企業實施雙重股權結構的經驗與啟示

彭聰

[內容提要]近年來，國外資本市場為雙重股權結構提供的制度紅利，誘使眾多創新型科技公司，如京東、百度等紛紛赴美上市。企業實施雙重股權結構的主要目的在于維護控制權穩定，這對于落實長期戰略決策、改善公司治理水平、最終提高財務業績和經營能力等方面具有重大意義。

[關鍵詞] 雙重股權結構 京東 資本市場

一、研究背景

目前，中國已踏入經濟體制改革的攻堅期，內地資本市場的高速發展加快了資金的流動速率，提速了新股的發行審核，給企業上市提供便利的同時，也為一些擁有優秀成長能力的中小企業提供了多樣化的融資渠道。不同的企業會根據自身的需求對不同的股權結構有所偏好。因此，融資渠道的開拓和股權結構的開放就顯得尤為重要。雙重股權結構在歐洲發達國家運用較為常見，包括荷蘭、意大利、德國等國家;在北美洲、加拿大運用較為常見，美國則主要在某些特殊行業中引入雙重股權結構，其中以互聯網行業和傳媒行業為代表;在亞洲，韓國、日本運用較為普遍，而中國（除港交所）目前禁止使用雙重股權結構。

二、雙重股權結構概述

雙重股權結構作為一種類別股創新，企業在進行投票權設計時將投票權股份分為“一股多票”的優級股（又稱B類股）和“一股一票”的普通股（又稱A類股），二者在收益權上是一致的。在投票權上，前者通常為后者的2-10倍。雙重股權結構的特征如下：一是收益請求權與投票權分離。股東權利一般由收益請求權和投票權組成，在同股同權制度下，股東投資的股份數量等同于其擁有的收益請求權和投票權的數量。然而，在雙重股權結構下，股票類型出現多樣化，普通股依舊是一股一票，但優級股的投票權是普通股的數倍。二是保障優級股持有者控制權。雙重股權結構下，創始人通常將多數投票權控制在自己或者自己團隊手中，只將收益請求權和少數投票權公開發行，收益請求權和投票權的分離可以使得創始人通過持有總量較少的股權數（其中優級股較多、普通股較少）但卻擁有絕對控制權（分離程度越大，控制權越大）。三是優級股的發行與流轉受限。發行方面，優級股一般不在公開市場上交易;流通方面，優級股禁止自由轉讓，即“非流通股”。在創始人團隊自愿的情況下，優級股可轉換成普通股，轉換后就允許自由流通。

三、雙重股權結構的實施動因分析

（一）優化創始人控制權保護機制

從2007年起，京東開始對外融資，多輪大規模私募投資使京東的估值一路走高，滿足了快速發展的資本需求，但是京東也必須面對創始人控制權與股權同步稀釋的困境。按照傳統的同股同權模式，老虎基金、騰訊、高瓴資本、DST全球基金四大私募股權投資機構持股比例已經達到48.1%，遠大于創始人劉強東掌握的18.8%的股權，如果不創新股權結構，京東會在上市后陷入管理層架構不穩定的困境，甚至將創始人剔除出局。而在雙重股權結構下，優級股由劉強東持有，普通股上市自由流通，這種設計讓京東既能夠上市融資，又不用擔憂控制權被稀釋。雙重股權結構是京東優化創始人控制權保護機制，防止敵意收購的有效屏障。

（二）提速業務拓展及百億物流建設

京東的戰略目標可以簡單概括為“價值鏈整合”，而“價值鏈整合”的核心要素是“創新”，“創新”意味著高資本投入。當前，電子商務市場處于發展的朝陽期，京東必須牢牢把握機遇，在總體競爭戰略的指導下，京東未來要實現平臺升級、渠道下沉、發力O2O、物流體系建設等具體戰略目標，需要強大的現金流支撐。劉強東表示“未來三年內，100多億元投資額將被用于京東加強物流系統建設”，所以京東需要平穩高效地渡過戰略布局期，只有基于穩定的控制權和決策權，戰略布局價值才會迅速提升。雙重股權結構使創始人劉強東及其團隊不受短期利益波動的過度干擾，有利于公司的長期發展。

四、京東實施雙重股權結構經驗啟示

（一）對現代公司的啟示

1.創新股權結構，完善公司內部治理機制。京東創新性運用雙重股權結構后，使得公司的經營戰略得到了一貫執行，創始人團隊立足于公司的長遠發展，公司治理水平顯著提高。因此，我國現代公司也不應被國內資本市場束縛，應該主動拓寬視野，邁開腳步，根據自身情況創新股權結構，提高治理水平。在如何創新股權結構的問題上，現代公司可以參考根據投資者特質設置類別股的思路。將多數投票權股授予創始人團隊、高層管理者、戰略投資者或關鍵技術人員，并適當提高投票權倍數;將限制投票權股授予套利投資者以適當限制決策權，但應保留其否決權;將優先股授予風險規避型的公眾投資者，在融資的同時提供一定的股利保證。在這種情況下，既滿足了股東的差異化投資需求，又維護了創始人團隊的控制權，最終達到通過保障知識資本來把握企業發展脈搏的成效。

2.拓寬上市渠道，注重管理團隊能力提升。現代公司應該以自身需求為基礎，通過創新治理結構、完善治理機制來建立合理的管理體系。在全球化的背景下，公司不能再一味地模仿，采用單一的模式。雖然我國不夠發達的資本市場一定程度上限制了特殊治理結構企業的上市進程，但是企業不能因此固步白封，而要積極創新，必要時上市地點可選擇國外證券交易所。企業應根據公司治理結構的需求選擇合適的上市途徑，拓寬上市渠道，使我國企業走出中國，邁向世界。以特殊的股權結構上市必然會對公司的治理水平提出更大的挑戰，所以管理團隊的能力至關重要。盡管雙重股權結構可能會對公司產生潛在的效應，但如果管理層具備豐富的管理經驗和技巧，也能抵消弱勢。換言之，在特殊股權結構下，管理層團隊能力的提升應當引起絕對的重視，這樣公司的績效才會蒸蒸日上。

（二）對內地資本市場的啟示

1.放寬上市條件，限定雙重股權適用范圍。在國外，大部分國家為這種同股不同權的股權結構提供了法律保護，并取得了良好的市場反應。我國也應該緊隨國際趨勢，將雙重股權結構納入中國法治的體系以應對內地上市公司對股權設立方式多樣化的急切需求。在正式將雙重股權結構納入我國法治體系前，首要事項是規定其適用范圍，應采取“試點”的方式逐漸放開推行雙重股權結構制度。限于我國目前的市場條件，“試點對象”應選擇擬在主板IPO或新三板掛牌的，處在“試點領域”的創新型科技公司。創新型科技公司的認定應暫以輕資產及其產品是否主要依賴于創始人或團隊的創意為標準。而且，創始人或現有的管理團隊應當僅為雙重股權結構優級股的持有人。

2.完善配套機制，創造雙重股權解禁條件。配合雙重股權結構的引入，完善配套機制刻不容緩，具體如下：一是強制信息披露制度，監管機構應當規定以雙重股權結構上市的公司必須在招股說明書中詳盡說明方案的必要性，突出可能對中小投資者帶來的危害和風險，并且詳細說明相應的保護措施。二是監管機構制定“雙重股權結構規則指引”，如在決策事項、流通性、必要性等方面的股權權能限制以及分紅上的差別等。三是只允許公司在首次發行時設立雙重股權結構，上市公司通過修改章程提高已發行股份投票權的行為應當被嚴令禁止。四是建立公眾投資者救濟機制，如由監管機構設立專門部門來處理三方（股東、公司、管理團隊）矛盾，并設計證券集體訴訟制度。除此之外，還可以建立控制人損害賠償承諾制度。目前，控制人的信托責任和民事救濟措施還存在很大缺陷，可以嘗試在優級股股東及普通股東之間建立起一種類似違約金制度。