基于長短期窗口的連續(xù)并購績效分析

摘?要：實際企業(yè)經(jīng)營活動中，較多公司不僅僅只發(fā)生過單次并購，且進行連續(xù)并購的公司數(shù)量在不斷增多。以我國醫(yī)藥行業(yè)領(lǐng)頭軍復(fù)星醫(yī)藥為例，介紹其連續(xù)并購歷程并從長短期分析其連續(xù)并購績效。研究表明，從2010—2017年間，復(fù)星醫(yī)藥通過橫向與縱向并購實現(xiàn)了整體績效的提升，為今后醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)的企業(yè)進行連續(xù)并購提供參考。

關(guān)鍵詞：連續(xù)并購;績效評價;復(fù)星醫(yī)藥

中圖分類號：F271.4文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1008-4428（2019）07-0003-04

一、 引言

基于對醫(yī)療改革的推進，我國相應(yīng)的頒布有關(guān)藥品器械審批評審制度等一系列政策，愈多中小醫(yī)藥企業(yè)因政策的約束而難以生存，進而淪為大型醫(yī)藥企業(yè)的并購目標(biāo)。隨著醫(yī)藥行業(yè)競爭逐漸激烈，大多數(shù)企業(yè)選擇并購優(yōu)質(zhì)資源從而快速提升競爭力。企業(yè)可以利用其剩余資金進行并購，通過并購從行業(yè)內(nèi)取得利于自身發(fā)展的資源、研發(fā)技術(shù)、市場渠道等，促進公司發(fā)展主要競爭力，并節(jié)約了自身發(fā)展所用的時間以及成本。由此可見，受外部環(huán)境的影響，越來越多的醫(yī)藥企業(yè)開始實施并購，將自身的剩余資源與外部資源進行整合從而提升企業(yè)的價值。

復(fù)星醫(yī)藥自成立至今，通過多次并購迅速發(fā)展成為醫(yī)藥行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，反觀企業(yè)成長途徑，復(fù)星醫(yī)藥充分抓住了各個階段醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展機遇，通過投資國藥控股獲得了市場銷售渠道，通過連續(xù)并購將其業(yè)務(wù)板塊延伸醫(yī)藥制造與研發(fā)、醫(yī)療器械以及醫(yī)療診斷等細分領(lǐng)域，并縱向收購了多家醫(yī)院開展醫(yī)療服務(wù)。復(fù)星醫(yī)藥連續(xù)并購選擇的標(biāo)的企業(yè)規(guī)模較大且并購次數(shù)較為頻繁，其并購歷程值得我們關(guān)注。

二、 案例介紹

由于2010年醫(yī)藥產(chǎn)品價格持續(xù)下滑，復(fù)星醫(yī)藥為了避免受市場因素影響，開始轉(zhuǎn)變企業(yè)的投資戰(zhàn)略，其并購標(biāo)的選擇方向轉(zhuǎn)向具有核心技術(shù)的企業(yè)，并注重標(biāo)的資產(chǎn)與企業(yè)的整合，優(yōu)化資源的配置，加強企業(yè)內(nèi)部效率。由于企業(yè)及時關(guān)注相關(guān)政策，緊密跟隨政策的變動，即隨著民營公司進入醫(yī)藥行業(yè)的控制政策有所放松，企業(yè)立即選擇進入醫(yī)療服務(wù)范疇，進而并購鐘吾醫(yī)院、禪城醫(yī)院等，并且對一些醫(yī)院進行控股。

2013年起，復(fù)星醫(yī)藥提出擴大海外市場，提出在國際市場中尋找產(chǎn)品銷售渠道，例如復(fù)星醫(yī)藥積極對自產(chǎn)醫(yī)藥產(chǎn)品進行歐美專業(yè)認證申請，從而能夠更便捷的進入海外市場，推動企業(yè)國際化，除此之外，復(fù)星醫(yī)藥2013年并購了Alma 公司，Alma業(yè)務(wù)范圍覆及歐洲、美洲多個國家和地區(qū)，復(fù)星醫(yī)藥通過并購國際知名的企業(yè)開始實施全球化戰(zhàn)略，并且復(fù)星醫(yī)藥聯(lián)合私募基金共同并購Alma 公司，構(gòu)建了國際化的并購交易結(jié)構(gòu)，體現(xiàn)了復(fù)星醫(yī)藥在國際化戰(zhàn)略中資本流動性較好。

三、 基于事件研究法的連續(xù)并購績效分析

本文使用事件研究法對復(fù)星醫(yī)藥連續(xù)并購的短期績效進行分析，將2010—2017年間復(fù)星醫(yī)藥并購事件進行篩選，篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：均通過上交所正式公告，且不是企業(yè)關(guān)聯(lián)交易;并購公告日為企業(yè)首次公布日;若該企業(yè)在單一交易日發(fā)生多次并購事件，將多次事件視為單一事件。經(jīng)篩選復(fù)星醫(yī)藥連續(xù)并購次數(shù)為21次，如表1所示。

本文使用事件研究法計算復(fù)星醫(yī)藥超額收益率（AR）以及累計超額收益率（CAR），以此來觀察市場績效的走勢。以復(fù)星醫(yī)藥首次發(fā)布并購事件的公告日為t=0。為了充分考慮各種因素的影響，將窗口期設(shè)定為[-5，+5]。

超額收益率（AR）為第t日的復(fù)星醫(yī)藥日收益率減去上證A股的市場指數(shù)收益率，計算公式為：

在計算出復(fù)星醫(yī)藥超額收益率后，就可以加總得到累計超額收益率（CAR），其計算公式為：

如表2所示，復(fù)星醫(yī)藥21次并購中，獲得CAR>0的次數(shù)為13次，CAR<0的次數(shù)為7次，因此，復(fù)星醫(yī)藥65%的并購事件獲得了較好的市場價值。基于上述分析，本文進而對復(fù)星醫(yī)藥的AAR以及CAAR進行計算分析，結(jié)果如圖1所示。

復(fù)星醫(yī)藥并購交易的平均超額收益率AAR于公告日前3日（即t=-3日）開始呈現(xiàn)上升趨勢，公告日后第3天（即t=+3日）出現(xiàn)波動，平均超額收益率為最低點-0.00399，公告日后第4天（即t=+4日）平均超額收益率達到最高點0.01019，綜上所述，公告日后的AAR呈上升趨勢。

復(fù)星醫(yī)藥并購交易的累計平均超額收益率CAAR于公告日前1日（即t=-1日）開始呈現(xiàn)持續(xù)升高趨勢，公告日后第3天（即t=+3日）出現(xiàn)波動，說明并購事件可以為復(fù)星醫(yī)藥帶來正的市場效應(yīng)。

綜上所述，復(fù)星醫(yī)藥的連續(xù)并購從市場效應(yīng)來看整體較為良好，21起并購事件有13起獲得了正的超額收益，創(chuàng)造了較好的市場價值。

四、 基于主成分分析法的連續(xù)并購績效分析

本文采用財務(wù)指標(biāo)分析并購績效，對復(fù)星醫(yī)藥2010—2017年長期的并購績效與行業(yè)平均進行對比評價。

（一）并購績效分析

1. 盈利能力

本文采用凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率指標(biāo)對復(fù)星醫(yī)藥盈利能力與同行業(yè)進行對比分析，如圖2、圖3、圖4所示。

從圖2可以看出， 2010—2017年復(fù)星醫(yī)藥的ROE在10%—14%之間浮動，除2012年外均高于醫(yī)藥行業(yè)的平均水平，即企業(yè)凈資產(chǎn)所獲得的報酬高于行業(yè)的平均水平;從圖3可以看出，復(fù)星醫(yī)藥2010—2017年的營業(yè)利潤率遠高于行業(yè)平均水平且在0.2—0.3區(qū)間，即企業(yè)銷售產(chǎn)品所帶來的利潤占總收入的比重都優(yōu)于行業(yè)平均水平。從圖4可以看出，復(fù)星醫(yī)藥2010—2017年的資產(chǎn)報酬率與同行業(yè)平均水平相近。綜上所述，復(fù)星醫(yī)藥的各指標(biāo)均優(yōu)于醫(yī)藥行業(yè)平均水平，體現(xiàn)了公司整體盈利能力較好。

2. 償債能力

本文采用速動比率以及資產(chǎn)負債率指標(biāo)對復(fù)星醫(yī)藥償債能力與同行業(yè)進行對比分析，如圖5、圖6所示。

從速動比率來看，復(fù)星醫(yī)藥2010—2017年速動比率保持在0—2區(qū)間，遠低于同行業(yè)平均水平，由此說明復(fù)星醫(yī)藥償還流動負債的能力較弱;從復(fù)星醫(yī)藥的資產(chǎn)負債率來看，其指標(biāo)2013—2017年高于醫(yī)藥行業(yè)的平均水平，且行業(yè)平均水平在下降同時復(fù)星醫(yī)藥的資產(chǎn)負債率還在持續(xù)上升，這說明復(fù)星醫(yī)藥在進行系列并購中其借款數(shù)額不斷增加，從而使得復(fù)星醫(yī)藥面臨一定的償債壓力。復(fù)星醫(yī)藥有待改進其資本結(jié)構(gòu)，整體償債能力仍需不斷改進。

3. 經(jīng)營能力

本文采用應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)對復(fù)星醫(yī)藥經(jīng)營能力與同行業(yè)進行對比分析，如圖7、圖8所示。

根據(jù)圖7可知，復(fù)星醫(yī)藥2010—2017年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率趨于穩(wěn)定，但與同行業(yè)平均水平有明顯較大的落差，由此可見，復(fù)星醫(yī)藥在營銷方面仍需改進，對其銷售回款進行監(jiān)控，加強其對應(yīng)收賬款的管理，避免因資金回收不及時導(dǎo)致的資金緊缺等問題。根據(jù)圖8可知，復(fù)星醫(yī)藥2010—2017年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯低于行業(yè)平均水平，說明復(fù)星醫(yī)藥整體的運轉(zhuǎn)水平并未提升，在進行連續(xù)并購后，復(fù)星醫(yī)藥未能高效地對并購后的資產(chǎn)進行合理的整合和利用，形成相應(yīng)的協(xié)同效應(yīng)。 總體而言，企業(yè)的營運能力并未提升。

4. 發(fā)展能力

本文采用營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)增長率指標(biāo)對復(fù)星醫(yī)藥發(fā)展能力與同行業(yè)進行對比分析，如圖9、圖10所示。

根據(jù)圖9所示，復(fù)星醫(yī)藥2010—2017年間營業(yè)收入增長率處于波動狀態(tài)，2011年較2010年營業(yè)收入增長較快，但2012年增長較為緩慢，隨后保持增長趨勢，表明復(fù)星醫(yī)藥的研發(fā)產(chǎn)品處于平穩(wěn)階段，但較同行業(yè)企業(yè)相比復(fù)星醫(yī)藥在研發(fā)整合環(huán)節(jié)仍有欠缺。根據(jù)圖10所示，2015—2017年復(fù)星醫(yī)藥總資產(chǎn)增長率呈現(xiàn)上升趨勢，其變動的主要原因為復(fù)星醫(yī)藥2015—2017年不斷進行連續(xù)并購，其總資產(chǎn)增長率與標(biāo)的公司的規(guī)模大小相關(guān)。從企業(yè)角度來看，復(fù)星醫(yī)藥的發(fā)展能力較為良好。

（二）主成分綜合分析

在對企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)進行分析的基礎(chǔ)上，本文將使用主成分分析方法對公司2010—2017年長期并購績效進行綜合評價。用SPSS軟件對上述9項指標(biāo)進行主成分分析，進而得到表3，通過表3可以看出，前三個主成分因子特征值大于1且累積貢獻率大于93%，可以用三個主成分因子代表復(fù)星醫(yī)藥9個績效指標(biāo)，從而對復(fù)星醫(yī)藥的并購績效進行綜合評價。

利用SPSS軟件進行分析主成分載荷，從而得到主成分系數(shù)矩陣如表4所示：

從表4主成分系數(shù)矩陣可知，主成分因子Y1主要受資產(chǎn)報酬率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率影響較大，這些指標(biāo)體現(xiàn)了企業(yè)的盈利能力、營運能力。主成分因子Y2主要在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率有較大載荷。主成分因子Y3主要受營業(yè)利潤率、營業(yè)收入增長率影響較大。

將每列的主系數(shù)除以其相應(yīng)的特征根的開根后即可得到主成分系數(shù)向量，進而得出綜合得分的系數(shù)表達式：

Z=0.5019Y1+0.3009Y2+0.1296Y3（3）

將財務(wù)指標(biāo)帶入系數(shù)表達式后得到主成分得分情況，如表5所示：

通過主成分因子Y1得分呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢，其峰值出現(xiàn)在2012年，之后趨于穩(wěn)定，但2017年有所下滑，說明隨著連續(xù)并購的發(fā)生，企業(yè)盈利能力、營運能力也有所改善;通過用主成分分析綜合得分看復(fù)星醫(yī)藥整體績效，2010—2012績效有所上升，2013—2016年績效趨于穩(wěn)定狀態(tài)，但2017年績效有下滑趨勢，可以由此得出復(fù)星醫(yī)藥在進行連續(xù)并購后其績效表現(xiàn)較好，連續(xù)并購戰(zhàn)略為企業(yè)的成長起到了推動作用。

五、 結(jié)論與建議

從復(fù)星醫(yī)藥市場績效來看，企業(yè)開展連續(xù)并購其短期并購績效較好，大多數(shù)并購取得了正向反應(yīng)，表明其連續(xù)并購事件對市場績效具有增益作用，但與此同時其市場績效也具有一定的財富遞減效應(yīng)，表現(xiàn)在公告日之后超額收益有下滑趨勢;從復(fù)星醫(yī)藥內(nèi)部綜合績效來看，連續(xù)并購的實施對企業(yè)盈利能力與營運能力起到了推進作用，對復(fù)星醫(yī)藥的長期績效也有明顯的激勵作用，但是與此同時連續(xù)并購也給企業(yè)帶來了一定的償債壓力，加大了企業(yè)對并購公司的整合等風(fēng)險。

基于上述的分析，本文提出如下幾點建議：

1. 雖然連續(xù)并購會給企業(yè)帶來績效的增長，但企業(yè)在進行連續(xù)并購時，要時刻對資金流進行監(jiān)控，避免因并購支付過多引起的償債風(fēng)險或資金鏈斷鏈的風(fēng)險。

2. 對于實施連續(xù)并購的企業(yè)來說，應(yīng)考慮如何對多個并購企業(yè)進行整合從而產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，避免出現(xiàn)企業(yè)資源沉余，提高資源利用率。

3. 企業(yè)應(yīng)對并購過程進行總結(jié)學(xué)習(xí)，與此同時在經(jīng)營整合過程中也要不斷積累經(jīng)驗;企業(yè)應(yīng)規(guī)劃好長期并購戰(zhàn)略，避免出現(xiàn)管理層過度自信而產(chǎn)生的盲目并購。

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作者簡介：

宋雪，女，新疆昌吉人，南京財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院碩士研究生，研究方向：企業(yè)并購。