股權激勵機制下高管治理行為分析

摘?要：股權激勵在國內外一直是研究的熱點。本文從治理行為角度，將國內上市公司實行股權激勵產生的管理層治理行為劃歸為：侵占、監督和支持三種治理行為，介紹股權激勵的新進展。以期為公司治理及股權激勵研究提供參鑒。

關鍵詞：股權激勵;治理行為;高管

一、 引言

傳統意義上的公司治理研究關注所有權與經營權分離情況下所產生的代理問題。2010年盧馨、陳睿提出股權激勵機制是通過給予企業管理者公司股份的形式來授予其一定的經濟權利，使其能夠像其他股東一樣具有參與決策、分享利潤、承擔風險的作用，進而為讓企業管理者也能為公司長期發展而勤勉盡責的激勵手段。因此，股權激勵從20世紀50年代已經出現在公司治理機制當中。

從2005年11月15日證監會起草《上市公司股權激勵規范意見（試行）》開始，且隨著公司股權日益分散、管理技術日益復雜，股權激勵機制得到廣泛的應用，其間隱藏的問題也暴露出來，甚至董事會、股東、監事會、經理層相互之間的激勵和制約作用都遭到了猜疑。因此，本文通過對國內相關文獻的研讀，從治理行為視角對股權激勵進行歸納述評。

二、 高管治理行為構成

股權激勵機制下公司高管產生的不同治理行為包含董事會、股東、監事會、經理層的結構設置以及相互之間的激勵和制約機制，在終極控制權視角下，實際控制人的治理行為分為三種：侵占、監督和支持（賈明、張喆、萬迪昉，2008），因此，本文從治理行為視角將股權激勵文獻歸類，即公司高管形成的侵占行為、監督行為和支持行為。

（一）侵占行為

侵占行為是指高管為攫取私人收益而侵占公司利益的行為。2011年呂長江等人表明高管的權利在公司治理存在缺陷的情況下，很難得到約束和制衡，從而導致高管利用股權激勵機制謀取福利，形成侵占行為。侵占行為主要表現為股權激勵的實施促進了高管的股價操縱、擇時行為、信息操縱、盈余管理和預算松弛等自利行為。

呂長江等（2009）對我國股權激勵實施中存在的問題進行了開拓性的研究。以2005年～2008年公布股權激勵計劃草案的公司為樣本，研究股權激勵方案的設計特征及其效應，并將激勵條件和激勵有效期作為劃分福利性和激勵性公司的標準，研究發現在涉及公司治理變量包括兩職兼任、董事長是否領薪、CEO年齡、非執行董事比例等特征上，福利性公司都不如激勵性公司，高管在股權激勵公布重大消息影響股價，從而影響授予價格，以獲得更高的股權激勵收益。肖淑芳等（2012）運用配對樣本T檢驗和兩階段最小二乘法求解聯立方程的方法從內生性視角研究了上市公司股權激勵計劃的實施對股利政策的影響，研究發現管理層基于送轉股和現金股利支付都具有降低行權價格的特點，在股權激勵計劃實施前采取高股利支付政策降低行權價格為將來獲得非努力性收益做準備。王燁等（2012）對管理層權力與股權激勵計劃制定中的管理層機會主義行為之間的關系進行了理論分析和實證檢驗。他們指出，股權激勵有效性不僅取決于實施環節，還取決于初始設計環節。股權激勵方案的制定在當前公司內部治理機制弱化的環境中，會受公司的控制權影響，管理層會利用這一漏洞，即股權激勵方案中所設定的初始行權價格與管理層的權利呈負相關關系。針對這種情況，2012年張治理等人利用事件研究法分析了發布股權激勵方案摘要的A股上市公司公告日前后的市場表現，分析發現實施以股票期權為標的物的股權激勵計劃的企業存在擇時主義行為，傾向于在股價較低時推出股權激勵計劃，以增加自身利益。羅福碧等（2009）建立了包括信息操縱與內部監控的股權激勵合同模型，模型的分析結果表明：經理的信息操縱水平與股權激勵水平正相關，與資本市場的有效程度、被查出的概率、懲罰力度、信息操縱的成本系數負相關。肖淑芳等（2009）研究表明，股權激勵計劃公告日前三個季度，經理人通過“操縱性應計利潤”進行鄉下的盈余管理，公告日后存在盈余反轉。黃文伴等（2011）從管理層薪酬契約的角度出發，建立多元回歸模型對管理層年薪和股權激勵與上市公司盈余管理程度之間的關系進行實證研究。研究發現，2006至2008年間，我國上市公司普遍存在盈余管理行為，且管理層年薪以及管理層持股數與上市公司盈余管理程度都存在顯著負相關關系。陳勝藍等（2011）通過對我國2001年至2007年IPO公司進行實證檢驗。研究發現，首先，在控制其他因素影響下，高管通過盈余管理顯著提高了貨幣薪酬水平;其次，實施高管股權激勵的公司很可能普遍存在收益增加的盈余管理行為，進一步的實證分析表明高管的盈余管理行為顯著增加了其股權激勵價值。而導致這一現象的主要原因很可能是近年來上市公司高管薪酬的高速增長和相關約束機制的缺乏。呂長江等（2009）認為，管理層通過降低激勵條件，或者激勵條件流于形式且激勵條件單一，主要采用便于操縱的財務指標;為了促進高管盡早獲得收益，激勵的有效期可以相對設置較低;而對于高管與董事會商議制定股權時，高管所設置的激勵條件應該有利于自身。2010年吳育輝等人采取我國82家上市公司的股權激勵計劃草案作為研究樣本，結果發現績效指標設計異常松動是所采取的樣本最明顯的問題，即股權激勵方案以高管自利為主。從公司治理的方向出發，這種高管自利的問題能夠依靠大股東的持股比例進行一定的約束，但其他公司治理變量：獨立董事比重、兩職合一、是否對董事長激勵、機構投資者持股比例、總經理是否持股、總經理在職年限，對高管自利行為無顯著影響。辛宇等（2012）對瀘州老窖前后兩個股權激勵方案（2006年6月的原始方案和2010年1月的修訂方案）進行了詳細的分析和討論，在新方案的具體條款如：激勵數量即激勵份額占總股本的比例、激勵份額在激勵對象之間的結構分布、激勵方案的等待期、行權條件和行權安排等發生變化，其目的在于滿足《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》的規定，激勵方案的股票來源（定向增發）和行權價格（12.78元）沒有發生變化，因為行權價格與基于Black-Scholes等期權定價模型所測算的股權激勵收益或公允價值呈負相關。因此，行權價格在2010年偏低，側面也反映出董事及高管之間存在股價操縱、自謀福利的利益輸送行為。

（二）監督行為

經理人獲得股東授予的股票期權后，股東便喪失了這一部分期權的自由交易權利，故需要承擔一定的為激勵經理人所付出的成本。股東期望所付出的激勵成本能完全轉化為經理人的期權價值，從而達到激勵的目的。經理人要等到公司規定的待權期結束后才可以對其持有的股票期權進行行權，而等待權期過后，只有公司業績超過股票期權授予時的業績水平，經理人才有可能通過行權獲得收益，加之經理人具有財富非分散化投資的特征（Brian、Kevin，2002），這就促使經理人產生風險規避傾向。從公司治理行為角度，股權激勵機制目的是更好地解決股東與經理人之間的沖突，我們將股權激勵機制下股東與管理層的制約關系歸為監督行為。學者從不同的角度、運用不同的分析方法研究了股權激勵機制下股東與管理層的關系，他們從大股東實現控制權的過程，經營者股權激勵、董事會組成與企業價值的內生互動關系視角研究股東與管理層的關系，另有學者對經理層的信息操縱與內部監控，經理信息披露策略選擇與股東策略選擇進行博弈分析。

2012年周仁俊等人針對大股東控制權過程中的管理層股權的監督與沖突進行了分析和研究，得出大股東控制對管理層具有顯著的股權激勵作用的結論。尤其以國有控股上市公司的監督效果明顯，即第一大股東的比例和管理層股權激勵效果呈正相關關系。并且往往高新技術企業大股東控制權與管理層股權激勵之間存在一定的沖突，而非高新技術企業中第一大股東與管理者之間的監督作用不明顯。王華等（2006）首次從內生性視角研究中國上市公司經營者股權激勵、董事會組成與企業價值的內生互動關系。經營者股權激勵和董事會組成存在互動的影響關系，具體表現為經營者股權激勵與獨立董事比例存在顯著的反向互動關系，而經營者股權激勵和非執行董事比例存在顯著的正向互動關系。因此，在高科技企業中，獨立董事側重于對經營者進行監督，而非執行董事側重于對經營決策進行指導和修正。

（三）支持行為

在當下背景下，股權激勵不單單指其直接效應，也包括其間接效應，所謂支持行為即管理者的治理行為受股權激勵影響，進而有利于績效提升。股權激勵機制下管理者的產生的支持行為主要體現在投資決策、R&D及國際化戰略三個方面。

2008年羅富碧等人以我國2002年～2005年的上市公司的面板數據作為實證依據，實證檢驗了我國上市公司高管人員激勵與投資決策之間的內生性聯系，分析得出，我國上市公司高管人員股權激勵與投資滿足內生性決定關系。高管人員股權激勵與投資呈正相關關系，即其他激勵模式公司的投資量遠小于實行股票增值權公司的投資量。2011年呂長江等人研究發現，股權激勵對管理層和股東之間的利益沖突具有一定的緩沖作用，即降低代理的成本可以通過抑制上市公司的非效率投資的路徑得以實現。2007劉偉等人為了檢驗R&D支出受高管持股的影響，結合了2002年到2004年三年間495個上市公司作為實證樣本進行實證檢驗，結果表明，R&D支出越大高管持股比例也越高，并且這種正相關的關系普遍存在于高科技上市公司。王燕妮等（2013）以2007年至2010年披露R&D投入且數據完整的1134家上市公司為樣本，實證檢驗自由現金流對高管激勵與R&D投入關系的中介效應。研究結果表明長期股權激勵與R&D投入顯著正相關，自留現金流量是股權激勵與R&D投入的中介變量。高管激勵、自由現金流量、R&D投入之間存在傳導關系。文芳等（2008）實證檢驗公司高管個人特征對R&D投資強度的影響，研究發現高管技術職業經驗越豐富，受教育程度越高，則R&D投資強度往往也越強;并且這種影響也與高管年齡相關，表現為青年組高管對R&D投資強度呈正影響，而高嶺組表現出對R&D投資并不重視;股權激勵對R&D投資的影響也因高管年齡的不同而有差異。徐寧（2013）針對高管股權激勵對R&D投入的存進效應及兩者之間的非線性關系進行實證檢驗，得出結論，股權激勵對R&D投入有促進效應，但是這兩者之間的關系呈倒U關系發展。高科技公司技術創新的促進可以借助適度的高管股權激勵得以實現。

三、 述評與展望

通過分析國內股權激勵的相關文獻我們發現，從治理行為角度研究股權激勵的文獻大體可被歸類為侵占行為、監督行為和支持行為三類。在分析過程中我們發現有些學者提出了相矛盾的觀點，如：在侵占行為研究的文獻中，黃文伴等（2011）學者認為，管理層持股數與上市公司盈余管理程度存在顯著負相關關系;羅福碧等（2009）學者則提出了不同的結論，經理的信息操縱水平與股權激勵水平正相關。在支持行為研究的文獻中，同樣是以高科技公司為樣本進行實證檢驗，劉偉等（2007）學者發現，高管持股與R&D支出呈顯著正相關關系，而徐寧（2013）則認為，高管股權激勵力度與R&D投入之間存在倒U型關系。其實結論沖突的主要原因是因為運用的實證方法、選擇的變量存在差異，樣本公司數據選取的時間段不同;另外，現階段，我國企業剛剛經歷股權分置改革，企業、行業面臨的內外部環境紛繁復雜。因此，從宏觀環境和微觀操作分析看來，研究結論出現一定程度的偏差是可以理解的。從綜述可以看出，侵占行為主要表現為高管的股價操縱、擇時行為、信息操縱、盈余管理和預算松弛等自利行為，監督行為主要表現為高管之間的相互制約關系，支持行為主要體現在投資決策、R&D及國際化戰略三個方面。整體看來，股權激勵能夠在一定程度上解決代理問題，促進有效的公司治理行為，同時存在一些高管自利行為，因此，在充分了解我國企業面臨的特殊環境的基礎上，如何降低甚至避免自利行為，因地制宜地建立股權激勵機制是值得深思地問題。從理論研究來看，高管的個人特征會影響其決策，引入個體特性作為變量研究股權激勵下的治理行為具有重要的意義。

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作者簡介：徐媛媛，湖北經濟學院法商學院會計系，湖北武漢。