主動管理型基金交易活躍度與基金業績關系的實證研究

鞏海潮

摘 要：以中國市場2001年9月至2017年12月內734支開放式主動管理型股票基金的月度交易數據作為對象進行研究，探討基金能否通過主動性管理獲得未來超額收益。通過將基金換手率作為主動性管理能力的測量指標，采用固定效應模型進行換手率和超額收益之間的面板回歸，發現中國市場上的主動管理型基金具備發現有利交易時機的能力，但并非主動管理型基金換手率越高，基金業績表現越好。交易流動性更差股票的基金和能力更強的基金，具備更明顯的換手率和超額收益間正相關性。

關鍵詞：主動管理;交易活躍度;換手率;超額收益

中圖分類號：F830.91 ? ? ? ?文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）22-0086-05

引言

隨著機構投資者在資本市場上占比的增加以及其在資金、人才和信息等方面的巨大優勢，越來越多的個人投資者開始青睞投資證券投資基金，轉而借助投資管理人的幫助來進行資產配置和風險管理。按照資產管理方式進行劃分，證券投資基金可以分為主動管理型基金和被動管理型基金。

Williams Sharpe（1991）在1991年發表于《金融分析師雜志》的文章中指出，在扣除費用前，主動管理型基金的平均收益等于被動管理型基金的平均收益;而扣除較高的費用后，主動管理型基金的平均收益應低于被動管理型基金的平均收益。在此基礎上，諸如Jensen（1968）、Malkiel （1995）、Fama和French（2010）等國內外學者也紛紛給出實證研究證明，得出的結論似乎都表明主動管理型基金的平均業績并不能超越被動管理型基金的基準收益。

然而，若如理論所言——主動管理型基金難以跑贏被動管理型基金，那么何以解釋基金公司愿意開出數以百萬元計的年薪聘請基金經理來管理基金？又為何基金經理會更加傾向于采用主動型的投資方式來管理投入基金市場的絕大多數資金？為此，本文希望深入探討在中國資本市場本質屬性影響下，主動管理型基金交易活躍度與基金業績的關系，以求充實當前關于主動管理型基金業績研究的不足，對我國資本市場有效性程度做出判斷，同時有助于為個人投資者和基金經理進行實際資產組合配置及優化提供指導建議。

一、文獻綜述

自20世紀60年代以來，國內外眾多學者就紛紛開始針對不同類型的資本市場開展有關主動管理型基金業績方面的一系列研究。最早關于該方面的研究主要針對美國市場。Jensen（1968）利用其提出的反映證券選擇能力的Jensen指數，對115支美國共同基金在1945—1964年的業績數據進行研究，發現共同基金并不能夠超越市場平均收益;Henriksson和Merton（1981）提出H-M模型來同時判斷基金的證券選擇能力和擇時能力，并利用該模型對116只美國開放式基金在1968—1980年的月收益數據進行研究，發現基金并不具備超越大盤的市場證券選擇和市場時機把握能力;Chang和Lewellen（1984）在改進H-M模型基礎上提出了C-L模型來對基金收益進行評價研究時，發現很少有美國共同基金表現出超越被動投資策略的收益回報;Malkiel（1995）利用1971—1991年美國股票型共同基金的收益數據進行研究，發現20世紀70年代的共同基金收益存在顯著的績效持續性，而80年代的共同基金收益并不存在績效持續性。除此之外，后續的諸多研究也大多利用Jensen指數、H-M模型和C-L模型對基金的選股和擇時能力、基準調整業績評價以及業績持續性等方面開展了進一步的研究（如Gruber，1996;Carhart，1997;Pasto，2002，Fama和French（2010）;Cremers等，2013，Crane和Crotty，2018）。隨后，關于該問題的研究也引發了學者對其他類型的資本市場的關注（如Otten和Bams，2002;張新和杜書明，2002;Cuthbertson，2008，Swinkels和Rzezniczak，2009，林兢和陳樹華，2011）。

從基金過去平均業績表現來看，上述研究得到的結論似乎都是否定的。但是，有能力的主動管理型基金應該是有的，而且平均業績低于被動投資基準水平并不意味著全部的主動管理型基金全都表現出低于平均收益的業績表現。對此，學術界也給出了理論證明和實證研究（如Hendricks等，1993;Brown，1995;Chen，2000;沈維濤和黃興孿，2001;莊云志，2004;Cohen，2005;Kosowski，2006;Puckett，2011;羅榮華等，2011;Kacperczyk，2014;呂大永和陳欣，2016）。

近些年來，越來越多的國內外學者開始將注意力轉移至主動管理型基金交易活躍度相關方面。Kacperczyk（2005）通過研究1984—1999年的美國共同基金行業集中度與基金回報收益間的關系時，發現具有頻繁交易的組合集中度高的基金具有超越市場平均收益的回報;Cremers（2009）提出了衡量基金主動型交易活動成分的新方法——與基準指數所持有的不同投資組合的持股比例，并利用該方法對1980—2003年美國主動管理型基金的績效變現進行研究，發現積極份額高的基金的收益回報能夠超越市場平均收益;Chen等（2010）使用換手率來衡量基金交易活躍度，并發現過去表現好的基金具有微弱的優異選股技巧;孔東民（2010）研究投資組合的行業集中度與基金業績之間的關系時，發現二者存在負相關關系，即行業集中度更高的基金業績落后于實行分散化投資的基金;Amihud（2013）使用R2來衡量基金交易行為，并發現R2越小的基金業績越好。

基于以上研究成果可見，由于不同國家資本市場存在的差異和不同研究時間階段的影響，對于主動管理型基金業績表現的研究并未形成統一的結論。同時由于中國基金市場起步較晚，雖然已經存在一定的實證研究，但多數研究所使用的數據期間均較短，樣本數量仍較少。而當前從主動管理型基金交易活躍度的角度來解釋基金業績方面的研究依然較少，各個研究中所采用的基金交易活躍程度的衡量指標不同且得出的結論也并不一致。同時，這些研究又均基于橫截面的角度來開展。從時間序列的角度來看，當前的已有研究多認為基金業績與經濟周期（Avramov，2006）、大盤收益（Kacperczyk等，2016）或基金的時變風險（Huang和Sialm，2011）有關，但未曾研究基金業績與基金交易活躍度的關系。

基于此，本文采用中國2001年9月至2017年12月主動管理型基金的月度數據，借鑒Pastor（2017）的研究選取基金換手率作為交易活躍度的衡量指標，在較長的數據樣本期間和較多的樣本數據量的條件下，從時間序列的角度上開展針對中國資本市場本質屬性影響下，主動管理型基金交易活躍度與基金業績關系的研究，以期彌補當前相關研究的不足。

二、研究設計

本文選取持股更加靈活、調倉更加頻繁的開放式主動管理型股票基金作為研究對象，對2001年9月至2017年12月的月度數據進行討論。經過篩選后共得到734支基金樣本，進行實證研究所用到的數據全部來自CSMAR數據庫。

現實中，主動管理型基金的業績還會受到其他因素的影響。為了控制這些因素的影響，本文在回歸模型中還考慮了其他常見的因素變量，包括：（1）基金規模Total Asset：不同規模的基金會導致不同的主動管理模式和不同的業績表現。Cermesr和Petaijost（2009）通過研究發現，規模損害業績。（2）基金費用Fee：其往往同基金過去業績表現相掛鉤且會對基金未來業績產生持續的影響。在本文中，選取管理費用和托管費用進行衡量。（3）宏觀經濟因素：Moskowitz（2000），Glode（2011），Kacperczyk等（2016）學者都通過研究發現，主動管理型基金收益會受到諸如國家政治穩定性、宏觀經濟制度、經濟周期和經濟形勢等宏觀經濟因素的影響。本文選取在整個國民經濟價格體系中具有重要地位的居民消費價格指數CPI作為宏觀經濟因素反應指標。（4）波動率Volatity：因反應基金的風險而與基金業績相連。

基于式（1）和以上研究變量的獲取，本文采用固定效應模型首先針對全部的主動管理型股票基金數據進行面板回歸分析;接著，采用晨星基金網的股票風格對全部基金進行分類后再次展開穩健性分析研究，以期為主動管理型基金交易活躍度與基金業績關系提供較為全面的研究結果。

三、實證結果

（一）描述性統計

本文根據2001年9月至2017年12月的主動管理型股票基金相關行情和回報數據計算得出研究所需因變量和核心自變量，將其連同其他控制變量的描述性統計在下頁表1中進行列示。

從表1中可以看出，基金的平均基準調整超額收益為負，可見中國市場上主動管理型股票基金的平均表現不佳，但通過基金基準調整超額收益的最大值卻不難看出市場上存在業績表現優異的基金。

主動管理型股票基金的換手率普遍偏高，35%的均值水平反映出每個季度就將基金持有股票全部更換已經成為了行業常態。

基金的資產規模是表征基金特點和有效性的首要指標之一。從表1中可以看出，主動管理型股票基金的平均規模為23億元。根據晨星基金網統計數據，規模在5億元以下的基金共有478只，占全部主動管理型基金總數的59%;而僅有3%的基金規模在50億元以上?？梢?，在中國基金市場上，占有絕對主力地位的是小規?；?，只存在個別的巨型基金并且大幅度提升了基金行業的整體平均規模。

表1還反映出，中國基金市場上主動管理型股票基金費用率的平均值為1.11%，明顯高于同期公募基金的平均費用率7.02%。通常，基金的規模越大費用成本越低。因此，中國基金市場上主動管理型股票基金較高的費用率同小規模基金占主力地位有著一定的關系。

（二）主動管理型股票基金的換手率與業績關系分析

主動管理型基金的交易更加頻繁和靈活，但其積極主動的交易是否能夠帶來基金業績的提升呢？Chen等（2000）研究發現，主動管理型基金的活躍交易與基金業績存在兩種關系：一是基金由于受到噪音信息的影響而頻繁展開交易，但因為錯誤估計市場機會和執行相反操作導致基金產生負向超額收益，此時換手率與基金業績間表現為負相關關系;二是基金具有嫻熟的技巧和豐富的經驗能夠識別出市場上的潛在投資機會并利用該機會進行主動的活躍交易，那么此時換手率與基金業績間則存在正相關關系。為此，本文對式（1）進行面板回歸分析，檢驗中國資本市場上主動管理型股票基金的高換手率能否帶來超額的投資收益，結果（如表2所示）。

（三）股票風格分類后主動管理型基金的換手率與業績關系分析

本節將分析主動管理型股票基金的換手率與基金業績關系是否會因為基金類型的不同而有所變化，為此本文根據晨星基金網常用的投資股票風格分類——成長型、平衡型和價值型，大盤股、中盤股和小盤股，以及基金規模和基金費用對基金進行四種方式分類，而后在此基礎上考察各類主動管理型股票基金的換手率與業績的時間序列關系，具體結果（如表3所示）。

從表3中可以看出，在12個基金換手率與業績間時間序列相關系數的參數估計值中有11個回歸結果顯著為正。由此可見，主動管理型股票基金換手率與基金業績間的正相關時間序列關系在四種投資股票分類所產生的各個基金子集中都普遍存在。

表3中a組的結果表明，傾向于投資價值股基金的換手率與業績間的時間序列正相關性更加強烈。價值型基金與成長型基金之間存在著諸多差異：價值型基金往往注重于公司當前穩定的財務數據，而成長型基金則更關注公司未來的盈利預測與成長前景。由于公司未來去向與格局受到眾多因素影響而存在巨大變數，因而成長型基金相較于價值型基金也更容易受到道聽途說消息的影響，很難做到審時度勢并準確地判斷出交易時機?；诖?，頻繁的噪音交易拉低了成長型基金換手率與業績間的正相關關系。

從表3中b組結果可以得出結論：小盤股基金換手率與業績間的相關系數比大盤股基金更大，且這兩個系數均表現為正。股市中大盤股、中盤股和小盤股的國際通用界定準則是：將所有股票按照總市值大小進行降序排列，排名在前70%的股票屬于大盤股，之后的20%為中盤股，而排名最靠后的10%為小盤股。由此可見，小盤股基金多持有的是小公司股票，其交易的股票流動性相對較差，所付出的交易成本相對較高。因此，這類基金只有在面對利潤豐富的盈利機會時，才會傾向于調整基金換手率?？梢?，持有小盤股基金相比于大盤股基金，相同的換手率變化則意味著未來業績收益的更大變化。

同樣，交易流動性較差股票的基金換手率與業績間存在更強的時間序列相關性的解釋也適用于對基金規模進行分類后的回歸結果（如表3中c組所示）。通常，由于大規模基金的巨額資金流動很容易影響中小盤股的市場價格，所以大規?；鸷茈y持有金額較少的中小盤股，只能選擇流通性好的大盤股進行配置。而小規?；鹨虺钟行”P股而受到流動性和交易成本的影響，使得小規模基金換手率與業績間的正相關系數顯著大于大規?；?。

表3中d組的結果表明，費用高的基金換手率與業績間的時間序列正相關性更加強烈。Berk和Green（2004）的研究表明，投資技能強的基金管理人能夠獲得更多的薪酬收入，其中浮動薪酬的主要構成指標就是基金費用收入。因此，基金費用的高低可能與其投資技能密切相關，進而假設收取高額費用基金的投資技能更嫻熟也是合乎情理的。能力差的基金很有可能錯過有利交易時機或因誤判而執行相反倉位調整，導致其部分換手率就會與基金業績不相關。而擁有優異投資技能的基金更能夠準確判斷并利用市場存在的交易時機，從而獲得更高的未來收益。因此，換手率與業績間的正相關關系在費用更高的基金中表現更強烈。

結語

第一，本文通過采用中國2001年9月至2017年12月主動管理型基金的月度數據，選取基金換手率作為交易活躍度的衡量指標，從時間序列的角度上開展針對中國資本市場上主動管理型基金交易活躍度與基金業績關系的研究發現，基金換手率與后期經過業績基準調整后的基金收益率之間存在顯著的正相關關系，說明主動管理型基金能夠發現市場上存在的盈利機會，利用該機會進行交易并獲得更高的收益。該結論的得出與中國資本市場的具有明顯政策驅動或政策導向的特點密不可分。通過相關部門對宏觀財政與貨幣政策調整的舉動，不難判斷和解讀出市場的實際變化，因而基于此類消息提前判斷未來市場的走向而及時做出正確的調倉決定并因此獲利，也不是不無可能的。同時，在有效市場假說下，充分有效的市場上并不存在任何錯誤定價機會的。而主動管理型基金有能力獲得超額收益則說明市場存在錯誤定價時機。由此可見，中國資本市場的效率并非完全有效的并有待于進一步提升。

第二，通過基金換手率與收益率在橫截面上表現出的負相關關系，可以相應得出并非基金換手率越高，其業績表現越好的結論。一方面，頻繁的基金交易是由基金間跟風操作和基金經理間激烈競爭所導致，而盲目進行攀比交易所引發的高額費用和交易成本會顯著削弱基金業績;另一方面，由于中國基金市場起步較晚和大量年輕的基金經理缺乏實戰經驗，基金經理在調倉時機選取和倉位調整方向時容易受到大量市場信息的干擾而容易引發無效交易。

第三，交易流動性更差股票的基金，其換手率與收益率間的正向時間序列相關性更強。由于基金交易股票的流動性相對更差，其進行交易所付出的交易成本就相對更高。因此，這類基金只有在面對利潤豐富的盈利機會時，才會傾向于調整基金換手率。該結論在基于基金持股市值和基金規模的分類型實證中得到了驗證，即持有小盤股基金和小規?；饟Q手率與業績間的正相關系數要顯著高于大盤股基金和大規模基金。

第四，能力更強的基金，其換手率與收益率間的正向時間序列相關性更強。擁有優異投資技能的基金更能夠準確判斷并利用市場存在的交易時機，從而獲得更高的未來收益。而能力差的基金很有可能錯過有利交易時機或因誤判而執行相反倉位調整，導致其部分換手率就會與基金業績不相關。因此，能力更強的基金識別和利用市場上存在的交易時機而獲取的未來收益更高。在投資能力強的基金收費更高的假設下，該結論在基于基金費用的分類型實證中得到了驗證。

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