金融發展與微觀企業技術創新關系研究
——來自制造業的經驗證據

王曼怡 甄晗蕾

(首都經濟貿易大學 金融學院，北京 100070)

中國經濟發展進入新時代的一個重要表征，是新發展理念指導下的高質量發展。而創新作為引領發展的第一動力，則是建設現代化經濟體系的戰略支撐。在中國經濟由高速增長向高質量發展轉變的過程中，堅定不移地實施創新驅動發展戰略，既是技術創新轉換增長動力的必然選擇，也是產業轉型升級的必由之路。回望發達國家的經濟發展歷程與進步路線不難發現，技術創新與一國金融體系的發展水平和有效支持密不可分。因此，深入探究金融發展如何支持微觀企業的技術創新從而激發經濟增長活力，具有重要的理論和實踐意義。

金融發展對企業創新存在積極作用已為眾多研究者所證實，但是金融發展水平是如何影響微觀企業的創新活動，尤其是在落實創新驅動和科技強國戰略背景下金融發展水平是如何影響微觀企業技術創新活動的文獻卻不多見。對此，本文擬開展以下研究：第一，提出不同融資方式下的外部融資依賴和高科技密集機制假說；第二，采用2002-2014年我國31個省市地區的20個制造業子行業中企業的微觀數據，研究金融發展對微觀企業技術創新的影響；第三，通過實證研究來驗證理論假說；最后，在實證研究的基礎上提出相關政策建議。

一、金融發展與技術創新的理論聯系

一般認為，金融發展對技術創新具有促進作用。然而，金融市場中的兩種主要融資方式(股權融資和債務融資)是否都對企業的技術創新具有相同的促進作用，則值得我們深入研究。對此，本文通過兩種不同的影響機制分析金融發展對技術創新的影響。第一，對外部融資依賴型行業的影響。金融發展降低了企業的融資約束，因而會對投資機會大、內部資金不充足的行業產生更大的正面效應。Rajan et al.(1998)在探討金融發展與經濟增長關系時，將行業外部融資依賴和地域金融發展水平納入影響經濟增長的考量，他們發現金融市場通過向那些依賴外部融資的企業提供較低成本的資金來促進經濟增長，并強調外部融資依賴是金融影響經濟增長的渠道。第二，對高科技密集型行業的影響。高科技密集企業專注于新產品設計、研發和生產，創新過程充滿了風險與不確定性。金融市場作為企業重要的資金融通場所，它分散風險的功能得以體現。談儒勇、丁桂菊(2007)的研究發現，不同行業的科技密集程度不同，金融發展水平對不同行業的作用也存在差異。[注]談儒勇、丁桂菊：《外部融資依賴度與增長機會:金融發展效應行業差異探析》，《華南師范大學學報》(社會科學版)2007年第3期。本文認為，金融市場通過為那些科技密集型企業分散風險來促進技術創新，高科技密集度是金融影響創新增長的渠道。高科技密集型企業融資時所選擇的融資方式，是股權融資還是債務融資，其結果對企業的創新活動也會帶來不同的影響。

綜合外部融資依賴型行業和高科技密集型行業的特點來考慮，股權市場更加有助于促進高外部融資依賴性行業、高科技密集型行業的技術創新。Brown et al.(2013)利用1990-2007年間32個國家和地區內5300個企業的數據，研究發現投資者保護和股票市場融資會使研發投資大幅提高。[注]Brown J R，Martinsson G，Petersen B C. Law，Stock Markets，and Innovation. Journal of Finance，2013，68(4)：1517-1549.首先，股權融資渠道具有風險和收益共享機制，能夠使企業和投資人實現雙贏。其次，股權市場均衡價格中具有重要的有效信息，信息披露制度反饋給投資人，投資人可透過價格信息采取進一步的投資決策，便于企業融得更多的資金。再次，股權市場能夠根據風險進行定價，因此投資者會敢于投資高風險同時預期收益更高的項目。如，騰訊和阿里巴巴等科技密集型企業盡管早期風險較高，卻能為投資者帶來更高的收益。再如，Hsu et al.(2016)利用32個發達國家和新興國家的企業數據檢驗金融市場發展如何影響技術創新，他們發現在股票市場較發達的國家，外部融資依賴和高科技密集型行業具有更高的創新水平。[注]Hsu P-H，Tian X，Xu Y. Financial Development and Innovation: Cross-country Evidence. Journal of Financial Economics，2014，112(1).這說明，股權市場能夠更好地支持技術創新項目，促進資源的有效配置、提高資金利用效率。

相對而言，債務融資則缺少股權融資所具有的價格反饋機制，這是其一。如，Rajan et al.(2001)的研究發現，由于缺乏市場價格信號，即使項目投資的回報為負，銀行也可能會繼續為企業注資。[注]Rajan R G，Zingales L. The Influence of the Financial Revolution on the Nature of Firms . American Economic Review，2001，91(2).又如，Brown et al.(2013)指出，信貸市場的發展對企業的研發創新活動沒有顯著影響。其二，債務融資需要提供擔保品和抵押物，創新型企業很難滿足債務融資的條件。李苗苗等(2015)從省級層面探討金融發展、技術創新與經濟增長之間的影響關系，發現以銀行信貸為主體的金融發展結構對創新研發具有抑制作用。[注]李苗苗、肖洪鈞、趙爽：《金融發展、技術創新與經濟增長的關系研究——基于中國的省市面板數據》，《中國管理科學》2015年第2期。一方面創新型企業的經營情況、研發周期和發展前景具有很大的不確定性，無法產生穩定的自有現金流去償還債務；另一方面，由于創新型企業以無形資產和人力資本為主，有形資本的缺失可能會使銀行拒絕為其提供貸款。張一林等(2016)的研究也認為，銀行信貸很難促進企業創新。[注]張一林、龔強、榮昭：《技術創新、股權融資與金融結構轉型》，《管理世界》2016年第11期。其三，信貸市場與股權市場不同，它習慣于規避高風險和高失敗的項目，這無疑會使企業減少開展風險較大的創新活動，從而制約了企業的技術創新。因此，債務融資對于創新型企業的積極影響比較有限，在實踐中有可能存在抑制作用。對此，本文提出以下理論假說。

假說1：股權市場的發展會推動高外部融資依賴性行業的技術創新，而信貸市場對提升高外部融資依賴性行業的技術創新水平沒有積極作用。

假說2：股權市場的發展會促進高科技密集型行業的創新，而信貸市場對提升高科技密集型行業的創新水平沒有積極作用。

二、計量模型、變量選取與數據說明

(一)計量模型設定

本文依據已有文獻設計計量模型，研究金融發展與技術創新在企業層面的聯系。結合上文理論假說，將外部融資依賴與高科技密集度作為金融發展影響創新增長的渠道，作為行業層面的特征傳導變量。考慮到金融市場通過作用于行業的融資需求進而影響到行業的技術創新，本文將金融發展變量與行業層面傳導變量的乘積項納入模型，用以檢驗金融發展對技術創新的影響效應。考慮到金融發展和技術創新之間可能存在逆向因果和遺漏變量導致的內生性問題，借鑒Ilyina et al.(2009)、Hsu et al.(2016)的研究，[注]Ilyina A，Samaniego R M. A Multi-industry Model of Growth with Financing Constraints. IMF Working Paper，2009，09(119)：1-52；Hsu P-H，Tian X，Xu Y. Financial Development and Innovation: Cross-country Evidence. Journal of Financial Economics，2014，112(1)：116-135.將RZ框架延伸至企業層面，基于各省市各行業微觀企業的面板數據，構建的金融發展與企業技術創新關系模型如下：

Innovationj.i,t+1=β0+β1(Equityi,t×Dependencej)+β2(Crediti,t×Dependencej)

+β3Zj.i,t+1+ηi,t+1+μj+εj.i,t+1

(1)

Innovationj.i,t+1=γ0+γ1(Equityi,t×High-techj)+γ2(Crediti,t×High-techj)

+γ3Zj.i,t+1+ηi,t+1+μj+εj.i,t+1

(2)

其中，j、i、t分別表示行業、地區和年份。被解釋變量Innovationj.i,t+1表示i地區j行業在t+1年的行業技術創新水平，衡量指標包括行業層面的專利申請數Patentj,i,t與研發費用R&Dj,i,t。解釋變量包括金融發展變量和行業層面傳導變量：Equityi,t表示股權市場發展水平，Crediti,t表示信貸市場發展水平；Dependencej和High-techj為本文假說所涉及的行業層面傳導變量，分別為行業外部融資依賴度與高科技密集程度的代理變量。

式(1)式(2)中引入的控制變量集Z包括：Sales-valuej.i,t+1表示不同省份子行業內全部企業的工業銷售產值占制造業總銷售產值的份額，用來控制制造業中不同行業的規模差異對創新活動的影響；Exportj.i,t+1表示不同省份子行業內全部企業的出口額占行業總銷售額的份額，用來控制中國的對外開放以及出口行為對創新活動的影響；Ownershipj.i,t+1表示不同省份子行業內國有企業的工業銷售產值占子行業全部企業產值的份額，用來控制企業所有制差異對創新活動的影響；Subsidyj.i,t+1表示不同省份子行業內所有企業在不同年份的政府補貼額占行業總銷售額的份額，用來控制政府扶持政策差異對創新活動的影響效應。ηi,t+1為地區-時間固定效應，μj為行業固定效應，εj.i,t+1是隨機擾動項。

在式(1)式(2)的所有估計系數中，β1、β2與γ1、γ2為本文實證檢驗的關鍵。如果β1的符號為正且顯著不為零、β2的符號為負或不顯著，即可驗證假說1成立。如果γ1的符號為正且顯著不為零、γ2的符號為負或不顯著，即可驗證假說2成立。

(二)變量選取

本文根據式(1)式(2)從微觀企業層面數據入手，同時結合理論假說中行業傳導渠道來探究金融發展與技術創新在企業層面的聯系。

解釋變量為金融發展水平，本文從金融市場的兩個子市場股權市場和信貸市場進行測度。(1)股權市場發展水平(Equityi,t)。本文選取股票市場發展規模來代表股權市場的發展水平，即各地區年度上市公司股票市價總值與地區生產總值之比。數據來源于中國經濟與社會發展統計數據庫。Equityi,t=StockMarketCapitalizationi,t/GDPi,t。(2)信貸市場發展水平(Crediti,t)。我國信貸資金的供給者主要是銀行業金融機構，其在信貸市場中的交易量、活躍程度、信貸工具的豐裕度都是極高的，因此本文選取銀行融資指標代表信貸市場的發展水平，即各地區金融機構的年末貸款總額與地區生產總值之比。數據來源于中國經濟與社會發展統計數據庫。Crediti,t=BankCrediti,t/GDPi,t。

行業特征變量包括理論假說1和假設2中提及的行業外部融資依賴度和高科技密集程度。具體包括：(1)外部融資依賴度(Dependencej)。Dependencej表示j行業對于外部融資的依賴程度，本文利用中位數思想實現了從微觀企業層面到中觀行業層面的外部融資依賴度的測算。首先，計算一個行業中每個企業每年的外部融資依賴度，計算方法為(資本支出+研發費用-經營活動中的現金流)/(資本支出+研發費用)。其次，求該行業每個年度的外部融資依賴度，計算方法為取同一年度內該行業全部企業外部融資依賴的中位數。最后，取該行業在2002-2014年間外部融資依賴度的中位數，作為j行業的整體外部融資依賴度。(2)高科技密集度(High-techj)。High-techj表示j行業的高科技密集程度，本文采用研發費用的增長率來衡量行業的高科技密集程度，計算過程與外部融資依賴度的測算相似。首先，計算行業中每個企業的年度研發費用增長率，再對每個企業從2002-2004年的費用增長率取中位數，最后對該行業內的所有企業的費用增長率取中位數，作為j行業的高科技密集度。[注]限于篇幅，測算結果備索，有興趣者可向作者索取。

控制變量，用于控制行業規模、對外開放度、所有制結構、政府補貼等因素對企業開展技術創新活動的影響，處理計量模型中可能由于遺漏變量引發的內生性問題。Sales-valuej.i,t+1表示不同省份子行業內全部企業的工業銷售產值占制造業總銷售產值的份額，用來控制制造業中不同行業的規模差異對創新活動的影響；Exportj.i,t+1表示不同省份子行業內全部企業的出口額占行業總銷售額的份額，用來控制中國的對外開放以及出口行為對創新活動的影響；Ownershipj.i,t+1表示不同省份子行業內國有企業的工業銷售產值占子行業全部企業產值的份額，用來控制企業所有制差異對創新活動的影響；Subsidyj.i,t+1表示不同省份子行業內所有企業在不同年份的政府補貼額占行業總銷售額的份額，用來控制政府扶持政策差異對創新活動的影響效應。

(三)數據說明

本文選取2002-2014年滬深A股上市公司作為樣本公司，2002年是中國開始實施新的行業劃分標準的時間點，用以避免新舊行業劃分標準下的數據差異，2014年是獲取上市公司及其子公司專利數據庫的截止年份。由于技術創新與專利產品多集中于制造業，本文按照國家標準《國民經濟行業分類》(GB/T4754-2011)，選取門類C制造業作為研究對象。

本文的數據來源：被解釋變量中使用的專利數據來源于國家專利局數據庫和國泰安數據庫，研發費用數據來源于Wind資訊數據庫；解釋變量中用于衡量地區金融發展水平的股權市場規模和信貸市場規模數據來源于中國經濟與社會發展統計數據庫，衡量行業特征的外部融資依賴度和高科技密集度變量由Wind資訊數據庫中上市企業的財務數據測算而得；其余控制變量的樣本數據來自中國工業統計年鑒。

三、金融發展與技術創新的實證分析

(一)金融發展、外部融資依賴度與技術創新

根據前文理論假說1，金融市場通過作用于行業的融資需求進而影響到行業的技術創新，以外部融資依賴作為行業層面的傳導變量金融發展影響創新增長的渠道，估計金融發展與微觀企業創新之間的聯系。式(1)的估計結果見表1，其中第(1)-(3)列、第(4)-(6)列分別為以研發費用R&D、專利申請數Patent作為行業創新指標的估計結果。估計時為避免由于異方差帶來的估計結果非有效，本文采用異方差穩健標準誤進行區間估計。表1中匯總了估計系數、估計標準誤及顯著性檢驗結果。

表1 金融發展、外部融資依賴度與技術創新估計結果

注：*、**和***分別代表在10%、5%和1%的顯著水平，所有的回歸模型均經過地區-行業的cluster處理調整。下同

表1第(1)-(3)列的結果顯示，在以研發費用R&Dj,i,t+1作為行業創新指標的估計結果中，金融發展顯著影響企業層面的技術創新。具體而言，第(1)列僅對股權市場發展水平和外部融資依賴度的交互項做回歸的結果顯示，β1為正且在1%的水平上顯著；第(2)列對信貸市場發展水平和外部融資依賴度的交互項做回歸的估計結果顯示，β2為負且在1%的水平上顯著；第(3)列將兩個交互項全部加入回歸方程的估計結果顯示，β1和β2分別為0.020和-0.268，在1%的水平上顯著。一方面我國各省市地區金融發展水平上的差異對外部融資行業的專利和創新活動具有顯著影響, 但影響程度不大，這可能與我國金融市場體系正在逐步健全的過程有關。另一方面，這與假說1相契合，初步驗證了股權市場的發展會推動高外部融資依賴性行業的技術創新，而信貸市場對高外部融資依賴性行業的技術創新具有抑制作用。

表1第(4)-(6)列的結果顯示，以專利申請數Patentj,i,t+1作為行業創新指標時，金融發展也能顯著影響企業層面的技術創新。第(4)列僅對股權市場發展水平和外部融資依賴度的交互項做回歸的估計結果顯示，β1為正且在10%的水平上顯著；第(5)列對信貸市場發展水平和外部融資依賴度的交互項做回歸的估計結果顯示，β2為負且在5%的水平上顯著；第(6)列將兩個交互項全部加入回歸方程的估計結果顯示，β1為0.080在10%的水平下顯著，β2不顯著，表明信貸市場對科技密集型行業的創新沒有顯著影響。這一估計結果在不同創新指標中表現穩健，與假說1相符，即股權市場的發展會推動高外部融資依賴性行業的技術創新，而信貸市場對提升高外部融資依賴性行業的技術創新水平沒有積極作用。

(二) 金融發展、高科技密集度與技術創新

根據前文理論假說2，金融市場通過為那些科技密集型企業分散風險來促進技術創新，強調高科技密集度是金融影響創新增長的渠道，估計金融發展與微觀企業創新之間的聯系。根據式(2)的估計結果見表2，其中第(1)-(3)列、第(4)-(6)列分別為以研發費用R&D、專利申請數Patent作為行業創新指標的估計結果。估計時為避免由于異方差帶來的估計結果非有效，本文采用異方差穩健標準誤進行區間估計。表2匯總了估計系數、估計標準誤及顯著性檢驗結果。

表2 金融發展、高科技密集度與技術創新估計結果

表2第(1)-(3)列的結果顯示，在以研發費用R&Dj,i,t+1作為行業創新指標的估計結果中，金融發展顯著影響企業層面的技術創新。具體而言，第(1)列僅對股權市場發展水平和高科技密集度的交互項做回歸的估計結果顯示，β1為正且在5%的水平上顯著；第(2)列對信貸市場發展水平和高科技密集度的交互項做回歸的估計結果顯示，β2為負且在1%的水平上顯著。第(3)列將兩個交互項全部加入回歸方程結果顯示，β1和β2為0.030和-0.589，分別在5%和1%的水平上顯著。進一步驗證了本文的假說2。

表2第(4)-(6)列的結果顯示，在以專利申請數Patentj,i,t+1作為行業創新指標的估計結果中，金融發展顯著影響企業層面的技術創新。具體而言，第(4)列僅對股權市場發展水平和高科技密集度的交互項做回歸的估計結果顯示，β1為正且在5%的水平上顯著；第(5)列對信貸市場發展水平和高科技密集度的交互項做回歸估計結果顯示，β2為負且在1%的水平上顯著；第(6)列將兩個交互項全部加入回歸方程，β1和β2分別為0.187和-1.626，均在5%的水平下顯著。與假說2完全相符，驗證了股權市場的發展可以推動高科技密集型行業的技術創新，而信貸市場對高科技密集型行業的技術創新具有抑制作用。

(三)穩健性檢驗

為了保證實證結果的穩健性，本文采用不同的模型設定和替代變量來做進一步驗證。第一，將主回歸模型的控制地區和時間固定效應改為同時控制地區和行業固定效應，基準估計結果在同時控制地區和行業固定效應中表現穩健。第二，以專利有效數作為行業技術創新水平的代理變量，考察基準估計結果的穩健性，依然表現穩健。限于篇幅，估計結果備索。

四、研究結論與政策建議

本文采用2002-2014年我國31個省市地區制造業上市企業的微觀數據，分析研究了金融發展對微觀企業技術創新的影響。研究發現：(1)金融發展顯著影響微觀企業技術創新，但這種影響在不同的金融市場中的表現存在差異；(2)在中國，股權市場發展程度越高的地區，其高外部融資依賴性和高科技密集型行業具有更強大的創新能力，即股權市場對制造業企業的技術創新具有正向激勵作用；(3)信貸市場對于高外部融資依賴性和高科技密集型的制造業創新能力的提高沒有促進作用，甚至在某種程度上限制了企業的技術創新，即信貸市場對技術創新尚未形成有效支持。

基于以上結論，本文提出以下政策建議。第一，促進信貸市場對企業技術創新形成有效支撐，減少銀行間的信息不對稱和重復選擇成本。比如，大型國有銀行在注資創新項目時更傾向于具有充分抵押的大型高科技企業而忽視有創新能力的輕資產科技企業，這是一種不健康的融資結構，未來可通過政府提供貸款擔保的方式來提高銀行對高科技中小企業投資的意愿。另外，促進商業銀行與不同層次機構互補，與風險資本合作實現雙贏。一方面商業銀行可以借助風險投資機構所掌握的技術創新企業的信息優勢和相關技能，另一方面，風險投資機構可以利用商業銀行充足的資金來降低交易費用和監督成本。第二，推動資本市場供給側結構性改革，著力構建多層次市場體系，努力形成主板、中小板、創業板、科創板以及區域股權交易市場組成的多層次資本市場。大型高科技企業獲得資金支持相對容易，而中小板和創業板所占比重較小，對企業的盈利要求使得處于成熟期和高成長新型的中小科技企業進行融資時容易受到影響，應重視科創板的設立以彌補服務科技創新中的體系短板，加大對技術創新型企業的包容度與支持度。第三，建立合理的升降級通道，用轉板制度來協調股票市場的有序發展。對于未上市科技企業融資的困難，需要為其提供場外交易市場，如創業投資基金等。為了能夠滿足不同規模具有創新能力企業的直接融資需求，應積極完善多層次資本市場的構建。