管理者代理、過度自信與企業投資

劉柏 琚濤

【摘要】基于2007年爆發的全球金融危機這一外生沖擊事件，研究管理者理性行為、非理性偏差與企業投資之間的關系以及金融危機對這一關系的調節作用。以滬深兩市A股上市公司為研究樣本，基于“現金流一成長機會”框架展開實證檢驗。研究發現：管理者理性的代理問題與非理性的過度自信均與企業投資正相關;金融危機會同時抑制管理者理性和非理性導致的企業投資增加，但對管理者理性行為的沖擊作用更大。進一步研究表明，金融危機后，管理者過度自信對于企業投資的影響隨著時間的推移會逐漸恢復常態。

【關鍵詞】金融危機;過度自信;代理問題：企業投資

【中圖分類號】F230

【文獻標識碼】A

【文章編號】1004-0994（2019）14-0038-10

一、引言

投資行為作為企業最為重要的價值體現，一直被理論研究者重點關注。在探究何種因素能影響公司投資行為時，學術界取得了大量研究成果。從管理者這一視角出發，主要存在理性和非理性兩種分析范式。管理者理性假設認為，管理者為了滿足自身控制資源的權威、建立商業帝國等私利，在企業現金流充足時會進行過度投資[1]。而管理者非理性假設認為，過度自信管理者傾向于高估風險、低估收益，進而選擇凈現值為負的投資項目，也會導致公司過度投資[2]。以往學者多從管理者理性和非理性獨立角度分別研究其對公司投資行為的影響，而李云鶴[3]基于“成長機會一現金流”框架，對上述兩種范式進行區分檢驗，指出公司過度投資既來源于管理者過度自信，又來源于管理者代理行為。對于如何緩解管理者代理、過度自信造成的企業投資行為異化，以往的研究主要集中于保證公司決策理性化的內部治理以及管理者性別等的異質性上[4，5]。

2008年9月15日雷曼兄弟公司宣布破產。金融危機造成的負面沖擊像“流感”病毒一樣在全世界的金融市場和金融系統內傳播滲透。反映在企業微觀層面上，主要表現為顯著降低了企業投資水平[6]。這些研究以金融危機為出發點，探索金融危機對企業財務決策的直接沖擊作用。那么，金融危機的發生會帶來間接影響嗎？金融危機爆發后，公司的決策背景發生了巨大轉變，環境的惡化是抑制管理者理性和非理性導致的投資水平的增加，還是危機的負面沖擊轉嫁于管理者本身，促使管理者理性和非理性導致的投資水平的增大效應更加突出？

基于此，本文從金融危機視角出發，以2006～2011年我國A股上市公司為樣本，重點研究管理者理性和非理性對企業投資的影響作用以及該作用在金融危機前后有何差異。

二、理論分析與研究假設

（一）管理者代理與企業投資

在現代企業所有權與經營權分離的情況下，管理者與股東之間的代理問題日益突出。Jensen[l]認為管理者為了追逐私人利益，將企業自由現金流投入缺乏價值的投資項目，進而造成企業過度投資。Vogt[7]選取美國制造業公司為樣本，研究發現管理者濫用自由現金流引發了企業過度投資，支持了Jensen的過度投資假說。此后，也有學者利用不同的自由現金流的替代變量，得出了相同的結論[8，9]。

對于管理者非效率投資動機，主要存在兩種解釋。其一，Shleifer、Vishny[10]從管理者“商業帝國建造”的角度出發，發現管理者偏愛那些能夠增加自身人力資本價值的項目，從而提升自己的談判能力。此后，謝佩洪等[11]、彭若弘等[12]進一步驗證了非效率投資的代理觀。其二，Narayanan[13]基于“機會主義”指出，公司管理者過分關注自身職業聲譽問題，由此造成的結果是忽略了具有長期投資價值的項目，而傾向于追逐那些能夠產生短期績效的項目。如此一來，往往造成企業對某些項目的投資不足。

竇歡等[14]研究發現，與不存在同業競爭關系的上市公司相比，當同業競爭關系更激烈時，上市公司表現出更低的投資效率。而在企業創新投資方面，He、Tian[15]從外部資本市場角度出發，發現分析師追蹤給上市公司管理者帶來了過大的短期壓力，從而加劇了管理層的短視行為，進而抑制了企業創新。鐘宇翔等[16]從管理層短視的間接調節效應出發，發現管理層越短視，會計穩健性對創新的抑制作用越明顯。此外，管理者基于職業安全等自身利益的考慮，會放棄一些存在風險但有利于企業價值的投資項目，導致投資不足。以上研究揭示了代理問題所引發的非效率投資既包含過度投資，也包含投資不足。

（二）管理者過度自信與企業投資

20世紀80年代，在學術界對現代金融理論發起挑戰和質疑的背景下，行為金融學逐漸興起。證實偏差、過度自信、確定性損失厭惡等心理狀態描述了行為金融學中的非理性心理因素。而過度自信因其獨具穩定性，逐漸被學者們視為非理性因素的主要表現之一。Ro11[17]首次提出管理者“自以為是”假說，該假說認為公司管理者在自以為是的心理驅動下，往往高估了并購收益，從而導致一些不具價值的并購活動得以發生。Heaton[18]基于管理者過度自信心理偏差，從理論上提出了一個投資異化模型，顯示過度自信的管理者由于低估風險、高估收益，在現金流充足時引發投資過度、在現金流不足時導致投資不足。Malmendier、Tate[2，19]研究分別發現，在管理者過度自信樣本中，投資與現金流的敏感度更高;過度自信的管理者會更頻繁地進行并購活動。Pikulina等[20]基于不同測試主體以及不同媒介的實驗結果發現，過度自信會導致過度投資，自信不足會導致投資不足，而適度的過度自信則會帶來準確投資。

郝穎等[21]利用管理者持股變化作為過度自信的替代變量，不僅驗證了管理者過度自信會促進企業投資水平提升，同時表明在管理者存在過度自信的企業中，投資現金流敏感性會隨著股權融資的下降而上升。姜付秀等[22]運用高管的相對薪酬來衡量過度自信，并進一步證明了過度自信與企業投資水平之間存在正相關關系。

縱觀現有文獻，可以發現學術界主流觀點認為所有權與經營權所導致的代理問題，將引發管理者對于私利的追逐，從而促使企業投資增加;而管理者過度自信這一非理性情緒，將引發管理者高估收益、低估風險，亦會促使企業投資增加。基于此，提出本文的假設1：

H1：管理者代理、過度自信均會促使企業投資增加。

（三）金融危機的調節作用

金融危機極大地打擊了市場投資者的熱情，企業外部股權融資成本提高、難度加大，加之銀行業的擠兌現象嚴重，企業的借貸成本上升、借貸機會減少，內部現金流成為企業稀缺且珍貴的資產。Ivashi-na、Scharfstein[23]通過銀行業的借貸比例來探究企業的借款環境，研究發現，金融危機的沖擊，一方面導致2008年第四季度相比于前一季度銀行新增貸款額驟降47%;另一方面，對諸如資本支出和營運資本等實體經濟投資的新增借款額也下降了14%。相關數據表明，金融危機導致企業融資環境惡化，而與融資緊密相連的投資活動必然受到牽連。市場環境的變化、市場情緒的激化、企業壓力的陡增以及融資能力的驟降勢必影響管理者的投資決策。Campello等[24]研究發現，金融危機期間，管理者傾向于減少支出或投資來緩解融資能力的限制。Duchin等[6]證實在金融危機期間，公司的投資規模顯著減小，在高短期負債和低現金儲備企業投資縮減現象更為突出。周婷婷等[25]以我國制造業上市公司為研究對象，同樣得到了金融危機沖擊使得企業投資水平明顯降低的結論。

一方面，金融危機的沖擊使得市場信心遭受嚴重打擊，企業通過發行股票籌集資金變得異常困難。而證券監管部門采取的暫停IPO或再融資的手段來穩定資本市場的決心，進一步增加了企業籌資的難度。同時由于信用風險陡然上升，金融機構通過減少貸款發放量來最大限度地緩解信用風險，亦加大了企業從銀行獲得貸款的難度。Campello等[26]發現融資約束程度高的企業在金融危機期間更為顯著地削減了雇員數量、技術和資本支出。曾愛民等[27]發現企業財務柔性可有效提升其緩解負向沖擊的能力。而與管理者代理行為相關的投資決策在很大程度上依賴于企業的各項資源，因此金融危機對企業現金流的沖擊能在一定程度上抑制管理者的代理行為。另一方面，由于投資一現金流在管理者過度自信情況下更加敏感，因此金融危機導致企業存在更大程度的融資約束，相比于非過度自信的管理者，過度自信管理者的投資策略在面臨金融危機時受到外界的影響更大。Malmendier、Tate[28]利用在金融危機剛剛發生后長期債務的到期比例來衡量融資約束，不僅證明高融資約束降低了投資一現金流的敏感性，同時發現相比于金融危機前，金融危機后管理者過度自信與投資水平之間的正向關系減弱。

金融危機導致的市場行情低迷、企業投資機會減少，加上管理者面臨著來自企業經營、內外部監管更為沉重的壓力，使得金融危機期間管理者代理、過度自信對于企業投資水平的解釋力度下降?；诖?，提出本文的假設2：

H2：金融危機弱化了管理者代理、過度自信與企業投資的正相關關系。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2006～2011年滬深兩市A股上市公司作為樣本進行研究。2007年第一季度發生的次貸危機人們并未很及時地察覺，本文認為2008年9月15日雷曼兄弟公司申請破產標志著金融危機的爆發，而金融危機對中國企業的影響可能存在延遲現象，基于此本文假定2008年年末為金融危機前后的分界點，考慮到數據對稱性原則，因此研究期間選取了2006～2011年這一時間段。在數據處理過程中，本文剔除了以下樣本：①金融類、ST、PT類公司的樣本;②數據缺失、異常的樣本;③自由現金流量大于0的樣本。最終得到管理者代理2481個樣本、管理者過度自信1760個樣本。為了避免異常值對結果的干擾，對所有連續變量進行上下1%和gg%的縮尾處理。數據來源于國泰安CSMAR數據庫，行業劃分遵循證監會2012年版行業劃分標準。樣本數據分析軟件為Stata 14.0。

（二）變量定義

1.投資水平（lnvest）。本文借鑒郝穎等[21]提出的度量方法，選取期末固定資產原值、工程物資和在建工程年內凈增加值與期初總資產的比值來衡量企業投資水平。由于固定資產的原值數據無法直接獲得，本文將用固定資產凈值加固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊與資產減值準備之和來度量固定資產的原值。

2.管理者代理（Agency）。本文借鑒Ang等[29]的方法采用管理費用率（管理費用與主營業務收入的比值）來衡量管理者代理行為。

3.過度自信（Over）。國內外學者主要采用“媒體評價”[30]、“CEO相對薪酬”[22，30]、“CEO持股變化”[2]、“企業盈利預測偏差”[31]等衡量過度自信。現代企業中，管理者承擔了巨大的經營風險，如果管理者堅定地持有較多的公司股權，過度自信的心理偏差將成為管理者分散化投資不足的一個合理解釋，而這一行為表現則體現了管理者的過度自信?；谝陨线壿?，本文借鑒Malmendier、Tate[2]的方法，采用管理者自愿持股方式衡量管理者過度自信。具體為：剔除分紅轉送、公司增發新股時老股東配售、股改對價支付、增發配股等非自愿持股，若某年度內管理者持有股票數量增加，則視為過度自信，記作1;若管理者持有股票數量不變或者減少，則視為非過度自信，記作0。

4.金融危機（Fc）。本文將2008年末視為金融危機前和金融危機后的分界點，因此將2006～2008年的樣本視為金融危機前，記作0;將2009～2011年的樣本視為金融危機后，記作1。

5.控制變量。依據李云鶴[3]的研究，本文選取以下會影響企業投資水平的控制變量：自由現金流（ Freecash）、成長機會（Growth）、公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、破產風險（Zscore）等公司特征變量;獨立董事比例（Indpt）、董事會規模（Dsize）、管理層持股比例（Msh）、董事會的會議次數（Meeting）、第一大股東持股比例（ First）以及兩職合- （Dual）等重要的公司治理指標。模型中各變量的解釋和說明見表1。

（三）理論框架及模型設計

1.現金流與成長機會框架。李云鶴[3]認為自由現金流充裕但缺乏投資機會的公司往往管理者代理問題更加嚴重，與之對應的是良好的投資機會將會增強管理者的自信心，從而在企業自由現金流充裕時更容易引發管理者過度自信問題。

因此，為了分別檢驗管理者代理、管理者過度自信對企業投資的影響以及金融危機的沖擊作用，本文采用“現金流一成長機會”框架進行分析。該框架的基本思路為：分別以現金流和成長機會的平均值為標準進行分組。企業現金流和成長機會衡量的具體方法為：公司自由現金流=凈利潤+利息費用+非現金支出一營運資本增加一資本性支出，并借助總資產對其進行標準化處理;成長機會=（本年度主營業收入一上年度主營業務收入）/上年度主營業務收入?；谝陨戏治觯咦杂涩F金流、低成長機會組最容易引發管理者代理問題，而高自由現金流、高成長機會組最可能導致管理者過度自信問題。

2.模型設計。為了檢驗假設1，本文構建以下多元回歸模型：

四、實證分析

（一）描述性統計

表2為管理者代理與過度自信的描述性統計結果：基于“現金流一成長機會”框架，表2中管理者過度自信模型包含1760個總樣本、管理者代理模型包含2487個總樣本。過度自信模型中過度自信樣本489個，占相應總樣本的0.278。金融危機前后過度自信樣本分別占各自總樣本的0.264和0.289，表明在金融危機的沖擊下，管理者過度自信的可能性更大。這意味著當面對的形勢越嚴峻時，管理者反而越傾向于過度自信。進一步分析發現，金融危機前后，過度自信比例占比最高的是非主板企業。值得注意的是，在金融危機前后，相比于國有企業，非國有企業的管理者更可能存在過度自信的心理偏差。究其原因，一方面，可能是非國有企業的管理者在進行決策時，因其較少受到行政指令的影響而擁有更加靈活的支配權和決策權。另一方面，可能是非國有上市公司管理者在是否持有公司股票方面比國有上市公司管理者更加敏感。同時，非國有企業的管理者往往是公司的創始人，在公司內部擁有更高的權威。而金融危機后，管理者過度自信比例的增大主要來源于非國有企業。在管理者代理行為模型中，總樣本代理行為的均值為0.104。金融危機前后，代理行為的均值幾乎保持不變。不考慮金融危機的作用，非國有企業、主板企業管理者的代理行為分別高于國有企業和非主板企業。

表3報告了高自由現金流一低成長機會組（代理行為）和高自由現金流一高成長機會組（過度自信）主要變量的描述性統計值。在本文的樣本中，現金流和成長機會分別以其各自的平均值0、0.2為分組標準。首先，投資水平方面，在金融危機前后，過度自信組的企業投資水平分別為0.08、0.07，均遠遠高于代理行為組的0.02、0.03，這與“企業的成長機會在很大程度上決定了企業投資水平”的結論一致。但是金融危機的沖擊并未造成企業投資水平的大幅降低，反而使得代理行為組的投資水平有所上升。這與金融危機中我國政府采取了積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策以應對低迷的市場行情，扭轉了經濟快速下滑的局面密切相關。其次，過度自信組與代理行為組在自由現金流、第一大股東持股比例、資產負債率上并無明顯的差異，表明這些變量受管理者代理行為和過度自信的影響較小。有所不同的是，第一大股東持股比例在金融危機前后，基本保持不變;管理層持股比例有所增加，這反映了公司管理層更清楚公司內部的運營情況以及對于公司的未來發展更加樂觀。而資產負債率在金融危機爆發后有所下降，這與企業外部債權人對于風險的重視程度有關。在企業內部，企業的破產風險在金融危機后有所下降，表明企業內部對于風險的重視程度增加。

（二）回歸分析

1.管理者代理、過度自信與企業投資水平回歸結果?；凇白杂涩F金流一成長機會”模型，本文對假設1進行檢驗，回歸結果見表4。

列（1）和列（3）中，只加入自變量和因變量以考察管理者代理、過度自信與投資水平之間的關系。結果顯示，代理行為和過度自信的系數分別為0.034、0.023，且均在5%的顯著性水平上通過檢驗。而在列（2）和列（4）中，加入控制變量和行業、年度虛擬變量以后，過度自信的系數和顯著性水平有所降低，而代理行為的系數和顯著性水平顯著提高，但兩者的系數依舊顯著，且兩個模型調整后R2均有大幅度提升?；貧w結果表明管理者代理、過度自信均提高了企業的投資水平，假設1得證。此外，代理變量的系數大于過度自信變量的系數，表明管理者理性行為對投資的影響作用大于非理性的心理偏差，這與客觀事實相符，因為由管理者非理性因素造成的異象理應是少數。在控制變量方面，過度自信模型和代理行為模型中自由現金流、企業規模、管理層持股以及成長性的系數均顯著為正。兩職合一的系數不顯著，表明董事長與總經理的集權并不會造成投資決策的武斷性，因為其決策可能受到董事會、監事會的制約。

2.金融危機調節作用的回歸結果。表5報告了假設2的回歸結果，即金融危機的沖擊是否削弱了管理者代理、過度自信與企業投資的相關關系。表5中，在金融危機前，代理行為的回歸系數在列（1）和列（2）中均在1%的水平上顯著為正，系數分別為0.120、0.188。而在金融危機后，代理行為的系數分別為-0.071、-0.048，且分別在1%、5%的顯著性水平上通過檢驗。這預示著金融危機的沖擊，使得管理者與股東之間的代理行為的動機發生了轉變，即從管理者“商業帝國的構建”轉變為“機會主義”或者“管理者防御”。這可能是由于金融危機的爆發，市場環境極度惡化，嚴重影響了企業的經營環境。同時金融危機期間，裁員現象普遍存在，管理者出于自身職業聲譽、職位安全和晉升機會的考慮，投資策略轉為保守，進而管理者的代理行為引發更低的投資水平。在列（5）中，代理行為與金融危機虛擬變量的交乘項顯著為負，表明金融危機前后代理行為的系數差異顯著。

在過度自信模型中，列（6）和列（7）過度自信的系數分別在10%和5%的水平上顯著為正;而列（8）和列（9）過度自信的系數為正，但并非都顯著。在加入了金融危機虛擬變量及其與過度自信的交乘項后，過度自信的系數依舊顯著，同時交乘項的系數為-0.033，在10%的水平上顯著。這一方面表明金融危機的沖擊抑制了管理者過度自信對企業投資的促進作用;另一方面，可以看出金融危機對代理行為的沖擊作用更大，也就是代理行為對于金融危機這一環境的劇烈波動表現得更加敏感。究其原因，可能是由管理者對于理性和非理性行為的認知偏差導致，即管理者對其自身代理這一理性行為有著較為清晰的認識，因此更有可能在環境改變時進行及時的調整;而過度自信作為一種非理性心理偏差，在很多時候管理者因其盲目自信，導致自己意識不到自身處于過度自信的狀態。此外，在困難面前過度自信的管理者傾向于變得更加過度自信，從而在一定程度上抵消了金融危機的負向沖擊，因此管理者非理性行為與投資之間的關系更不容易受到環境的影響。綜合而言，實證結果支持了假設2。

（三）穩健性檢驗

首先，考慮到我國股票市場投機氛圍濃厚，以經典的托賓Q來衡量企業的成長性可能不適用于我國上市公司。一般而言，成長性較高的企業，企業資產規模擴張的速度也更快。因此借鑒李云鶴[3]的方法，將企業總資產增長率作為企業成長機會的替代變量進行穩健性檢驗。同樣，取樣本中資產增長率的平均數（0.128）為分組標準，將總樣本分為高自由現金流一低成長機會組和高自由現金流一高成長機會組，進而分別對管理者代理、過度自信與企業投資的關系以及金融危機的沖擊作用進行檢驗。實證結果顯示，關鍵變量的系數與顯著性水平均與前文一致，進一步支持了文章的假設。

（四）進一步研究

前文分別探究了金融危機對管理者代理、過度自信與企業投資的沖擊作用，發現金融危機同時抑制了管理者兩類行為對于投資水平的提升效應，并且金融危機對管理者代理行為的沖擊作用更大。接下來將檢驗隨著時間的推移，管理者兩類行為對投資水平的影響作用是否會恢復常態。

在原樣本的基礎上，此處新增了我國A股上市公司2012～2014年的樣本，這主要是為了保持金融危機前后樣本年數一致。在“現金流一成長機會”框架下，最終得到包含2948個代理行為樣本和1180個過度自信樣本。為了提高結果的可靠性水平，在兩個樣本中，我們首先單獨報告了2012～2014年樣本的回歸結果;其次將2012～2014年的樣本與金融危機前樣本（2006～2008年）對比，其中設置金融危機虛擬變量，2012～2014年的樣本為1，2006～2008年的樣本為0;最后，將2009～2014年的樣本與2006～2008年的樣本對比，同樣設置金融危機虛擬變量。

表6報告了金融危機對管理者代理、過度自信與投資水平影響的持續性的回歸結果。在2012～2014年的樣本中，代理行為的系數為0.025，在10%的顯著性水平上通過檢驗。即管理者代理行為促進了企業投資水平提升，表明隨著時間的推移，代理行為引發的企業高投資水平效應有所恢復。列（3）、（4）中，代理行為的系數均在1%水平上顯著，同時代理行為與金融危機交乘項的系數顯著為負，意味著盡管管理者代理行為的效應有所恢復，但相比于金融危機前，金融危機后4年到后6年代理行為與企業投資水平之間的正相關關系處于減弱狀態。而在2009～2014年的樣本中，代理行為與金融危機的交乘項依舊顯著為負，表明金融危機對管理者代理行為的影響持續6年之后依舊存在。在列（6）中，金融危機的系數顯著為正，暗示著市場上的投資環境已經好轉，企業的投資水平恢復了正常的狀態。而在企業投資水平相較于金融危機前有所增加時，代理行為的系數依舊顯著低于危機爆發前，進一步驗證了代理行為恢復緩慢這一結果的可靠性。

在管理者過度自信模型中，2012～2014年的樣本結果顯示，過度自信的系數分別為0.022、0.029，均通過了顯著性檢驗，基本回到金融危機前的水平。在列（9）、（10）、（11）、（12）中，過度自信與金融危機交乘項的系數均為負，但都不顯著，意味著在加入了2012～2014年的樣本后，金融危機前后管理者過度自信與投資水平之間的關系己不存在明顯的差異?？梢?，隨著時間的推移，管理者過度自信對于企業投資水平的影響逐漸恢復常態。

五、研究結論與啟示

（一）結論

本文選取了金融危機這一外生事件，基于“現金流一成長機會”框架，分別研究管理者代理、過度自信對企業投資的影響作用以及該作用在金融危機前后有何差異性變化，并進一步探索這種差異性變化的持續性。文章以2006～2011年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，對此展開實證研究。結果顯示，在高現金流一低成長機會組，管理者代理提高了公司的投資水平;在高現金流一高成長機會組，管理者過度自信也提升了公司的投資水平。這意味著企業的高水平投資既來源于管理者對企業資源的濫用，也來源于管理者的過度自信。金融危機的沖擊并沒有加劇企業原本面臨的困難的嚴重程度，而是削弱了管理者代理、過度自信與企業投資水平的正相關關系，從而抑制了管理者代理行為和過度自信的危害。此外，金融危機對管理者過度自信的抑制作用弱于管理者代理行為，這也導致隨著時間的推移，管理者過度自信對企業投資的影響作用迅速恢復。

（二）啟示

上述研究結論在我國特定的行情下有一定的現實意義。首先，現代企業所有權和經營權的分離引發了管理者代理問題，我國上市公司治理弊端使得管理者代理問題十分突出，代理理論解釋了我國上市公司高水平投資部分來源于管理者理性和自利性。而管理者非理性心理偏差引發了管理者過度自信問題，行為金融理論也解釋了我國上市公司高水平投資部分來源于管理者非理性的過度自信。盡管在金融危機期間，管理者代理、過度自信的危害有所緩解，但隨著時間的推移，管理者代理行為、過度自信的影響將會恢復常態，尤其對于管理者過度自信來說，更是迅速恢復。因此，如何在公司治理上強化對管理者理性和非理性行為的監管，提升企業投資決策有效性、保證投資者的利益不受侵害是理論界和實踐者所要解決的問題中的重中之重。其次，金融危機期間，我國實體經濟普遍受到侵害，如何變“危機”為“機遇”才是發展的契機。因此，在金融危機背景下面對有限的公司內部現金流必須減少非理性投資，用好國家優惠政策，才能更好提升公司價值。

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