高管權力、機構投資者與并購績效

周紹妮，王中超，操 群

(1.北京交通大學經濟管理學院，北京 100044；2.清華大學五道口金融學院，北京 100083)

一、引 言

黨的十九大報告指出，我國經濟已轉向高質量發展階段，處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的關鍵時期。企業的并購重組行為是解決產能過剩、效率低下等問題的重要手段，是經濟運行機制中自我清潔、自我調整的內涵式進程。在我國產業政策引導、公司利益約束的“雙輪”驅動下，企業并購績效的影響因素及其機理探究仍是各方關注的熱點問題。

已有研究表明，高管權力過大會降低企業的投資效率(Grinstein和Hribar，2004；趙純祥和張敦力，2013)[1][2]、不利于并購績效(李善民等，2009；初春虹等，2016)[3][4]。其背后邏輯是管理層機會主義假說，當公司有現金留存時，管理者可能將其用于在職消費、過度投資等對股東來說不必要的行為，甚至為追求企業規模擴大帶來的個人聲譽以及薪酬提升而盲目對外投資。此外，隨著我國機構投資者的興起，其公司治理作用逐漸成為學術研究的熱點之一，分類表決、IPO詢價等制度更為其迅猛發展提供了制度保障。關于機構投資者的公司治理作用，主要有積極監督、消極監督及無效監督三種觀點：積極監督觀點認為機構投資者會積極行使股東權力，“用手投票”參與公司治理，從而對并購績效產生正面影響(Ferreira和Matos，2008；Njah和Jarboui，2013)[5][6]；消極監督觀點認為機構投資者可能與管理層或者大股東“合謀”，通過相關業務往來、重組活動等行為來侵占中小股東利益(Agrawal等，1996)[7]；無效監督假說認為機構投資者由于不愿付出過高的公司治理成本(Black，1990)[8]或者參與公司治理但在某些活動中未取得積極治理效果(吳曉暉和姜彥福，2006)[9]，使其在企業并購重組等重大事項中無法發揮應有的積極作用。目前國內外關于機構投資者與并購績效的研究大部分支持了積極監督觀點(Gillan和Starks，2005)[10]，認為積極型機構投資者參與能提升主并購方的績效(Chen等，2007；Njah和Jarboui，2013；周紹妮等，2017)[11][6][12]。黨的十九大提出要大力發展混合所有制經濟，把混合所有制改革的重要性提到前所未有的高度，那么機構投資者的治理作用在不同產權性質的企業并購行為中會存在差異嗎？在什么情況下更能發揮其作用呢？在我國經濟發展轉型、并購市場以及機構投資者日益活躍的現實背景下，這些問題都有待于回答。

本文以2010～2016年我國A股上市公司發生并購交易的1879個樣本為研究對象，實證檢驗了高管權力、機構投資者與并購績效的關系。與以往研究相比，本文的貢獻可能在于：首先，把高管權力、機構投資者與并購績效三者放入同一維度，深入考察了其相互作用關系，發現了機構投資者通過抑制高管權力的負面影響來對并購績效產生積極影響的作用機理，并結合我國特殊的產權制度，進一步明晰了機構投資者對不同產權性質下的企業并購績效的影響差異，對現有機構投資者參與公司治理的相關文獻進行了有益補充。此外，本文具有重要的政策啟示，研究發現，當機構投資者持股比例過小、中央國企并購樣本以及地方國企發起的同地并購中，機構投資者的治理作用相對有限，這些結論為企業合理限制高管權力、發揮機構投資者治理作用提供了理論支持，也為國有企業實施混合所有制改革的必要性提供了經驗證據。

二、理論分析與研究假設

(一)高管權力與并購績效

以自由現金流量假說為基礎的管理層機會主義假說認為，當企業留存一定程度的現金時，管理層有動機將其用于提高自身福利甚至通過擴大企業規模來提升薪酬待遇。雖然目前許多并購活動被證實有損股東價值，但高管依然樂此不疲，權力較大的高管有更強的動機進行更多的并購活動，在管理層機會主義行為下的并購活動往往難以得到資本市場的正面反應(Grinstein和Hribar，2004)[1]。造成這種情況的主要原因是，當高管權力過大甚至凌駕于監督之上時，高管通過并購活動進行權力“尋租”情況更可能發生(劉星和徐光偉，2012；初春虹等，2016)[13][4]。因此，當高管急于建功立業且其權力較大時，他們更有動機進行擴大企業規模的并購活動，使得并購活動違背股東利益或者并購過程不充分、產生沖動并購等行為導致對并購績效有負面影響。

此外，由于我國國企高管具有“經濟人+準官員”的雙重屬性，在現行的國企高管考核體系及任期制的背景下，國企高管有更大動機通過外延式并購活動實現企業規模的快速擴張，而非通過內生性增長(傅欣等，2014)[14]。高管能通過發起并購為自身謀取到更多的福利，但是無效并購的可能性更大(李善民等，2009)[3]。尤其在我國投資者保護法律不夠健全、外部經理人競爭市場不完全的環境下，國有企業具有“所有者缺位”以及監督制衡機制薄弱等問題，高管利用其在企業內外部的權威及影響力進行“尋租”的可能性更大，相比于非國有企業在并購活動中表現出更強的市場化傾向，國企高管權力可能對并購績效的負面作用更加明顯。基于以上分析，提出如下假設：

H1：高管權力對企業并購績效具有負向影響。

H2：與非國有企業相比，國企高管權力對并購績效的負向影響更加明顯。

(二)高管權力、機構投資者與并購績效

機構投資者股東作為重要的公司治理力量通過公開建議、行使投票權甚至直接進入董事會等途徑發揮著治理作用。在企業并購過程中，機構投資者發揮積極作用的途徑主要有：一是通過持有上市公司股票成為公司股東，合法參與公司治理，對管理層進行有效監督，其在并購過程中的監督效應會使得并購績效提升(Beaver和Ryan，2005)[15]；二是由于機構投資者在收集及獲取信息方面的優勢，其持股會向市場傳遞積極信號，從而發揮使公司股價上升的信號傳遞作用。三是引入機構投資者能夠利用專業團隊的知識和判斷能力，通過參與企業決策，提升公司治理水平，選擇優質項目進行并購。但也有部分學者認為機構投資者可能通過與大股東“合謀”來侵害中小股東利益(Koh，2007)[16]。此外，機構投資者的“不作為”可能難以對并購績效產生關鍵影響(Basu等，2008)[17]。在我國監管當局2001年提出“超常規”發展機構投資者的戰略引導下，其構成逐漸豐富、規模不斷擴大。機構投資者在國內興起初期，存在并未真正參與公司治理而是頻繁買賣賺取“快錢”的現象，之后由于機構投資者持股比例的上升，隨之而來交易成本上升，“用手投票”在節約交易成本的同時，更能帶來長期投資收益。因此，持股比例越高的機構投資者應當更有動機參與企業并購活動決策，發揮積極作用。

考慮到我國國有企業普遍存在股權集中的現象，一般認為若存在一股獨大的股東，往往使包括機構投資者以及中小股東難以形成與其抗衡的股權結構，尤其當內部監督缺乏、代理鏈條過長時，國企高管可能運用政治力量來影響公司運行(李增福等，2013)[18]。由于產權性質不同，國有企業在資本市場上的動機和行為與非國有企業存在明顯差異，例如更多地進行關聯方交易或承擔一定的社會性負擔，此時機構投資者在并購決策中影響力量可能不足，從而未能體現出明顯積極的治理效果(孫光國等，2015；周紹妮等，2017)[19][12]。尤其當公司治理環境較弱時，機構投資者的“用腳投票”更削弱了其監督作用(王懷明和史曉明，2010)[20]。相比之下，非國有企業股東與高管更注重追求現實經濟利益，外部的接管市場也會使高管約束自身行為。基于以上分析，提出如下假設：

H3：機構投資者持股能對高管權力與并購績效的關系進行調節，即機構投資者持股能抑制高管權力對并購績效的負向影響。

H4：機構投資者持股的治理作用在不同產權性質的企業中對高管權力的制衡程度存在差異。

三、研究設計

(一)樣本選取與數據來源

選取2010～2016年發生并購交易的A股上市公司為研究樣本，相關數據涵蓋2009～2017年。按如下標準篩選樣本：(1)僅保留收購標的大于5%的股權收購；(2)剔除金融保險類樣本；(3)剔除ST、PT等特殊樣本；(4)剔除交易失敗樣本；(5)一年中發生多次并購交易的企業，取第一次的并購事件；(6)剔除關鍵數據缺失的樣本。最終保留了1879起并購交易為研究樣本。并購事件、機構投資者持股數據來源Wind數據庫，高管個人信息數據來源CSMAR數據庫，部分高管個人信息數據手工收集整理。此外，為避免異常值影響，在1%水平上對連續變量進行Winsorize處理。

(二)變量定義

并購績效(ΔAdj-Roe)，借鑒陳仕華等(2013)的做法[21]，用并購后一年與并購前一年的Roe之差，減去并購當年與并購前一年的Roe之差，得到ΔAdj-Roe。高管權力(Power)，借鑒Finkelstein(1992)的做法[22]，從組織權力、專家權力、聲譽權力和所有權權力四個維度來度量高管權力的大小。以“總經理與董事長是否兩職合一”作為組織權力(Org-Power)的代理變量；以“總經理是否具有高級職稱”作為專家權力(Exp-Power)的代理變量；以“總經理是否在外部有兼任職務”作為聲譽權力(Rep-Power)的代理變量；以“總經理是否持本公司股份”作為所有權權力(Own-Power)的代理變量。通過四個維度的虛擬變量相加得到高管權力的連續變量(Org-power+Exp-power+Rep-power+Own-power)。機構投資者持股比例(Inst)，Inst為機構投資者持股占總股數的比例。本文還控制了如下變量：股權集中度(Sh)、獨立董事比例(Id)、盈利水平(Roa)、資產負債水平(Lev)、自由現金流(Cash)、公司規模(Size)以及年度(Year)和行業(Ind)的虛擬變量。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

(三)模型構建

根據上述變量定義，構建模型(1)和模型(2)用以檢驗研究假設，Power為高管權力的代理變量，Controls為表1中的控制變量。此外，為抑制可能存在的內生性問題，本文在回歸分析中，將機構投資者持股比例(Inst)與控制變量(Controls)采取滯后一期進行處理。

ΔAdj-Roe=β0+β1*Power+∑Controls+ε

(1)

ΔAdj-Roe=β0+β1*Power+β2*Inst+β3*Power*Inst+ΣControls+ε

(2)

四、實證分析

(一)描述性統計

表2報告了主要變量描述性統計的結果。

表2 變量的描述性統計

在樣本統計期間，樣本公司并購績效的均值大于0，說明經過21世紀初的并購浪潮后，我國上市公司在并購決策中普遍較為理性、更加注重并購后整合。從高管權力的代理變量可以看出，樣本公司中“兩職合一”的比例平均為29.2%；27.3%的總經理有在外部組織、團體兼職的情況；有高級職稱的總經理約占總數的五分之一；持有本公司股份的總經理約占31.2%。此外，機構投資者持股比例均值為0.346，最高的持股比例為98.2%，而最低的無機構投資者持股，差異較大。控制變量方面，股權集中度均值為0.334，表明樣本公司股權仍較為集中；百分之四十左右的企業總經理持有本公司股份，可能原因是高管持股是當下公司股權激勵的重要手段。

(二)相關性分析

回歸分析之前，對全部變量進行了相關性分析。未報告的結果顯示，高管權力與并購績效在5%水平上顯著負相關，初步驗證了假設H1，即高管權力越大，越不利于并購績效。機構投資者持股與并購績效未達到顯著性水平，但是機構投資者與高管權力存在顯著負相關，說明機構投資者可能會抑制高管權力對并購績效的負面影響，但這一關系需要進一步檢驗。其他變量間的相關系數均不超過0.3，說明回歸模型不受嚴重多重共線性干擾。

(三)回歸分析

1.高管權力與并購績效

為驗證假設H1和假設H2，利用模型(1)進行檢驗，結果如表3所示。當ΔAdj_Roe作為被解釋變量時，無論是全樣本檢驗還是分組檢驗，高管權力對并購績效均顯著負相關，假設H1得到驗證，即高管權力越大，并購績效越差。這種現象可以用高管權力的機會主義動機來解釋，當企業高管權力過大時，可能利用自身權力進行某些違背股東價值的活動，甚至可能凌駕于公司治理結構之上，這些情況最終會加大企業的代理成本，減損并購績效。

表3 高管權力與并購績效的回歸結果

注：*、** 及*** 分別表示在10%、5%和1%水平上顯著。

分組檢驗的國企樣本中，高管權力Power的回歸系數為-0.080，在1%水平上顯著。在非國企樣本中，Power的回歸系數為-0.031，在1%的水平上顯著。進一步運用Suest檢驗來考察變量Power的組間系數是否存在差異，經檢驗，Power的組間回歸系數在10%水平下存在顯著差異。表明相對于非國企樣本，國企樣本中高管權力對并購績效的負面作用更大，假設H2得到驗證。主要原因是，一方面國有企業由于普遍存在“所有者缺位”、控制鏈條過長等問題，高管權力越大，越可能利用其雙重身份為自身帶來更多薪酬、福利，甚至為滿足其政治訴求而盲目進行并購或者支付過多的并購溢價。另一方面是因為國有企業往往會承擔一定的社會性負擔，從而并非以盈利為唯一目標發起并購活動。非國有企業高管由于任職來源較為廣泛，面臨更多的環境不確定性，因此更具危機意識和市場競爭意識，但由于代理問題的存在，也可能因自身利益而在并購活動中難以于股東利益保持一致。

2.高管權力、機構投資者與并購績效

利用模型(2)，本文考察了高管權力、機構投資者與并購績效三者關系。回歸結果如表4所示，加入機構投資者持股變量后，高管權力對并購績效的負面作用依然顯著。在第(1)列中，機構投資者持股與高管權力交乘項Power*Inst的回歸系數為0.138，在5%的水平上顯著，說明機構投資者持股對高管權力對并購績效的負面作用有調節效應，雖然可以選擇“用腳投票”，但是當其買賣股票數額較大、交易成本較高時，為了長期利益目標與戰略意義，更傾向通過公開建議、在股東大會行使表決權等途徑參與公司治理、監督高管行為，從而減緩高管權力過大對并購績效的負面影響。綜上所述，假設H3得到驗證。

進一步地，按持股比例的中位數將機構投資者持股高低劃分，當高于中位數時為參與度較高組，否則為參與度較低組。從表4第(2)至(5)列可以看出，無論是持股比例高的組還是低的組，機構投資者在非國有企業并購中的調節作用都較為穩定。在國有企業組中，當機構投資者參與度較低時雖依然對并購績效為正向影響，但未達到統計上顯著。此外，非國企組變量Power*Inst的回歸系數高于國企組樣本，未報告的組間系數差異檢驗結果支持了假設H4。

總的來看，當機構投資者持股比例較高時，更容易發揮對高管權力與并購績效的調節作用。值得關注的是：在國有企業組中，隨著持股比例上升，機構投資者能夠在并購等重大事項中發揮監督、治理的積極作用；但是當持股比例不高時，作為國企代理人的高管可能運用行政手段對公司并購決策產生影響，此時機構投資者沒有足夠的話語權對并購決策進行有效治理，使其在國企并購績效中的積極作用受到限制，這為我國國有企業混合所有制改革的必要性提供了經驗證據。

表4 高管權力、機構投資者與并購績效的回歸結果

注：*、** 及*** 分別表示在10%、5%和1%水平上顯著。括號內為t值。后表同。

(四)進一步研究

由上文可知，當國有企業為主并購方發起并購時，機構投資者對高管權力與并購績效的調節作用相對較弱，那么，到底在哪種并購交易中機構投資者不再發揮積極作用呢？為回答這一問題，進一步區分研究樣本，按并購主體分為中央企業主導和地方國有企業主導的并購以及按雙方是否屬于同一省份(直轄市)區分同地并購和異地并購。

如表5所示，在地方國有企業樣本中，無論其發起的是同地并購還是異地并購，機構投資者的調節作用基本存在。與之對比的是當中央國企為主并購方時，其發起的同地并購中，變量Power和Power*Inst不再顯著，表明機構投資者對并購績效的積極作用和對高管權力的制衡作用消失，僅在異地并購時有調節作用。在非國有企業中，無論哪種并購類型，機構投資者的調節作用均顯著存在。

總體來看，在細分國企樣本后，機構投資者對高管權力與并購績效的調節作用在發起方為地方國企時更明顯于發起方為中央國有企業；在異地并購中更明顯于同地并購。一個可能的解釋是：相對于中央國企往往涉及國民經濟的關鍵領域和重要行業，機構投資者在中央國企的重大決策中話語權不足，其發起的并購活動可能為順應國民經濟調整過程而不以追求經濟利益為唯一目標。地方國企更多集中在競爭性領域，且市場化運作程度相對更高，更可能從經濟利益角度出發發起并購活動。此外，當國企進行同地并購時，往往為承擔某些社會責任或滿足某些政治目標，如保證本地就業率、調整當地產業結構、實現GDP增長率等，在該種并購決策中機構投資者的作用不易發揮。

表5 高管權力、機構投資者與并購績效的異質性回歸結果

五、穩健性檢驗

關于內生性問題的處理：考慮到可能存在機構投資者進入高管權力較大的公司的可能性較低，即機構投資者的選擇性進入。本文將高管權力按當年度的中位數進行分組，結果發現無論在高管權力較高組還是較低組，機構投資者的調節作用無明顯差異，則認為受該問題影響不嚴重。為了穩健考慮，還采用行業均值的機構投資者持股比例M_Inst作為工具變量對模型(2)進行2SLS回歸，結果顯示，機構投資者的調節作用依然在5%水平上顯著。此外，本文還進行了如下穩健性檢驗：(1)更換被解釋變量，在穩健性檢驗中以并購后的市場業績ΔTQ進行替換正文的ΔAdj-Roe，ΔTQ計算方法與ΔAdj-Roe一致。(2)參考楊茗和周軍(2016)的做法[23]，構建高管權力的虛擬變量，具體變量定義如下：Org-Power+Exp-Power+Rep-Power+Own-Power≥2時取1，否則取0，代替原來的高管權力連續變量進入回歸分析。(3)將高管權力四個維度分別與機構投資者持股組成交乘項進行回歸。穩健性檢驗結果與本文主要結論基本保持一致，限于篇幅，未在正文列示。

六、研究結論與啟示

本文探討了高管權力、機構投資者持股與并購績效三者的關系，主要結論如下：首先，高管權力對并購績效顯著負向影響，以產權性質進一步區分后發現，國企樣本中該負向影響更大。其次，機構投資者持股對并購績效有正面促進作用，作用路徑為機構投資者持股通過抑制高管權力對并購績效的負面影響，該作用在非國企樣本中較為明顯。進一步地，將國有企業細分為中央國有企業和地方國有企業，并以并購雙方是否處于同一地區劃分同地與異地并購。結果顯示，從并購區域看，相較同地并購，機構投資者在異地并購中對高管權力的調節作用更加顯著；從并購發起方看，相較中央國企，發起方為地方國企時調節作用更加顯著。研究結論為合理限制高管權力以及國有企業實施混合所有制改革的必要性提供了依據。

本研究具有以下現實意義：(1)在企業層面，應當充分認識高管權力過大對企業績效影響的原因及作用路徑，設計合理的高管激勵方案，尤其對于國有企業來說，在建立現代公司治理結構的基礎上，要積極鼓勵外部監督，將“權力放進制度的籠子里”，防止內部人控制，避免盲目進行并購決策。(2)在宏觀政策層面，通過完善投資者保護相關法案及股東權利行使的制度保障，讓其充分發揮在公司重大決策中的積極作用。此外，要引導機構投資者樹立長期投資觀念，鼓勵機構投資者通過“用手投票”參與公司治理進行“價值創造”，而不是“價值選擇”。(3)由于我國上市公司股權結構仍較為集中，而股權集中度過高，不利于機構投資者等其他股東發揮公司治理的積極性。因此，對于非國有企業來說，應當在引入外部機構投資者的基礎上，給予渠道使其充分發揮專業技能優勢參與公司治理；對于國有企業來說，應當在完善國有企業市場化主體地位的同時，進一步深化國有企業混合所有制改革。