論證券虛假陳述揭示日的確定

趙宏佳

摘 要：對證券虛假陳述揭示日的確定關乎虛假陳述行為與損失之間因果關系的存在與否，合理確定虛假陳述揭示日，能夠充分保護投資的利益，使其免于受到損害。但是在實踐中，對揭示日的確定存在很多困境，沒有一個切實可行的統一標準來確定揭示日。通過對虛假陳述賠償機制的研究，發現揭示日的主要作用為使市場知曉虛假陳述的真實情況并據此做出反應。以此為基礎，揭示虛假陳述的信息內容應該具有指向性、確定性、一致性的內在要求，且市場應該在此揭示之下做出反應。此外，為了全面保護投資者的利益，確定多個揭示日是具有必要性的，且在實際中也具有可操作性。

關鍵詞：揭示日;確定標準;市場反應;多個揭示日

一、引言

在審理證券虛假陳述責任糾紛時，揭示日的確定對于判斷虛假陳述行為與投資者損害結果之間是否存在因果關系有著至關重要的作用，根據《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱“《若干規定》”），只有在“虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入證券”“在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發生虧損，或因持續持有該證券而產生虧損”才能確認因果關系的成立？譹？訛。所以正確判斷揭示日，是切實維護訴訟雙方利益的重要前提。但是在實踐中發現，對于揭示日的確定具有很大的困難，訴訟雙方往往對此爭議不休，且各個法院對此的判斷也標準不一。如在*ST圣萊虛假陳述案中，*ST圣萊因虛假陳述于2018年5月被證監會處罰。在該系列案中，對虛假陳述揭示日的認定成為爭議的焦點。2017年4月19日*ST圣萊收到證監會的《調查通知》，2018年4月14日，*ST圣萊收到證監會的《行政處罰事先告知書》。原告（投資者）認為應確認2017年4月19日為虛假陳述的揭露日，其認為證監會的調查通知已經達到了對虛假陳述的揭示作用，引起了投資者的警示。而被告創興公司*ST圣萊則認為2018年4月14日，即*ST圣萊收到證監會的《行政處罰事先告知書》之日為虛假陳述揭示日[1]。可以發現，在對虛假陳述的揭示過程中，往往存在多個具有一定揭示作用的時點，在訴訟過程中，原被告雙方一定會從自己的利益出發，主張對自己最有利的揭示時點為虛假陳述的揭示日，進而引發原被告雙方的爭論，且對法院來說也揭示日的確定也是裁判的難點。

二、揭示日確定的困境

（一）法律規定模糊

在《若干規定》中對揭示日的確定有一定的規定，即一是在全國性媒體或是證監會指定的媒體上首次揭露;二是公司自行對之前的陳述進行更正？譺？訛。但是在實踐中發現，該種程度的規定遠遠不能滿足裁判中對虛假陳述揭示日確定依據的需求。首先對于“首次揭露”的內涵不清晰，首次是指第一次，但是并沒有明確第一次所應該達到的揭露程度是什么，如果只是懷疑，是否可以視為首次;其次，揭露的內容應該包括何種事實真相，是否應當與虛假陳述完全一致等都沒有確定。可見在沒有明確詳實的法律規定的情況下對于揭示日的確定有很大的困難。最后，對于更正日來說，如果公司的更正與最后行政處罰的內容不一致，法律也沒有明確規定其該更正時點是否可以被看做是更正日。

（二）虛假陳述揭示過程的復雜性

根據法律對虛假陳述揭示的規定來看，對于揭露日，其應該是首次揭露虛假陳述之日，暫不評說揭露的內容、程度等，但是既然只規定首次揭露才能被確定為揭露日，那么針對一個虛假陳述，就只有一個揭示日。可以看到立法者在對揭示日內涵認定時，認為虛假陳述的真相會因首次揭示而完全被廣大投資者所了解，這是對虛假陳述揭示的理想狀態的一種設想。在這種設想下，虛假陳述會被一次性揭示，且首次揭示的發揮充分作用。但是在實際生活中，對虛假陳述的揭示通常會是一個復雜的過程[2]，就如張靜等與上海創新資源開發股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案[3]，創興公司的虛假陳述首先經過證監會的立案調查，隨后公司多次發布相關公共提醒投資者注意投資風險，之后公司公告接到行政處罰事先告知書，最后證監會做出處罰決定，期間還有媒體的相關報道。可知在虛假陳述揭示的過程中存在多個揭示時點，而這些個揭示時點都有可能被確定為虛假陳述的揭示日。

（三）司法裁判的混亂

在法律規定模糊、虛假陳述揭示本身具有復雜性的情況下，對法院來說確認虛假陳述揭示日成為司法裁判的難點，各個法院對不同的揭示時點有不同的判斷，無法形成統一的判斷標準，導致在不同案件中，類似的揭示情況有時可作為揭示日有時則不能成為揭示日。對此，在“無訟案例”網中搜索關鍵詞“揭露日”隨機選取150篇關于虛假陳述責任糾紛的案例，從中選取原被告雙方對虛假陳述揭示日的確定有爭議的案件，對于同一虛假陳述行為的訴訟則計算為一個，經過篩選后，得到11個案例，這11個案件中關于虛假陳述揭示日的情況如下表所示[4]：

通過對以上表格的統計，可以發現原被告雙方對揭示日的確定產生爭議時，一般來說產生爭議的相關揭示時點主要包括證監會調查通知書、行政處罰事先告知書、公司自行公告、媒體對公司虛假陳述進行報道、行政處罰決定書這幾種方式。而法院最后所確認的揭示日的種類可以發現主要是證監會調查通知，在證監會調查通知并不清晰明確的情況下，一般會以證監會的行政處罰事先告知書或是決定書來作為揭示日，公司發布公告說明虛假陳述相關真相達到揭示作用的也很有可能被確定為揭示日，相對來說媒體對公司虛假陳述進行報道被確定為揭示日的概率相對較低。

雖然在《若干規定》中法律對于揭示日有一個定義，但是卻不盡翔實，無法給出一個切實可行的判斷標準，通過對各法院確定揭示日的理由可以發現，法院說理并不充分，且各法院的判斷標準不一。如在占衛東等與安徽新力金融股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案中，法院認為證監會的調查通知與最終的行政處罰決定書不一致，則否定其揭示作用，但是在薛賀強、尚中義等與協鑫集成科技股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案中，法院則認為市場波動是一個重要的指標，而無論調查通知書中的內容完善與否;又者各法院對新聞報道的態度也各有不同，在張靜等與上海創新資源開發股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案中法院認為內新聞報道不足以起到揭示作用，且有揣測的嫌疑，但是在陸群宏等與北京無線天利移動信息技術股份有限公司、錢永耀證券虛假陳述責任糾紛案中則認為媒體對公司虛假陳述的報道則起到了揭示作用，使股票價格下跌。如果法院不能適用統一的認定標準來確定揭示日，那么必然會導致在一些情況下無法充分的維護投資者的利益。

三、揭示日存在的理論基礎

綜合上述分析，可知在司法實踐中，對揭示日的確定關乎著訴訟雙方的利益，雙方都會盡可能尋找更利于自己的揭示時點，并對此產生激烈的爭辯。如果不能合理確定虛假陳述的揭示日，那么很多投資者因行為公司的違法違規行為所遭受的損失將無法得到賠償，不僅不能維護法律的公平公正，也會因違法成本較低而助長行為公司的違法違規行為。所以必須要有一套切實可行的確定標準，能夠為法院在確定虛假陳述揭示日提供依據。要合理確定揭示日的判斷標準，就需要正確理解揭示日存在的意義，即揭示日在整個虛假陳述賠償過程中到底發揮何種作用，揭示日是應該全面徹底的揭示虛假陳述的真相，還是只要有一定的風聲就可視為已向市場發出信號，亦或是是否需以市場做出反應為確認前提。當然在這之前應該明確虛假陳述賠償的整個運行機制，即從虛假陳述發生之后市場的反應，到虛假陳述被揭示后市場該有的走向來判斷揭示日在其中發揮的真正作用，進而說明該如何確定揭示日。

（一）虛假陳述賠償機制運行

美國證券市場發展較早，故此也相對發達，很多證券制度的規定都來源于此，如本文主要所涉的證券虛假陳述制度。其主要以欺詐市場理論和有效市場假說作為為理論基礎，使得證券虛假陳述賠償機制得以有效運行[5]。對于賠償責任來說，確定行為與損失之間的因果關系往往是最重要的，對于虛假陳述賠償來說也不例外，而在實際中也是正是如此。在確認虛假陳述賠償責任過程中，對投資者損失與虛假陳述行為之間的因果關系的討論尤為激烈。對此，在美國曾出現過兩種對立的觀點，一種觀點為“股價灌水推定說”[6]，其認為在誘多型虛假陳述中，行為人向市場投放利好消息，在市場“吸收”該消息后，投資者將會在結合該利好消息，評估該股票的價值，當然此時的股票價格較之以前會更高，但是該部分上漲的價格并不是真是的價值，可以被稱為灌水部分，那么這時的股票價格即為灌水價格，致使投資者用更高的價格購買了實際上并沒有達到該價值的股票，投資者多支付的灌水即為其損失，而接下來股價的下跌與否不影響損失的認定。另一種觀點為“嚴格標準說”[7]，其認為在虛假陳述沒有被揭示之前，該虛假陳述帶給市場的利好消息依舊是投資者評估股票價值的因素之一，市場不會因此發生不良反應，即因利好消息而上升的股價不會下跌，換句話說此時的灌水依然存在，投資人并不因此產生實際損失，更可能有投資者會因在股價還在上升的途中賣出股票而獲利，故只有在虛假陳述被披露后，市場做出反應——股價下跌，投資者因此產生實際損失，才能認定損失與虛假陳述行為之間存在因果關系。美國最高法院在Dura案[8]中也認可后一種觀點，購買價格被被灌水的股票只會引發導致損失的潛在風險，并不直接致損，只有當虛假陳述的事實被揭示，股價灌水的部分被擠出，股價下跌，投資者才能就此時產生的損失向行為人索償。《若干規定》第19條中規定，在揭示日之前賣出證券不能認定損失與虛假陳述之間存在因果關系。分析可知我國法律與美國司法所持的觀點是一致的，在揭示日之前賣出證券并不會導致損失，或者說并不會因虛假陳述而導致損失。即使此時的股價可能低于先前購買時的股價，但是這種股價的下跌必然是諸如系統性風險等原因導致，而不可能與虛假陳述有關，因為在虛假陳述未被揭示之前，股價被灌水的部分依舊存在。這種灌水因虛假陳述行為而產生，又因虛假陳述被揭示而擠出的運行原理也被我國的學者所承認，其認為在虛假陳述被揭示后，股票市場會迅速做出反應，因虛假陳述而虛高的股價會下跌，直到泡沫被全部擠出[9]。

（二）揭示日的意義

依上述分析，在虛假陳述揭示之前，股票被灌水的部分會一直存在，此時的投資者不會因虛假陳述直接產生損失，只有在虛假陳述被揭示后，市場才會因知曉虛假陳述的真實情況而做出反應，通常是股價的下跌[10]。此時，股票的持有者會因在股票下跌過程中拋售股票或是繼續持有價格已經下降的股票而造成損失。這里面有一個邏輯關系，即投資者因股價下跌而造成實際損失，股價下跌是市場的一種反應，而這種反應源于市場知曉虛假陳述的真實情況。也就是說，虛假陳述的揭示是對市場的一種警示，示意所有投資者注意虛假陳述的存在，當前的股價是被灌水的股價，是虛高的，其應在排除虛假陳述的利好消息后再對股票價值進行判斷[11]。故而揭示日的真正意義在于讓市場知曉虛假陳述的真實情況，并且對股價做出重新的判斷。對虛假陳述的揭示無疑是一個誘空的消息，股價會因此下跌，但是這種下跌是市場重新對股票價值評估的一種結果，股價下跌的部分即為因利好虛假陳述而被灌水的部分。換言之，在虛假陳述之后投資者所購買股票的價格為其真實價值與灌水之和，而虛假陳述的揭示就是讓市場知曉灌水的存在，并把這些灌水全部排出。

四、揭示日的確定標準

由上述可知，對虛假陳述的揭示要起到讓市場知曉虛假陳述的真實情況并依此做出反應的作用。所以對于揭示日的認定也應以此為標準。首先市場應可以據揭示信息的內容知曉虛假陳述的相關情況，即揭示信息的內容內要符合一定的標準，此為對揭示內容的內在要求;其次市場以此做出反應，一般應體現為股價的波動，如果市場沒有反應，就說明該揭示并沒有對市場起到警示作用。

（一）揭示日的類型

對于揭示日類型的認定，根據《若干規定》的第20條，虛假陳述的揭示日包括揭露日和更正日，即虛假陳述在中全國性的媒體上首次被公開以及行為人在證監會指定媒體上自行公告之日。在司法實踐中發現的具體揭示方式依此也可分為兩類，其一是如新聞報道、證監會調查通知、證監會處罰決定等外部人對虛假陳述的揭示，是為揭露日;其二是行為人發布更正公告對前期的虛假陳述進行更正，是為更正日。

（二）揭示信息的內在要求

在司法實踐中，訴訟雙方往往各執一詞，從各方面論證不同揭示時點是否可以被認定為虛假陳述的揭示日，歸根結底這一爭論的實質焦點是：市場是否能夠通過該揭示信息而知曉虛假陳述的真實情況。而市場能否知曉則取決于揭示信息的揭示能力，只有在信息具有一定程度的揭示能力時，市場才能相信該揭示信息是真實的，并準確把因虛假陳述所產生的灌水擠出，使市場因此做出反應。故此，揭示信息應該具有以下三種特性。

1. 指向性

指向性是指對于虛假陳述所進行的揭示，其應該明確指向某一虛假陳述，也就是揭示內容中所提到的公司的問題能夠讓市場判斷出該公司進行了虛假陳述且能夠確定是哪一項虛假陳述[12]。例如在實踐中，有些新聞報道會出現“涉嫌違規”等概括性的字眼，違規的含義有很多，就如在上述此時市場不能明確知曉違規的具體內容，更不能判定其是指虛假陳述行為。故此，市場往往不能據此做出反應，或是即使有反應也不能認定為與虛假陳述有關。亦或如在陸群宏等與北京無線天利移動信息技術股份有限公司、錢永耀證券虛假陳述責任糾紛案中，證監會的調查通知書中僅說明天利公司信息披露違法違規被調查，但是信息披露問題可能會涉及很多方面，市場不能判斷該公司涉嫌虛假陳述，所以該揭示不能起到對虛假陳述的揭示作用，也就是說不能被確定為揭示日。綜上，揭示信息一定要指向某一虛假陳述，可以使市場了解其具體指向先前的哪一虛假陳述，并以此做出判斷。

2. 確定性

確定性也即真實性，是指對虛假陳述的揭示可以使市場在一定程度上相信虛假陳述確實存在[13]。如果揭示內容不能使市場信其為真，那么市場就不可能做出反應。對于確定性應達到的程度存在不同的觀點，最嚴格的觀點認為，揭示信息應該完全明確確定，在實踐中表現為證監會的行政處罰或是法院判決等權利機關確定虛假陳述存在，在這種情況下，有國家機關作保，市場必然能確信虛假陳述的存在;涉嫌調查說認為，行為人被有關機關以涉嫌虛假陳述被立案調查之日即可被認定為揭示日。一般來說被涉嫌調查，證明已經初步掌握相關證據，最后有很大概率被確定為存在虛假陳述。再者，市場是敏銳的，該程度的信息，一般來說市場會做出一定的反應，但是從司法裁判中來看有法院則對此持否定態度，如占衛東等與安徽新力金融股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案中，法院認為調查通知中的“涉嫌”只是一種可能，并不能確定該公司確實存在虛假陳述行為;相對確定說則認為，新聞媒體對相關虛假陳述行為做出比較完整的報道即可被認定為揭示日[14]，換言之，只要使投資者有確定性信賴[15]即可。本文認為，達到相對確定即可認定該信息具有揭示作用，只要能夠揭示內容有據可以，或是有公信度的機關或是全國性的媒體對其進行揭示即可。

3. 一致性

一致性是指對虛假陳述的揭示內容與最終證監會的行政處罰決定書中的虛假陳述事實相一致，就如在上海物資貿易股份有限公司與王海宏等證券虛假陳述責任糾紛案中，行為公司自行更正其先前的虛假陳述，但是該公司的公告并未全面披露虛假陳述的真相，依然存在虛假陳述，與行政處罰決定書中的內容并不一致，所以公司的公告日無法被確定為虛假陳述揭示日。但同樣需要注意的是這種一致性不要求完全一致，因為不管是新聞報道亦或是立案調查或是公司自行公告都有很大的可能與行政處罰決定書中事實有一定的差別，不可能完全達到“量”的一致，所以只要達到實質一致即可，如財務類造假中，就不要求數額完全一致，只要能讓市場做出相應反應即可[16]。

（三）市場反應劇烈原則

對于揭示日的確定不僅需要判斷市場是否可以知曉虛假陳述的相關事實，還需要判斷市場是否已經知曉虛假陳述的相關事實，前者是對揭示信息內容的判斷，即該內容是否滿足上述的確定性要求，后者則是對市場反應的判斷，即市場是否做出相應反應。根據有效市場理論，股票價格是對所有可獲取的關于公司信息的反應，市場如果接收到某一信息，股票價格將會對此進行反應。虛假陳述的揭示作為一種誘空信息[17]，當其真正被市場知曉接收后，股票價格應該會表現出大幅下跌，這是投資者利用當前信息重新判斷股票價值，進而擠出股價灌水的應然表現，故市場反應原則是確定揭示日的重要標準之一[18]。市場對信息的反應是靈敏的，對于不同的信息反應是全然不同的，在不同的揭示信息的同時滿足上述的內在要求時，可以根據市場的反應來驗證具有爭議的揭示信息具有何種程度的確定性，對于那些確定性很低的信息，市場的反應不會太大，而對于能夠明確知曉虛假陳述情況的高確定性信息，市場的反應會是劇烈的;再者，在一些揭示時點時，市場也會因其他的原因而不產生波動，沒波動就一般不會產生損失，所以也就不能確定該揭示時點為揭示日。一般來說，在司法中實踐中只確定一個揭示日，對此，當存在多個滿足確定性要求的揭示點時，出于對更大分為投資者的保護，一般會確定市場反應最為劇烈的揭示時點為揭示日。這一點也在司法裁判中得到驗證，多個法院都認為市場的反應應該作為判斷虛假陳述揭示日的考慮因素之一。此外，市場反應劇烈也是投資者提出虛假陳述民事賠償的前提，因為只有當市場反應劇烈——股價下跌，才會導致直接損失。而若是市場沒有反應，不產生損失，也就不存在訴訟的問題了。

五、確定多個揭示日的合理性

（一）多個揭示時點產生的原因

揭示日的作用是讓市場知曉虛假陳述的真實情況，并依此重新評估股價，把股價灌水的部分擠出。從法律規定及司法實踐來看來看，揭示日一般只存在一個，但是這種確定方式是一種理想的狀態，即認為股價灌水的部分會通過一次徹底的揭示被一次性全部擠出。但在實際中，對于真相的揭示并不都是一蹴而就的，就如上所述虛假陳述的揭示過程是復雜的，可能過很多具有一定揭示作用的揭示時點，每一個揭示時點都有可能會擠出一部分灌水，或是行為公司為了穩定自身的股價，會把虛假陳述的真相碎片化的向市場釋放，會出現“擠牙膏式”的揭示方式[19]，在這種情況下，股價灌水的部分經過多次才全部擠出。如在這種情況下也只確定一個揭示日，那必然會有部分投資者的利益得不到保護。

（二）確定多個揭示日的合理性分析

存在多次揭示時，每一次揭示，市場獲得的都是虛假陳述情況的一部分信息，并對此做出反應——擠出一部分灌水，表現為股價的下跌，直到灌水被全部擠出。如下圖所示：

在行為人實施虛假陳述行為后，股票價格被灌水，持續上升。假設在A1點存在一次揭示，則灌水被擠出一部分，股票價格穩定，在A2點又存在一次揭示，灌水又被擠出一部分，以此類推，直到灌水被全部擠出。

在A1點之前買進股票，并在A1點之后A2之前賣出或一直持有股票的投資者，可以A1點為揭示日進行訴訟;在A2點之后A3點之前賣出或一直持有股票的投資者，可以A2點為揭示日進行訴訟;在A3點之后A4點之前賣出或一直持有股票的投資者，可以A3點為揭示日進行訴訟;在A4點之前后賣出或一直持有股票的投資者，可以A4點為揭示日進行訴訟。在A1點之后A2點之前買進股票，并在A2點之后A3點之前賣出或一直持有股票的投資者，可以A2點為揭示日進行訴訟;在A3點之后A4點之前賣出或一直持有股票的投資者，可以A3點為揭示日進行訴訟;在A4點之前后賣出或一直持有股票的投資者，可以A4點為揭示日進行訴訟。在A2點之后A3點之前買進股票，并在A3點之后賣出或一直持有股票的投資者，可以A3點為揭示日進行訴訟;以此類推。

由此可見，當不同的揭示時點均具有一定程度的揭示虛假陳述的作用時，即灌水被分批次擠出，可認定同一虛假陳述中可以同時存在多個揭露日，且在理論上具有合理性，在司法實踐中也具有可行性。且確定多個揭露日，可以最大限度的保護投資者的利益，避免產生損失而又得不到賠償的情況。于此同時也能給行為人最嚴格的責任要求，防止其為了逃避賠償而分批次向市場發布虛假陳述的信息，使市場逐步接收真相并緩慢擠壓出灌水[20]，從而使投資者因無法指出揭示日而敗訴。

六、結語

隨著證券市場的快速發展，基于利益的驅使，不免會出現一些公司企業違法違規披露信息，進行虛假陳述，致使很所投資者遭受損失。在虛假陳述責任糾紛中，對揭示日的確定關乎著損失與行為之間的因果關系的確定，有著相當重要的作用，所以應建立系統完善的標準來合理的判定揭示日。對于揭示日的確定要以市場知曉虛假陳述的真實情況，并對股價做出重新判斷為總體標準。具體來說，一是從揭示信息的內在要求出發，確定揭示信息具有指向性、確定向、一致性等要求，以判斷市場能否知曉虛假陳述的真實情況;二是從市場反應程度來判斷市場是否已經吸收信息并依此對股價做出重新判斷。此外，在一個虛假陳述中因為存在多次的揭示時點，使得因虛假陳述所產生的股票灌水價格分次擠出，使得存在多個揭示日具有一定的合理性的，并且確定多個揭示日可以給投資者予更全面的保護。

注 釋：

？譹？訛 《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第十八條，投資人具有以下情形的，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間存在因果關系：（一）投資人所投資的是與虛假陳述直接關聯的證券;（二）投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券;（三）投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發生虧損，或者因持續持有該證券而產生虧損。

？譺？訛 《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第二十條，本規定所指的虛假陳述實施日，是指作出虛假陳述或者發生虛假陳述之日。虛假陳述揭露日，是指虛假陳述在全國范圍發行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上，首次被公開揭露之日。虛假陳述更正日，是指虛假陳述行為人在中國證券監督管理委員會指定披露證券市場信息的媒體上，自行公告更正虛假陳述并按規定履行停牌手續之日。

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