非居民對中國證券投資的規模、結構及風險監管分析

摘 要：隨著我國資本市場對外開放程度的不斷擴大，非居民對我國證券市場的投資進一步增加。本文通過對中國的非居民證券投資規模、結構及風險監管進行分析得出：非居民對中國證券投資的規模不斷增長，特別是近年來規模迅速提高，投資結構由過去的100%債券投資到近乎100%的股權投資，向以債券投資比重增加股權投資比重減少的優化結構進行調整。隨著我國資本市場對外開放步伐的加快，針對非居民證券投資中，特別是國際游資投機沖擊所帶來的風險與隱患，國家外匯管理局提出加快完善跨境資本流動“宏觀審慎+微觀監管”兩位一體的管理框架，體現資本項目“放松”與“監管”同時并舉的精神。

關鍵詞： 非居民;中國;證券投資;風險監管

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A文章編號：1008-4428（2019）07-0118-02

一、 外資加倍，A股利好

2019年1月14日國家外匯管理局對外宣布，經國務院批準將合格境外機構投資者（QFII）的投資總額度由1500億美元提高至3000億美元，這是自2002年實施QFII制度以來，提高投資規模幅度最大的一年。2002年初始投資額度僅有40億美元，2005年提高至100億美元，2007年提高至300億美元，2008年提高至800億美元，2013年提高至1500億美元，2019年提高至3000億美元。隨著QFII投資額度的提高，QFII對我國股票市場的投資規模也會不斷提高，截至2019年3月27日，國家外匯管理局共批準了289家QFII，已批準投資額度1015.96億美元，截至2018年末，QFII持有境內股票資產總額超過1.1萬億美元，十幾年來QFII在中國的年化收益率高達20%以上。種種跡象表明，我國資本市場對外開放的程度進一步得到了提升，非居民對我國證券市場投資的規模將會不斷增加，那么，改革開放以來，我國證券市場中究竟有多少外國資本的流入？非居民對我國證券投資中股票投資和債券投資的比重如何？具有什么樣的風險？如何監管？基于對以上問題的思考，進行本文的寫作。

二、 規模起伏，不斷增長

自1978年改革開放以來，中國開始接受非居民各種形式的投資，形成了以直接投資為主、證券投資為輔的格局。總體而言，非居民對中國證券投資規模的變化幅度很大，顯示出極其不穩定的特點，但是整體呈現投資規模不斷增加的態勢。國家外匯管理局提供的國際收支平衡表時間序列數據顯示，1984年非居民開始對中國進行證券投資，雖然經過了20年的發展，但是證券投資規模沒有超過100億美元;1984年至2003年間非居民對中國的證券投資僅在1億—84億美元之間;2004年開始突破了100億美元，2004年至2016年間非居民對中國的證券投資除去2008年的97億美元和2015年的67億美元以外，其余年份在132億—932億美元之間;2017年至2018年突破1000億美元，分別達到1243億美元和1602億美元，2018年創歷史最高紀錄。

三、 結構調整，不斷優化

根據國家外匯管理局提供的國際收支平衡表時間序列數據計算，1984年至1996年非居民對中國的證券投資100%為債券投資，1997年至2010年非居民對中國的證券投資以股權投資為主，股權投資所占比重在68%至98%之間。從2011年開始，非居民對中國的證券投資結構發生了改變，先是2011年債券投資超過了股權投資，債券投資所占比重達到了60.36%，而股權投資所占比重由2010年的98.98%下降至39.64%;2012年至2014年股權和債券占比基本保持在股權占56%，債券占44%的狀態;2016年至2018年，股權投資的比重在下降，債券投資的比重在上升，股權和債券所占比重基本保持在股權占37%，債券占63%的狀態。

四、 加快開放，嚴控風險

非居民對中國證券投資規模的不斷增加及投資結構的變化反映了改革開放40年來，中國外匯管理制度不斷變革進而推動非居民證券投資不斷發展的狀態，國家外匯管理局根據考量“促開放”和“防風險”原則，按照“先流入后流出、先長期后短期、先直接后間接、先機構后個人”的思路，持續穩定的推進人民幣資本項目的不斷開放，隨著人民幣資本項目可兌換程度的大幅度提升，我國直接投資項目已經基本上實現了自由兌換，跨境證券投資的限制也在逐漸放松，特別是2014年“滬港通”和2016年“深港通”的開放，促使雙向累計交易額超過14萬億元人民幣，2017年“債券通”開通以來，累計交易額接近1萬億元人民幣，累計凈流入1715億元人民幣，2018年累計凈流入2254億元人民幣。莫尼塔研究分析師楊其予表示，近年來QFII與滬股通、深股通對成長板塊的倉位變動趨同，廣義口徑統計下的外資持有A股市值已超萬億元。

盡管我國的金融市場國際化程度在不斷提升，但是國家外匯管理局依然堅持鼓勵長期資本流入我國的基本原則，特別是對國際游資的流出入依然實行比較嚴格的合規監管。中國政府之所以嚴格控制短期外國資本流入有價證券市場是出于對風險防范和危機控制的雙重目的。因為外國證券投資存在較大的不確定性：一是外國證券投資對投資國銀行體系的沖擊。大量流入的境外證券投資，使投資國銀行體系的脆弱性大大增強;二是外國證券投資對金融市場的沖擊。外國證券投資的流入，將會增加金融市場的波動性，特別是投機資本的自由流動將助長證券資產價格的泡沫，當經濟形勢逆轉，國際證券投資迅速抽逃，泡沫快速破滅，爆發金融危機;三是外國證券投資對金融市場關聯性的影響。在羊群效應的作用下促使金融危機的多米諾骨牌效應發生。

由于跨境有價證券的資本流動具有很大的不確定性，特別是國際投機者利用有價證券市場對投資國進行投機襲擊會給投資國帶來一系列的金融危機，造成極大的危害，為此，我國非常重視對跨境短期資本的監管，針對2015年末和2017年初國內外多重因素的綜合影響，我國外匯市場出現大規模跨境資本流出，引起外匯儲備不斷下降，從而導致人民幣貶值壓力增大的負向循環。國家外匯管理局采取了逆周期干預跨境資本流動流向和流量、嚴厲打擊微觀主體從事外匯違法違規活動、不斷完善跨境資本流動的宏觀審慎管理框架，從而穩定了外匯市場，規避了外匯市場危機的發生，大大降低了發生系統性金融風險的可能性。

隨著國際上對我國資本項目高水平可兌換的要求，過去傳統的“合規監管”的外匯管理方式很難適應開放形勢下新的發展需求。自2019年起國家外匯管理局開始實施宏觀審慎管理機制，監理跨境資本流動“宏觀審慎+微觀監管”的管理框架。“宏觀審慎”是以穩定金融市場和外匯市場為目標，通過逆周期市場干預跨境資本流動對人民幣匯率的影響，同時嚴加防范跨境資本流動過度沖擊引發系統性金融風險。與此同時，構建將企業、個人和銀行等各類外匯交易主體納入宏觀審慎管理政策工具箱，通過運用“外匯風險準備金”“征收短期資本流動托賓稅”“全口徑跨境融資宏觀審慎”等政策工具，實施跨境資本流動，特別是證券投資項目下短期資本流動的監測、預警和響應機制。建立健全對跨境投融資機構的外匯監管制度，建立對銀行外匯業務的微觀合規與宏觀審慎評估機制，通過對國家宏觀風險和微觀主體業務合規性的評估與檢測，進一步發揮國家外匯管理局對跨境資本流動失衡的調節作用。“微觀監管”主要針對外匯交易微觀主體的行為，通過“功能監管”，引導外匯交易微觀主體依法合規開展外匯交易，按照“真實性、合法性、合規性”原則規范微觀主體的外匯交易活動，進而達到維護外匯市場秩序的目標。進一步完善外匯市場微觀監管機制并建立銀行間外匯市場監管體系。按照國際慣例構建反洗錢、反恐怖融資、反逃稅等監管機制，嚴厲打擊跨境套利、操縱市場、誤導和欺詐投資者、打擊虛假欺騙性外匯交易、借助貿易投資渠道洗錢等違法違規的外匯交易行為，為外匯交易主體提供“公平、公正、透明、有效”的外匯市場環境。

隨著“一帶一路”倡議的不斷深化和人民幣自由兌換程度的提高，我國將加快推動人民幣資本項目的自由兌換和推進資本市場雙向開放，國家外匯管理局依然按照“成熟一項、推出一項”的思路加快推進資本市場的“雙向”對外開放。與此同時，國家外匯管理局不斷完善QFII、QDII等機構投資者的外匯管理制度，逐步擴大將內外機構投資者“互聯互通”的覆蓋范圍，不斷完善“債券通”交易機制，加快落實“滬倫通”，擴大境內外基金互認產品的范圍，規范外資企業參與國內上市公司的外匯管理，逐步放松境內上市公司的外資股東直接參與其公司股票配售和增發等業務，推動實施非居民外籍員工直接參與國內上市公司的股權激勵等，這一系列措施的實施將進一步促進非居民對我國證券投資的力度，那么防范短期資本流動風險、守住不發生系統性金融風險底線的任務艱巨而復雜。

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作者簡介：

李凱月，女，河南商丘人，新疆財經大學金融學院金融學專業研究生，研究方向：國際金融。