中國(guó)企業(yè)赴美上市原因及趨勢(shì)分析

李璇 郭英 徐昊

摘 要：基于中美兩國(guó)不同的新股發(fā)行制度，考察我國(guó)企業(yè)赴美上市的原因及趨勢(shì)變化。結(jié)果表明，中國(guó)在美上市的公司中有近半數(shù)企業(yè)不符合國(guó)內(nèi)的上市標(biāo)準(zhǔn)。這說(shuō)明，我國(guó)新股發(fā)行較高的上市門(mén)檻迫使許多企業(yè)赴美上市。進(jìn)一步分析，給定符合國(guó)內(nèi)的上市標(biāo)準(zhǔn)，盈利性好和成長(zhǎng)性高的優(yōu)質(zhì)企業(yè)更有可能選擇赴海外上市，這可能由于在美國(guó)股票市場(chǎng)上市能夠?qū)ν鈧鬟f一個(gè)良好的信號(hào)。但是，中概股信任危機(jī)加大了美國(guó)投資者和中國(guó)公司之間的信息不對(duì)稱(chēng)，使得相對(duì)信任危機(jī)前、信任危機(jī)后美國(guó)投資者更為熟悉的高科技企業(yè)和高成長(zhǎng)性的企業(yè)更有可能赴美上市。研究結(jié)果為企業(yè)赴美上市和證監(jiān)會(huì)推進(jìn)注冊(cè)制改革提供了重要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

關(guān)鍵詞：赴美上市;新股發(fā)行改革;信號(hào)作用;中概股信任危機(jī)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號(hào)：1673-291X（2019）22-0095-10

引言

雖然中國(guó)股票市場(chǎng)近年來(lái)發(fā)展迅速，截至2017年底，A股總市值僅次于美國(guó)，居全球第二，但是我國(guó)仍有大量企業(yè)赴海外上市。根據(jù)Gao等（2013）對(duì)1993—2012年美國(guó)股票市場(chǎng)IPO公司數(shù)量的統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)股票市場(chǎng)上市的外國(guó)公司占比13.6%，其中中國(guó)公司的比例高達(dá)19.7%[1]。雖然2010年后由于中概股信任危機(jī)和公司追求更高估值等原因，一些赴美上市公司主動(dòng)選擇私有化退市，但同時(shí)期我國(guó)赴美上市的公司數(shù)量仍遠(yuǎn)高于退市企業(yè)（據(jù)本文表3統(tǒng)計(jì)）。那么，這些企業(yè)為什么要遠(yuǎn)赴美國(guó)上市，而不在國(guó)內(nèi)上市？

為了回答上述問(wèn)題，本文首先分析了政府發(fā)行管制對(duì)企業(yè)赴美上市的影響。與美國(guó)等成熟資本市場(chǎng)不同，在我國(guó)新股發(fā)行核準(zhǔn)制的背景下，IPO資源具有一定的稀缺性。基于此，我們提出假說(shuō)一：我國(guó)新股發(fā)行的審核門(mén)檻較高，這種狀況迫使許多企業(yè)赴美上市。已有研究雖認(rèn)為我國(guó)較高的上市門(mén)檻促使企業(yè)赴美上市[2]，但鮮有數(shù)據(jù)證明。本文將進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，說(shuō)明我國(guó)較高的上市門(mén)檻在多大程度上影響企業(yè)的赴美上市選擇。

隨后，我們進(jìn)一步考察了符合國(guó)內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)的赴美上市動(dòng)機(jī)。企業(yè)到境外更發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)上市向外界傳遞了積極的信號(hào)，表明企業(yè)將自愿接受更加嚴(yán)格的法律監(jiān)管、面對(duì)具有更高信息質(zhì)量要求的公眾投資者及財(cái)務(wù)分析師等市場(chǎng)力量的約束，以此將自己與國(guó)內(nèi)上市企業(yè)區(qū)別開(kāi)來(lái)。然而受到我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展程度的限制，企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市所發(fā)送的信號(hào)作用并不強(qiáng)。我們認(rèn)為，這一原因是我國(guó)企業(yè)赴美上市的一個(gè)重要考慮，即與國(guó)內(nèi)上市公司相比，爭(zhēng)取到國(guó)際性交易所上市的企業(yè)應(yīng)該具有更好的公司質(zhì)量。

然而，2010年爆發(fā)的中概股信任危機(jī)嚴(yán)重降低了美國(guó)投資者對(duì)中國(guó)公司的整體評(píng)價(jià)，加劇了美國(guó)投資者和中國(guó)公司之間的信息不對(duì)稱(chēng)。Hansen和？魻qvist（2015）的研究發(fā)現(xiàn)，信任危機(jī)使美國(guó)投資者更加難以區(qū)分中國(guó)赴美上市的優(yōu)質(zhì)公司和劣質(zhì)公司，因而同時(shí)降低了對(duì)兩類(lèi)公司的估值[3]。在這種情形下，本文預(yù)期投資者將傾向于投資自己所熟悉的行業(yè)，以降低獲取和分析信息的成本與投資風(fēng)險(xiǎn)。

本文以1992—2015年在美國(guó)三大證券交易所上市交易的中國(guó)公司作為處理組，以國(guó)內(nèi)A股上市公司作為對(duì)照組，研究了中國(guó)公司赴美上市的原因及趨勢(shì)變化。研究結(jié)果表明，中國(guó)在美上市公司中有近半數(shù)不符合國(guó)內(nèi)的上市標(biāo)準(zhǔn)，并且隨著我國(guó)實(shí)行更加寬松的上市政策，赴美上市公司中符合國(guó)內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的比例逐漸提高。同時(shí)，相對(duì)符合國(guó)內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的公司，不符合國(guó)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)的公司更有可能通過(guò)反向收購(gòu)赴美上市。進(jìn)一步，對(duì)于符合國(guó)內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的公司，盈利性好、成長(zhǎng)性高的優(yōu)質(zhì)企業(yè)更有可能選擇海外上市。此外，中概股信任危機(jī)后，相對(duì)信任危機(jī)前，美國(guó)投資者更為熟悉的高科技企業(yè)和高成長(zhǎng)的企業(yè)更有可能赴美上市。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：首先，已有研究多是以海外雙重上市的公司作為研究樣本，為數(shù)不多的關(guān)于我國(guó)赴美單獨(dú)上市公司的研究也多是將赴美上市公司作為整體進(jìn)行考察，而本文通過(guò)將赴美上市公司區(qū)分為是否滿(mǎn)足國(guó)內(nèi)的上市標(biāo)準(zhǔn)，考察了不同公司的赴美上市動(dòng)機(jī);其次，本文提供了我國(guó)股票市場(chǎng)較高的上市門(mén)檻迫使企業(yè)赴美上市的直接證據(jù)，即在我國(guó)的赴美上市公司中有近半數(shù)不符合國(guó)內(nèi)的上市標(biāo)準(zhǔn)，只能選擇海外上市;最后，在我國(guó)加快推進(jìn)新股發(fā)行注冊(cè)制改革的背景下，本文通過(guò)對(duì)我國(guó)赴美上市公司全樣本的考察，描述了我國(guó)企業(yè)赴美上市的趨勢(shì)變化。本文的研究結(jié)論為中國(guó)企業(yè)赴美上市和證監(jiān)會(huì)推進(jìn)新股發(fā)行注冊(cè)制改革提供了重要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、制度背景、理論分析與研究假說(shuō)

（一）政府發(fā)行管制對(duì)企業(yè)赴美上市的影響

1.我國(guó)新股發(fā)行數(shù)量受到政府的供給控制。在我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)制度背景下，為發(fā)揮資本市場(chǎng)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展的作用，政府通常希望股票市場(chǎng)指數(shù)能與經(jīng)濟(jì)基本面保持一致。因此，出于平衡市場(chǎng)供需和預(yù)留改革時(shí)間等目的，新股數(shù)量長(zhǎng)期以來(lái)一直作為我國(guó)政府調(diào)節(jié)市場(chǎng)節(jié)奏的重要工具，主要體現(xiàn)在證券監(jiān)管部門(mén)通過(guò)數(shù)次的IPO暫停和嚴(yán)格的審查程序限制股票供給，從而增加了企業(yè)能否上市以及何時(shí)上市的不確定性。圖1對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)指數(shù)與IPO數(shù)量做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)，可以看出，我國(guó)各年IPO公司數(shù)量波動(dòng)劇烈，尤其2008年初和2015年6月中下旬股票市場(chǎng)指數(shù)明顯下行，隨后證監(jiān)會(huì)分別于2008年9月至2009年7月和2015年7月暫停了新股發(fā)行。可見(jiàn)，我國(guó)的新股發(fā)行不完全是市場(chǎng)化導(dǎo)向，更在客觀上受到政府的供給控制。然而市場(chǎng)環(huán)境是不斷變化的，尤其一些新興行業(yè)、高科技企業(yè)為把握上市機(jī)會(huì)只能尋求海外上市。

此外，在我國(guó)現(xiàn)行的新股發(fā)行制度下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要對(duì)發(fā)行人的營(yíng)業(yè)性質(zhì)、財(cái)力、發(fā)展前景等進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查。《證券法》第13條明確規(guī)定了發(fā)行人應(yīng)具備持續(xù)盈利能力和良好財(cái)務(wù)狀況。為具體落實(shí)審核條件，中國(guó)證監(jiān)會(huì)又頒布了一系列法令條款，明確規(guī)定了企業(yè)在滬深主板和創(chuàng)業(yè)板上市需滿(mǎn)足的財(cái)務(wù)條件（見(jiàn)下頁(yè)表1）。2004年以前，我國(guó)只有單一的主板市場(chǎng)，而主板市場(chǎng)對(duì)企業(yè)上市條件要求嚴(yán)格，例如對(duì)盈利性要求三年凈利潤(rùn)達(dá)到3 000萬(wàn)元，這將許多處在初創(chuàng)期或調(diào)整期的公司拒之門(mén)外。2004年設(shè)立的中小板只是照搬了主板上市條件，并沒(méi)有降低企業(yè)的上市門(mén)檻。2009年設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板，降低了盈利性標(biāo)準(zhǔn)，但仍要求凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)。直至2014年5月證監(jiān)會(huì)頒布的第99號(hào)令，才放寬了對(duì)盈利性的要求。另一方面，證監(jiān)會(huì)對(duì)處于不同行業(yè)、不同發(fā)展階段、不同管理風(fēng)格和財(cái)務(wù)狀況的企業(yè)，采用同一標(biāo)準(zhǔn)加以衡量，這又無(wú)形提高了企業(yè)的上市門(mén)檻。互聯(lián)網(wǎng)等高科技企業(yè)往往短期內(nèi)難以做到盈利，不適合國(guó)內(nèi)上市審核主要注重資產(chǎn)和利潤(rùn)的評(píng)估模式。

2.美國(guó)新股發(fā)行的注冊(cè)制。注冊(cè)制認(rèn)為，股票市場(chǎng)本質(zhì)上是以信息為基礎(chǔ)的交易市場(chǎng)，存在信息不對(duì)稱(chēng)，而監(jiān)管部門(mén)事先介入股票發(fā)行活動(dòng)的目的是對(duì)信息披露進(jìn)行把關(guān)和監(jiān)督，解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。因此，在美國(guó)的注冊(cè)制下任何公司都有發(fā)行股票的權(quán)利，政府不做授權(quán)，發(fā)行人只要符合信息披露要求就可以獲準(zhǔn)發(fā)行，股票的供給量可以隨市場(chǎng)需求自動(dòng)調(diào)節(jié)。國(guó)外學(xué)者關(guān)于美國(guó)公司上市時(shí)機(jī)的研究發(fā)現(xiàn)，新股上市存在明顯的市場(chǎng)擇時(shí)現(xiàn)象：當(dāng)股市處于上升期或IPO熱銷(xiāo)期時(shí)，投資者往往樂(lè)觀并普遍看好整個(gè)市場(chǎng)，理性的管理者傾向于發(fā)行更多股票;反之，當(dāng)股市處于下降期或IPO滯銷(xiāo)期時(shí)，管理者可能回購(gòu)股票或等待市場(chǎng)估值上升后再發(fā)行新股[4～5]。在這一過(guò)程中，發(fā)行多少、何時(shí)發(fā)行均由發(fā)行人根據(jù)市場(chǎng)供需情況自行確定。上頁(yè)圖2顯示，美國(guó)各年IPO公司數(shù)量與股指的走勢(shì)和波動(dòng)較為一致，這說(shuō)明在美國(guó)發(fā)行股票屬于市場(chǎng)導(dǎo)向，較少受到政府干預(yù)。此外，美國(guó)股票市場(chǎng)中“殼”資源豐富，公司赴美上市可采取反向收購(gòu)（Reverse Merge，RM）方式實(shí)現(xiàn)間接上市目的，同時(shí)規(guī)避直接IPO的各種限制。

另外，在美國(guó)注冊(cè)制下發(fā)行新股，監(jiān)管部門(mén)并不對(duì)企業(yè)的投資價(jià)值做出判斷，而是以形式審查為主，核心是審核發(fā)行人是否全面、準(zhǔn)確、真實(shí)地將投資人判斷投資價(jià)值所必需的重要信息加以公開(kāi)。證監(jiān)會(huì)只對(duì)基本的發(fā)行條件做出規(guī)定，如組織結(jié)構(gòu)、合規(guī)狀況等，而關(guān)于具體的上市標(biāo)準(zhǔn)，如財(cái)務(wù)指標(biāo)，則由交易所在各自的上市標(biāo)準(zhǔn)中加以規(guī)定，比如處于頂端的紐交所要求凈利潤(rùn)三年累計(jì)不少于約4 000萬(wàn)人民幣，而納斯達(dá)克為企業(yè)提供了兩套在資產(chǎn)、利潤(rùn)等指標(biāo)方面不同的標(biāo)準(zhǔn)，其中一套并不對(duì)盈利性做統(tǒng)一規(guī)定。因此，美國(guó)的上市標(biāo)準(zhǔn)更加寬松和更具多樣性。監(jiān)管部門(mén)以形式審查為主也加快了企業(yè)的上市進(jìn)程。以阿里巴巴集團(tuán)為例，2014年5月6日，阿里巴巴向美國(guó)證監(jiān)會(huì)首次提交F-1注冊(cè)表，2014年9月18日，美國(guó)證監(jiān)會(huì)就宣布注冊(cè)表生效，第二天股票在紐交所上市交易，并以融資額250億美元的規(guī)模成為有史以來(lái)最大的IPO。從提交申請(qǐng)材料，到美國(guó)證監(jiān)會(huì)結(jié)束審核，再到完成路演、定價(jià)、上市所有環(huán)節(jié)，阿里巴巴只用了4 個(gè)多月時(shí)間。

綜上所述，本文提出以下假設(shè)：

假說(shuō)1：我國(guó)新股發(fā)行受到政府管制且上市門(mén)檻高，這種狀況迫使許多企業(yè)赴美上市。

（二）信號(hào)效應(yīng)對(duì)企業(yè)赴美上市的影響

相對(duì)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)，美國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)信息披露的要求更為嚴(yán)格。市場(chǎng)信息披露水平越高，公司經(jīng)營(yíng)管理的透明度越大，外部投資者對(duì)公司管理者的監(jiān)管能力也越強(qiáng)，管理者從私有信息中牟利的可能性就越小。因此，如果公司敢于到信息披露水平更高的市場(chǎng)上市，就足以反映出公司對(duì)管理質(zhì)量和未來(lái)盈利能力的信心[6]。同時(shí)，美國(guó)股票市場(chǎng)的法律監(jiān)管十分嚴(yán)格，對(duì)投資者提供的保護(hù)更為完善。如果公司被發(fā)現(xiàn)存在提供虛假財(cái)務(wù)報(bào)告或損害投資者利益的行為，將會(huì)遭受美國(guó)監(jiān)管體系嚴(yán)厲的懲罰，例如強(qiáng)制退市和集體訴訟[7]。此外，公司赴美上市還會(huì)受到來(lái)自市場(chǎng)機(jī)制的約束。美國(guó)股票市場(chǎng)中的承銷(xiāo)商和財(cái)務(wù)分析師等中介機(jī)構(gòu)，他們利用其專(zhuān)業(yè)能力，對(duì)公司財(cái)務(wù)等信息進(jìn)行分析，一旦發(fā)現(xiàn)公司存在不合規(guī)行為，將會(huì)迅速調(diào)低其市場(chǎng)定價(jià)。因此，好公司為傳遞公司質(zhì)量的信號(hào)，寧愿選擇到法律和市場(chǎng)監(jiān)管成本很高的市場(chǎng)上市，以此與國(guó)內(nèi)質(zhì)量差的公司區(qū)別開(kāi)來(lái)。

相比之下，我國(guó)股票市場(chǎng)上的一些特征限制了公司上市的信號(hào)作用。許多投資者和學(xué)者認(rèn)為，我國(guó)的股市是一個(gè)“魚(yú)龍混雜”的地方。首先，在中國(guó)現(xiàn)行的新股發(fā)行審核制度下，發(fā)審委的審核受到一定的條件約束，通過(guò)發(fā)審委審核上市的企業(yè)不一定是最具投資價(jià)值的企業(yè)。杜興強(qiáng)等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，與發(fā)審委有政治聯(lián)系或具有更多盈余管理行為的擬發(fā)行人更易通過(guò)審核[8]。其次，國(guó)內(nèi)上市公司業(yè)績(jī)變臉、募集資金投向變更等問(wèn)題頻發(fā)，使人不禁懷疑這些企業(yè)是否為“包裝”上市的。最后，我國(guó)股票市場(chǎng)退市效率較低、退市難現(xiàn)象突出，這就進(jìn)一步造成了股票市場(chǎng)中好公司和壞公司混在一起。

由此，赴美上市是一種有利而且有效的信號(hào)機(jī)制，越是高質(zhì)量的公司，越有可能選擇到具有嚴(yán)格法律監(jiān)管和市場(chǎng)約束的美國(guó)股票市場(chǎng)上市，以顯示其較高的公司價(jià)值和增長(zhǎng)潛力。本文提出以下假設(shè)：

假說(shuō)2：給定符合國(guó)內(nèi)的上市標(biāo)準(zhǔn)，盈利性好和成長(zhǎng)性高的企業(yè)更有可能赴美上市。

（三）中概股信任危機(jī)對(duì)企業(yè)赴美上市的影響

理論上，投資者和發(fā)行人之間存在信息不對(duì)稱(chēng)。對(duì)于海外上市的企業(yè)，外國(guó)投資者不僅在獲得公司及時(shí)有效的信息方面存在障礙，還要考慮上市公司來(lái)源國(guó)與本國(guó)不同的宏觀經(jīng)濟(jì)和制度環(huán)境，因此，投資者和發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題更加嚴(yán)重，尤其是來(lái)自新興市場(chǎng)國(guó)家的海外上市公司[9]。近年來(lái)，許多海外投資者看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)前景，愿意投資快速發(fā)展的中國(guó)公司，以分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)成果。然而，自2010年6月起，一些赴美上市的中國(guó)公司被接二連三地發(fā)現(xiàn)存在財(cái)務(wù)流程不規(guī)范、信息披露不及時(shí)、公司治理不完善等問(wèn)題。這嚴(yán)重降低了美國(guó)投資者對(duì)中國(guó)公司的評(píng)價(jià)，并加劇了投資者和發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱(chēng)。

在這種情形下，投資者傾向于投資自己熟悉的公司，以降低獲取和分析信息的成本與投資風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)股票市場(chǎng)上有大量的互聯(lián)網(wǎng)等高科技企業(yè)，投資者在評(píng)價(jià)這些企業(yè)時(shí)可以信息共享，信息成本比較低[10]。因此，相比信任危機(jī)前，信任危機(jī)后信息技術(shù)業(yè)等美國(guó)投資者較為熟悉的行業(yè)更受美國(guó)市場(chǎng)歡迎。高科技企業(yè)一般具有較高的成長(zhǎng)性和無(wú)形資產(chǎn)比重高的特點(diǎn)。它們?cè)诩夹g(shù)和商業(yè)模式上帶有明顯的創(chuàng)新特征，其產(chǎn)品或服務(wù)被市場(chǎng)接受后往往表現(xiàn)出極強(qiáng)的市場(chǎng)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，具有較高的成長(zhǎng)性;而其盈利主要依靠其無(wú)形資產(chǎn)和不斷的創(chuàng)新活動(dòng)，故具有輕資產(chǎn)的特征。加之，在中概股信任危機(jī)期間，被美國(guó)證監(jiān)會(huì)勒令退市的56家中國(guó)公司中，制造業(yè)企業(yè)占比近60%。因此，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，中概股信任危機(jī)后美國(guó)投資者會(huì)較少偏好中國(guó)制造業(yè)企業(yè)，而較多偏好具有高成長(zhǎng)性和固定資產(chǎn)比重低的高科技企業(yè)。

基于上述理論分析，本文提出以下的假設(shè)：

假說(shuō)3：相比信任危機(jī)前，信任危機(jī)后成長(zhǎng)性高和固定資產(chǎn)占比低的企業(yè)更有可能赴美上市。

二、中國(guó)企業(yè)赴美上市現(xiàn)狀及趨勢(shì)分析

（一）樣本選取

本文選取1992年1月至2015年12月在美國(guó)三大證券交易所（紐約證券交易所、納斯達(dá)克證券交易所和美國(guó)證券交易所）上市交易的中國(guó)公司作為研究樣本。為了更加準(zhǔn)確地考察企業(yè)選擇赴美上市的原因，本文采用公司首次進(jìn)入美國(guó)股票市場(chǎng)（包括場(chǎng)外市場(chǎng)，如OTCBB和PINK市場(chǎng)）的時(shí)間作為公司赴美上市的時(shí)間。對(duì)于直接上市的企業(yè)，上市時(shí)間采用公司在美國(guó)證券交易委員會(huì)網(wǎng)站披露注冊(cè)表格的時(shí)間（F系列或S系列表格）;對(duì)于通過(guò)反向收購(gòu)上市的企業(yè)，上市時(shí)間使用公司披露反向收購(gòu)?fù)瓿傻臅r(shí)間（8-K或6-K表格）。

同時(shí)，我們將赴美上市公司作為處理組，將國(guó)內(nèi)上市公司作為對(duì)照組。赴美上市公司信息來(lái)自Compustat數(shù)據(jù)庫(kù);國(guó)內(nèi)上市公司信息來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。我們獲得初始赴美上市公司樣本353家，剔除已提交招股說(shuō)明書(shū)但最終擱置上市的企業(yè)，剩余樣本322家;獲得國(guó)內(nèi)上市公司樣本2 855家。

（二）赴美上市公司年度分布

表2報(bào)告了我國(guó)公司赴美上市的年度分布。總體來(lái)看，我國(guó)赴美上市公司數(shù)量較多，占全部上市公司的比例高達(dá)10%。但是，2004年以前赴美上市公司數(shù)量較少，占全部上市公司的比例僅為3.3%。2004—2010年我國(guó)公司赴美上市呈加速趨勢(shì)，除去金融危機(jī)的影響，每年新增赴美上市公司數(shù)量不斷增加。然而，赴美上市公司占全部上市公司的比例逐年下降，從2005年的60.5%到2010年的12.3%，反映出我國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的規(guī)模在不斷擴(kuò)大。2011—2012年中國(guó)赴美上市公司遭遇信任危機(jī)，上市公司數(shù)量驟減。2013年后企業(yè)赴美上市逐漸回暖。

表3報(bào)告了公司赴美上市方式及退市公司分布。根據(jù)表3可知，我國(guó)赴美上市公司中通過(guò)反向收購(gòu)上市的公司約占1/3，且主要集中在中概股信任危機(jī)以前。另外，我國(guó)共有128家企業(yè)通過(guò)SEC監(jiān)管、私有化和并購(gòu)重組的方式從美國(guó)退市，其中122家企業(yè)在信任危機(jī)以后退市。在這些企業(yè)中，56家企業(yè)因信息披露不合規(guī)等問(wèn)題被SEC勒令退市，58家企業(yè)受低估值等問(wèn)題的影響選擇私有化退市。盡管如此，信任危機(jī)后赴美上市的公司數(shù)量為93家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于選擇主動(dòng)退市的企業(yè)數(shù)量。

（三）赴美上市公司行業(yè)分布

圖3描繪了中國(guó)上市公司的GICS行業(yè)分布，可以看出，與國(guó)內(nèi)上市公司相比，赴美上市公司在信息技術(shù)、非日常生活消費(fèi)品和日常生活消費(fèi)品行業(yè)所占比例較高。這些企業(yè)往往處于初創(chuàng)期或成長(zhǎng)期，通常具有更輕資產(chǎn)以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性較高的特點(diǎn)，短期內(nèi)難以做到較高盈利，因而不適合國(guó)內(nèi)上市審核注重資產(chǎn)和利潤(rùn)的評(píng)估模式。與此相對(duì)，國(guó)內(nèi)上市公司則在工業(yè)、原材料和公用事業(yè)等重資產(chǎn)行業(yè)和壟斷行業(yè)所占比例顯著高于赴美上市公司。圖4描繪了赴美上市公司不同上市方式間的行業(yè)分布，可以看出，信息技術(shù)、非日常生活消費(fèi)品和金融等輕資產(chǎn)行業(yè)的公司更加偏好選擇首次公開(kāi)發(fā)行方式進(jìn)入美國(guó)股票市場(chǎng)，而原材料、工業(yè)等重資產(chǎn)行業(yè)公司更加偏好選擇反向收購(gòu)的方式。

（四）赴美上市企業(yè)對(duì)國(guó)內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的滿(mǎn)足情況

為檢驗(yàn)赴美上市企業(yè)對(duì)國(guó)內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的滿(mǎn)足情況，本文剔除凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)和發(fā)行前股本數(shù)據(jù)不可獲得的樣本，剩余赴美上市公司226家，其中檢驗(yàn)第31號(hào)令、第62號(hào)令和第99號(hào)令的樣本分別為135家、80家和11家。

表4報(bào)告了赴美上市公司滿(mǎn)足國(guó)內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出，隨著證監(jiān)會(huì)實(shí)施更加寬松的上市標(biāo)準(zhǔn)，符合標(biāo)準(zhǔn)的赴美上市公司比例逐漸擴(kuò)大。滿(mǎn)足中小板上市標(biāo)準(zhǔn)的公司只占32%，而滿(mǎn)足創(chuàng)業(yè)板第99號(hào)令標(biāo)準(zhǔn)的公司則高達(dá)82%。然而，全部符合標(biāo)準(zhǔn)的公司（112家）占數(shù)據(jù)可獲得樣本的比例仍然很低，約為50%，對(duì)于這些公司來(lái)說(shuō)，若在國(guó)內(nèi)上市融資，其資本成本是無(wú)窮大的，說(shuō)明我國(guó)新股發(fā)行的政府管制導(dǎo)致較高的上市門(mén)檻是企業(yè)選擇赴美上市的主要原因，與假說(shuō)1相符。另外，表5報(bào)告了赴美上市公司對(duì)國(guó)內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的滿(mǎn)足情況與上市方式的四格表卡方檢驗(yàn)結(jié)果。可以看出，在不符合國(guó)內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的公司中，通過(guò)反向收購(gòu)上市的公司占比（28.95%）顯著高于在符合國(guó)內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的公司中反向收購(gòu)上市公司的占比（15.18%）。這說(shuō)明，相對(duì)符合國(guó)內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的公司來(lái)說(shuō)，不符合國(guó)內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的公司更有可能通過(guò)反向收購(gòu)的方式赴美上市。

三、實(shí)證分析

（一）模型與變量

模型（2）的主要研究變量為銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率Growth及交互項(xiàng)Crisis*Grwoth，固定資產(chǎn)所占比重PP&E及交互項(xiàng)Crisis *PP&E。Growth或PP&E的估計(jì)系數(shù)表示，信任危機(jī)前Growth或PP&E對(duì)公司赴美上市的影響;交互項(xiàng)Crisis*Grwoth或Crisis*PP&E的估計(jì)系數(shù)表示，信任危機(jī)前后Growth或PP&E對(duì)公司赴美上市影響程度的差異。根據(jù)前文的理論分析，我們預(yù)期交互項(xiàng)Crisis*Grwoth的符號(hào)為正，而交互項(xiàng)Crisis* PP&E的符號(hào)為負(fù)。模型（2）的其他控制變量與模型（1）相同。

（二）樣本選取與進(jìn)一步數(shù)據(jù)處理

我們將處理組進(jìn)一步分為全部赴美上市公司和合格赴美上市公司，并按照以下方法處理樣本：一是剔除金融業(yè)企業(yè)4家;二是剔除兩地雙重上市企業(yè)8家;三是剔除回歸模型中各變量不可獲得的數(shù)據(jù)147家;四是剔除1%分位的極端值12家。其中，財(cái)務(wù)變量不可獲得是樣本減少的主要原因。這是因?yàn)樵S多公司通過(guò)反向收購(gòu)方式赴美上市，因而可獲得的上市前一年的財(cái)務(wù)信息有限：在147家財(cái)務(wù)變量不可獲得的公司中，通過(guò)反向收購(gòu)方式上市的公司高達(dá)101家。最后我們獲得了151家赴美上市公司，其中符合國(guó)內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的公司85家。此外，按照以上樣本處理方法，我們獲得了2 028家國(guó)內(nèi)上市控制組公司。表6報(bào)告了樣本在信任危機(jī)前后上市的分布。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)與單變量檢驗(yàn)

表7報(bào)告了描述性統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)上市公司ROA的最大值和最小值分別為0.368和0.014，標(biāo)準(zhǔn)差為0.061;赴美上市公司ROA的最大值和最小值分別為0.586和-0.969，標(biāo)準(zhǔn)差為0.240，說(shuō)明與國(guó)內(nèi)上市公司相比，赴美上市公司的盈利性水平差別較大，這反映出美國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)上市公司的包容性比較高，這一狀況也反映在公司的成長(zhǎng)性、公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率上。

關(guān)于組間均值和中位數(shù)的檢驗(yàn)，國(guó)內(nèi)上市公司ROA的平均值和中位數(shù)分別是0.119和0.106，赴美上市公司ROA的平均值和中位數(shù)分別是0.076和0.101，組間平均值和中位數(shù)的差異分別為-0.043和-0.006，且分別在5%和1%的水平上顯著，可見(jiàn)赴美上市公司的盈利性低于國(guó)內(nèi)上市公司。然而，合格赴美上市公司ROA的平均值和中位數(shù)分別是0.165和0.149，組間差異分別為0.046和0.043，且均在1%的水平上顯著，說(shuō)明合格赴美上市公司的盈利性高于國(guó)內(nèi)上市公司。國(guó)內(nèi)上市公司Growth的平均值和中位數(shù)分別是0.245和0.190，赴美上市公司Growth的平均值和中位數(shù)分別是1.272和0.672，合格赴美上市公司Growth的平均值和中位數(shù)分別是1.047和0.611，組間平均值和中位數(shù)的差異均在1%的水平顯著，表明赴美上市公司的成長(zhǎng)性高于國(guó)內(nèi)上市公司。另外，赴美上市公司與國(guó)內(nèi)上市公司在其他企業(yè)特征方面也存在顯著差異，赴美上市公司的資產(chǎn)規(guī)模較大，而資產(chǎn)負(fù)債率和固定資產(chǎn)比重較低。

下頁(yè)表8報(bào)告了赴美上市公司和國(guó)內(nèi)上市公司在信任危機(jī)前后的比較。關(guān)于成長(zhǎng)性，在信任危機(jī)前后，赴美上市公司的平均值和中位數(shù)均顯著高于國(guó)內(nèi)上市公司;關(guān)于固定資產(chǎn)比重，在信任危機(jī)前后，赴美上市公司的平均值和中位數(shù)均顯著低于國(guó)內(nèi)上市公司。

（四）回歸結(jié)果分析

1.赴美上市的信號(hào)效應(yīng)。下頁(yè)表9報(bào)告了赴美上市信號(hào)效應(yīng)的回歸結(jié)果，被解釋變量是“公司赴美上市”的虛擬變量。回歸結(jié)果顯示，當(dāng)處理組為全部赴美上市公司時(shí)，ROA的回歸系數(shù)顯著小于0，說(shuō)明盈利性越差的公司，越有可能選擇到美國(guó)上市。這可能是由于假說(shuō)1的結(jié)果，近半數(shù)在美上市企業(yè)因國(guó)內(nèi)上市門(mén)檻較高，達(dá)不到國(guó)內(nèi)的上市標(biāo)準(zhǔn)而選擇到美國(guó)上市。而當(dāng)處理組為符合國(guó)內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的合格赴美上市公司時(shí)，ROA的回歸系數(shù)顯著大于0，說(shuō)明對(duì)于符合國(guó)內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的公司來(lái)說(shuō)，盈利性越好，越有可能赴美上市，該結(jié)果支持了假說(shuō)2。另外，當(dāng)處理組為全部赴美上市公司和國(guó)內(nèi)上市公司時(shí)，Growth的回歸系數(shù)均顯著大于0，表明成長(zhǎng)性越高的企業(yè)越有可能赴美上市。以上結(jié)果支持了本文的假說(shuō)2。

其他大部分控制變量的結(jié)果與預(yù)期一致。然而Market與公司赴美上市存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明國(guó)內(nèi)市場(chǎng)估值越高，公司越有可能赴美上市，這可能由于中美兩國(guó)股票市場(chǎng)存在一定的聯(lián)動(dòng)性。

2.中概股信任危機(jī)對(duì)公司赴美上市的影響。下頁(yè)表10報(bào)告了中概股信任危機(jī)對(duì)公司赴美上市影響的回歸結(jié)果。回歸結(jié)果顯示，當(dāng)控制組為全部赴美上市公司時(shí)，Growth的估計(jì)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明在信任危機(jī)前，成長(zhǎng)性高的企業(yè)更有可能赴美上市;Crisis*Growth的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明信任危機(jī)以后，Growth與公司赴美上市之間的正相關(guān)關(guān)系顯著增強(qiáng)，即相比信任危機(jī)前，信任危機(jī)后成長(zhǎng)性高的企業(yè)更有可能赴美上市，與假說(shuō)3一致。PP&E的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明在信任危機(jī)前，固定資產(chǎn)占比低的企業(yè)更有可能赴美上市;Crisis*PP&E的回歸系數(shù)為正，且沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，與假說(shuō)3的預(yù)期不符。當(dāng)控制組為合格赴美上市公司時(shí)，交互項(xiàng)Crisis*Growth的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明相比信任危機(jī)前，信任危機(jī)后成長(zhǎng)性高的企業(yè)更有可能赴美上市。以上結(jié)果支持了本文的假說(shuō)3關(guān)于信任危機(jī)后公司成長(zhǎng)性的預(yù)期。

結(jié)語(yǔ)

本文運(yùn)用1992年1月至2015年6月在美國(guó)三大證券交易所上市交易的中國(guó)公司數(shù)據(jù)，研究了中國(guó)公司赴美上市的原因及趨勢(shì)變化。結(jié)果表明，中國(guó)在美上市公司中有近半數(shù)不符合國(guó)內(nèi)的上市標(biāo)準(zhǔn)，并且隨著我國(guó)實(shí)行更加寬松的上市政策，赴美上市公司中符合國(guó)內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的比例逐漸提高。同時(shí)，相對(duì)符合國(guó)內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的公司，不符合國(guó)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)的公司更有可能通過(guò)反向收購(gòu)赴美上市。這說(shuō)明，我國(guó)新股發(fā)行的政府管制和較高的上市門(mén)檻迫使許多企業(yè)赴海外上市。進(jìn)一步，對(duì)于符合國(guó)內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的公司，盈利性好、成長(zhǎng)性高的優(yōu)質(zhì)企業(yè)更有可能海外上市，這可能由于在美國(guó)股票市場(chǎng)上市能夠?qū)ν鈧鬟f一個(gè)良好的信號(hào)。但是，中概股信任危機(jī)加劇了美國(guó)投資者和中國(guó)公司之間的信息不對(duì)稱(chēng)，因而美國(guó)資本市場(chǎng)更為熟悉的成長(zhǎng)性高的高科技企業(yè)更有可能赴美上市。

本文研究的政策效應(yīng)在于：首先，我國(guó)的新股發(fā)行目前的上市門(mén)檻高，許多企業(yè)被迫選擇海外上市。未來(lái)在新股發(fā)行改革的過(guò)程中，應(yīng)該調(diào)整對(duì)企業(yè)的上市審核模式，區(qū)分基本的發(fā)行條件和多樣化的上市條件，使得處于不同行業(yè)、規(guī)模和發(fā)展階段的企業(yè)在國(guó)內(nèi)能夠融資并發(fā)展壯大。其次，美國(guó)股票市場(chǎng)嚴(yán)格的監(jiān)管體系帶來(lái)的公司上市信號(hào)作用是許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇到美國(guó)上市的重要原因。為此，在未來(lái)注冊(cè)制加大新股發(fā)行數(shù)量的條件下，應(yīng)該不斷加強(qiáng)退市制度和對(duì)投資者的保護(hù)，對(duì)一些違法違規(guī)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差的公司摘牌退市或降級(jí)到場(chǎng)外市場(chǎng)交易，逐步提高股市的質(zhì)量，以吸引更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市。最后，對(duì)于已經(jīng)赴美上市企業(yè)或潛在赴美上市的企業(yè)而言，應(yīng)該注意信任危機(jī)后外國(guó)投資者與公司之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，未來(lái)應(yīng)努力提高公司的信息披露水平。

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Abstract：Based on the different stock issuance system between China and America，this paper examines the motivations to list in the U.S.and the change in trend for Chinese firms.Firstly，more than half of U.S.-listed Chinese firms do not meet domestic listing standards.Many companies are forced to list in United States due to high listing threshold.Furthermore，for the companies meeting domestic listing standards，high quality companies with high profitability and growth are more likely to list in U.S.，because listing in American stock market help to release a good signal to the market.However，the trust crisis increases the information asymmetry，and then the high-tech enterprises and high growth companies，which are familiar with the U.S.investors，are more likely to be listed in the United States.This paper provides important empirical evidence for the U.S.listed Chinese firms and the further reform of registration system.

Key words：U.S.-listed Chinese firms;stock issuance system reform;signal effect;trust crisis