大資管環境下的投資路徑變化（下）

周培

3? 資管新規對各類資管機構的影響

3.1? 銀行理財

資管新規對銀行理財的影響是最大的。《指導意見》只是一個綱領性的監管文件，原銀監會一直在抓緊制定銀行理財的配套監管細則，隨著《指導意見》的落地，預計銀行理財的配套監管細則不久也將對外發布。

3.1.1 打造凈值型產品體系轉型壓力大 。“資管新規規范的大方向有兩個：要么打破剛兌，留在表外，不計提資本;如果無法打破剛兌，則必須回表，計提資本。這樣就達到了‘控杠桿’的目的，這才是資管新規出臺的初心。”也因此，征求意見稿中關于凈值化管理的條款在正式版本中并沒有太大變動。但這是對銀行沖擊最大的一項規定，也是此前銀行反彈最大的一條。試想一下，在老百姓都習慣了“買銀行理財就相當于買高息存款”的理念下，如果突然有一天銀行說確實不保本了，這對客戶和銀行聲譽都是莫大的沖擊。

但大勢不可擋，銀行必須順勢改變。實際上，自征求意見稿發布以來，各家銀行發行的理財產品已在調整，逐漸增加凈值型產品的占比。不過，對各家銀行來說，從過去做了多年的預期收益型產品轉向凈值型產品，必然要經歷一個痛苦的轉變，這涉及產品形態、投資組合管理模式、交易結構，以及配套的信息系統、人才引進等多方面的調整。

3.1.2 理財收入增速將放緩。如上所說，投資者將銀行理財作為存款的替代品來增強收益，銀行信用做背書，這也是為什么理財可以在近幾年利率市場化背景下如此大規模擴張的原因。但當銀行理財開始凈值化和去剛兌，恐喪失部分對投資者的吸引力，進而對銀行理財業務的中間收入造成負面影響。

3.1.3 保本理財業務將不再現。在存款增速不斷放緩的大背景下，保本理財也被禁止發行，對銀行負債來源來說，無疑是雪上加霜。不過，近期銀行似乎找到了一個替換保本理財的新產品——結構性存款！

然而，隨著近期結構性存款的暴增，產品“造假”、變相高息攬儲等問題遭到越來越多的質疑，并已引起監管部門的注意，預計未來規范結構性存款的監管規定也會出臺。

3.2? 券商資管

3.2.1 通道和資金池業務受約束，將影響總規模。資管通道業務、資金池業務、高杠桿和分級業務券商有不少，此次控分級、降杠桿、禁資金池、去通道、除嵌套對券商影響較大。資管產品層層嵌套導致資金在金融體系空轉的現象在此前較為普遍，也廣受詬病，《指導意見》明確規定金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿的約束等監管要求的通道服務。資產管理產品可以再投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品。而投資理財產品作為資管產品，可以再嵌套一層資管計劃或信托計劃，這也就是意味著，私募資管產品最多只能嵌套兩層。

按照《指導意見》的要求，金融機構發行的資管產品的資產除法律、法規、行政法規另行規定除外的應當由具有托管資質的第三方機構獨立托管。公募資產管理產品的受托機構應當為金融機構，私募資產管理產品的受托機構可以為私募基金管理人。

而對于禁止資金池方面要求，核心要點在于解決“期限錯配”問題。《指導意見》對于資金池業務重點強調久期管理和禁止期限錯配。由于券商資產管理規模中超過70%以上為通道和資金池業務，因此通道和資金池業務若是受到限制，對于龐大的券商資管行業的總資產規模影響較大。不過，雖然規模會受影響較大，但由于通道和資金池業務費率較低，對券商整體收入影響較小。

3.2.2 非標融資受限將更倚重標準化債券融資。實際上，非標融資不允許期限錯配，不單單對券商資管有影響，對整個大資管行業都是重大變革，機構將不得不尋找更多標準化債務融資工具以替代非標融資，這對機構的流動性管理提出更高要求。對券商資管來說，由于券商融資融券等資產端具有期限不固定性，券商一般同時采用債券發行的標準化融資和收益權轉讓等時間靈活的非標融資相結合的方式。本次新規要求資管產品投資于非標債權資產的，非標債權資產終止日不得晚于資管產品的到期日或者最后一次開放日，預計該規定會對券商非標融資的需求有一定影響，今后券商的融資方式將更為倚重期限較長的債券融資，因此對發債時點的要求將更高。

3.3? 信托

對信托行業的影響，與對券商資管的影響較為類似。主要是去通道的要求下，占信托業資產規模一半以上的通道業務將大幅受限，這直接會打壓信托業的規模增速。但由于通道業務費率較低，對信托業的業績收入影響有限。各地銀監局今年也要求按照“簡單干凈、突出主業、減少通道、壓縮嵌套、降低杠桿、質量至上”的要求，嚴查銀行和信托公司利用信托通道規避資金投向等監管套利行為，重點對通道類業務占比高、增速快的信托公司開展規范整頓。

3.4? 公募基金

公募分級產品影響最大，面臨轉型《指導意見》中明確，以下產品不得進行份額分級：公募產品，開放式私募產品。對公募基金來說，分級產品在牛市中瘋狂發展，既然公募產品不允許分級，該規定限制了公募基金重新發行分級產品的可能。

3.5? 私募基金

資管新規對兩類機構產品沖擊最大，一個是銀行理財，另一個則是私募基金。對私募基金的影響主要來自于兩方面：投資門檻的提升和業務模式的受限（主要受消除多層嵌套和通道規定影響）。新規要求將家庭金融資產提高至500萬元;人均收入從50萬元降至40萬元，且須具有2年以上投資經驗。而單位主體限定為法人單位，要求最近一年末凈資產不低于1000萬元，并按照固收類、權益類、混合類、商品及金融衍生類分別設置了不同的最低認購標準。總而言之，《指導意見》提高了合格投資者門檻，對以金融機構高凈值客戶為募集對象的私募基金影響較大，對以機構投資者為主的私募基金影響較小。

此外，《指導意見》還規定，資產管理業務屬于特許經營行業，必須納入金融監管。這也意味著，過去銀行理財等資管產品對接部分未受監管許可的互聯網金融公司、投資顧問公司發行的私募產品的模式也將不被允許。

3.6? 保險資管

保險資管固定收益類為主，非標投資比例不足30%，產品多為中長期，期限錯配的產品比例不大，因此受資管新規影響可謂是最小的。保險資金的資產配置分為戰略性配置和戰術性配置。戰略型配置決定大類資產的配置上下限，一般3年變化一次。由于保險公司追求的是穩定的利差，因此其資產大部分配置于固定收益類，占比為60%～80%，權益類占比在10%～20%之間，其余配置在現金和房地產等領域。

4? 以資本金融資（假股真債）為例，新舊資管新規下融資模式變化

4.1? 資本金融資的本質就是加杠桿

如果一個融資企業設立項目公司作為項目開發和建設主體，那么絕大多數情況下資本金融資加的是融資企業的杠桿，但實際操作中有以下形式：

4.1.1 加項目公司的杠桿。在監管沒那么嚴格的時代，小股大債是比較流行的資本金融資方式。即金融機構通過SPV成為項目股東后，由該SPV投入股東借款作為資本金，這樣對于項目公司而言，除少量資金是股權外，其他資金要么是股東借款，要么是銀行貸款，因此該模式被稱為小股大債。這種情況下，如果項目公司并表到融資企業，則同時加融資企業和項目公司的杠桿;如果項目公司不并表到融資企業，則純粹加的是項目公司的杠桿。

4.1.2 加融資企業的杠桿。金融機構通過SPV成為項目股東后，將缺口的資本金實繳到位，而后由融資企業到期回購，也即明股實債的資本金融資。在這種情況下，項目公司資本金實繳到位故不存在加杠桿，資本金融資計入融資企業負債因此加的是融資企業的杠桿。

4.1.3 消失的杠桿。隨著負債率的提高，融資企業對項目出表的需求越來越多，于是就有了各種出表基金幫助進行資本金融資。這個時候從會計角度看杠桿消失了，項目公司和融資企業的負債率都沒有提高。但這并不代表項目風險的消失，銀行不會幫融資企業承擔這些風險，所以最后大部分項目風險還是在融資企業身上。

政府類項目的資本金融資和政府加杠桿沒有直接關系。這就好比一個包含了政府隱性債務的BT項目可以做資本金融資，但是一個純市場化運作與政府隱性債務毫無關系的污水處理項目也可以做資本金融資。但資本金融資的盛行讓政府類項目融資難度變低從而可迅速上量，而目前我國的很多政府類項目又不得不依靠地方政府信用，因此間接看可能導致地方政府支付義務加大，該情況下就需要注意項目總量的控制。總的來看，若要控制政府債務應該關注項目本身和政府債務的關系，而不是資本金融資。

4.2? 加杠桿對企業的作用

隨著國家推進去杠桿，很多人對杠桿聞之色變。從宏觀角度看，杠桿快速升高將導致經濟脆弱性增大，宏觀經濟有陷入債務——通縮陷阱的可能，因此去杠桿和穩杠桿很有必要。那么從單個企業資本金融資的角度看，加杠桿對企業真的好嗎？其實資本金融資只是個工具，工具本身無好壞之分，更重要的是怎么用和用在什么地方。如果融資企業接了很多優質項目，自身投入少部分資金而后通過資本金融資加杠桿撬動這些優質項目，那么可迅速實現企業做大做強;但反之，如果融資企業接的項目質量良莠不齊，那么后續如果很多項目出問題，將給企業經營帶來巨大風險。所以對單個企業而言，資本金融資本身無所謂好壞，他只是個加速器，可以加速你的勝利，也可以加速你的死亡。

4.3? 杠桿怎么加

如果不考慮地方政府預算軟約束的情況，銀行對于每個企業都有總授信額度控制，足夠優質的企業也是如此。同時銀行在給予企業貸款的時候也非常關注貸款用途和企業所承接的項目是否優質。融資用途和具體項目是否優質很重要。金融機構一般只會給予一定比例的資本金融資，也就是說融資企業自己還是要掏一部分的錢;資本金融資依靠的是融資企業的信用，融資企業的信用背后是企業自身經營和財務情況，如果項目投資失敗，企業依然要拿出自己的錢還金融機構的資本金融資，因此從金融角度看，企業信用也是本錢的一種類型。這就像在真實的商業世界，并不完全是一手交錢一手交貨，賒賬的事情非常普遍，但是你要賒賬就要有足夠的信用，而這個信用就是企業做生意的重要本錢之一。

4.4? 企業自己所出資本金的錢從哪來

如果金融機構不給予資本金融資，那么企業自己掏腰包拿出來投資本金的錢穿透看來自于哪里？其實大部分也都還是借來的。對于一些不得不投的項目要費九牛二虎之力不斷倒騰各個途徑融資來的錢。這將帶來很多風險，一個是合規風險，穿透看這些資本金來自于其他名目的借款;另一個是錯配風險，資本金融資的期限一般較長，但其他融資往往期限做不了那么長，所以要進行資金錯配，而這將導致企業額外承擔不少的風險。

4.5? 資本金融資的資產質量

資本金融資曾經是很多金融機構重點配置的優質資產。 第一，從行業上看，資本金融資主要投向于房地產和基建，而房地產和基建的快速發展，讓從事資本金融資的金融機構能夠分享到行業發展的豐厚紅利; 第二，相比項目貸而言，資本金融資期限短，增信多，但收益率高，盡管對于項目公司而言資本金劣后于項目貸，但實際上從性價比看，資本金融資比項目貸要優質。

4.6? 新資管條件下的企業資本金融資變化

例：新規正式執行之后面臨的潛在問題：

（1）多層嵌套問題

這里的銀行理財、資管計劃和優先合伙企業（備案）超過《指導意見》中一層嵌套的設計。需要注意，如果有限合伙企業不進行基金業協會備案，潛在的問題是備案的問題，此時僅有一層結構設計。

（2）結構化設計問題

根據《指導意見》的規定，公募產品、開放式私募產品，投資于單一標的超過50%以上的私募產品都不允許分級。而在上述案例中，存在兩層結構設計。

（3）期限錯配問題

如果該案例中的項目期限較長，遠超于銀行理財資金的期限，通過滾動發行的方式對接長期項目公司的股權或者債權，按照《指導意見》的規定，投資非標或未上市股權不允許期限錯配。