福.民營上市公司創始人、公司治理與公司價值[J].預測，2014，（2）：1-6.

[4] Jason W. Howell.The survival of the U.S. dual class share structure[J].Journal of Corporate Finance，2014-08.

[5] 謝永珍，付增清：國有控股與民營控股上市公司競爭力孰強孰弱——基于公司治理與管理相匹配的視角[J].山東大學學報（哲學社會科學版），2011，（2）：114-120.

[6] 馬一.股權稀釋過程中公司控制權保持：法律途徑與邊界以雙層股權結構和馬云“中國合伙人制”為研究對象.[J].中外法學，2014，（3）：714-729.

[7] 趙旭東主編.商法學[M].北京：高等教育出版社，2011：101.

[8] 黃昌富，張晶晶.交叉持股、內部人控制與經營績效—基于滬深上市公司的經驗研究.[J].商業研究，2016，（12）：102-109.

[9] 馬立行.美國雙層股權結構的經驗及其對我國的啟示[J].世界經濟研究，2013，（4）：32-36.

[10] 張曉昊.委托—代理理論視角的民營上市公司控制權博弈[J].武漢大學學報（哲學社會科學版），2006，（5）：348-354.