可持續增長下的企業融資行為分析

欒世紅　李凱仰　欒建多

[內容提要] 可持續增長的觀念在被美國學者羅伯特·希金斯提出后便廣受關注，該理念提醒企業銷售增長不是越快越好，應該考慮企業當前的經營效率與財務政策。同時，可持續增長理論認為企業可以高增長，但前提是要解決高增長所帶來的資金短缺的問題，本文以電子設備制造企業為樣本，將希金斯可持續增長模型作為計算財務可持續增長率的標準，并利用可持續增長/價值創造財務矩陣將樣本公司分為四個大類，從內部積累與外部融資的角度綜合分析四類企業的融資行為，提出相應的融資建議。

[關鍵詞] 實際增長率 可持續增長率 優序融資

隨著“中國制造2025”戰略的穩步推進，電子設備制造業迎來了快速發展的機遇期，該行業未來的健康穩步發展在一定程度上決定了我國的制造業所能達到的高度?？沙掷m增長理論認為，企業應保持合理的增長速度，過陜增長或是過慢增長都會給企業帶來危機。而企業發展的關鍵是要有充沛的資金支持，對于科技含量高的電子設備制造業來說更是如此，為了不讓融資成為制約企業發展的關鍵因素，分析企業的融資行為具有重大意義。

本文的創新點在于從內部積累與外部融資兩個方面對樣本公司的融資行為進行全面的分析，以營業凈利率和利潤留存率作為企業內部積累的評價指標，一般來說企業的營業凈利率和利潤留存率越高說明資金留在企業內部的金額越多，其內部積累能力就越強;以產權比率來衡量企業的外部融資，能夠更加直觀的分析企業債務融資與權益融資的比例關系。

一、相關理論綜述

（一）可持續增長的內涵

羅伯特·希金斯于1981年發表了“通貨膨脹下的財務可持續增長率”一文，將可持續增長率定義為“在不耗盡財務資源的條件下，企業所能實現的最大增長率”。具體可以理解為企業在不增發新股，不改變經營效率（不改變營業凈利率和資產周轉率）和財務政策（不改變權益乘數和利潤留存率）時，其銷售所能達到的最大增長率。

（二）優序融資理論

優序融資理論由美國學者邁爾斯與智利學者邁勒夫在1984年提出，該理論成立的前提條件要滿足信息不對稱理論。具體來說，普通投資人無法及時掌握企業的經營財務信息，這樣就造成了管理者與投資人雙方掌握的信息不對稱，因此公司如果采取增發股票的方式進行股權融資，投資人會認為公司目前現金流緊張，對公司來說是壞消息，可能導致股價下跌。所以，優序融資論認為企業融資應以先增加留存的方式，內部資金不足才從外部獲取資金，外部融資遵守債務融資優先的原則。

二、實證分析

（一）樣本選取及數據來源

參照證監會2012版行業分類標準，本文以制造業、計算機、通信和其他電子設備制造業為研究樣本。選取該行業A股上市公司2014-2018年作為分析期，以上述年度財務指標作為基礎數據，通過長達五年的會計年度來檢驗該行業上市公司可持續增長率與實際增長率是否吻合。同時，在選取數據時剔除了可持續增長率計算為負數的企業，避免了無價值的可持續增長數據，剔除了ST公司。另外，某些數據不全的公司一并予以剔除，最終納入樣本的公司一共有101家，五年樣本觀察值總數為505個。本文研究所需要的2014-2018年上市公司財務數據來自國泰安金融數據庫網站，數據處理通過SPSS25完成。

（二）模型的選擇

在實證研究中，本文采用希金斯模型計算樣本公司的可持續增長率，公式為：可持續增長率=銷售凈利率×總資產周轉率×期末總資產期初權益乘數×利潤留存率;經濟增加值率=投資資本回報率一資本成本。以實際增長率與可持續增長率的差值，投入資本回報率與資本成本的差值組成的財務矩陣定性分析樣本公司的融資行為。

關于資本成本需要說明的是，由于樣本公司數量眾多，無法準確取得每個公司的資本成本，因此本文的資本成本采用國資委確認的全部投入資本成本率的5.5%。

（三）實證研究與分析

1.歷年實際增長率與可持續增長率單樣本均值檢驗與是否實現可持續增長率的假設檢驗。一是單樣本均值檢驗。

樣本公司2014—2018年關于增長率的單樣本均值檢驗如表1所示。從歷年檢驗的平均值和標準差可以初步估計樣本公司的實際增長率與可持續增長率有明顯的差異，前者要顯著高于后者，根據希金斯可持續增長模型得出，樣本公司處于增長不平衡狀態，高增長可能帶來資金短缺危機。二是是否實現可持續增長假設檢驗。為了進一步檢驗兩個相關樣本是否擁有相同的分布或來自相同均值的樣本，本文采用非參數檢驗中的威爾科克森符號秩檢驗和符號檢驗兩種方法來證實樣本公司兩個增長率確實存在明顯不同。檢驗如下：

H：樣本公司實際增長率與可持續增長率無明顯差異。

H：樣本公司實際增長率與可持續增長率有明顯差異。

從表3結果來看，兩種檢驗的數據結果都顯示樣本公司的漸進顯著性低于0.01，說明在1%的顯著性水平下拒絕H假設，證明樣本公司實際增長率與可持續增長率存在明顯差異;同時為了檢驗樣本公司是否存在過快增長的情況，我們對秩的計算結果進行了統計。實際增長率大于可持續增長率表現為正秩，反之為負秩。從表4的統計結果來看，2014-2018年樣本公司正秩的數量均大于負秩的數量，可以確認樣本公司確實存在過快增長的問題。

2.企業融資行為的描述性統計。本部分在前面計算實際增長率與可持續增長率的基礎上，根據模型選擇部分的介紹，增加了投入資本回報率與資本成本兩個指標，利用兩組指標的差值組成了財務矩陣，克服了可持續增長率模型沒有考慮融資成本的缺點。將公司分為以下四類：實際增長率>可持續增長率，投入資本回報率>資本成本為增值型現金短缺公司;實際增長率<可持續增長率，投入資本回報率>資本成本為增值型現金剩余公司;實際增長率>可持續增長率，投入資本回報率<資本成本為減損型現金短缺公司;實際增長率<可持續增長率，投入資本回報率<資本成本為減損型現金剩余公司（各類型數量見表5）。一是內源融資的描述性統計。根據前述的分類，選取營業凈利率與利潤留存率作為分析企業內部積累的指標（對其進行描述性統計見表6）。可以看到增值型現金剩余公司的營業凈利率最高，增值型現金短缺公司次之，接下來是減損型現金短缺公司;在利潤留存方面，四類公司總體差距不大。在利潤留存率差距偏小時，營業凈利率高的公司其內部留存的資金就多，內源融資的效果也會更好。具體來說，增值型現金剩余公司不需要外部融資，內部積累就可以滿足企業的增長需求還有剩余;增值型現金短缺公司的經營效率也不錯，處于高速增長的發展階段，只靠內部留存不能滿足其發展的需要，需要外部資金支持;其他兩類公司的狀況較差，對于減損型現金剩余公司來說，當前的資本結構滿足發展需要，重要的是要提高自己的盈利能力，降低融資成本;減損型現金短缺公司既要改善經營狀況，又要解決發展中資金不足的問題，壓力很大。二是外源融資的描述性統計。選取產權比率作為衡量企業外部融資的分析指標對其進行描述性統計（見表7）。結果顯示，增值型現金短缺公司的產權比率最高，減損型現金剩余公司次之，增值型現金剩余公司的產權比率最低。

總體來看，四類公司的權益占資產的比率要高于負債占資產的比率。具體分析，增值型現金短缺公司因為正在走高增長的道路，內部融資不足以滿足增長需要，通過債務融資來籌集白身短缺資金，符合優序融資理論;增值型現金剩余公司產權比率最低是因為該類公司現金充足，無需外部融資，留存較多也增加了權益所占比例，因而保有比較低的產權比率;其他兩類公司因為不能實現公司的價值增值，選擇低融資成本的道路，希望通過降低資本成本來實現價值增值，加大負債融資不僅不能給企業創造價值還有可能增加財務風險，因此當務之急就是提高自身造血能力，或發掘新的經濟增長點。

三、結論

本文的研究立足于電子設備制造企業的可持續增長之上，結合優序融資理論對樣本公司的融資行為進行實證研究，研究結果如下：一是我國電子設備制造企業未能實現均衡增長，過快增長的公司占比較高。二是我國電子設備制造企業的內源融資能力存在差異。兩類增值型公司有比較好的盈利能力，內部留存在一定程度上可以支持企業的發展，為企業的可持續增長提供了堅實的基礎;但是其他兩類企業的自身造血能力不足，可持續增長面臨比較大的威脅。三是我國大多數電子設備制造企業采取了相對合理的外部融資戰略。增值型現金短缺企業因內部積累未能滿足增長需要采取了債務融資的方式來實現發展;兩類減損型企業為了降低資本成本實現價值增值保有比較低的負債率;增值型現金剩余公司的盈利能力強，未盲目進行外部融資。