企業收購、公司業績與股價效應研究

王芙蓉　童元松

摘 要：企業收購很可能影響到公司業績和股價波動，這值得深入研究。上市公司奧特佳2011-2014年收購礦業與退出礦業，雖獲取了較高的投資收益，但僅屬于財務收購，股價小幅上漲，對公司沒有深遠影響;2014-2016年持續收購汽車空調業，實現主業變更，結果業績大增，股價大漲，可謂成功的戰略收購。企業收購需要把握好國家的產業發展方向，做好盡職調查，注重有效整合，不失時機地引入戰略投資者，搞好市值管理。

關鍵詞：企業收購;公司業績;股價波動; 奧特佳

企業收購活動的成與敗往往影響到公司業績的增與減，進而影響到股價的漲與跌，也很可能導致股價的波動幅度加大，甚至云譎波詭。企業的收購活動是為了長遠發展還是為了轉移利益，怎樣增加并購的成功率，財務收購與戰略收購有何差異性影響，這都是值得深入研究的問題。本文為此展開案例研究，上市公司奧特佳新能源科技股份有限公司（以下簡稱“奧特佳”）2009—2018年業績大起大落，股價暴漲暴跌，令人嘆為觀止。其前身為江蘇金飛達服裝股份有限公司（以下簡稱“金飛達”，更名時間2015年8月11日），它在2011-2016年進行了多次并購活動，但是成效差異很大，對公司業績與股價的影響明顯不同，經過分析可以揭示其成效優劣的原因，并得出啟發。

一、上市公司奧特佳近幾年的重大收購簡述

（一）2011—2014年收購礦業與退出礦業，獲取了較高的投資收益

2008年國際金融危機之后，金飛達公司鑒于服裝行業環境欠佳，為了尋找新的利潤增長點就積極擴大礦產資源行業投資。2011年12月25日金飛達與北京興嘉盈商業投資有限公司正式簽訂了股權轉讓協議，以自有資金1.1億元收購興嘉盈公司持有的文山州卡西礦業有限公司45%股權，且未來四年由興嘉盈公司承包經營。因興嘉盈公司按權益法核算，所以不進行會計報表的合并。卡西礦業主營業務為錳礦開采與礦產品銷售。由于市場環境的變化，錳礦石市場格價低迷，該公司2012年未能實現年初確定的盈利目標，該投資的利潤貢獻僅為70.54萬元，好在承包方興嘉盈公司已于2013年3月13日支付了2000萬元保底收益，根據會計制度要求，將計入公司2013年度的資本公積。由于2013年依然未進行正常生產，該年卡西礦業對公司的利潤貢獻為-26.47萬元。同樣，北京興嘉盈依約于2014年3月31日支付了2500萬元的保底收益，并計入公司2014年度資本公積。實際上，依據承包協議2014、2015年保底收益分別為3000萬元、3500萬元，4筆保底收益之和正好為1.1億元，可見興嘉盈公司急于出售股份，為獲得資金而飲鴆止渴，而金飛達則4年可收回靜態成本，收益可觀。

更進一步，2013年3月30日公司與李達森等人正式簽訂了股權轉讓協議，以1320萬元收購他們持有的大渡河礦業有限責任公司52%的股權。后者經營范圍為金礦石及有色金屬礦開采、加工與銷售;同時，帝奧投資參與收購后持股大渡河礦業28%的股份（帝奧投資為金飛達的控股股東江蘇帝奧控股集團股份有限公司的全資子公司）。金飛達還以1800萬元收購李達森等人持有的康定鑫寶礦業有限責任公司52%的股權。后者的主要經營礦山勘查、礦山設備、有色金屬開采與加工銷售等;同時，帝奧投資參與收購后持股鑫寶礦業28%。2013年合并報表時，這兩項投資按公允價值入帳，該價值合計超過投資成本約1900萬元計入營業外收入，從而相應增加了凈利潤。

然而，涉入礦業以后并未實現當初預計的“對公司發展產生深遠影響”，也沒有盡快投入生產，以效益回報投資者;相反，3家礦業公司一直未進行規模化生產，由于礦產品的市場價格下跌，未來繼續持股的風險較大。這和收購之前金飛達對礦業市場、對被收購企業盡職調查不夠充分有可能密切相關。2014年金飛達公司為消除礦產品市場價格可能進一步下跌帶來的風險，并回收大量資金，為公司新的發展創造條件，2014年4月金飛達決定將上述股份全部轉讓給帝奧投資，卡西礦業、大渡河礦業和鑫寶礦業的交易價格分別為11300萬元、2900萬元和2100萬元。2014年末公司已收到帝奧投資的款項1.63億元，合計比成本價高出2220萬元（2013年評估價比收購價調高了約1900萬元，已計入當年收入）。若不是進行了關聯交易，一直未進行規模化生產的3家礦業公司能賣出比成本價更高的價格嗎？這顯然值得懷疑。

2014年年報中表明，出售上述三個子公司股權，給公司增加利潤總額為301.05萬元，對公司凈利潤的影響比例19.70%。加上此前的保底收益4500萬元，評估價增值1900萬元等，總體上買賣3家礦業讓公司取得了較高的收益率，年收益大約20%以上。但是，公司并沒有真正進入采礦行業，也沒有對公司產生長期性影響，本質上定性為財務收購。

（二）2014—2016年持續收購汽車空調業，實現主業轉移、脫胎換骨

由于2014年來歐美市場消費能力的下降以及國內服裝業生產成本的上升，致使金飛達公司的競爭優勢在逐漸下降。相反，近年來隨著國內經濟快速增長及國內汽車產銷規模的快速擴大，我國已成為全球最大的汽車生產和銷售國;汽車空調壓縮機產業因此而發展迅速，且享受著國家鼓勵發展新能源汽車的優惠政策。基于一降一升的發展趨勢，公司決定進軍汽車空調業。

2014年底金飛達董事會審議通過向特定對象非公開發行股份及支付現金相結合的方式購買南京奧特佳新能源科技有限公司100%的股權，共支付交易對價為265000萬元，其中，以現金支付39750萬元，剩余部分225250萬元以發行股份的方式支付。同時，為了提高本次交易的整合績效，保持公司控股權的穩定，緩解公司資金壓力，同時支持奧特佳的業務發展，公司擬向實際控制人王進飛、珠海宏偉股權投資中心（有限合伙）發行股份募集配套資金用于支付本次交易的現金對價。2015年5月完成了對南京奧特佳100%股權的收購。南京奧特佳是中國汽車工業協會認定的“中國汽車零部件（空調）行業龍頭企業”，并連續多年獲評“全國百佳優秀汽車零部件供應商”和“中國馳名商標”。2015年度南京奧特佳共生產汽車空調壓縮機572萬臺，比2014年增長26%，市場地位明顯領先：自主品牌乘用車空調壓縮機市場占有率超過50%，其中新能源汽車電動空調壓縮機快速增長，2015年度產量為14.49萬臺，同比增長351%，國內市場份額超過60%。

在跨國并購方面，2015年9月完成了空調國際集團100%股權的收購。空調國際集團主要從事汽車空調系統研發、生產與銷售，經過近50年的生產運營，已形成了卓越的研發能力，積累了強大的客戶資源，并總結出了一套成熟有效的運營模式，在熱能管理部件、模塊的系統全球一級供應商隊伍中名列前茅。鑒于跨國并購與整合面臨著更加復雜的外部環境，有著較高的難度和不確定性（Quer，2012）[1]，所以奧特佳在成功并購的同時，要持續關注東道國的政策與市場的變化。

為了進一步擴張產業鏈，2016年7月22日奧特佳經證監會批準，通過發行股份及支付現金的方式購買牡丹江華通汽車零部件公司和其他人持有的牡丹江富通汽車空調公司88.01%股權，共支付交易對價33073.5萬元，其中，交易對價的85.48%以發行股份的方式支付，14.52%付現金。2016年9月7日，公司再以4976.77萬元取得富通空調11.99%的股權，使之成為本公司全資子公司。富通空調是國內最大自主品牌斜盤式壓縮機生產企業。它2016年度實際實現的凈利潤超過了收購時原股東所作的業績承諾。根據公司與牡丹江華通公司所簽訂的利潤補償相關協議，牡丹江華通承諾富通空調2016—2018年實現的經具有證券業務資格的會計師事務所審計的稅后凈利潤（以歸屬于母公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為計算依據）分別不低于2240萬元、3260萬元和4060萬元。如果業績承諾期內，富通空調當年度實際凈利潤數低于當年度承諾凈利潤數，牡丹江華通將在當年度《專項審核報告》出具后對奧特佳進行補償。

奧特佳持續收購汽車空調業，實現主業轉換，業績大增，核心競爭力大幅提升，可謂成功的戰略性收購。

二、上市公司奧特佳收購對公司業績與股價的影響

（一）對收入結構的影響

2009—2012年金飛達公司從事的主要業務是中高檔服裝（基本全是女裝）的生產與加工業務，每年產品除2011年為93%以外，其他年份有95%以上銷往美國市場。2013—2014年，服裝業營業收入占比高達98%以上，毛利率15%左右;因為涉入礦業，礦業收入占營業收入的比例為1%左右，兩年礦業的毛利率分別為-132.72%和-13.57%，所以礦業的利潤貢獻較差。

和上述財務性收購相比，下述的戰略性收購影響深遠，營業收入結構煥然一新。經過2014年的重大收購活動之后，由下表1可見，汽車空調壓縮機、汽車空調系統業務是公司目前最主要的經營業務，由2015年占比8成提高到2016、2017年的9成左右;而原來的主業服裝業務的占比迅速下降，2017年僅占9.63%。公司的大規模專業化生產汽車零部件滿足了下游客戶對產品多批次、不同批量的彈性需求，為接受大額訂單提升營業收入創造了條件;同時，它也提升了對上游供應商的議價能力，有利于降低采購成本，減少固定成本的分攤，從而提升盈利空間。可見重大并購之后公司已經面目一新，收入與盈利來源多元化，發展前景十分向好。

（二）對公司盈利的影響

第一階段收購之后，奧特佳雖然涉入礦業，但是礦業在公司業務中所占比例僅1%左右，且因為3家礦業公司均未進行批量化的正常生產，對公司盈利的直接貢獻有限。加之后來全部股權轉讓，對公司業績只是一兩年短暫的較小的影響。由下表可見，2010—2014年其總資產、營業收入均沒有大幅度的波動。2013年凈利潤大幅上漲的原因為（1）2013年因母公司整體搬遷收取得政府的補貼收入3990萬元;（2）2013年5月因公司實施收購康定鑫寶礦業和大渡河礦業股權，其收購價格與評估價之間的差額約1900萬元應計入其2013年度營業外收入。礦業項目的評估價若不夠科學客觀，就可能成為企業人為調控利潤的工具。

第二階段收購之后，奧特佳主業變更，進入新能源汽車零部件制造業使其業績出現了重大飛躍。從凈利潤來看，2015年南京奧特佳壓縮機業務實現收入22.75億元，同比增長25.76%，凈利潤3.04億元，同比增長31.60%;2016年汽車空調壓縮機業務實現凈利潤約4.05億元，同比增長22.05%，規模效益進一步體現，連續兩年成為公司最主要的利潤來源。2016年度，空調國際（集團）共實現營業收入16.81億元，同比增長11.32%，凈利潤約8499萬元，同比增長76.62%。由此導致公司凈利潤總額比收購之前增長了20多倍。但是2017 年收入同比基本持平，利潤同比下滑了18%，主要原因包括新開發項目開發費用支出大幅增加，原材料漲價新能源汽車補貼退坡和空調系統收入利潤下滑等等。由下表2可見，其總資產、營業收入均比收購之前增長了10倍左右，更加突出的是，相對指標每股收益與凈資產收益率均有極大幅度的提高，投資價值顯著上升。

（三）對公司股價的影響

公司涉入礦業之后，由上表2可見，2011—2012年公司股價漲幅明顯大于深圳中小板指數漲幅，特別是2011年漲幅高出中小板指數40%多，這和股市的題材炒作有較大關系。2013-2014年漲幅略低于指數漲幅，但是震蕩幅度是指數同期振幅的2倍、5倍多，可謂大起大落。2015年公司收購的積極影響顯性化，股價暴漲，漲幅是同期指數的3倍多，振幅也遠超過市場平均水平，可見收購對股價的影響之大。2016年股價依然強于市場平均表現，但相對較為穩定，雖然2016年也有同類型重大收購，但是股價效應明顯遞減。2017年在利潤下滑的影響下，股價大跌27.65%，明顯弱于市場平均水平（上漲16.73%），這兩年也是對2015年暴漲的理性回調。

整體上來看，該股2011至2017年，多數年份的漲幅均超過市場平均水平，每一年的震蕩幅度均遠遠超過市場平均水平，如此活躍的股價表現，長期趨勢向好的特點與公司的收購活動、業績大增大減有著密切的關系。

三、上市公司奧特佳系列收購案件的啟發

（一）收購之前把握好國家的產業發展方向

國家鼓勵的產業將面臨著更小的風險，更多的發展機會。反之，國家限制、禁止的產業將難以持續生存。因此，企業在收購之前，要熟悉國家相關政策，做好產業發展前景研究，然后再尋找收購標的與時機。在此基礎上思考，若屬于縱向并購能否增加其市場勢力，若屬于橫向并購能否獲得規模經濟，若屬于混合并購能否獲得范圍經濟？[2]在獲得較為肯定的答案后再伺機而動。

（二）收購之時要做好盡職調查與風險防范

企業在收購之前，應當全方位做好對標的企業的盡職調查以克服信息不對稱帶來的一系列問題，調查團隊既要挖掘其增值前景，又要關注其市場風險與潛在風險。為此，他們要多方面搜集標的企業信息，對于資產價值評估差異大的問題，可采用不同的方法估價，包括未來收益折現法、資產價值基礎法、市場比較法和實物期權定價法等，再結合行業實際、經濟環境等評估出企業資產價值[3]。奧特佳在前一階段收購的3家礦業公司在收購之后均未正常開展批量生產活動，經營成本遠大于經營收入，可謂失敗。好在奧特佳采取了承包經營的方式，并獲得較好的保底收益。在風險難于衡量與控制時，和交易對方或者承包方簽訂保底收益是個不錯的策略。

（三）收購之后要注重有效整合以提升公司績效

戰略性收購和有效整合，目的應當是實現企業的核心競爭力的增強或轉換，持續提升創新能力，創造更好的產品或提供更佳的服務[4]。企業在收購之后需要逐步推進公司戰略、經營活動與風險監控等方面的融合，真正實現收購的協同效應，提升公司績效[5]。奧特佳在2014年收購之后，通過對被收購對象的整合，在提升技術優勢、獲取客戶資源的同時與國內外知名廠商建立起長期穩定的戰略合作關系。在貿易全球化、金融全球化、一帶一路深入發展的背景下，我國的企業將在國際舞臺上進行多方面合作，更好地融入世界范圍內產品與服務的供應鏈。

（四）運用資本市場的籌資功能促使公司飛躍式發展

公司并購往往需要巨額資金，上市公司當保持業績的穩定增長，在尋找到擴張機會時正好利用資本市場進行公開增發或者定向增發以滿足收購的資金需求，以促使公司飛躍式發展。與此并行不悖的是，在增發的同時可以引入戰略投資者，優化公司的治理結構，培育股權制衡機制，為公司進一步的發展提供更多機遇。另外，據尚航標（2017）實證研究，上市公司引入外部機構投資者與持續性地優化股權結構有效地提高了公司的收購績效[6]，這意味著再融資、引入機構投資者與提升收購績效可以和諧地結合在一起。

（五）公司要通過市值管理抑制股價波動

上市公司在發揮收購的協同效應的同時，要關注收購給未來市值帶來的影響，通過有效管理使得預期內含價值平穩增長。公司還當嚴防內幕信息提前泄露所引發的股票惡意爆炒帶來的股價動蕩。當股價過于低迷、長期下跌時，公司可以利用自有資金回購股份，也可以鼓勵公司大股東與管理者增持股票，維護市場信心。在股票暴漲之時，大股東與管理者則需要適度減持股票，增加股票的流動性，減弱股價的市場波動。

參考文獻：

[1] Quer D，Claver E，Rienda L. Political Risk，Cultural Distance，and Outward Foreign Direct Investment： Empirical Evidence From Large Chinese Firms[J].Asia Pacific Journal of Management，2012，29（4）：1089-1104.

[2] 白雪潔，孫紅印，汪海鳳.并購行為與市場勢力：基于中國A股企業的分析[J].當代經濟科學，2016，38（3）：106-113.

[3] 陳仟子.并購業務盡職調查問題[J].中國金融，2016，（13）：85-86.

[4] 李海燕.中國企業并購后的整合問題探析[J].河南師范大學學報（哲學社會科學版），2016，43（6）：129-133.

[5] 趙息，陳佳琦.創業板上市公司股權結構對并購績效的影響[J].東北大學學報（社會科學版），2016，18（3）：255-261.

[6] 尚航標，滿鑫，李衛寧，黃培倫.機構持股與企業并購績效——基于上市公司的實證研究[J].軟科學，2017，31（4）：52-56.