從羊群效應看A股熔斷機制“夭折”

金可

摘要：作為2016年資本市場的大事件之一，A股熔斷機制在實施短短一周之后緊急暫停。在四個交易日中，A股兩天四次觸發熔斷闕值，給市場帶來了不可小覷的影響。熔斷機制在發達國家證券市場中起到預警作用，但在我國卻起了“助跌”的作用。為進一步探究熔斷機制在我國實施失敗的原因，本文將從行為金融研究的角度以羊群效應剖析在事件中暴露出的市場異象。

關鍵詞：熔斷機制：羊群效應：A股

一、熔斷機制

熔斷機制（ Circuit Breaker）也被稱為自動停盤機制，最初起源于美國，指的是當股指波幅達到規定的熔斷點時，交易所為了控制風險采取的暫停交易措施。具體來說是在某一合約在達到漲跌停板之前，設置了一個熔斷閾值，使合約在一段時間內只能在這一閾值范圍內交易，當波幅超過這個閾值時立即暫停交易。

2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式發布指數熔斷相關規定，熔斷基準指數為滬深300指數，采用5%和7%兩檔閾值，并于2016年1月1日起正式實施。

二、A股熔斷事件

自熔斷機制實施以來，A股共經歷了四次熔斷。2016年1月4日午后，滬深300指數于13點13分跌幅超過5%，A股經歷了首次熔斷，三家交易所暫停交易15分鐘，隨后交易恢復，但滬深300指數仍然繼續下跌，并于13點34分再次跌至7%的閾值，引發二次熔斷。

2016年1月7日9點42分，滬深300指數速跌5%，，再度引發熔斷，交易暫停。9點57分恢復交易后僅3分鐘，滬深300指數再度快速探底，最大跌幅跌至7.2l%，，再次觸及閾值，引發熔斷。

三、熔斷事件中的羊群效應

“羊群效應行為（ Herding Behavior）”一詞源于生物學對動物聚群特征的研究，原指動物成群移動、覓食的現象，也叫從眾效應、跟風行為，是個體在信息不完全、不確定情況下的非理性行為。進一步延伸到金融市場，指的是投資者在信息不確定的情況下，行為易受到其他投資者的影響，模仿他人的投資決策和投資組合，或者過多依賴于輿論而不考慮私人信息做出決策的行為。羊群效應普遍存在于金融活動中，在這兩次的熔斷導致的市場下跌中，投資者大量拋售、紛紛出逃的行為即是羊群效應行為。

四、熔斷事件中羊群效應產生的心理動因和作用機制

（一）心理動因

1.過度自信

自從1987年股災后實施熔斷機制以來，美國沒有出現過大規模的股災，觸發熔斷的次數屈指可數。目前，除美國以外，世界上一些國家也引入了熔斷機制，如日本、韓國、法國、新加坡等。熔斷機制在這些國家的實施取得了預期效果。從熔斷機制在國外的實施情況來看，政策的實施的確有利于股市的穩定。因此在政策引入時，相關人員對于熔斷政策能給A股帶來的正面效果持有相當的自信。過度自信導致做決策時，會過度估計那些能夠引人注意的信息，尤其會過度估計與自己已持有的信念一致的信息。在政策實施前，相關人員對政策所能帶來的積極影響抱有過度自信，沒有深層次的運用行為金融的視角分析市場資金應有的反應。在熔斷觸發前，普遍的觀點都認為該機制有助于市場穩定，因此投資者也對此政策的積極反應抱有預期，導致投資者未能對市場反應做出準確判斷，沒有做壞的預期，而一旦事件向不利方向發展，就容易造成極端的過度反應——羊群效應。在政策實施后的第一天，市場便急速下跌，觸發熔斷。A股的投資者在沒有做好壞的心理預期時，像是看到了狼出現的羊群，四散奔逃，陷入了群體性恐慌。投資者的過度反應又放大了這一政策帶來的負面影響，導致此后頻繁發生熔斷。

2.認知偏差

另一個引發羊群效應因素是投資者的認知偏差。認知偏差指的是人們在對自身、他人或外部環境進行知覺時，會常常因為受自身或惰境的影響使得知覺結果出現偏差的現象。根據BSV模型，在投資決策中，認知偏差主要包括保守性偏差、選擇性偏差兩種模式。在股市中表現為個體決策者因外部信息不足，對市場動向或投資收益產生認知偏差，從而放棄自己對信息的收集和加工整理，直接通過觀察別人的行動來做出判斷和決策。在此次熔斷事件中，再次熔斷發生前，投資者存在的認知偏差主要為保守性偏差：在熔斷發生后，投資者存在的認知偏差主要為選擇性偏差。當投資者存在保守性偏差時，會在新的事物面前修正原有觀點的速度比較慢，對新的事物或新的信息反應不足，在投資行為上“后知后覺”，做出不合理的決策。保守性偏差給投資者帶來的最直接的影響就是，投資者對新信息反應不充分。這會導致投資者對價格走勢做出錯誤判斷，認為當前市場的變化只是暫時的，而不會根據當前情況對未來收益的預期進行調整，直到實際收益與預期收益不符時，才做出調整。在此次熔斷事件中，熔斷政策正式實施的一個月前，相關部門就發布了這一政策的相關細則。在這期問，市場有一個月的反應時問。但由于這期間市場并未出現較明顯的走壞趨勢，參與者自身沒有對熔斷可能造成的不良后果做出充分預期。此外，公眾媒體在熔斷出臺前報道相對樂觀，對政策實施后可能出現的積極影響進行了大量報道，也強化了投資者對消息的正面影響的預期，而對負面預期不足。由于選擇性偏差的存在，投資者面對突發的或在預期以外的事件時，會過度重視當下的信息而輕視先前的信息，從而引起股價的異動。在熔斷觸發后，媒體報道也開始偏向宣傳政策的負面影響，導致投資者極度恐慌，投資者的態度由之前的普遍樂觀轉變為普遍悲觀。投資者開始過度重視政策的負面影響，而放棄了結合股市以往信息進行理性決策的做法，引發了新一輪的股災。

3.行為的參照

熔斷機制首次引入我國，在國內沒有先例可作為參照，國內的政策制定者和專家都沒有提供一個權威的標準作為投資者決策的參照。在缺乏參照時，個體總是傾向于把群體中大多數人的觀點作為判斷的準則。行為參照指的就是個體在做出決策或者行為時，在沒有客觀的權威性標準可供參考的情況下，一般會以他人的意見或行為作為參考依據。在投資決策時，如果個體認為他在完成某個任務方面能力低下，他就傾向于從群體那里獲得信息，選擇跟隨群體中大多數人的行為，以此來緩解焦慮達到內在平衡。在股市中，羊群效應行為所指向的是多數人的行為，在時間緊迫、信息缺乏時，多數人的決策行為就成了最可靠的參照系統。在我國，有著扎實專業知識和成熟投資技術的機構投資者所占比重仍然偏小，因此市場更易引發羊群效應。我國的證券市場投資者有著散戶投資者占比大，單個個體專業性知識不足，信息獲取和處理不夠完善，投資決策體系較為混亂、存在保守性偏差、對政策的依賴性偏差等特征。在熔斷發生時，由于投資者存在對政策和市場的認知偏差，導致熔斷首次觸發后陷入了恐慌。個體投資者在面臨急跌的情境時，缺乏對市場進行預判的信息和能力，為了控制損失、緩解焦慮而跟隨群體中大多數投資者作出賣出決策，促成了羊群效應的發生。

（二）作用機制

同樣存在羊群效應，在我國熔斷機制宣告失敗，但在其他國家卻取得了較好的效果。反觀我國的熔斷機制實施情況，不僅沒有達到預期效果，反而給資本市場帶來了較大的負面影響。這與我國的股票市場以個體投資者為主有著密切關系。

研究表明，羊群效應產生的一個重要因素就是個體所擁有的信息是否完整，對環境的確定性掌控程度。機構投資者相較于個人投資者擁有更多的信息來源、專業性更高，因此在面臨模糊情境時更能夠堅持自己的決策。在面臨指數急速下跌的情況下，個體投資者由于缺乏更多的信息，難以預估市場未來的走勢，因此為了能夠消除對虧損的焦慮，尋求安全感，更多地選擇拋售股票，加速了市場的波動。

羊群效應可能在市場三個階段出現，即股票的上漲階段、下跌階段和調整階段，在股票價格上漲階段，投資前景樂觀，投資者對市場信心空前高漲，可能受市場情緒感染，更多投資者進入股市購買股票，進一步推動股價飆升。我國股票市場從2014年三季度至2015年6月期問，股票市場價格一路瘋漲，短短8個月內上證綜合指數從2000多點攀升至5178點，許多新股民進入交易市場，為羊群效應的產生埋下了伏筆。在股票價格下跌階段，盲目從眾的現象會更容易出現，對未來走勢無法預期導致整個市場人心惶惶，個體投資者爭相拋售股票，集體出逃，導致股票價格一跌再跌。市場下跌時的羊群行為極易推動下跌的股市進一步更劇烈的下跌，導致股市崩盤。因此，在2016年1月7日的首次熔斷之后才迅速出現了二次熔斷。賣空機制的限制并不能真正消除羊群效應，甚至有可能強化單邊市場，助長羊群效應的出現。雖然每天的降幅被限制了，但總體降幅不會減少，甚至有可能更大，給投資者、企業帶來巨大經濟損失，增加國家經濟不穩定因素。

五、小結

熔斷機制出臺的本意是保證股市整體相對穩定，防止出現非理性股票價格波動以及系統性的恐慌和暴跌。我國在2016年施行的熔斷機制，不僅沒有起到保證股市相對穩定的作用，反而由于羊群效應的存在，助推了股市的下跌。我國個體投資者較多，在幾次熔斷中，投資者由于缺乏支撐理性判斷的信息，受過度自信、認知偏差和行為參照的影響，個體投資者在熔斷時紛紛拋售股票，加速了大盤下跌。這也給我國在證券市場的政策制定和實施敲響了警鐘。我國股市運作模式與閏外成熟的市場體系、市場運作模式不同，目前發展還不夠完善。我們不能盲目去模仿國外的做法，應結合自身的市場特色環境，出臺具有針對性的政策，完善更多的風險對沖工具，以從根本上維護市場的穩定性，保護投資者的切身利益。

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