從境外投資者需求探析中國債券市場發(fā)展

杜志英　許傳華

摘 要：為了探討中國的債券市場是否可以滿足境外投資者需求，保障人民幣國際化發(fā)展趨勢，通過梳理有關(guān)理論，在計算中國的國際債券市場規(guī)模與人民幣國際儲備的比值之后，與主要國際化貨幣發(fā)行國的債券市場進行了比較。結(jié)果顯示，債券市場的開放程度與人民幣國際化發(fā)展速度嚴重不匹配，當前中國債券市場處于一個相對滯后的階段，無法吸引外資，成為制約人民幣進一步國際化的重要因素。為了進一步探尋該現(xiàn)象產(chǎn)生的原因，重點比較了中美兩國的國債市場，發(fā)現(xiàn)國債短期利率偏高、債券流動性偏低以及國債市場效率低下等問題。基于這些問題，建議加快有限開放國內(nèi)債券市場的速度;定向發(fā)行中央銀行票據(jù);鼓勵投資者參與到國債市場;調(diào)整國債短期利率，豐富債券品種。

關(guān)鍵詞：境外投資者;債券市場;國債;人民幣國際化

一、引言

自2009年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點工作實施以來，人民幣國際化趨勢持續(xù)擴張，當前，人民幣在貨幣支付領(lǐng)域位居第五，2018年8月的市場份額為2.12%①。2016年10月，人民幣宣布加入SDR貨幣籃子，該里程碑事件是世界對人民幣長期看好的具體表現(xiàn)，全球已經(jīng)有約70個國家將人民幣作為外匯儲備之一，人民幣儲備資產(chǎn)已經(jīng)由2016年12月的903億美元增加到2018年第6月的1934億美元②。“一帶一路”建設(shè)的穩(wěn)步推進也將為人民幣國際化提供了新的機會，越來越多的國家將把人民幣作為儲備資產(chǎn)。

隨著人民幣國際化的加大，境外投資者對人民幣資產(chǎn)的需求將增加，人民幣的國際功能也將從貿(mào)易結(jié)算向投融資發(fā)生轉(zhuǎn)換。與股票市場相比，我國的債券市場具有風(fēng)險較小、流動性較強、透明度較高、融資成本較低、收益較穩(wěn)定等優(yōu)勢，更容易吸引風(fēng)險偏好低的境外機構(gòu)投資者，成為資本市場開放的主要渠道。我國債券市場能否滿足境外投資者的需求，為他們提供穩(wěn)定的投融資渠道，這是一個值得關(guān)注的話題。因此，我國債券市場的發(fā)展與改革是人民幣國際化進程中一個重要的階段性任務(wù)。

關(guān)于人民幣國際化與債券市場的研究很多，國內(nèi)外學(xué)者研究的結(jié)果普遍表明債券市場與人民幣國際化關(guān)系緊密。雖然債券市場與股票市場對貨幣國際化都有正向的推動作用，但債券市場的作用力更強（白偉群和喬博，2018）。也就是說，一國國際貨幣的地位不是以股票市場支持為重點，而是依靠債券市場的發(fā)展（巴曙松，2017）。

從研究內(nèi)容上看，美國資本市場的開放為美元國際地位的穩(wěn)定提供了保障，相比于美國，日本在2004年之后有一段時間金融體系處于封閉狀態(tài)，故日元金融自由化開始時間較晚（張克菲，2018）。美國的債券市場規(guī)模大、流動性高，有效地促進了美國經(jīng)濟發(fā)展，為美元的國際化提供了強大的保障（Cooper，2000）。美元成為主要的國際貨幣以來，境外投資者對美國資本市場的投資顯著增加，但是主要體現(xiàn)在債券市場（Gourinchas et al.，2005）。只有當一國的金融市場足夠活躍與完善時，眾多的境外大規(guī)模債券發(fā)行人才會選擇該國市場進行債券的發(fā)行，進而推動貨幣的國際化（Chan et al. ，2012）。成熟開放的債券市場可以使境外居民轉(zhuǎn)變投資人民幣資產(chǎn)的目的，從匯率市場轉(zhuǎn)向資本市場，同時，以人民幣支付利息有利于形成人民幣雙向流動機理（李英等，2017）。人民幣國際化需要一個完善的金融市場作為支撐，特別是具有一定規(guī)模、深度和流動性的債券市場，才可以給全球投資者提供穩(wěn)定安全的金融資產(chǎn)（譚小芬等，2018）。

從理論和實證研究上看，美國、歐元區(qū)和日本債券市場的發(fā)展與其相應(yīng)的貨幣國際化之間存在穩(wěn)定的正向線性關(guān)系（楊榮海，2011）。開放的債券市場還可以為境內(nèi)外的投資者提供一種新的投資渠道，投資多種國際貨幣能有效幫助投資者分散風(fēng)險（Gaspar，2005），進而推動貨幣國際化。中國在推動人民幣國際化的同時，需要不斷鼓勵各種類型的企業(yè)發(fā)行人民幣計價的債券，擴大債券市場寬度與深度，以積極協(xié)調(diào)人民幣國際化發(fā)展（何平等，2013）。國際債券市場與國內(nèi)債券市場的發(fā)展均對貨幣國際化有顯著的積極影響，但是國際債券市場對貨幣國際化的推動作用明顯大于國內(nèi)債券市場的推動作用（邵祎雯，2017）。

綜合來看，當前文獻的研究主要集中于債券市場與貨幣國際化的關(guān)系，關(guān)于債券市場應(yīng)該如何滿足境外投資者需求的研究較少。在此基礎(chǔ)上，本文從境外投資者需求的角度出發(fā)，通過債券市場助力人民幣國際化的理論指導(dǎo)，利用中國國際債券市場規(guī)模與人民幣國際儲備的比值，對比當今主要貨幣發(fā)行國的相關(guān)情況，來分析我國債券市場能否為人民幣的國際化提供強有力的保障。同時，本文從保障程度最高、安全性最好的國債市場出發(fā)，將其交易規(guī)模和利率機制與美國市場進行對比，挖掘出我國尚存的問題，進而提出相應(yīng)的建議。

二、相關(guān)理論基礎(chǔ)

在學(xué)術(shù)界，雖然很多學(xué)者認同債券市場開放對人民幣國際具有積極的影響，但是具體的影響機制尚未形成系統(tǒng)的理論框架。本文通過梳理相關(guān)的研究文獻，站在境外投資者的角度，總結(jié)了債券市場對貨幣國際化影響的理論機制，具體包括以下方面。

（一）貨幣儲藏職能

債券市場作為資本市場的重要組成成分，具有流動性好安全性高收益穩(wěn)定的特點，在發(fā)揮貨幣儲藏職能的作用上具有重要優(yōu)勢。債券市場不僅可以為個人和機構(gòu)，以及政府提供保值增值的途徑，債券市場的發(fā)展狀況對人民幣持有者的選擇會產(chǎn)生很大影響，如果一國債券市場具有足夠的廣度深度和彈性，那么持有者會偏好將資產(chǎn)投資于債券市場;如果債券市場發(fā)展落后，持有者會改變選擇。因此，從貨幣的儲藏職能來說，債券市場在國際上發(fā)展狀況會影響貨幣的國際化程度，中國債券市場發(fā)展的廣度深度和彈性均會影響人民幣國際化進程。

（二）資產(chǎn)組合平衡理論

由于國內(nèi)外不同金融資產(chǎn)的風(fēng)險和收益不同，理性的投資者會根據(jù)他們的不同預(yù)期配置資產(chǎn)，以達到收益的最大化。當國內(nèi)外經(jīng)濟變化時，投資者會根據(jù)經(jīng)濟環(huán)境的變化，合理調(diào)整擁有的資產(chǎn)組合，由此將引起資本的跨國流動，從而導(dǎo)致匯率的波動。在該理論下，匯率是本外幣表示的金融資產(chǎn)供給決定的均衡價格，當本國債券收益率上升時，國際投資者對本國債券需求增加，對外國債券需求減少時，本幣升值外幣貶值;反之，本幣貶值外幣升值。因此，債券市場收益率的波動性會反映在匯率市場上，在一個有效的債券市場上，匯率與利率將會出現(xiàn)相互傳導(dǎo)的現(xiàn)象。

（三）流動性影響機制

根據(jù)貨幣的外部性效應(yīng)可知，一國金融市場的流動性越高，持有該種貨幣的風(fēng)險越低，國外對這種貨幣的持有量將會上升。債券市場的高流動性在一定程度上意味著金融市場的整體流動性較高，風(fēng)險的降低會增加以該種貨幣計價金融資產(chǎn)的吸引力，推動人民幣國際化進程。一國債券作為人民幣外匯儲備中的組合資產(chǎn)之一，其品種越多，流動性越高，風(fēng)險越低，會影響國外對該國貨幣的需求。以美國為例，美國的債券市場發(fā)行規(guī)模大、資產(chǎn)流動性高，其發(fā)達的債券市場有效促進美國經(jīng)濟朝著高效、可持續(xù)的方向發(fā)展。發(fā)達的債券市場可以有效分散投資者的組合風(fēng)險，減少在外匯市場的投機行為，從而維持該國匯率的穩(wěn)定。

（四）短期利率影響機制

由Krugman（1980）最先提出的貨幣交換性理論，認為一國的短期利率越低，貿(mào)易規(guī)模越大，這個國家貨幣成為國際貨幣的可能性越大。因此，貨幣國際化的可能性與一國的短期利率以及貿(mào)易規(guī)模高度相關(guān)，一國國內(nèi)的短期利率越低，貿(mào)易規(guī)模越大，其貨幣國際化的可能性越大。于是，一國的短期利率如果反映在債券市場上，一個國家的債券市場規(guī)模越大，參與者越多，短期利率越低，從而貨幣的國際化程度越高。因此，通過利率影響機制，一國的債券市場的發(fā)展，可以通過影響國內(nèi)的短期利率，較低的利率可以吸引更多的投資者，從而促進貨幣的國際化。

三、我國債券市場存在的突出問題

（一）貨幣儲藏職能滯后

近年來，人民幣國際化取得了較快發(fā)展。但是，整體來看人民幣國際化水平仍然較低，特別是價值儲藏職能的發(fā)展明顯滯后。從人民幣在國際支付中的份額來看，截至2018年10月，人民幣份額為1.01%，同比下降16.5%③;從官方儲備貨幣占比來看，截至2018年第二季度，人民幣所占份額為1.83%，同比增長了31%④;從人民幣國際債券在全球債券市場中份額來看，截至2018年第一季度，這一比例為0.83%⑤。顯然，人民幣在全球支付中占比和官方儲備貨幣中占比較高，在以人民幣計價的國際債券市場占比較低，從貨幣職能的角度看，人民幣計價單位和交易職能的發(fā)展更為迅速，而價值儲藏的職能發(fā)展相對滯后。

（二）國內(nèi)外債券市場規(guī)模差距顯著

2008年以來，我國債券市場規(guī)模不斷擴大，截止2018年3月，我國債券總存量高達12萬億美元，約合計77萬億人民幣⑥。我國的債券市場可以分為國內(nèi)債券市場和國際債券市場，其中國際債券市場包括歐洲債券和外國債券，屬于對外開放的市場。表1展示了2008年以來，我國國內(nèi)外債券市場占債券市場總體規(guī)模的情況。

從上表可以發(fā)現(xiàn)，我國債券市場總規(guī)模的發(fā)展主要是因為國內(nèi)債券市場規(guī)模龐大，而國際債券市場的貢獻有限。截止2018年末，國際債券市場占債券市場總規(guī)模的1.63%，結(jié)合上文的分析，顯然我國債券市場的開放度不足，無法滿足境外投資者的需求，正在制約人民幣國際化。

（三）債券市場的開放度與貨幣國際化程度不匹配

一個國家經(jīng)濟需要具有一定的市場化水平才能與國際市場接軌，市場化水平不僅反映在利率和匯率市場化上，還包括資本賬戶的開放，這對一國的金融開放提出了較高的要求。本文將中國國際債券市場規(guī)模與人民幣儲備資產(chǎn)的比值來衡量債券市場的開放情況，近十年來，主要國際貨幣發(fā)行國的比例呈緩慢上升趨勢，整體上看，美國的比例大于歐元區(qū)的比例，日本最小。中國自2016年以來，比值呈上升趨勢，但其比例值顯著高于美國等國家。圖1描述了2008-2018年我國與主要貨幣國際化國家的比值變化情況，其中，美國、歐元區(qū)和日本等國的比值維持在0.2以下，而我國該比值高達0.6，體現(xiàn)了我國與高度國際化國家的顯著差異。

我國比值偏高包括兩方面原因，一是人民幣儲備貨幣相對偏高，二是我國國際債券市場規(guī)模相對偏小。由于隨著改革開放的持續(xù)推進，人民幣將會被更多國家接受，儲備量繼續(xù)擴大的趨勢無法逆轉(zhuǎn)，因此，問題便落到了我國債券市場。

債券市場的健康發(fā)展有利于加速人民幣的國際化，國債是國家提供信用保證的流動性最好風(fēng)險最小的債券，是公認的最安全的投資工具，國債市場的良好發(fā)展對推動貨幣國際化具有指導(dǎo)作用。為了進一步探尋我國債券市場滯后發(fā)展的原因，本文接下來重點比較了中美兩國的國債市場，發(fā)現(xiàn)其存在以下問題：

1. 國債市場缺乏流動性

根據(jù)流動性影響機制，債券市場的高流動性會增加以該種貨幣計價金融資產(chǎn)的吸引力，引入境外投資者，推動貨幣國際化進程。本文以國債日均換手率衡量國債市場的流動性情況，我國國債市場換手率呈現(xiàn)微小的上升趨勢，但是基本為0，說明國債市場交易不活躍。反之，美國雖然自2008年金融危機以來，國債換手率一直保持在較低的水平，但還是遠遠高于中國，截止2017年底，美國國債日均換手率為3.07%，中國是0.08%。表2展示了2003—2017年中國和美國國債日均換手率的變化走勢。

從國債市場來看，我國國債規(guī)模在不斷增大，但是與美國等發(fā)達國家相比，國債的發(fā)展還存在很大的差距，其作為一國經(jīng)濟的重要組成部分，對GDP發(fā)展的協(xié)同作用微乎甚微，而美國國債市場對GDP的貢獻是我國的25倍⑦，一方面說明我國政府信用健康，另一方面也表明美國國債市場發(fā)展程度高，中國還需要學(xué)習(xí)與發(fā)展。

2. 國債市場短期利率高

根據(jù)利率傳導(dǎo)機制，一國債券市場的發(fā)展，可以通過調(diào)節(jié)短期利率，以較低的利率吸引更多境外投資者，從而促進貨幣的國際化。國債市場具有安全性高、利率低的優(yōu)勢，是我國比較適合首先向全球開放的市場。收益率是衡量一項資產(chǎn)價值的基本指標，國債基本不存在風(fēng)險溢價，其收益率往往其他債券定價的基準，本文以1年期國債為例，對比分析了2003-2017年，美國、歐元區(qū)、日本和中國國債收益率走勢變化，具體如表3所示。

近五年來，與主要國際貨幣發(fā)行國家相比，我國國債收益率最高，風(fēng)險與收益成正比，在一定程度上說明我國國債的質(zhì)量較差，不僅不利于人民幣國際化的推廣，還可能會損害國家的信譽。同時，偏高的收益率會增加政府的融資成本，不利于社會經(jīng)濟穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展。

3. 國債市場效率低

根據(jù)資產(chǎn)組合平衡理論，在有效的債券市場上，利率波動與匯率波動會互相傳導(dǎo)。本文選取美元兌人民幣的平均匯率，通過與國債市場的平均利率走勢對比分析，發(fā)現(xiàn)二者存在較大差異。如圖2所示，利率的波動性較大，而匯率走勢比較平穩(wěn)，二者無明顯聯(lián)系，并且存在多處背離的地方，體現(xiàn)了我國債券市場的低效率。

四、結(jié)論與建議

本文從理論和歷史經(jīng)驗角度出發(fā)，研究我國債券市場的發(fā)展情況，包括國內(nèi)債券市場和國際債券市場，對人民幣國際化的影響機制。將主要國際貨幣發(fā)行國，即美國、歐元區(qū)和日本作為主要參照研究對象，通過對比他們的貨幣國際化進程來研究我國債券市場是否可以吸引境外投資者，進一步推進人民幣國際化發(fā)展。然后將視野聚焦于國債市場，將國債市場的流動性、短期利率與市場運行效率等基本情況與美國進行對比，挖掘出我國國債市場存在的不足。

在理論分析方面，本文綜合國內(nèi)外文獻研究，總結(jié)債券市場可以通過貨幣的儲藏職能、資產(chǎn)組合理論、流動性影響機制以及利率影響機制來影響人民幣國際化的進程，因此本文對債券的儲藏職能、市場效率、流動性、利率和開放程度進行系統(tǒng)研究。從儲藏職能看，當前，交易職能和計價職能發(fā)揮的作用較大，儲藏職能發(fā)展滯后;從債券市場效率看，債券利率與人民幣匯率變化不存在聯(lián)系，表明我國債券市場效率低下;從利率水平來看，國債短期利率偏高，成本大，風(fēng)險高，難以吸引境外投資者;從流動性來看，我國債券市場參與度低;從債券市場的開放情況看，與人民幣國際化發(fā)展速度相比，債券市場的開放情況嚴重滯后，正在制約貨幣的進一步國際化。

在歷史經(jīng)驗對比方面，本文通過分析人民幣過國際化發(fā)展現(xiàn)狀和債券市場發(fā)展現(xiàn)狀，然后將人民幣國際債券市場規(guī)模與人民幣國際儲備貨幣的比值與主要國際貨幣發(fā)行國對比，通過研究發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)債券市場與國際債券市場發(fā)展的高度不平衡是阻礙人民幣國際化的關(guān)鍵原因，加快開放國內(nèi)債券市場的步伐是進一步推進人民幣國際化的重要任務(wù)。在國債市場上，本文將我國基本情況與美國進行對比，結(jié)果顯示，我國國債市場流動性差、短期利率期過高，以及國債市場效率低下。

通過以上分析，發(fā)現(xiàn)我國債券儲藏職能作用發(fā)揮有限，無法滿足境外投資者的需求，正在制約人民幣國際化進程。從國債的發(fā)展來看，交易不夠活躍，二級市場發(fā)展深度還需進一步挖掘;短期利率偏高，成本大，存在投資風(fēng)險;利率與匯率走勢背離，缺乏傳導(dǎo)機制，表明國債市場沒有效率。我國若想滿足境外投資者需求，使人民幣進一步走入國際舞臺，債券市場改革迫在眉睫，本文基于以上問題提出以下建議。

（一）加快國內(nèi)債券市場開放的步伐

債券市場的開放程度可以體現(xiàn)一國對風(fēng)險的容忍程度，一國債券市場如果可以從容應(yīng)對國內(nèi)外帶來的各種突發(fā)情況，則說明該國的債券市場具有足夠好的彈性，可以為境外投資者帶來穩(wěn)定的收益。

無論是理論還是歷史經(jīng)驗都表明，國際債券市場的發(fā)展程度與貨幣國際化高度相關(guān)，因此國際債券市場的建設(shè)是人民幣國際化的關(guān)鍵戰(zhàn)略。政府可以考慮培育一個國際版的債券市場，例如將國債國際化，國債市場是我國信用最高的債券市場，向國際市場開放國債市場不僅可以提高我國經(jīng)濟全球化水平，還有利于推廣中國形象，加速世界對人民幣的認可。

（二）定向發(fā)行中央銀行票據(jù)

為了穩(wěn)定離岸人民幣匯率，央行今年在香港了發(fā)行了央票，但是中央銀行票據(jù)作為公開市場操作的手段之一，對于國內(nèi)的貨幣政策會造成一定影響。在人民幣國際化的大趨勢下，我國債券市場在短期內(nèi)無法完全開放，可考慮向境外投資者發(fā)行定向短期票據(jù)，提高我國短期信用流動性，但是我國必須具備發(fā)達的交易場所，形成完善的回流機制，以保障境外投資者的資金安全。

（三）鼓勵投資者參與到國債市場

考慮到中國國際債券市場規(guī)模相較于人民幣國際化程度嚴重滯后，從長期看，我國可以把國債市場的建設(shè)放在優(yōu)先位置。一方面政府可以通過減免境外債券市場投資者相關(guān)的稅與費，以鼓勵與擴大投資者參與規(guī)模，另一方面大力發(fā)展場外市場交易，我國銀行間和交易所已經(jīng)取得了很大發(fā)展，場外市場的發(fā)展有助于形成聯(lián)動的國債市場，為全世界的需求者提供參與渠道，增加國債市場的活力，從而助推人民幣國際化。

（四）調(diào)整短期國債利率

當前，我國短期利率相對較高，政府可以考慮從提升國債質(zhì)量入手，保證投資者者的權(quán)益。其次，政府還應(yīng)該考慮債券的不同期限品種，任何一個發(fā)達的市場都離不開其產(chǎn)品的多元化以及參與者的多元化，國債市場同樣如此，我國債券市場如果要想發(fā)展壯大，就需要考慮豐富國債品種以吸引不同的參與者。對于國債品種，政府可以從長期國債和短期國債的搭配發(fā)行來豐富市場結(jié)構(gòu)，短期債券市場可以提供流動性，長期債券市場可以穩(wěn)定匯率市場，建立多元化的投資結(jié)構(gòu)。

注 釋：

① 資料來源：SWIFT RMB Tracker。

② 資料來源：International Monetary Fund。

③ 資料來源：SWIFT發(fā)布的RMB Tracker November 2018。

④ 資料來源：國幣貨幣基金組織發(fā)布的國際官方外匯儲備數(shù)據(jù)

⑤ 資料來源：國際清算銀行的債務(wù)證券數(shù)據(jù)。

⑥ 資料來源：Bank for International Settlements、International Monetary Fund。

⑦ 資料來源：美國財政部。

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