高送轉、公司業績與高管減持規模

劉 運，葉德磊

(華東師范大學經濟與管理學部，上海 200241)

一、引 言

近年來，高送轉已然成為中國A股市場上一大極具特色的現象。然而，不少上市公司在推出高送轉方案后隨即快速公布了高管減持計劃，高送轉演變成高管減持套現的慣用套路。更值得深思的是，有些公司的業績狀況與其高送轉行為并不匹配，業績不佳甚至巨額虧損的公司也紛紛加入高送轉的行列，這種偏離基本面的高送轉背后往往尤為反映了高管欲在股價高位減持股票的利益訴求。自2017年證監會和滬深交易所相繼出臺新規以來，高送轉亂象和減持套路得到了一定程度的遏制，但長期效果仍待持續關注。

國外學者們針對股票股利的動因及市場反應提出了多種理論解釋，大致可以歸結為流動性理論(Muscarella，1996；Lin等，2009)[1][2]、信號傳遞理論(Lintner，1956；Brennan等，1988)[3][4]、股利迎合理論(Ferris等，2009；Neves和Pindado，2011)[5][6]和股價幻覺理論(Weld等，2009)[7]，但目前尚未達成共識。由于中國存在特殊的制度背景和市場環境，上市公司的高送轉未必同時符合各理論假說的描述和預測，如何濤和陳小悅(2003)[8]、李心丹等(2014)[9]則一致駁斥了信號傳遞理論和流動性理論對中國高送轉現象的解釋。

現有文獻較少關注高送轉的經濟后果，且鮮有將高送轉和高管減持結合起來進行研究。國內外也有研究開始逐漸關注內部人借助高送轉牟利的問題。Devos等(2015)[10]研究表明，公司通常在股票拆細前賦予CEO股票期權，CEO卻多在股票拆細完成后賣出股票。肖淑芳和俞夢穎(2012)[11]、韓慧博等(2012)[12]認為，在實施股權激勵的公司中，高管有強烈的動機利用高送轉操縱股價以獲取較高報酬。謝德仁等(2016)[13]也發現，大股東和重要高管會通過高送轉之后的減持行為實現其自身利益。

在高管減持的研究方面，學者們主要從股權結構(陳維和吳世農，2013；汪劍鋒和張然，2018；馮怡恬和楊柳勇，2018)[14][15][16]、公司治理環境(王雷等，2014；劉文斐等，2014)[17][18]和投資者情緒(儲小俊等，2015)[19]等視角探討了高管減持的影響因素。但目前專門針對公司業績在高管減持過程中產生影響的研究較為鮮見，僅有朱茶芬等(2011)[20]發現高管并非基于未來業績的下降，而是利用高估值的市場偏差機會做出賣出決策。顧煜和程丹(2013)[21]采用配對T檢驗表明了高管減持事件前后公司業績有所下降，從而得出高管減持行為損害公司盈利能力的結論。

由此可見，涉及將高送轉作為高管減持套現的重要利益實現路徑的研究還比較匱乏，也未有文獻進一步探討高送轉對高管減持規模的影響，且公司業績作為高管減持的動因并未引起足夠重視。那么，高管是否通過影響公司股利政策的制訂來滿足自身減持套現的迫切需求？在發生高管減持的公司中，高管會利用高送轉的信息披露手段為自身大規模出逃謀求良機嗎？高管對待減持行為的態度會隨公司業績水平的高低而變動嗎？基于此，本文以2010～2017年發生高管減持的公司為研究對象，剖析高送轉和公司業績對高管減持規模的影響，并進一步分析公司業績是如何影響高送轉和高管減持規模間關系的。

本文可能的貢獻體現于：(1)深入探討了高送轉對高管減持規模的影響，將高管減持視為高送轉的經濟后果，進一步拓展了高送轉與內部人減持間關系的相關研究。闡釋了高管能否通過影響高送轉預案的推出，迎合投資者的名義股價幻覺，以獲取最大化的減持收益，為揭示上市公司高送轉的經濟后果提供了新的證據；(2)基于公司業績視角分析高管減持規模的影響因素，發現績優公司的高管減持規模顯著低于績差公司的對應水平，驗證了高管交易行為對公司業績的預測優勢，從而為上市公司的財務狀況如何影響高管決策提供了新的佐證；(3)與以往文獻研究高送轉或公司業績與高管減持間關系不同的是，本文將三者置于統一框架中加以分析，揭示了公司業績在高送轉和高管減持中的負向調節作用機制，即高管在利用高送轉進行減持時會將業績視為一項重要因素。這為監管部門如何根據公司特征的異質性，對市場亂象行為加強分類差別化監管提供決策參考。

二、理論分析與研究假設

根據信息不對稱和內部人交易理論，高管相對其他投資者來說擁有信息優勢，其作為內部人更知曉公司的經營策略、財務狀況和發展前景等。高管可以利用信息優勢和管理控制權，進行策略性的減持交易，以謀取超額收益。高管為了獲取私人利益，在減持過程中往往選擇內幕交易、盈余管理和選擇性的信息披露等隱秘手段干預股價(史永東和蔣賢鋒，2004；游春暉和厲國威，2014；易志高等，2017)[22][23][24]。高管在減持前會通過操縱公司的利好信息披露，提升公司股價，從而獲得顯著的異常收益(Bushman和Indjejikian，1995)[25]。

一般來講，投資者將高送轉預案視作一種重大的利好信息，極力追捧甚至瘋狂炒作高送轉概念股，實質上為高管減持股份提供了便利的套利空間。高送轉方案的推出在短期內對股價起到拉升的作用，而當過度上漲的股價缺乏業績支撐時，高管便順水推舟式地自然而然產生強烈的減持套現欲望。與此同時，高管也很可能事先有預謀地干擾公司股利政策的制訂及其信息披露等決策，借助高送轉方案引發的股價上漲效應達到減持套現的目的。

上述現象可以從行為金融學框架下的名義股價幻覺理論和股利迎合理論予以部分解釋。高送轉除權后的降價使得投資者產生低價股容易上漲的財富幻覺，并引發投資者關注市場上后期出現的填權效應。在羊群心理的疊加下，大量的追漲買入行為層出不窮，高送轉所帶來的超額收益不斷擴大(程平和王健俊，2017)[26]，由此形成投資者對高送轉的非理性偏好。由于公司進行高送轉的成本很低，不會額外增加公司的現金流出，高管會通過影響高送轉股利政策的制訂去迎合投資者偏好。這樣一來，公司推出高送轉預案后，投資者大量購入股票，推動股價上漲，高管便趁機發布減持計劃并擇時減持。

從高管自身來看，伴隨著股權分置改革的完成以及首發、定增和股權激勵限售股的到期解禁，高管減持股票的動機愈發強烈，特別是中小板和創業板上市公司的高管取得股票的成本較低，在估值高企、風險較大的情形下，不惜以離職為代價進行大規模減持套現。高管有較強的推高股價以減持獲益的需求，高送轉的財富效應也使之成為最合適不過的選擇。因此，就發生高管減持的公司而言，若在減持前推出了高送轉方案，其高管減持股份的規模越大。進一步地，上市公司高送轉的強度越大，以期吸引投資者關注的愿望越強烈，帶來的積極市場反應越大，導致高管減持的規模也越大。故提出如下假設：

H1：在發生高管減持的公司中，高送轉與高管減持規模正相關。

業績前景不佳被認為是驅使內部人減持的重要原因(Piotroski和Roulstone，2005)[27]。從信息優勢角度，當內部人和外部投資者之間的信息不對稱較為嚴重時，內部人同時擁有估值判斷和業績預測優勢，并據此擇時買賣股票。公司業績狀況或前景不太良好是大股東減持的重要動因(黃志忠等，2009；朱茶芬等，2010；陸位忠和林川；2013)[28][29][30]。而公司高管作為內部人的另一主要群體，實質上也會基于公司業績的信息優勢擇時交易。

眾所周知，管理層掌握著經營決策權，對公司的盈利能力和未來發展前景有較全面準確的判斷(曾慶生和張耀中，2012)[31]，其減持行為極可能與公司較差的基本面相關。若公司的業績前景不容樂觀，出于規避股價下跌損失的考慮，高管們毫無疑問地將提前賣出股票。另外，高管憑借公司經營狀況和成長性的信息，能相對準確地評判股票當前估值水平的合理性，以及預測未來股價波動的程度。業績水平越好意味著公司的經營越穩定，公司未來持續穩定盈利的可能性越大，那么股價波動程度應該越低。在股票波動風險較低時，高管長期持有股票的信心增強，其尋求落袋為安的減持沖動相應較弱。因此，相比于業績較差的公司，在業績良好的公司中，高管減持的動機更弱，減持規模更小。據此，本文提出假設：

H2：在發生高管減持的公司中，公司業績越好，高管減持的規模越小，即公司業績與高管減持規模負相關。

在實際操作中，公司業績會對高送轉和高管減持規模間的關系產生一定影響，即高送轉對高管減持規模的影響程度會依賴于業績水平。如前文所述，高送轉行為將造成短期內強烈的正向市場反應和公司高管減持股份的大幅增加。然而，高送轉的操作成本和門檻很低，可以觀察到的現象是，推出高送轉的公司并非都是現金流充足、業績優秀的企業。不同業績水平的公司推出高送轉的實際目的存在差異，最終表現在高送轉行為所帶來的減持后果的殊異。

對于業績好的優質公司，高送轉的股利政策更具有真實有效的信號傳遞作用，向市場傳達了公司經營狀況良好的信息。這些公司推出高送轉更有可能是基于增強股票流動性、擴張股本規模、再融資甚至并購重組的需要，而非便于高管減持。在績差公司中，高送轉與基本面的背離讓人懷疑其實質是偽市值管理和配合高管減持的工具，比如為幫大股東股權質押托底，高管在股價低時以定增形式增持，利用高送轉刻意拉高股價進而拋售股票獲利。

另一方面，公司業績越好，高管越看好公司的長遠發展，越少受高送轉短期股價上漲的刺激性誘惑，他們相信股票價格在長期內仍會進一步上漲，股價被市場低估的可能性較大，當下減持的機會成本增加，其傾向于繼續持有股票獲取分紅收益，不急于一時的減持利益，而是待更有利時機再奮力一搏。可見，業績優秀的公司推出高送轉預案之后不一定伴隨著高管的大規模減持，高管利用高送轉市場反應進行減持的可能性較低。故提出如下假設：

H3：在高管減持公司中，公司業績在高送轉與高管減持規模間發揮負向調節作用。

三、研究設計

(一)樣本選取與數據來源

本文以滬深兩市2010～2017年發生高管減持的所有A股上市公司為初始研究樣本。由于在同一個年度內，同一家公司的高管及相關人員會多次進行減持交易，本文將相應觀測值進行合并處理。為了保證數據的有效性，本文按以下原則進一步篩選樣本：剔除金融、保險類上市公司；剔除ST、*ST公司；剔除凈資產、凈利潤為負的公司；剔除變量數據缺失的公司；剔除年度減持總量低于1000股和年度減持金額不足10000元的公司，考慮到公司高管獲取的報酬往往較為豐厚，不會為了微不足道的利益而煞費苦心；對連續變量進行前后1%的縮尾處理。根據上述處理程序，本文最終獲得4940個有效的公司年度觀測值。本文高管減持數據取自CSMAR數據庫的董監高及相關人員持股變動情況文件，機構投資者持股數據來源于WIND數據庫，其他數據均來源于CSMAR數據庫。

(二)變量定義與實證模型

1.被解釋變量

高管減持規模(RED)：為了更好地區分不同公司的高管在減持過程中存在的幅度差異，本文采用高管減持數量(RED1)和高管減持比例(RED2)兩種方式衡量高管減持規模。本文首先統計出樣本公司歷次高管減持的股份數量，然后分年度匯總，再對所得指標數據取自然對數。同樣地，對樣本公司歷次高管減持股份數量占公司總股本的比例進行分年度匯總。本文高管采用廣義范疇的定義，指的是有參與高送轉預案制訂權力的人員，具體包括董事長、董事會秘書、監事長、總經理、財務總監等重要高管本人及其親屬。

2.解釋變量

高送轉(GSZ)：本文從高送轉傾向(GSZ1)和高送轉強度(GSZ2)兩個方面衡量高送轉變量。高送轉傾向(GSZ1)表示上市公司是否在當年度發布了高送轉預案，參照業界的普遍做法，以每10股送紅股數和轉增股數合計達5股及以上作為界定標準。送股比和轉增比合計大于等于0.5時，則認定公司進行了高送轉。高送轉強度(GSZ2)采用高送轉公司每股送股比和轉增比的合計數進行度量。

公司業績(CPR)：本文使用會計指標總資產報酬率(ROA)和凈資產收益率(ROE)來衡量公司業績。以往研究中，衡量公司業績時選取的財務指標主要有股票市場類指標和會計類指標。諸如托賓Q值的股票市場類指標爭議頗多，因為中國股市股價在一定程度上受定向增發、合并等消息的影響，并不能真實反映公司業績。此外，基于市場回報的業績衡量指標波動性較大時，公司高管難以據此做出減持決策，而是更多地依賴會計指標進行決策。

3.控制變量

參考陳維和吳世農(2013)[14]、汪劍鋒和張然(2018)[15]、馮怡恬和楊柳勇(2018)[16]等文獻，控制了管理層持股比例(MANAGE)、機構投資者持股比例(INVEST)、股權集中度(FSHR1)、市盈率(PE)、公司規模(SIZE)、資產負債率(LEV)、產權性質(SOE)、成長性(GRO)等變量，并控制了年度和行業差異。具體的變量定義如表1所示。

表1 變量定義

4.實證模型

本文采用以下模型(1)和(2)來驗證前文研究假設的成立性，模型(2)在模型(1)的基礎上納入了高送轉與公司業績的交叉項。一般而言，上市公司當年發布中期或年度高送轉預案公告后，隨即出現高管減持現象，在本文模型中使用高送轉變量和高管減持變量的當期值。當年的財務績效指標直到年末才公布，但高管很可能在年末業績報告披露前就預測到公司的業績狀況，并基于績效信息提前交易股票。因此，模型中的公司業績變量和高管減持變量均采用當期值。控制變量均取上期值，因為高管在減持決策過程中原則上會參考上一年的公司基本特征和治理層面因素。

REDi,t=α0+α1GSZi,t+α2CPRi,t+α3MANAGEi,t-1+α4INVESTi,t-1+α5FSHR1i,t-1+

α6PEi,t-1+α7SIZEi,t-1+α8LEVi,t-1+α9GROi,t-1+α10SOEi,t-1+

α11DUALi,t-1+α12SALARYi,t-1+α13DIVi,t-1+∑YEAR+∑INDU+εi,t-1

(1)

REDi,t=α0+α1GSZi,t+α2CPRi,t+α3GSZi,t*CPRi,t+α4MANAGEi,t-1+

α5INVESTi,t-1+α6FSHR1i,t-1+α7PEi,t-1+α8SIZEi,t-1+α9LEVi,t-1+

α10GROi,t-1+α11SOEi,t-1+α12DUALi,t-1+α13SALARYi,t-1+α14DIVi,t-1+

∑YEAR+∑INDU+εi,t-1

(2)

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

表2是剔除極端值后主要變量的描述性統計結果。從取自然對數后的減持數量來看，標準差為2.889，這說明樣本公司高管減持的股份數量差異較大。高管減持比例的均值為1%，表明高管平均每年的減持比例約占公司總股本的1%。在4940個公司年度觀測值中，有25.2%的觀測值推出了高送轉。推出高送轉預案的1247個觀測值中，平均送轉股比例為10送轉9.38。ROA與ROE的均值分別是5.6%和9.1%，均反映樣本總體獲利能力不強。

表2 主要變量的描述性統計

(二)高送轉對高管減持規模的影響

表3為模型(1)的回歸結果，對不同定義下的高管減持規模與高送轉的關系進行了回歸。

表3 不考慮交乘項時的回歸結果

注：括號中為t值，回歸系數標準誤經過White異方差調整和公司層面的Cluster處理；*** 、** 、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平；回歸考慮了年度因素和行業因素。下同。

結果顯示，不論何種定義下的高管減持規模和高送轉指標，兩者間均呈現顯著的正向關系。具體而言，推出高送轉預案的公司相比于未推出高送轉預案的公司，前者的高管減持規模更大，且高送轉的強度越大，高管減持的規模越大。因此，本文的研究假設H1通過檢驗，表明推出高送轉預案的上市公司，確實存在明顯的高送轉搭配高管減持的意圖和跡象，這些公司的高管們欲通過高送轉概念的熱炒從而伺機減持獲利。

(三)公司業績對高管減持規模的影響

公司業績對高管減持規模影響的檢驗結果同樣如表3所示。表3中列(1)至列(4)中的被解釋變量是高管減持數量(RED1)，列(5)至列(8)中的被解釋變量是高管減持比例(RED2)，公司業績(CPR)通過總資產報酬率(ROA)和凈資產收益率(ROE)來反映。列(1)至列(4)顯示，CPR的回歸系數分別為-0.377、-0.018、-0.378和-0.018，且都在1%的水平上顯著，說明高管預計公司未來的業績越好，其減持規模越少。列(5)至列(8)顯示CPR的系數也分別在1%和10%的水平上顯著為負，假設H2得證。總之，高管減持對公司的未來業績具有一定的預測能力，高管在賣出中利用了業績預測優勢。

(四)公司業績對高送轉與高管減持規模關系的調節效應

本文考察了不同業績水平下的高送轉對高管減持規模的影響，模型(2)回歸結果列于表4。

表4 考慮交乘項時的回歸結果

表4的第1至2行反映了高送轉與高管減持規模的關系，第3～4行反映了公司業績與高管減持規模的關系，結果均與前文未加入交叉項的回歸結果一致，進一步佐證了研究假設H1和H2。第5～8行是高送轉行為與公司業績的交乘項結果，該交乘項均在10%或5%的水平上負向顯著，說明在高管減持公司中，公司業績越好，高送轉對高管減持規模的正向影響程度越小。即良好的業績狀況可以抑制高管通過高送轉進而減持的規模，較低的業績水平會促進高送轉后高管減持規模的增加。公司高管會考慮因公司業績提升或降低帶來的影響，從而更理性地對待減持行為，與前文理論分析一致。由此，假設H3也得到了驗證。

(五)進一步研究

高送轉是大股東主導的行為，大股東為了減持股票或降低股權質押爆倉風險而促使上市公司推出了高送轉方案，高管只是搭大股東的便車順勢減持。若只選取高管減持樣本進行研究，我們將大概率觀察到高管在公司推出高送轉方案后進行減持，而非高管自身影響高送轉方案制訂，進而減持。為判斷是否高送轉公司更容易發生高管減持，本文選取全樣本數據直接檢驗高送轉對高管減持行為的影響。基于模型(1)，本文采用RED1、RED2以及RED3來衡量高管減持行為，其中RED3表示是否發生高管減持，并通過Probit和Tobit方法考察高送轉對高管減持行為的影響，結果列于表5。進一步研究發現，高送轉與高管減持仍然顯著正相關，以RED3為被解釋變量的結果表明高送轉公司更容易發生高管減持，高管確實通過影響高送轉預案的推出進行了股票減持。

表5 全樣本的檢驗結果

(六)內生性控制與穩健性檢驗

1.內生性控制

需要說明的是，模型(1)雖直接建立了高送轉與高管減持行為間的關系，但難以有效識別二者間的因果關系，結果也許會有所偏差。從現實角度看，究竟是高送轉推動高管減持行為還是減持動機促使高送轉方案的推出，即高送轉與高管減持可能互為因果，從而引發內生性問題。因此，本文采用系統GMM方法再次檢驗全樣本數據，所得結果與前文一致，具體見表6。

表6 基于系統GMM估計的全樣本檢驗結果

注：*** 、** 、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平；括號中為z值；回歸系數標準誤為WC穩健標準誤。

這說明通過對因果倒置的內生性問題進行控制，仍發現高送轉提高了發生高管減持行為的可能性，高送轉預案在推出之后會引發股價上漲，高管會產生順勢性的減持行為，而這種順勢為之的減持行為，在一定程度上也暗含高管有預謀地通過影響高送轉進而減持的現象。

另外，模型的內生性也可能來自樣本選擇偏差，高送轉和高管減持可能共同受到其他因素的影響。若直接比較推出高送轉預案公司和未推出高送轉預案公司間的高管減持行為，這些因素也可能導致二者高管減持行為的差異。為準確評估高送轉對高管減持行為影響的凈政策效應，本文采用傾向得分匹配法進行分析，將是否高送轉作為處理變量，結果見表7。采取各類匹配方法匹配后的平均處理效應(ATT)均顯著為正，這說明高送轉為高管減持行為帶來了正面效應。其中，對高管減持樣本的PSM分析結果也進一步驗證了假設H1。

表7 傾向得分匹配結果

注：*** 、** 、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平，在匹配時公司業績指標用ROA進行衡量，而用ROE衡量業績的匹配結果也同樣符合結論。

2.穩健性檢驗

本文進行了如下穩健性檢驗，以檢驗高管減持公司基于模型(2)結果的穩健性：第一，考慮到高管減持期間也存在高管增持情況，將同一年度內同一高管的增減持數據進行合并處理，從高管凈減持角度衡量高管減持規模。第二，資本市場對不同程度高送轉的反應程度可能有所差異，即高送轉比例越高，越能引起投資者的關注和興趣，所以調整高送轉的界定標準，將高送轉定義為每10股送轉合計10股及以上。第三，考慮到高管可能基于更長期的公司業績信息提前交易，對于業績指標ROA和ROE，采用高管減持當年與后一年的平均業績作為替代。回歸結果均與前述結論一致。囿于篇幅，未詳列結果，留存備索。

五、研究結論與建議

本文對高送轉、公司業績與高管減持規模間的關系進行了理論分析，并以2010～2017年發生高管減持的上市公司為研究對象進行了實證檢驗。研究發現，在發生高管減持的上市公司中，高送轉與高管減持規模間存在顯著的正相關關系，推出高送轉預案和高送轉強度較大的公司在高管減持力度上高于未推出高送轉預案和高送轉強度較小的公司；公司業績與高管減持規模間呈顯著的負相關關系，公司業績越好，高管減持規模越小；公司業績在高送轉與高管減持規模間起負向調節作用，即隨著公司業績水平的提升，上市公司高送轉行為對高管減持規模的正向影響程度得到顯著地削弱。基于上述研究結論，本文提出如下政策建議：

(1)對于監管部門來說，鑒于高送轉和高管減持間的關系存在公司特征異質性，在具體監管措施設計上應進行差異化處理，從而對上市公司實施分類監管，重點關注業績較差公司高送轉和高送轉之后的高管減持情況。加強對高送轉和高管減持信息披露的監管，嚴厲打擊利用高送轉進行惡意炒作的行為，規避高送轉淪為高管及其他利益相關者套現的工具。

(2)對于上市公司而言，應根據自身的財務狀況和未來發展前景實施高送轉的股利決策，制定與公司業績匹配的高送轉方案，并確立適度的送轉比例。努力完善公司的治理結構，規范高管的交易行為，約束高管減持前對高送轉等信息披露進行操縱的自利行為，督促高管將主要精力放在公司的經營管理上。

(3)對于投資者來講，應樹立長期價值投資理念，優化自身投資策略，不能盲目追逐高送轉概念，深刻認識高送轉本身并不創造價值，實質是股東權益的內部結構調整。理應結合公司基本面，投資于有較強財務支撐的高送轉股票。同時，密切關注高管的持股變動情況，判斷高管是否基于對未來經營績效的預測或借助高送轉等內部信息減持套利。