專項債發行提速

耿肅竹

財政部2018年7月18日發布的數據顯示，2018年上半年全國累計發行地方政府債券14109億元，其中專項債券3673億元。按照1.35萬億元的計劃規模，將有近1萬億元的專項債券須在2018年年底前加快發行。

發行明顯提速

按照財政部的要求，專項債在9月底之前需完成80%的預期發行量，這些專項債券都是新增量，對市場必然存在一定沖擊。如此大的體量，要做到有序發行，不僅需要科學合理地安排發行節奏，還需要其他各個監管部門的政策配合。

中國財政預算績效專委會副主任委員張依群表示，這意味著，2018年地方專項債券發行已接近尾聲，下一步重點是加快專項債券資金的使用進度，重點支持各地投資項目建設，彌補經濟建設發展的短板，從而對我國經濟穩定增長形成強有力的助推作用。

張依群認為，根據2018年地方專項債券的發行規模和進度，以及我國宏觀經濟的變化趨勢和微觀經濟面臨的實際困難，預計2019年會進一步加大專項債券發行規模，提高地方專項債券在新增發行債券總額的比重。不排除2019年地方專項債券發行規模會超過一般債券，為擴大政府投資補充因實施減稅降費政策所帶來的財政短收。

財政部預算司副司長郝磊此前表示，財政部在督促各地繼續做好專項債券發行的同時，將指導各地加快專項債券資金使用，推進基礎設施建設早見成效，更好發揮地方規范舉債對穩投資、擴內需、補短板的重要作用，促進經濟運行在合理區間。

截至2018年10月末，全國地方政府債務余額184043億元，控制在全國人大批準的限額之內。其中，一般債務109269億元，專項債務74774億元；政府債券181478億元，非政府債券形式存量政府債務2565億元。近期，地方政府專項債發行明顯提速。據中國債務信息網，9月以來，包括北京、天津、上海、山西、山東、內蒙古、浙江等10余地均披露了專項債的最新發行消息。

2018年以來，在監管從嚴從緊及金融整頓持續深入的背景下，地方債的發行節奏較往年有明顯放緩跡象，專項債發行同樣有所放緩，1月至8月專項債合計發行1.1萬億元，較去年同期1.4萬億元減少0.3萬億元。此外，受3年債務置換期限的影響，2018年新增債券的發行節奏較為滯后，新增債自5月啟動發行，隨著債務置換工作臨近收尾，新增債發行規模持續增加，5月至8月共發行新增債1.3萬億元。

有專家指出，目前多項支持地方債發行的政策效果逐步顯現，8月地方債發行節奏明顯加快，共計發行地方債8829.7億元，環比增長24%，其中專項債發行也明顯提速，是7月發行規模的3倍。同時，伴隨地方債公開承銷、彈性招標流程制度進一步完善，發行利率、發行價格確定方式等進一步規范化、市場化，市場各方對于地方債配置的積極性有所提升。

專項債發行提速的背后，離不開部門政策的“保駕護航”。值得關注的是，8月以來，財政部連發《關于做好地方政府專項債券發行工作的意見》等三份文件，在前期政策基礎上進一步放松地方債發行限制要求，明確9月、10月新增專項債發行進度。同時，配合財政部政策要求，8月銀保監會下發“關于商業銀行承銷地方政府債券有關事項的通知”，要求地方政府債券參照國債和政策性金融債，進一步增強銀行承銷意愿及配置意愿。

資金輸血地方

專項債之于地方政府，能助其解決不斷增長的融資需求，將成為未來地方政府的主要融資方式之一。

未來地方政府的融資需求，取決于此次財稅體制改革，未來地方政府事權雖然可能減少，但地方政府參與經濟建設的力度不會減少，在規范融資舉債行為之后，正常的融資需求反而會增長，總體而言，未來地方政府長期融資需求依舊是上升的。

從融資方式而言，過去地方政府融資舉債不規范，產生諸多問題，未來地方政府融資將趨于規范，從地方政府債券演變歷史來看，一般地方政府債券更多的作用將是置換過去的債務，未來隱性債務恐怕也會納入到一般地方政府債券中，但置換只是處置過去問題不是解決未來事情，這并不足以成為未來地方政府主要的融資方式。反觀地方專項債，系地方政府明確了對應項目和收益的債券類型，是地方政府主觀能動性的體現，這就會導致未來地方政府會將更加大精力放在有收益的項目上，這是未來一個可能的趨勢。

因此，在未來地方政府依然需要積極參與經濟建設的情況下，對于正常合規的融資需求其實是增加的，那么專項債很可能成為未來地方政府融資的主要方式之一。

事實上，2018年以來，穩投資的信號逐漸加強。10月31日國務院印發《關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》，明確提出要聚焦脫貧攻堅、鐵路、公路水運、機場、水利、能源、農業農村、生態環保、社會民生等重點領域短板，加快推進已納入規劃的重大項目。

12月13日召開的中共中央政治局會議傳遞出2019年經濟工作的重要信號。會議指出，保持經濟運行在合理區間，進一步穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期，提振市場信心。

在2019年圍繞提振消費、基建補短板、支持民營經濟發展等方面，政策力度可能更大，以釋放紅利，提振信心，保持經濟運行在合理區間，有望在2019年迎來新的發展契機。

對于金融機構以及各類第三方機構而言，在未來專項債規模擴張的情況下，極可能是一個比較好的投資機會，過去這類項目可能在表外，未來轉為表內的情況下，我們的投資機會其實是增加的，這個新增量值得好好把握。

新增超五千億

有業內專家表示，基礎設施領域是專項債資金的主要投向，粗略估算，會有幾千億專項債資金為基建輸血。

2018年以來截至8月底共計發行專項債9904億元，其中新增專項債5783億元，9月至12月仍有7717億元新增專項債待發行。粗略估算，9月至12月新增專項債中投向基建資金將超過2000億元。

新增專項債資金是基礎設施建設資金的重要來源之一，其余資金來源包括銀行貸款、PPP、城投企業融資、政府性基金、企業事業單位自有資金等，且不同類型項目資金結構特點有所差異，專項債對基建的實際拉動效應仍有待觀察。

近期專項債崛起，直接原因就是為了加快推進基礎設施領域補短板。從已發行專項債來看，募集資金多用于市政建設、交通運輸、保障性住房建設安居工程等基礎設施建設領域。

由于政府投資項目和未發行專項債的相關信息都還未完全披露，只能以已發行的新增專項債資金投向中基礎設施領域占比進行粗略估算，大致比例在70%左右，也就是9500億元左右專項債資金會為基建輸血。他也指出，實際上，對基建的口徑和鏈條，各方有所不同。“總體來看，地方政府的投資熱情一路高漲，專項債的大部分資金實際都會進入基建是合理可期的。”

相關人士表示，8月財政部與銀保監會多項政策文件旨在加快地方債尤其是專項債發行進度，充分落實積極財政政策，充分發揮地方政府債券尤其是專項債在穩投資、擴內需、補短板的重要作用。

中國國際期貨股份有限公司研究員湯林閩在采訪時表示，近期財政部、銀保監會發文支持地方債發行，是為了落實7月底政治局會議經濟工作精神“保持經濟平穩健康發展，堅持實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，提高政策的前瞻性、靈活性、有效性”而采取的必要舉措。資金能否及時到位直接影響穩定經濟、基礎設施領域補短板等政策目標的實現，財政部相關文件體現了政策的前瞻性和有效性，銀保監會相關文件則凸顯了政策的靈活性。由于近期實施了一系列促進地方債發行的政策措施，地方債對市場、投資者的吸引力明顯提高，接受程度和積極性良好，8月中旬財政部發文后專項債發行規模的增長，充分證明了這一點。

按財政部文件，各地至9月底累計完成新增專項債券發行比例原則上不得低于80%，即到9月底前需發行1.08萬億。根據財政部和Wind數據統計，前8個月新增專項債超過5500億元，因此9月的規模應還有約5300億元，且有可能超過這一規模，因為財政部文件要求是不低于，那么超過自然是被允許的。如果9月剛好按80%完成，則剩余0.27萬億元為10月待發規模，即10月最多發行2700億元專項債。

從目前專項債的發行種類來看，土地儲備專項債券發行占比較大。2017年以來，財政部正式發文的項目收益專項債券主要有三類：土地儲備專項債券、收費公路專項債券和棚改專項債券。

天風證券研究所固收團隊統計了2017年至2018年發行的所有項目收益專項債券，截至2018年8月31日，全國共發行各類項目收益專項債券407期，累計發行規模6743.68億元。其中土地儲備專項債共發行326期，累計發行規模4767.73億元，占發行總規模的71%。

政策配合有序

值得關注的是，2018年全年新增專項債額度為1.35萬億元，財政部8月14日下發的《關于做好地方政府專項債券發行工作的意見》要求各地于至9月底累計完成新增專項債券發行比例原則上不得低于80%，剩余的發行額度應當主要放在10月發行。

從債券供給上，需要各個部委給地方政府亮綠燈，目前已經看到有類似的趨勢，這是一個好的信號，但還需要加快項目的批準。其次，從債券需求上，需要央行的配合維持適度寬松的貨幣市場環境，貨幣政策目前看是中性略偏松，央行會呵護市場流動性，但這次有近1萬億的新增量需要市場吸收，央行在流動性的管理上勢必需要維持住穩定性，包括并不限于提供充足的MLF、逆回購甚至降準，并且仍需要維持寬信用的政策導向，避免因為專項債大幅發行對市場的沖擊。此外，央行可能還需要對相關地方政府債券提供監管便利，鼓勵銀行體系甚至保險、基金等機構購買新增的專項債。市場對專項債的態度，一方面看定價，一方面看意愿。定價上還需要提供一定優惠，使得投資者敢于持有；意愿上則是在監管、輿論和政策上給予支持，定向發行和一般發行相結合。至于發行節奏，需要尊重市場，在其他債券密集發行的情況下發行專項債，盡可能避免流動性的意外緊張。比如適當提高定向發行的比例、央行等其他監管在監管政策上給予一定優惠和方便等措施，既要完成地方專項債的發行任務，又要避免給市場過多的沖擊，還需要各部委協調合作，監管和市場相互配合才好。

在實際操作環節，地方政府應科學區分專項債券與一般債券之間的差別。地方政府在發行這兩類債券時，一方面在年初預算制定時候就必須將2018年的一般債券發行額給確定下來，另一方面，專項債則需要地方政府合理規劃經濟建設，從而推出有收益的項目來進行融資保證地方政府經濟建設，后者主觀能動性更強，當然約束也不少，至少財政部和發改委均對此有一定影響。這樣的區分好處在于償還能力和風險可以較為清晰地進行判斷。而保證專項債“專項”則需要地方政府的主動出擊，科學合理規劃經濟建設。對發行人來說，最大的風險在于大量集中發行對市場帶來的沖擊，導致利率上行甚至發行失敗。對于這類風險的規避，首先，應該盡可能均衡安排發行，總量和期限盡可能錯開，不要各省份同時發行。其次，盡量安排定向發行，或者提前充分準備，廣泛收集投資意向。

最后，發行量較大的時期，需要央行提供適度寬松的貨幣市場環境。關于提升專項債或者地方債吸引力，加大投資者多元化結構方面，可以多措并舉。一是從監管機構層面視同利率債，比如銀保監會可以把專項債的風險權重調低，甚至調成零、證監會可以在一些產品上允許地方債和國債一樣作為現金替代物等，這會明顯增加非銀機構對地方債的興趣；二是各類金融機構對單期債券投資比例都有不同限制，可以適當放松地方債購買的限制比例，這樣會一定程度增加對地方債的投資意愿；三是在不影響項目收益償還分配的情況下，可以將同一個省份的類似項目專項債打包發行，加大單期債券的供應量，從而提高二級市場的流動性；四是維持地方債持續穩定發行，一級市場有活躍發行定價，會提升二級市場的流動性。