主動(dòng)管理型基金交易活躍度與基金業(yè)績(jī)關(guān)系的實(shí)證研究

鞏海潮

摘 要：以中國(guó)市場(chǎng)2001年9月至2017年12月內(nèi)734支開放式主動(dòng)管理型股票基金的月度交易數(shù)據(jù)作為對(duì)象進(jìn)行研究，探討基金能否通過主動(dòng)性管理獲得未來超額收益。通過將基金換手率作為主動(dòng)性管理能力的測(cè)量指標(biāo)，采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行換手率和超額收益之間的面板回歸，發(fā)現(xiàn)中國(guó)市場(chǎng)上的主動(dòng)管理型基金具備發(fā)現(xiàn)有利交易時(shí)機(jī)的能力，但并非主動(dòng)管理型基金換手率越高，基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)越好。交易流動(dòng)性更差股票的基金和能力更強(qiáng)的基金，具備更明顯的換手率和超額收益間正相關(guān)性。

關(guān)鍵詞：主動(dòng)管理;交易活躍度;換手率;超額收益

中圖分類號(hào)：F830.91 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號(hào)：1673-291X（2019）22-0086-05

引言

隨著機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)上占比的增加以及其在資金、人才和信息等方面的巨大優(yōu)勢(shì)，越來越多的個(gè)人投資者開始青睞投資證券投資基金，轉(zhuǎn)而借助投資管理人的幫助來進(jìn)行資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理。按照資產(chǎn)管理方式進(jìn)行劃分，證券投資基金可以分為主動(dòng)管理型基金和被動(dòng)管理型基金。

Williams Sharpe（1991）在1991年發(fā)表于《金融分析師雜志》的文章中指出，在扣除費(fèi)用前，主動(dòng)管理型基金的平均收益等于被動(dòng)管理型基金的平均收益;而扣除較高的費(fèi)用后，主動(dòng)管理型基金的平均收益應(yīng)低于被動(dòng)管理型基金的平均收益。在此基礎(chǔ)上，諸如Jensen（1968）、Malkiel （1995）、Fama和French（2010）等國(guó)內(nèi)外學(xué)者也紛紛給出實(shí)證研究證明，得出的結(jié)論似乎都表明主動(dòng)管理型基金的平均業(yè)績(jī)并不能超越被動(dòng)管理型基金的基準(zhǔn)收益。

然而，若如理論所言——主動(dòng)管理型基金難以跑贏被動(dòng)管理型基金，那么何以解釋基金公司愿意開出數(shù)以百萬元計(jì)的年薪聘請(qǐng)基金經(jīng)理來管理基金？又為何基金經(jīng)理會(huì)更加傾向于采用主動(dòng)型的投資方式來管理投入基金市場(chǎng)的絕大多數(shù)資金？為此，本文希望深入探討在中國(guó)資本市場(chǎng)本質(zhì)屬性影響下，主動(dòng)管理型基金交易活躍度與基金業(yè)績(jī)的關(guān)系，以求充實(shí)當(dāng)前關(guān)于主動(dòng)管理型基金業(yè)績(jī)研究的不足，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)有效性程度做出判斷，同時(shí)有助于為個(gè)人投資者和基金經(jīng)理進(jìn)行實(shí)際資產(chǎn)組合配置及優(yōu)化提供指導(dǎo)建議。

一、文獻(xiàn)綜述

自20世紀(jì)60年代以來，國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者就紛紛開始針對(duì)不同類型的資本市場(chǎng)開展有關(guān)主動(dòng)管理型基金業(yè)績(jī)方面的一系列研究。最早關(guān)于該方面的研究主要針對(duì)美國(guó)市場(chǎng)。Jensen（1968）利用其提出的反映證券選擇能力的Jensen指數(shù)，對(duì)115支美國(guó)共同基金在1945—1964年的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)共同基金并不能夠超越市場(chǎng)平均收益;Henriksson和Merton（1981）提出H-M模型來同時(shí)判斷基金的證券選擇能力和擇時(shí)能力，并利用該模型對(duì)116只美國(guó)開放式基金在1968—1980年的月收益數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)基金并不具備超越大盤的市場(chǎng)證券選擇和市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力;Chang和Lewellen（1984）在改進(jìn)H-M模型基礎(chǔ)上提出了C-L模型來對(duì)基金收益進(jìn)行評(píng)價(jià)研究時(shí)，發(fā)現(xiàn)很少有美國(guó)共同基金表現(xiàn)出超越被動(dòng)投資策略的收益回報(bào);Malkiel（1995）利用1971—1991年美國(guó)股票型共同基金的收益數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)20世紀(jì)70年代的共同基金收益存在顯著的績(jī)效持續(xù)性，而80年代的共同基金收益并不存在績(jī)效持續(xù)性。除此之外，后續(xù)的諸多研究也大多利用Jensen指數(shù)、H-M模型和C-L模型對(duì)基金的選股和擇時(shí)能力、基準(zhǔn)調(diào)整業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)以及業(yè)績(jī)持續(xù)性等方面開展了進(jìn)一步的研究（如Gruber，1996;Carhart，1997;Pasto，2002，F(xiàn)ama和French（2010）;Cremers等，2013，Crane和Crotty，2018）。隨后，關(guān)于該問題的研究也引發(fā)了學(xué)者對(duì)其他類型的資本市場(chǎng)的關(guān)注（如Otten和Bams，2002;張新和杜書明，2002;Cuthbertson，2008，Swinkels和Rzezniczak，2009，林兢和陳樹華，2011）。

從基金過去平均業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，上述研究得到的結(jié)論似乎都是否定的。但是，有能力的主動(dòng)管理型基金應(yīng)該是有的，而且平均業(yè)績(jī)低于被動(dòng)投資基準(zhǔn)水平并不意味著全部的主動(dòng)管理型基金全都表現(xiàn)出低于平均收益的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。對(duì)此，學(xué)術(shù)界也給出了理論證明和實(shí)證研究（如Hendricks等，1993;Brown，1995;Chen，2000;沈維濤和黃興孿，2001;莊云志，2004;Cohen，2005;Kosowski，2006;Puckett，2011;羅榮華等，2011;Kacperczyk，2014;呂大永和陳欣，2016）。

近些年來，越來越多的國(guó)內(nèi)外學(xué)者開始將注意力轉(zhuǎn)移至主動(dòng)管理型基金交易活躍度相關(guān)方面。Kacperczyk（2005）通過研究1984—1999年的美國(guó)共同基金行業(yè)集中度與基金回報(bào)收益間的關(guān)系時(shí)，發(fā)現(xiàn)具有頻繁交易的組合集中度高的基金具有超越市場(chǎng)平均收益的回報(bào);Cremers（2009）提出了衡量基金主動(dòng)型交易活動(dòng)成分的新方法——與基準(zhǔn)指數(shù)所持有的不同投資組合的持股比例，并利用該方法對(duì)1980—2003年美國(guó)主動(dòng)管理型基金的績(jī)效變現(xiàn)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)積極份額高的基金的收益回報(bào)能夠超越市場(chǎng)平均收益;Chen等（2010）使用換手率來衡量基金交易活躍度，并發(fā)現(xiàn)過去表現(xiàn)好的基金具有微弱的優(yōu)異選股技巧;孔東民（2010）研究投資組合的行業(yè)集中度與基金業(yè)績(jī)之間的關(guān)系時(shí)，發(fā)現(xiàn)二者存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即行業(yè)集中度更高的基金業(yè)績(jī)落后于實(shí)行分散化投資的基金;Amihud（2013）使用R2來衡量基金交易行為，并發(fā)現(xiàn)R2越小的基金業(yè)績(jī)?cè)胶谩?/p>

基于以上研究成果可見，由于不同國(guó)家資本市場(chǎng)存在的差異和不同研究時(shí)間階段的影響，對(duì)于主動(dòng)管理型基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的研究并未形成統(tǒng)一的結(jié)論。同時(shí)由于中國(guó)基金市場(chǎng)起步較晚，雖然已經(jīng)存在一定的實(shí)證研究，但多數(shù)研究所使用的數(shù)據(jù)期間均較短，樣本數(shù)量仍較少。而當(dāng)前從主動(dòng)管理型基金交易活躍度的角度來解釋基金業(yè)績(jī)方面的研究依然較少，各個(gè)研究中所采用的基金交易活躍程度的衡量指標(biāo)不同且得出的結(jié)論也并不一致。同時(shí)，這些研究又均基于橫截面的角度來開展。從時(shí)間序列的角度來看，當(dāng)前的已有研究多認(rèn)為基金業(yè)績(jī)與經(jīng)濟(jì)周期（Avramov，2006）、大盤收益（Kacperczyk等，2016）或基金的時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)（Huang和Sialm，2011）有關(guān)，但未曾研究基金業(yè)績(jī)與基金交易活躍度的關(guān)系。

基于此，本文采用中國(guó)2001年9月至2017年12月主動(dòng)管理型基金的月度數(shù)據(jù)，借鑒Pastor（2017）的研究選取基金換手率作為交易活躍度的衡量指標(biāo)，在較長(zhǎng)的數(shù)據(jù)樣本期間和較多的樣本數(shù)據(jù)量的條件下，從時(shí)間序列的角度上開展針對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)本質(zhì)屬性影響下，主動(dòng)管理型基金交易活躍度與基金業(yè)績(jī)關(guān)系的研究，以期彌補(bǔ)當(dāng)前相關(guān)研究的不足。

二、研究設(shè)計(jì)

本文選取持股更加靈活、調(diào)倉更加頻繁的開放式主動(dòng)管理型股票基金作為研究對(duì)象，對(duì)2001年9月至2017年12月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行討論。經(jīng)過篩選后共得到734支基金樣本，進(jìn)行實(shí)證研究所用到的數(shù)據(jù)全部來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

現(xiàn)實(shí)中，主動(dòng)管理型基金的業(yè)績(jī)還會(huì)受到其他因素的影響。為了控制這些因素的影響，本文在回歸模型中還考慮了其他常見的因素變量，包括：（1）基金規(guī)模Total Asset：不同規(guī)模的基金會(huì)導(dǎo)致不同的主動(dòng)管理模式和不同的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。Cermesr和Petaijost（2009）通過研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模損害業(yè)績(jī)。（2）基金費(fèi)用Fee：其往往同基金過去業(yè)績(jī)表現(xiàn)相掛鉤且會(huì)對(duì)基金未來業(yè)績(jī)產(chǎn)生持續(xù)的影響。在本文中，選取管理費(fèi)用和托管費(fèi)用進(jìn)行衡量。（3）宏觀經(jīng)濟(jì)因素：Moskowitz（2000），Glode（2011），Kacperczyk等（2016）學(xué)者都通過研究發(fā)現(xiàn)，主動(dòng)管理型基金收益會(huì)受到諸如國(guó)家政治穩(wěn)定性、宏觀經(jīng)濟(jì)制度、經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響。本文選取在整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)價(jià)格體系中具有重要地位的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI作為宏觀經(jīng)濟(jì)因素反應(yīng)指標(biāo)。（4）波動(dòng)率Volatity：因反應(yīng)基金的風(fēng)險(xiǎn)而與基金業(yè)績(jī)相連。

基于式（1）和以上研究變量的獲取，本文采用固定效應(yīng)模型首先針對(duì)全部的主動(dòng)管理型股票基金數(shù)據(jù)進(jìn)行面板回歸分析;接著，采用晨星基金網(wǎng)的股票風(fēng)格對(duì)全部基金進(jìn)行分類后再次展開穩(wěn)健性分析研究，以期為主動(dòng)管理型基金交易活躍度與基金業(yè)績(jī)關(guān)系提供較為全面的研究結(jié)果。

三、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文根據(jù)2001年9月至2017年12月的主動(dòng)管理型股票基金相關(guān)行情和回報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算得出研究所需因變量和核心自變量，將其連同其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)在下頁表1中進(jìn)行列示。

從表1中可以看出，基金的平均基準(zhǔn)調(diào)整超額收益為負(fù)，可見中國(guó)市場(chǎng)上主動(dòng)管理型股票基金的平均表現(xiàn)不佳，但通過基金基準(zhǔn)調(diào)整超額收益的最大值卻不難看出市場(chǎng)上存在業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異的基金。

主動(dòng)管理型股票基金的換手率普遍偏高，35%的均值水平反映出每個(gè)季度就將基金持有股票全部更換已經(jīng)成為了行業(yè)常態(tài)。

基金的資產(chǎn)規(guī)模是表征基金特點(diǎn)和有效性的首要指標(biāo)之一。從表1中可以看出，主動(dòng)管理型股票基金的平均規(guī)模為23億元。根據(jù)晨星基金網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，規(guī)模在5億元以下的基金共有478只，占全部主動(dòng)管理型基金總數(shù)的59%;而僅有3%的基金規(guī)模在50億元以上。可見，在中國(guó)基金市場(chǎng)上，占有絕對(duì)主力地位的是小規(guī)模基金，只存在個(gè)別的巨型基金并且大幅度提升了基金行業(yè)的整體平均規(guī)模。

表1還反映出，中國(guó)基金市場(chǎng)上主動(dòng)管理型股票基金費(fèi)用率的平均值為1.11%，明顯高于同期公募基金的平均費(fèi)用率7.02%。通常，基金的規(guī)模越大費(fèi)用成本越低。因此，中國(guó)基金市場(chǎng)上主動(dòng)管理型股票基金較高的費(fèi)用率同小規(guī)模基金占主力地位有著一定的關(guān)系。

（二）主動(dòng)管理型股票基金的換手率與業(yè)績(jī)關(guān)系分析

主動(dòng)管理型基金的交易更加頻繁和靈活，但其積極主動(dòng)的交易是否能夠帶來基金業(yè)績(jī)的提升呢？Chen等（2000）研究發(fā)現(xiàn)，主動(dòng)管理型基金的活躍交易與基金業(yè)績(jī)存在兩種關(guān)系：一是基金由于受到噪音信息的影響而頻繁展開交易，但因?yàn)殄e(cuò)誤估計(jì)市場(chǎng)機(jī)會(huì)和執(zhí)行相反操作導(dǎo)致基金產(chǎn)生負(fù)向超額收益，此時(shí)換手率與基金業(yè)績(jī)間表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系;二是基金具有嫻熟的技巧和豐富的經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蜃R(shí)別出市場(chǎng)上的潛在投資機(jī)會(huì)并利用該機(jī)會(huì)進(jìn)行主動(dòng)的活躍交易，那么此時(shí)換手率與基金業(yè)績(jī)間則存在正相關(guān)關(guān)系。為此，本文對(duì)式（1）進(jìn)行面板回歸分析，檢驗(yàn)中國(guó)資本市場(chǎng)上主動(dòng)管理型股票基金的高換手率能否帶來超額的投資收益，結(jié)果（如表2所示）。

（三）股票風(fēng)格分類后主動(dòng)管理型基金的換手率與業(yè)績(jī)關(guān)系分析

本節(jié)將分析主動(dòng)管理型股票基金的換手率與基金業(yè)績(jī)關(guān)系是否會(huì)因?yàn)榛痤愋偷牟煌兴兓瑸榇吮疚母鶕?jù)晨星基金網(wǎng)常用的投資股票風(fēng)格分類——成長(zhǎng)型、平衡型和價(jià)值型，大盤股、中盤股和小盤股，以及基金規(guī)模和基金費(fèi)用對(duì)基金進(jìn)行四種方式分類，而后在此基礎(chǔ)上考察各類主動(dòng)管理型股票基金的換手率與業(yè)績(jī)的時(shí)間序列關(guān)系，具體結(jié)果（如表3所示）。

從表3中可以看出，在12個(gè)基金換手率與業(yè)績(jī)間時(shí)間序列相關(guān)系數(shù)的參數(shù)估計(jì)值中有11個(gè)回歸結(jié)果顯著為正。由此可見，主動(dòng)管理型股票基金換手率與基金業(yè)績(jī)間的正相關(guān)時(shí)間序列關(guān)系在四種投資股票分類所產(chǎn)生的各個(gè)基金子集中都普遍存在。

表3中a組的結(jié)果表明，傾向于投資價(jià)值股基金的換手率與業(yè)績(jī)間的時(shí)間序列正相關(guān)性更加強(qiáng)烈。價(jià)值型基金與成長(zhǎng)型基金之間存在著諸多差異：價(jià)值型基金往往注重于公司當(dāng)前穩(wěn)定的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而成長(zhǎng)型基金則更關(guān)注公司未來的盈利預(yù)測(cè)與成長(zhǎng)前景。由于公司未來去向與格局受到眾多因素影響而存在巨大變數(shù)，因而成長(zhǎng)型基金相較于價(jià)值型基金也更容易受到道聽途說消息的影響，很難做到審時(shí)度勢(shì)并準(zhǔn)確地判斷出交易時(shí)機(jī)。基于此，頻繁的噪音交易拉低了成長(zhǎng)型基金換手率與業(yè)績(jī)間的正相關(guān)關(guān)系。

從表3中b組結(jié)果可以得出結(jié)論：小盤股基金換手率與業(yè)績(jī)間的相關(guān)系數(shù)比大盤股基金更大，且這兩個(gè)系數(shù)均表現(xiàn)為正。股市中大盤股、中盤股和小盤股的國(guó)際通用界定準(zhǔn)則是：將所有股票按照總市值大小進(jìn)行降序排列，排名在前70%的股票屬于大盤股，之后的20%為中盤股，而排名最靠后的10%為小盤股。由此可見，小盤股基金多持有的是小公司股票，其交易的股票流動(dòng)性相對(duì)較差，所付出的交易成本相對(duì)較高。因此，這類基金只有在面對(duì)利潤(rùn)豐富的盈利機(jī)會(huì)時(shí)，才會(huì)傾向于調(diào)整基金換手率。可見，持有小盤股基金相比于大盤股基金，相同的換手率變化則意味著未來業(yè)績(jī)收益的更大變化。

同樣，交易流動(dòng)性較差股票的基金換手率與業(yè)績(jī)間存在更強(qiáng)的時(shí)間序列相關(guān)性的解釋也適用于對(duì)基金規(guī)模進(jìn)行分類后的回歸結(jié)果（如表3中c組所示）。通常，由于大規(guī)模基金的巨額資金流動(dòng)很容易影響中小盤股的市場(chǎng)價(jià)格，所以大規(guī)模基金很難持有金額較少的中小盤股，只能選擇流通性好的大盤股進(jìn)行配置。而小規(guī)模基金因持有小盤股而受到流動(dòng)性和交易成本的影響，使得小規(guī)模基金換手率與業(yè)績(jī)間的正相關(guān)系數(shù)顯著大于大規(guī)模基金。

表3中d組的結(jié)果表明，費(fèi)用高的基金換手率與業(yè)績(jī)間的時(shí)間序列正相關(guān)性更加強(qiáng)烈。Berk和Green（2004）的研究表明，投資技能強(qiáng)的基金管理人能夠獲得更多的薪酬收入，其中浮動(dòng)薪酬的主要構(gòu)成指標(biāo)就是基金費(fèi)用收入。因此，基金費(fèi)用的高低可能與其投資技能密切相關(guān)，進(jìn)而假設(shè)收取高額費(fèi)用基金的投資技能更嫻熟也是合乎情理的。能力差的基金很有可能錯(cuò)過有利交易時(shí)機(jī)或因誤判而執(zhí)行相反倉位調(diào)整，導(dǎo)致其部分換手率就會(huì)與基金業(yè)績(jī)不相關(guān)。而擁有優(yōu)異投資技能的基金更能夠準(zhǔn)確判斷并利用市場(chǎng)存在的交易時(shí)機(jī)，從而獲得更高的未來收益。因此，換手率與業(yè)績(jī)間的正相關(guān)關(guān)系在費(fèi)用更高的基金中表現(xiàn)更強(qiáng)烈。

結(jié)語

第一，本文通過采用中國(guó)2001年9月至2017年12月主動(dòng)管理型基金的月度數(shù)據(jù)，選取基金換手率作為交易活躍度的衡量指標(biāo)，從時(shí)間序列的角度上開展針對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)上主動(dòng)管理型基金交易活躍度與基金業(yè)績(jī)關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，基金換手率與后期經(jīng)過業(yè)績(jī)基準(zhǔn)調(diào)整后的基金收益率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明主動(dòng)管理型基金能夠發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上存在的盈利機(jī)會(huì)，利用該機(jī)會(huì)進(jìn)行交易并獲得更高的收益。該結(jié)論的得出與中國(guó)資本市場(chǎng)的具有明顯政策驅(qū)動(dòng)或政策導(dǎo)向的特點(diǎn)密不可分。通過相關(guān)部門對(duì)宏觀財(cái)政與貨幣政策調(diào)整的舉動(dòng)，不難判斷和解讀出市場(chǎng)的實(shí)際變化，因而基于此類消息提前判斷未來市場(chǎng)的走向而及時(shí)做出正確的調(diào)倉決定并因此獲利，也不是不無可能的。同時(shí)，在有效市場(chǎng)假說下，充分有效的市場(chǎng)上并不存在任何錯(cuò)誤定價(jià)機(jī)會(huì)的。而主動(dòng)管理型基金有能力獲得超額收益則說明市場(chǎng)存在錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)機(jī)。由此可見，中國(guó)資本市場(chǎng)的效率并非完全有效的并有待于進(jìn)一步提升。

第二，通過基金換手率與收益率在橫截面上表現(xiàn)出的負(fù)相關(guān)關(guān)系，可以相應(yīng)得出并非基金換手率越高，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)越好的結(jié)論。一方面，頻繁的基金交易是由基金間跟風(fēng)操作和基金經(jīng)理間激烈競(jìng)爭(zhēng)所導(dǎo)致，而盲目進(jìn)行攀比交易所引發(fā)的高額費(fèi)用和交易成本會(huì)顯著削弱基金業(yè)績(jī);另一方面，由于中國(guó)基金市場(chǎng)起步較晚和大量年輕的基金經(jīng)理缺乏實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，基金經(jīng)理在調(diào)倉時(shí)機(jī)選取和倉位調(diào)整方向時(shí)容易受到大量市場(chǎng)信息的干擾而容易引發(fā)無效交易。

第三，交易流動(dòng)性更差股票的基金，其換手率與收益率間的正向時(shí)間序列相關(guān)性更強(qiáng)。由于基金交易股票的流動(dòng)性相對(duì)更差，其進(jìn)行交易所付出的交易成本就相對(duì)更高。因此，這類基金只有在面對(duì)利潤(rùn)豐富的盈利機(jī)會(huì)時(shí)，才會(huì)傾向于調(diào)整基金換手率。該結(jié)論在基于基金持股市值和基金規(guī)模的分類型實(shí)證中得到了驗(yàn)證，即持有小盤股基金和小規(guī)模基金換手率與業(yè)績(jī)間的正相關(guān)系數(shù)要顯著高于大盤股基金和大規(guī)模基金。

第四，能力更強(qiáng)的基金，其換手率與收益率間的正向時(shí)間序列相關(guān)性更強(qiáng)。擁有優(yōu)異投資技能的基金更能夠準(zhǔn)確判斷并利用市場(chǎng)存在的交易時(shí)機(jī)，從而獲得更高的未來收益。而能力差的基金很有可能錯(cuò)過有利交易時(shí)機(jī)或因誤判而執(zhí)行相反倉位調(diào)整，導(dǎo)致其部分換手率就會(huì)與基金業(yè)績(jī)不相關(guān)。因此，能力更強(qiáng)的基金識(shí)別和利用市場(chǎng)上存在的交易時(shí)機(jī)而獲取的未來收益更高。在投資能力強(qiáng)的基金收費(fèi)更高的假設(shè)下，該結(jié)論在基于基金費(fèi)用的分類型實(shí)證中得到了驗(yàn)證。

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