財務杠桿與企業(yè)創(chuàng)新

王文娟

創(chuàng)新是一個國家經(jīng)濟發(fā)展的重要引擎，我國近年來將提升創(chuàng)新能力一直作為工作重點。2012年的“十八大”明確提出：“科技創(chuàng)新是提高社會生產(chǎn)力和綜合國力的戰(zhàn)略支撐，必須擺在國家發(fā)展全局的核心位置。”2015年3月，中共中央國務院出臺綱領(lǐng)性文件《中共中央 國務院關(guān)于深化體制機制改革加快實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的若干意見》，指導深化體制機制改革加快實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略。為全面落實《國家中長期科學和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006—2020年）》，2017年10月18日，習近平同志在十九大報告中指出，加快建設創(chuàng)新型國家。2019年全國科技工作會議指出2018年全社會R&D支出占GDP比重預計為2.15%。研發(fā)人員總量預計達到418萬人年，居世界第一。國際科技論文總量和被引次數(shù)穩(wěn)居世界第二;發(fā)明專利申請量和授權(quán)量居世界首位。國家綜合創(chuàng)新能力列世界第17位。從這些數(shù)據(jù)可以看出國家整體創(chuàng)新能力大幅提高，

但與第一梯隊排名前列的創(chuàng)新型國家相比仍存在一定差距。提高國家的創(chuàng)新質(zhì)量，增強國家的創(chuàng)新活力、改善國家的創(chuàng)新環(huán)境是以后的工作重點。企業(yè)作為落實國家創(chuàng)新戰(zhàn)略的主體，是國家創(chuàng)新能力提高的重要基礎，繼續(xù)建設創(chuàng)新型國家需要特別關(guān)注提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。

企業(yè)創(chuàng)新是一個持續(xù)性的過程，需要持久性的資金投入，因此多樣化的融資渠道是企業(yè)創(chuàng)新的基礎。按照優(yōu)序融資理論，內(nèi)部融資是第一渠道，但由于內(nèi)部融資有限，企業(yè)需要依靠外部融資來解決研發(fā)的資金問題。債務融資相對于股權(quán)融資來說融資成本低，不會造成控制權(quán)的分散，是企業(yè)創(chuàng)新的首要外部資金來源。但不斷增加的債務融資也會引發(fā)相關(guān)問題，過高的杠桿率會給企業(yè)帶來一系列財務風險、甚至會使企業(yè)面臨破產(chǎn)的風險。針對過高的杠桿率問題，我國近年來尤為重視， 2015年以來，一系列關(guān)于“去杠桿”“防控風險”的工作提上日程。2015年12月的中央經(jīng)濟工作會議明確提出了供給側(cè)改革核心任務在于“三去一降一補”，即去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板。這是官方首次提到“去杠桿”的說法。2016年12月的中央經(jīng)濟工作會議明確提出，要把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重，規(guī)范政府舉債行為。2017年7月的全國金融工作會議又進一步明確要把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重，嚴控地方政府債務增量。去杠桿的主要目的是防范化解金融風險，中央從強調(diào)企業(yè)去杠桿、強調(diào)國有企業(yè)去杠桿到結(jié)構(gòu)性杠桿，政策指向愈發(fā)明確。

企業(yè)的財務杠桿對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響具有正反兩方面的影響。一方面過高的財務杠桿會抑制企業(yè)的創(chuàng)新。由于存在信息不對稱問題，外部債權(quán)人了解到的有關(guān)技術(shù)創(chuàng)新的信息不完整、不準確、不及時且技術(shù)創(chuàng)新又具有極大的不確定性，這使得債權(quán)人面臨較大的風險，債權(quán)人會通過約束和管控資金的使用來控制風險，因此債務融資抑制企業(yè)創(chuàng)新。當公司擁有較高的資產(chǎn)負債率時，債權(quán)人對資金的約束和管控力度更強，對技術(shù)創(chuàng)新的投入抑制更強。再者杠桿率過高時，管理層更加關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)金流情況，會減少投資周期長、風險大的項目抑制企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入。最后企業(yè)由于高杠桿面臨過高的財務風險與破產(chǎn)風險也會抑制企業(yè)的創(chuàng)新。另一方面適度的財務杠桿會促進企業(yè)的創(chuàng)新。根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)進行債務融資向外界投資者傳遞的信息要比進行股權(quán)融資積極，較高的資產(chǎn)負債率向債權(quán)人傳遞出企業(yè)經(jīng)營狀況良好且業(yè)績優(yōu)秀的信號，從而贏得債權(quán)人的信任，獲得更多的融資機會，增加企業(yè)的創(chuàng)新投入。再者債務融資可以為企業(yè)提供充足的現(xiàn)金流，發(fā)揮杠桿效應，促進企業(yè)的創(chuàng)新。最后，適度的負債融資可以作為公司的一種治理手段緩解股東與經(jīng)理人之間的利益沖突，監(jiān)督和約束管理層的行為，減少過度投資引起的非效率投資問題，引導管理層注重企業(yè)的長遠發(fā)展，關(guān)注企業(yè)研發(fā)項目。

財務杠桿是把雙刃劍，一方面過高的杠桿率會抑制企業(yè)的創(chuàng)新，過低的杠桿率也會從資金供給方面抑制企業(yè)的創(chuàng)新，而另一方面適度的杠桿率則會積極促進企業(yè)的創(chuàng)新。因此我們有必要研究是否存在一個適度的財務杠桿既能提供足夠的現(xiàn)金流促進企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，又能避免企業(yè)過的財務杠桿帶來的問題。

針對目前有相當部分企業(yè)存在杠桿率偏高的狀況，可以采取直接措施，降低企業(yè)杠桿率，具體包括：①豐富股權(quán)投資渠道，降低企業(yè)負債依賴度。 政府可對企業(yè)部分股權(quán)實行抵稅政策，或下調(diào)股利稅率，降低股權(quán)融資所需成本，拓寬企業(yè)融資渠道。 ②推動資產(chǎn)證券化，提高直接融資規(guī)模。 資產(chǎn)證券化建立在對企業(yè)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的預測之上，而資產(chǎn)價值更為穩(wěn)定，資產(chǎn)未來現(xiàn)金流也較穩(wěn)定，其低風險、高信用的特征能夠在解決企業(yè)融資難問題的同時，起到溫和去杠桿的作用。 此外，還應加強長效機制建設，優(yōu)化企業(yè)杠桿率，具體

包括：①實施穩(wěn)健的貨幣政策，確保資金流動順暢。 一般認為，杠桿水平具有顯著的逆周期特征，即在經(jīng)濟衰退期，杠桿水平會提高，反之下降。 新常態(tài)下的中國經(jīng)濟雖然在速度上有所下滑，但增量依然可觀，并且現(xiàn)階段的中國以經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與結(jié)構(gòu)優(yōu)化為經(jīng)濟工作重點，中國人民銀行無須推出過于激進的貨幣政策以刺激經(jīng)濟高速增長。 ②降低企業(yè)稅費負擔，提高企業(yè)資金利用效率。 政府應該繼續(xù)堅持營改增、創(chuàng)新增值稅稅率簡并等措施，將結(jié)構(gòu)性減稅與總體性減稅相結(jié)合，鼓勵企業(yè)將減稅紅利用于企業(yè)創(chuàng)新之中。

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