我國上市公司股利信息內涵效應的實證研究

羅 琦，付世豪，呂 纖

(武漢大學經濟與管理學院，湖北 武漢 430072)

一、引 言

股利決策是公司財務決策的重要組成部分，Lintner(1956)通過調查發現管理者認為投資者都偏好穩定的或逐步增長的股利發放水平，股利的減少會引起不良市場反應，因此管理者會謹慎制定股利政策，避免出現股利的削減[1]。學術界進一步的研究發現股利政策的變動可能包含公司未來發展前景的有關信息，當管理者利用股利政策向資本市場傳遞公司不同類別的內部信息時，公司股價可能會產生相應的變動。

在完美的市場環境中，股利政策不會對公司股價產生影響。但股利信息內涵假說認為管理者和投資者之間存在信息不對稱，管理者知道更多關于公司前景的內部信息，并通過股利政策的變動向市場傳遞這些信息。大量國外學者的實證研究表明，股利政策的改變會帶給市場新的信息從而引起公司股票價格的變動，但對于股利政策傳遞的是什么信息這一問題，學者們的看法存在分歧。部分學者認為股利政策向市場傳遞的是公司未來盈利的信息，也有部分學者認為股利政策傳遞的是公司以往年度的滯后盈利信息。我國上市公司的股利政策并不穩定，在陳曉等(1998)研究發現我國上市公司首發股利存在信號傳遞功能后，國內學者對我國資本市場上股利公告能否傳遞信息、傳遞何種信息進行了研究，但尚未得出一致結論[2]。

本文以2005～2016年我國A股市場的上市公司為研究樣本，利用累計超額收益率分析法檢驗現金股利的信號功能，并進一步分析現金股利政策所具有的信息內涵。本文還借鑒了Faulkender和Wang(2006)的研究方法，以現金股利的變動方向為劃分標準對總樣本分組，檢驗了未預期的現金股利變動和公司價值之間的關系[3]。實證結果表明，我國上市公司的現金股利政策具備信號功能，上市公司現金股利政策的變動能夠向市場傳遞信息，引起股價的相應變動。我們發現現金股利的變動與公司未來數年內的投資和盈利正相關，說明股利政策的改變能夠為投資者提供公司未來投資狀況和未來盈利水平的相關信息。我們還發現當公司意外地增發股利時，現金股利的價值效應會增強。

本文的創新之處主要體現在三方面：第一，通過分析股利變動后的股票超額收益檢驗我國上市公司現金股利政策的信號功能；第二，探討了我國上市公司現金股利政策具有的信息內涵，發現現金股利政策變動能夠反映公司未來投資和未來盈利的相關信息；第三，進一步研究了股利信息傳遞功能對公司價值的影響，發現上市公司發放現金股利有利于提升公司價值，并且當公司發放高于市場預期的現金股利時現金股利的價值效應更強。

二、相關文獻回顧

在完美的資本市場環境下，股利政策與公司價值無關。然而，Lintner(1956)研究發現，市場上股利支付率保持穩定或逐步增長的企業更受投資者追捧，管理者往往基于股東對穩定股利的偏好進行股利決策[1]。在此基礎上，Bhattacharya(1979)認為需要考慮信息不對稱因素研究股利政策的信息傳遞作用，他們通過構建股利信號模型研究發現，股利政策可以被視為一種上市公司管理者向市場傳遞信息的手段[4]。此后，許多學者對股利的信息內涵展開了實證研究。

學者們首先關注的是股利政策能否傳遞信息，進而引起市場反應。Lukose和Sapar(2004)發現，在印度市場上股票股利會向市場傳遞公司未來盈利的信息[5]。Vieira和Raposo(2007)的研究表明，在主要的歐洲國家中只有英國和法國的股利政策變動能引起微弱的股價變動，他們認為在股權集中度高的國家股利的信號功能沒有那么顯著[6]。Cheng和Leung(2008)實證發現，香港證券市場上存在顯著的股利信息內涵效應[7]。Cheng等(2009)的研究表明，股權分置改革前我國資本市場上的現金股利并沒有發揮出信號功能[8]。進一步地，學者們對股利政策的變動傳遞了何種信息展開了研究。Hanlon等(2007)的研究表明，股利向市場提供了關于公司未來盈利而非當前盈利的信息[9]。Charitou等(2010)發現公司留下的歷年盈利記錄和股利發放記錄會影響股利政策的信號功能，公司關于盈利和股利政策的歷史記錄越多，則股利政策變動傳遞未來盈利信息的功能越顯著[10]。Aggarwal等(2012)發現市場的信息不對稱程度越嚴重，公司越傾向于大量增發股利以傳遞未來盈利信息[11]。Andres等(2013)的研究表明，公司股利政策變化是否具有信息傳遞作用與投資者預期有關，只有未預期的股利變動能向外部投資者提供公司發展前景的新信息，從而引起公司股價的相應變動[12]。我國學者也對股利的信息內涵效應展開了深入研究。陳曉等(1998)研究了我國資本市場上現金股利、股票股利和混合股利三類公告的信號傳遞效應，發現三類公告都能帶來大于0的超額收益，但相比之下現金股利的超額收益率較低[2]。陳浪南和姚正春(2000)發現派現公司的累計超額收益不明顯高于不派現公司，而送股和配股與否對累計超額收益的影響對比明顯[13]。李常青和沈藝峰(2001)則認為，我國上市公司的股利政策變動雖然能夠向外部投資者傳遞一定的信息，但傳遞的是上市公司當年的盈利信息，而不是未來盈利能力的信息[14]。曹媛媛和馮東輝(2004)也發現我國資本市場上股利的改變與公司的未來盈余無關，股利并不能成為傳遞公司未來盈余信息的手段，他們認為我國上市公司股利政策不穩定，因此我國資本市場股利信息內涵與成熟資本市場有所差異[15]。劉文軍和趙亞娟(2005)認為我國上市公司的股利雖然具備信號功能，但長期來看并不穩定[16]。王珊珊等(2010)考察了股市的周期性對股利信號功能的影響，發現和資本市場行情一致的現金股利的變動具備更豐富的信息[17]。

已有研究表明，不同國家股利政策的信息功能有所區別。在發達資本市場，股利政策成為管理者對公司前景預期的一種傳遞渠道，而在股利政策不穩定地區，股利的信號功能有待進一步的研究。本文的研究目的在于對我國日益成熟的資本市場上現金股利的信息內涵進行分析，考察我國上市公司現金股利政策的變動是否具備信息傳遞功能，傳遞的是何種信息，以及股利變動對公司價值的影響。

三、理論分析與實證假說

股利信號理論認為公司管理者比外部投資者掌握更多的公司內部信息，管理者能以股利政策的變動向市場傳遞這些信息，從而引起公司股票價格的變動。Lintner(1956)分析指出，管理者在制定股利政策時會考慮市場投資者對穩定股利的偏好，為避免公司股價下跌而不愿削減公司股利[1]。Lambrecht和Myers(2017)研究表明管理者只有在預期公司未來盈利提升時才會提高股利發放水平，否則沒有業績支撐的高股利發放水平在未來的削減會引起公司股價下跌[18]。管理者制定股利政策的這種行為模式向資本市場提供了可被甄別的公司內部信息，股利政策成為了管理者向外部投資者傳遞信息的渠道。公司股利的增加向資本市場釋放了未來前景的利好信息，引起公司股價上升；公司股利的降低向資本市場釋放了公司未來前景的利淡信息，引起公司股價下降。不過，被投資者預期到的股利的變動不會引起股票價格的改變，管理者只能利用不同于外界預期的股利政策來釋放公司前景信號[12]。管理者和外部投資者的信息不對稱程度越高，未預期到的股利變動引發的股價變動越大。而穩定增長的股利政策則會讓投資者對公司股利變動有所預期，從而降低股利的信息含量[19]。我國資本市場發展歷史比較短，上市公司管理者與外部投資者之間信息不對稱較嚴重。當預期公司未來盈利會增加時，管理者將傾向于增加公司的現金股利，向資本市場傳遞利好信息從而引起股價上漲。因此，本文提出如下假說：

H1：未預期現金股利的增加會引起股利公告期間正的累計超額收益率。

未預期到的現金股利的改變是因為管理者向外部投資者傳達了公司發展前景的新信息才引起股票價格的改變。根據股利信號理論，當預計公司發展前景良好，盈利水平將上升時，管理者會增加現金股利向外部投資者傳遞這一信息；當預計公司發展不佳，盈利水平將降低時，管理者會降低現金股利支付水平向外部投資者傳遞這一信息。尤其在市場與公司內部存在信息不對稱的情況下，現金股利政策是管理者向信息不足的外部投資者傳遞公司未來盈利情況的手段[4]。投資者會將公司以往的盈利情況和股利政策作為決策參考，因而當公司可參考的盈利和股利發放記錄越多時，投資者從公司股利政策變動中獲取公司未來盈利信息的能力越強[10]。然而也有研究表明，股利政策傳遞的是公司以往年度的盈利信息，如李常青和沈藝峰(2001)、曹媛媛和馮東輝(2004)等發現我國上市公司股利變化并不能反映未來盈利水平，只能在一定程度上傳遞當年盈利情況的信息[14][15]。若股利政策真的是管理者向外部投資者傳遞未來盈利有關信息的手段，那么現金股利增加意味著管理者看好公司未來的發展，公司接下來數年的盈利水平應該會有所提升，而公司的現金股利降低意味著管理者預計公司未來的發展不景氣，公司接下來數年的盈利水平應該會有所下降。因此本文提出如下假說：

H2：未預期現金股利的變動與公司未來盈利的變動正相關。

學者們除了檢驗股利政策與公司未來盈利的關系外，還探索過股利政策所包含的其他信息內容。Denis等(1994)認為對于過度投資的公司，股利的變動包含了未來投資的信息[20]。股利信號理論認為管理者提高股利發放水平是因為看好公司未來發展前景，而管理者之所以看好公司發展前景，可能是因為他們了解到公司新增了許多凈現值大于零的優質投資項目，長期來看公司的投資規模將增加，未來的盈利水平會提高。掌握公司未來投資水平這一內部信息的管理者，可以對公司未來的盈利水平做出相應的預測，為制定公司的股利政策提供依據。如果管理者預期公司要擴大投資，盈利水平有所提升，他們會提高現金股利發放水平向資本市場傳達這一預期。反之，如果管理者預期公司未來要縮減投資，盈利水平將有所下滑，他們就通過降低現金股利發放水平向外部投資者傳遞這一預期。另一方面，獲得了股利政策變動信號的外部投資者也會調整各自的資本配置，關注擁有良好投資機會、未來盈利會上升的公司，這些公司也將比投資縮減、盈利降低的公司得到更多的外部資金。因此本文提出如下假說：

H3：未預期現金股利的變動與公司未來投資的變動正相關。

Miller和Modigliani(1961)認為在完美的市場環境下股利政策與公司價值無關，但現實中資本市場上管理者與投資者之間存在信息不對稱[21]。股利政策的變動能向資本市場提供公司內部信息，引起公司價值的變動。管理者能通過股利政策渠道傳遞信息，而外部投資者在獲得了與預期的情況不一致的公司信息時，他們會利用這些新的信息更改自己的信念，對資本配置進行調整，從而引起股價的改變。根據委托代理理論，公司管理者與公司股東之間存在著代理問題，如果管理者掌握了大量現金，他們可能會進行額外消費進而損害股東的利益，因此發放現金股利可以防止管理者揮霍公司自由現金流，降低代理成本，從而提升公司價值。另一方面，投資者因信息不對稱問題無法有效區分市場上高質量和低質量的公司，通過增加現金股利這一有成本的信息渠道，高質量公司的管理者能夠向外部傳遞有關發展前景的內部信息，并且難以被模仿，因此現金股利增加的公司更受資本市場青睞。由此本文提出如下假說：

H4：未預期現金股利的增加對現金股利的價值效應有正向影響。

四、樣本、數據及變量

(一)數據來源與選擇

本文選擇2006～2015年滬深A股主板的上市公司為初始樣本，公司財務數據和股利公告數據均來自國泰安數據庫。由于要用到前后一年的財務數據，實際上包含了2005年和2016年的數據。本文在選取樣本時剔除了以下數據：(1)缺失相應財務數據的公司；(2)金融性行業公司；(3)ST的公司和資不抵債的公司。本文最后得到了156個現金股利增加公告，9554個樣本數據。

(二)變量及其特征

參考Faulkender和Wang(2006)的做法，使用下式分析上市公司的現金股利價值[3]：

∑Industry+∑Year+εi,t

(1)

模型(1)中，被解釋變量選取公司股票收益率和公司所處行業的股票平均收益率之差來代表股票超額收益率，其他變量還包括現金變動、凈收益的變動、非現金資產的變動、股利的變動、利息的變動、籌資額的變動和現金持有量等。所有變量定義見表1：

表1 變量定義

表2 樣本描述性統計

五、實證結果與分析

(一)累計超額收益率

表3匯報了現金股利增加的上市公司樣本在現金股利公告日前后多個窗口期的累計超額收益率。結果表明，對于現金股利增加的上市公司，事件窗口期[-1,+1]、[-2,+2]、[-3，+3]的累計超額收益率均大于零。在現金股利公告發布時期，現金股利的增加一般引起正的市場反應，在[-1,+1]內累計超額收益率為0.07%，在[-2,+2]內累計超額收益率為0.66%，在[-3，+3]內累計超額收益率為0.17%，說明現金股利的增加對于投資者來說是一個利好消息。本文發現，在現金股利增加公告發布前幾天，例如事件窗口期[-5,-1]和事件窗口期[-3,-1]，上市公司的累計超額收益率小于零，而在現金股利增加公告發布后，例如事件窗口期[1,3]和事件窗口期[1,5]，上市公司的累計超額收益率又會大于零，這種市場反應可能意味著公司現金股利政策的內部信息沒有外泄，市場并沒有提前出現相應的股價波動。總而言之，實證結果表明我國上市公司能夠通過增加現金股利向外部投資者傳遞信息，而市場也對現金股利的改變產生了反應。

(二)公司未來盈利

在分析現金股利具有的信息內涵時，部分公司的盈利數據和投資數據缺失，經剔除后新的樣本數量為9060。表4匯報的是現金股利變動與公司第二年的盈利之間的關系，表5匯報的是現金股利變動與公司第三年的盈利之間的關系。結果表明，未預期現金股利增加的公司在未來一兩年的凈資產收益率都要顯著高于未預期現金股利未增加的公司。未預期現金股利增加的上市公司在第二年的凈資產收益率比未預期現金股利未增加的上市公司高0.0652，幾乎為后者的三倍；未預期現金股利增加的上市公司在第三年的凈資產收益率比未預期股利未增加的上市公司高0.0713，幾乎是后者的七倍。從表4、5中可以看出，未預期現金股利增加的樣本公司在后續兩年的凈資產收益率平均值顯著大于未預期現金股利未增加的公司，說明現金股利的變化能夠向市場傳遞出公司未來盈利情況的相關信息。

表4 現金股利變動與第二年的盈利

表5 現金股利變動與第三年的盈利

(三)公司未來投資

表6匯報的是現金股利變動與公司第二年的投資支出之間的關系，表7匯報的是現金股利變動與公司第三年的投資支出之間的關系。結果表明，未預期現金股利增加的公司在未來的投資支出高于未預期現金股利未增加的公司。未預期股利增加的上市公司在第二年的投資支出比未預期股利未增加的上市公司要高0.0012；未預期股利增加的上市公司在第三年的投資支出比未預期股利未增加的上市公司要高0.002。從表6、7中可以看出，未預期現金股利增加的樣本公司在后續兩年的投資支出平均值要大于未預期現金股利未增加的公司，說明現金股利的變化能在一定程度上向市場傳遞出公司未來投資支出的相關信息。

表6 現金股利變動與第二年的投資支出

表7 現金股利變動與第三年的投資支出

(四)現金股利的價值效應

表8匯報了在未預期股利增加和未預期股利未增加的樣本中模型(1)的回歸結果。我們發現，不論在未預期股利增加組還是在未預期股利未增加組，現金股利的變動(△Di,t)的系數都為正。進一步地，未預期股利增加組的系數為1.999，要大于未預期股利未增加組的系數0.623，這意味著發放現金股利有利于提升公司價值，且當公司意外地增發現金股利時，現金股利對公司價值的提升作用更大。表8進一步證實了現金股利政策的信號傳遞功能，說明我國上市公司通過發放現金股利向市場傳遞公司信息能夠提升公司的長期價值。

表8 現金股利的價值效應

注：括號內為t統計值；*** 、** 、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

六、穩健性檢驗

在穩健性檢驗中，我們利用Cheng等(2009)的方法計算未預期現金股利變動，將上市公司上一年的實際現金股利乘以公司所在行業在這一年的現金股利平均變化百分比，得到本年現金股利的預測值，再來計算本年度的未預期現金股利變化[8]。我們利用這種計算方法得到的未預期現金股利的數據對假說二和假說三進行了穩健性檢驗，檢驗結果見表9至表12。

表9 現金股利變動與第二年的盈利

表10 現金股利變動與第三年的盈利

表11 現金股利變動與第二年的投資支出

表12 現金股利變動與第三年的投資支出

從表9和表10中可以看出，未預期現金股利增加的公司在后續兩年的凈資產收益率平均值均顯著大于未預期現金股利未增加的公司，這說明現金股利的變化能夠反映公司未來盈利的相關信息；從表11和表12可以看出，未預期現金股利增加的公司在后續兩年的投資支出平均值要大于未預期現金股利未增加的公司，說明公司現金股利政策還反映了公司未來投資的相關信息。上述檢驗結果進一步支持了假說二和假說三，說明本文結論具有一定的穩健性。

七、結 論

本文對我國上市公司的股利信息內涵效應進行了多方面的考察，結果表明，我國上市公司能夠通過現金股利政策向市場傳遞信息，管理者發放超出市場預期的現金股利會引起股利公告期間的正向累計超額收益率，未預期的現金股利變動傳遞了公司未來盈利水平和投資支出的相關信息。本文還利用Faulkender和Wang(2006)的做法分析了未預期現金股利變動的價值效應，進一步驗證了前面的假說[3]。

上市公司的現金股利政策能緩解管理者和投資者的信息不對稱問題。本文的研究結果表明，現金股利是我國上市公司管理者傳遞內部信息的重要手段，管理者能夠將內部專有的盈利情況和投資情況的預期信息通過現金股利政策的變動傳達給市場，市場也會對這些信息作出相應的反應，引起公司價值的變動。現金股利的信息內涵對我國上市公司注重長期利益，切實提升公司價值具有重要意義。目前現金股利并沒有受到上市公司管理者和市場投資者的重視，上市公司的股利政策不穩定，投資者配置資產組合時也鮮少考慮股利因素，這將有損現金股利信號功能的充分發揮。證監會為完善資本市場分紅體制推出一系列半強制分紅政策，有利于提高市場參與者對股利的認知水平，進而推動我國上市公司長期價值的增長。